摘要：2021年5月，我國(guó)首批9只公募REITs產(chǎn)品正式公開(kāi)發(fā)售，標(biāo)志著公募REITs時(shí)代的開(kāi)啟。本文從REITs的框架定義入手，梳理REITs的估值模型，采用美國(guó)市場(chǎng)及我國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，研究國(guó)內(nèi)外不同市場(chǎng)中REITs與其他資產(chǎn)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：公募REITs REITs股票聯(lián)動(dòng) REITs債券聯(lián)動(dòng)

不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱REITs）是一種以公司或商業(yè)信托形式發(fā)行受益憑證，投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)受益憑證投入資金，交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資，將絕大部分投資收益按比例分配給投資人的信托基金。2021年5月，我國(guó)首批公募REITs產(chǎn)品正式公開(kāi)發(fā)售，標(biāo)志著公募REITs時(shí)代的開(kāi)啟。

作為一類金融資產(chǎn)，REITs與其他資產(chǎn)之間可能存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系。這類聯(lián)動(dòng)關(guān)系可以揭示REITs的定價(jià)邏輯，也會(huì)影響REITs在投資組合中的作用與貢獻(xiàn)。因此，對(duì)于上述聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究顯得尤為必要。本文從REITs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與國(guó)內(nèi)外REITs市場(chǎng)情況入手，梳理REITs的估值模型，采用美國(guó)市場(chǎng)及我國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，從而研究國(guó)內(nèi)外不同市場(chǎng)中REITs與其他資產(chǎn)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

REITs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與國(guó)內(nèi)外REITs市場(chǎng)情況

（一）REITs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

2020年8月7日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《指引》），公募REITs聚焦基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域開(kāi)展試點(diǎn)。

根據(jù)《指引》，我國(guó)公募REITs將80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，并持有其全部份額；基金通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%。因此，我國(guó)公募REITs采取的是公募基金加資產(chǎn)支持證券的雙重結(jié)構(gòu)。投資者認(rèn)購(gòu)公募REITs基金份額為基金注入資金，基金將資金投入資產(chǎn)支持證券，資產(chǎn)支持證券收購(gòu)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司（見(jiàn)圖1）。

（二）國(guó)外REITs市場(chǎng)情況

截至2021年末，全球共有865只REITs上市，覆蓋41個(gè)國(guó)家和地區(qū)，總市值達(dá)到2.5萬(wàn)億美元，其中北美市場(chǎng)是發(fā)展最成熟、規(guī)模最大的REITs市場(chǎng)（見(jiàn)圖2）。

2000—2021年間，標(biāo)普全球REITs指數(shù)（Samp;P Global REIT Index）的累計(jì)收益率在大部分時(shí)期優(yōu)于標(biāo)普全球股票指數(shù)（Samp;P Global BMI Index）和富時(shí)世界政府債券指數(shù)（FTSE World Government Bond Index）（見(jiàn)圖3）。

（三）我國(guó)公募REITs市場(chǎng)情況

截至2022年10月，共有20只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品在滬深交易所上市，總發(fā)行規(guī)模618.14億元。底層基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目覆蓋產(chǎn)業(yè)園、倉(cāng)儲(chǔ)物流、清潔能源、收費(fèi)公路、生態(tài)環(huán)保及保障性租賃住房等各個(gè)領(lǐng)域。中債金融估值中心有限公司每日發(fā)布公募REITs估值價(jià)格與估值收益率，實(shí)現(xiàn)上市公募REITs全覆蓋。

筆者提取2021年6月至2022年9月的中債REITs數(shù)據(jù)，基于各只REITs的基本資料，自行計(jì)算模擬形成REITs價(jià)格總趨勢(shì)指標(biāo)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs價(jià)格趨勢(shì)指標(biāo)、產(chǎn)權(quán)類REITs價(jià)格趨勢(shì)指標(biāo)（代表我國(guó)REITs市場(chǎng)）。

