摘要：轉(zhuǎn)型債券作為綠色債券的補(bǔ)充，為我國傳統(tǒng)高碳企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型提供了融資渠道，有效促進(jìn)煤炭、鋼鐵、水泥等傳統(tǒng)高碳行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級和實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。本文梳理了轉(zhuǎn)型債券的內(nèi)涵，探討了轉(zhuǎn)型債券的推出對實體經(jīng)濟(jì)低碳轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實意義，分析了我國債券市場轉(zhuǎn)型債券的發(fā)展實踐及轉(zhuǎn)型成效，并對轉(zhuǎn)型債券的未來發(fā)展提出一些思考及建議。

關(guān)鍵詞：轉(zhuǎn)型債券 低碳轉(zhuǎn)型 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化 實體經(jīng)濟(jì)

黨的二十大報告提出，加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型，推動能源清潔低碳高效利用，推進(jìn)工業(yè)