將上述3項(xiàng)REITs趨勢(shì)指標(biāo)與滬深300價(jià)格指數(shù)（代表我國(guó)股票市場(chǎng)）及中債新綜合全價(jià)指數(shù)（代表我國(guó)債券市場(chǎng)）進(jìn)行對(duì)比?？梢园l(fā)現(xiàn)，2021年6月以來(lái)，REITs趨勢(shì)指標(biāo)整體呈向上趨勢(shì)，且相較于中債新綜合指數(shù)及滬深300指數(shù)，均存在較高的超額收益，屬于優(yōu)秀投資品種（見(jiàn)圖4）。

REITs估值模型分析

根據(jù)REITs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及REITs交易情況，可以采用成本法、收益法和市場(chǎng)法三類模型對(duì)REITs進(jìn)行估值。

（一）成本法

成本法是指以REITs持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)公允價(jià)值為核心，在此之上扣除負(fù)債及費(fèi)用，從而確定REITs凈資產(chǎn)的估值方法，常用的具體方法為凈資產(chǎn)價(jià)值模型（Net Asset Value，簡(jiǎn)稱NAV）。

使用NAV模型進(jìn)行資產(chǎn)估計(jì)主要步驟包括：一是用直接資本化法或現(xiàn)金流貼現(xiàn)法估計(jì)出REITs持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的公允價(jià)值；二是在底層資產(chǎn)公允價(jià)值的基礎(chǔ)上，加上其他資產(chǎn)的公允價(jià)值，減去債務(wù)的價(jià)值及優(yōu)先股的價(jià)值，得到凈資產(chǎn)價(jià)值；三是在凈資產(chǎn)價(jià)值的基礎(chǔ)上調(diào)整其他會(huì)影響REITs公允價(jià)值的因素。

上述估值方法的核心就在于第一步，關(guān)鍵參數(shù)在于底層資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流及折現(xiàn)率（或者資本化率）。

（二）收益法

收益法是指通過(guò)將REITs的預(yù)期收益現(xiàn)金流貼現(xiàn)以確定其價(jià)值的估值方法，常用的具體方法為股利折現(xiàn)模型（Dividend Discount Model，簡(jiǎn)稱DDM）。

對(duì)投資者而言，REITs的收益是未來(lái)一系列的分紅派息現(xiàn)金流。因此，未來(lái)所有股利的現(xiàn)值之和就是REITs公司的股權(quán)或REITs基金份額的價(jià)值。此外，由于REITs的收入比較穩(wěn)定，且高比例資金用于分紅，因此股利現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性較高，保證了股利折現(xiàn)估值的可靠性。

可以看到，上述估值方法的關(guān)鍵參數(shù)在于基金分紅的未來(lái)現(xiàn)金流及折現(xiàn)率。

（三）市場(chǎng)法

市場(chǎng)法是指通過(guò)將REITs與可比樣本進(jìn)行比較，以可比樣本的市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)確定其價(jià)值的估值方法，常用的具體方法包括市價(jià)/凈營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流（Price/Funds From Operations，簡(jiǎn)稱P/FFO）乘數(shù)模型。

該模型認(rèn)為，REITs通過(guò)投資底層資產(chǎn)獲得穩(wěn)定收益，盈利能力相同的REITs，投資者應(yīng)該給予相同的定價(jià)，這與其他行業(yè)上市公司股票常用的市盈率（P/E）乘數(shù)估值邏輯一致。

價(jià)格方面，REITs與股票都具有交易價(jià)格；盈利能力方面，由于REITs財(cái)務(wù)指標(biāo)與股票財(cái)務(wù)指標(biāo)具有差異，REITs一般使用凈利潤(rùn)加回折舊等調(diào)整項(xiàng)之后的凈營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流（FFO）作為分母，而不像股票那樣采用歸母凈利潤(rùn)（E）作為分母。因此REITs可以采用P/FFO乘數(shù)進(jìn)行估值。

可以看到，上述估值方法的關(guān)鍵參數(shù)在于同類型REITs的P/FFO。如果采用REITs最近一期年報(bào)的FFO計(jì)算，得到的是歷史P/FFO；如果采用最近4期季報(bào)的FFO計(jì)算，得到的是P/FFO（ttm）；如果采用分析師一致預(yù)期的FFO計(jì)算，得到的是預(yù)測(cè)P/FFO。

REITs與其他資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)的實(shí)證分析

根據(jù)REITs的估值模型，可以看出其估值方法的核心參數(shù)依賴于現(xiàn)金流、折現(xiàn)率及市場(chǎng)同類資產(chǎn)的估值倍數(shù)（P/FFO）。

其中，現(xiàn)金流與宏觀經(jīng)濟(jì)情況息息相關(guān)，折現(xiàn)率會(huì)受到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的影響，市場(chǎng)同類資產(chǎn)的P/FFO反映了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好及價(jià)值預(yù)期。根據(jù)學(xué)界研究，股票價(jià)格及債券價(jià)格也與上述因素有關(guān)，因此REITs應(yīng)該與股票及債券市場(chǎng)存在一定的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

為此，本文分兩部分進(jìn)行檢驗(yàn)。第一部分是市場(chǎng)價(jià)格檢驗(yàn)，即考察股票、債券價(jià)格是否與REITs價(jià)格有聯(lián)動(dòng)關(guān)系，從而檢驗(yàn)是否有真的共性因子驅(qū)動(dòng)；第二部分是估值指標(biāo)檢驗(yàn)，即將股票市場(chǎng)的

P/E指標(biāo)與REITs市場(chǎng)的P/FFO指標(biāo)、債券市場(chǎng)的到期收益率指標(biāo)與REITs市場(chǎng)的內(nèi)含收益率指標(biāo)（或者資本化率）進(jìn)行比較，進(jìn)一步理解和分析聯(lián)動(dòng)關(guān)系的來(lái)源。

本文檢驗(yàn)所用數(shù)據(jù)包括美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)及我國(guó)公募REITs市場(chǎng)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)方法主要為協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)及結(jié)構(gòu)化向量自回歸模型（SVAR）等。

（一）美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

1.市場(chǎng)價(jià)格檢驗(yàn)

本文提取1973年至2022年標(biāo)普500指數(shù)價(jià)格數(shù)據(jù)（代表美國(guó)股票市場(chǎng)）、彭博美國(guó)長(zhǎng)期公司債券指數(shù)價(jià)格數(shù)據(jù)（代表美國(guó)債券市場(chǎng)）、NAREIT編制的權(quán)益型REITs指數(shù)及REITs總指數(shù)價(jià)格數(shù)據(jù)（代表美國(guó)REITs市場(chǎng)）進(jìn)行市場(chǎng)價(jià)格檢驗(yàn)。

通過(guò)ADF單位根檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)，上述時(shí)間序列均為自身不平穩(wěn)但差分序列平穩(wěn)的I（1）序列1，因此滿足進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的條件。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，權(quán)益型REITs指數(shù)與標(biāo)普500價(jià)格指數(shù)、REITs總指數(shù)與債券指數(shù)間確實(shí)存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，美國(guó)REITs市場(chǎng)與股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)間具備一定的長(zhǎng)期關(guān)聯(lián)（見(jiàn)表1）。

根據(jù)格蘭杰因果分析結(jié)果，可以看出權(quán)益型REITs與股票互為因果關(guān)系，但是股票對(duì)權(quán)益型REITs的影響更為顯著；REITs與債券市場(chǎng)間因果關(guān)系非常緊密，具有較強(qiáng)的相互作用（見(jiàn)表2）。

2.估值指標(biāo)檢驗(yàn)

基于NAREIT發(fā)布的數(shù)據(jù)，本文提取2002年至2022年REITs市場(chǎng)的P/FFO乘數(shù)、標(biāo)普500股票指數(shù)的P/E乘數(shù)，檢驗(yàn)REITs與股票的聯(lián)動(dòng)性；提取2001年至2022年REITs的隱含資本化率、10年期美國(guó)國(guó)債與美國(guó)公司債的利差數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)REITs與債券的聯(lián)動(dòng)性。

通過(guò)ADF單位根檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)P/FFO與P/E時(shí)間序列均為自身不平穩(wěn)但差分序列平穩(wěn)的I（1）序列，隱含資本化率與債券利差時(shí)間序列均為自身平穩(wěn)的序列，因此可以構(gòu)建SVAR模型評(píng)估其影響情況。

根據(jù)模型結(jié)果，美股當(dāng)期P/E的變化對(duì)REITs當(dāng)期P/FFO的變化有顯著正向影響；美債當(dāng)期利差（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）對(duì)REITs當(dāng)期資本化率有顯著正向影響（見(jiàn)表3）。

（二）中國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

1.市場(chǎng)價(jià)格檢驗(yàn)

本節(jié)考察REITs價(jià)格總趨勢(shì)指標(biāo)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs價(jià)格趨勢(shì)指標(biāo)、產(chǎn)權(quán)類REITs價(jià)格趨勢(shì)指標(biāo)與滬深300價(jià)格指數(shù)及中債新綜合全價(jià)指數(shù)之間的關(guān)系。

根據(jù)相關(guān)性矩陣的情況，可以看出3項(xiàng)REITs趨勢(shì)指標(biāo)之間相關(guān)性較高。此外，3項(xiàng)REITs趨勢(shì)指標(biāo)與滬深300指數(shù)均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，與中債新綜合指數(shù)均呈現(xiàn)正相關(guān)性（見(jiàn)表4）。

根據(jù)ADF單位根檢驗(yàn)，5個(gè)時(shí)間序列均屬于自身不平穩(wěn)但差分平穩(wěn)的I（1）序列，可以檢驗(yàn)兩兩之間的協(xié)整關(guān)系。

根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)，可以看出滬深300指數(shù)與REITs總趨勢(shì)指標(biāo)間、滬深300指數(shù)與產(chǎn)權(quán)類REITs趨勢(shì)指標(biāo)間、中債新綜合指數(shù)與產(chǎn)權(quán)類REITs趨勢(shì)指標(biāo)間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系（見(jiàn)表5）。

對(duì)于具備協(xié)整關(guān)系的兩兩時(shí)間序列，可考察其之間的格蘭杰因果關(guān)系，從而確定具體影響的傳導(dǎo)方向。根據(jù)相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果，可看到中債新綜合指數(shù)能夠?qū)Ξa(chǎn)權(quán)類REITs趨勢(shì)指標(biāo)產(chǎn)生影響（見(jiàn)表6）。

2.估值指標(biāo)檢驗(yàn)

REITs市場(chǎng)與股票市場(chǎng)估值指標(biāo)方面，考慮到時(shí)效性與穩(wěn)定性，我們選取P/FFO（ttm）指標(biāo)，根據(jù)REITs分紅公告與季報(bào)，計(jì)算出三類REITs趨勢(shì)指標(biāo)的市值加權(quán)P/FFO（ttm），將其與滬深300指數(shù)的P/E（ttm）進(jìn)行對(duì)比；REITs市場(chǎng)與債券市場(chǎng)估值指標(biāo)方面，我們根據(jù)中債估值發(fā)布的REITs估值收益率計(jì)算各項(xiàng)REITs趨勢(shì)指標(biāo)的市值加權(quán)估值收益率，將其與中債10年期政策性金融債到期收益率及10年期企業(yè)債AAA到期收益率進(jìn)行比較。

（1）REITs市場(chǎng)與股票市場(chǎng)估值指標(biāo)

從走勢(shì)來(lái)看，產(chǎn)權(quán)類REITs趨勢(shì)指標(biāo)的

P/FFO走勢(shì)與趨勢(shì)指標(biāo)點(diǎn)位值走勢(shì)較為一致，這是因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)類REITs的每一期可供分配金額（FFO）較為平均穩(wěn)定，因此P/FFO乘數(shù)主要受到分子價(jià)格的影響；特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs受經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)周期性影響，且FFO（ttm）在財(cái)報(bào)發(fā)布后會(huì)有調(diào)整，因此P/FFO（ttm）波動(dòng)較大。

從絕對(duì)水平來(lái)看，可以看到特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs趨勢(shì)指標(biāo)的P/FFO（ttm）與滬深300指數(shù)的P/E（ttm）水平均在10至15之間，兩者較為接近（見(jiàn)圖5）。

從協(xié)整檢驗(yàn)及格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，四類時(shí)間序列均為I（1）序列。其中滬深300指數(shù)的P/E（ttm）與REITs總趨勢(shì)指標(biāo)及特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs趨勢(shì)指標(biāo)的P/FFO（ttm）具有長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，并且滬深300指數(shù)的P/E（ttm）對(duì)REITs總趨勢(shì)指標(biāo)的P/FFO（ttm）具有較強(qiáng)的影響性。從上述情況來(lái)看，股票市場(chǎng)的估值水平確實(shí)能夠引導(dǎo)REITs市場(chǎng)估值水平的變化（見(jiàn)表7）。

（2）REITs市場(chǎng)與債券市場(chǎng)估值指標(biāo)

從走勢(shì)來(lái)看，REITs估值收益率受到2021年末市場(chǎng)非理性交易價(jià)格影響，波動(dòng)較大，收益率先下后上，其中特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs收益率下降和反彈幅度均為最大，產(chǎn)權(quán)類REITs相對(duì)平穩(wěn)；政策性金融債及企業(yè)債收益率穩(wěn)步向下。

從絕對(duì)水平來(lái)看，10年期政策性金融債收益率及企業(yè)債AAA收益率構(gòu)建了REITs估值收益率的底部，當(dāng)趨勢(shì)指標(biāo)估值收益率穿過(guò)企業(yè)債AAA收益率，并臨近政策性金融債收益率時(shí)會(huì)重新反彈，回到理性的價(jià)值區(qū)間范圍（見(jiàn)圖6）。

從協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，5類時(shí)間序列均為I（1）序列。其中10年期政策性金融債收益率與三類REITs趨勢(shì)指標(biāo)的估值收益率均存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，而企業(yè)債AAA收益率只與特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs趨勢(shì)指標(biāo)估值收益率存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。根據(jù)格蘭杰因果檢驗(yàn)，10年期政策性金融債到期收益率能夠有效影響產(chǎn)權(quán)類REITs趨勢(shì)指標(biāo)估值收益率，而特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs趨勢(shì)指標(biāo)估值收益率也會(huì)對(duì)10年期企業(yè)債AAA到期收益率產(chǎn)生影響（見(jiàn)表8）。

總結(jié)

以上研究結(jié)果顯示，無(wú)論是美國(guó)市場(chǎng)還是我國(guó)市場(chǎng)，REITs市場(chǎng)與股票市場(chǎng)及債券市場(chǎng)都有非常緊密的聯(lián)系。

在美國(guó)市場(chǎng)，股票市場(chǎng)的P/E乘數(shù)會(huì)影響REITs的P/FFO乘數(shù)，進(jìn)而影響REITs價(jià)格；債券市場(chǎng)中企業(yè)債信用利差會(huì)影響REITs的資本化率，進(jìn)而影響REITs價(jià)格。

在我國(guó)市場(chǎng)，不同類型REITs受到的影響因素不同。股票市場(chǎng)P/E乘數(shù)與特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs

的P/FFO乘數(shù)絕對(duì)水平較為一致，其變動(dòng)會(huì)傳導(dǎo)影響REITs市場(chǎng)整體P/FFO乘數(shù)變動(dòng)；債券市場(chǎng)10年期政策性金融債利率構(gòu)筑了REITs估值收益率之底，并且對(duì)產(chǎn)權(quán)類REITs的估值收益率產(chǎn)生了較大影響，而企業(yè)債AAA收益率能夠反映特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs估值收益率的變化。

注：

1. I（0）序列是指原始數(shù)據(jù)序列通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)（單位根ADF檢驗(yàn)）的序列；I（1）序列是指原始數(shù)據(jù)序列不平穩(wěn)，但一階差分?jǐn)?shù)據(jù)序列平穩(wěn)的序列。

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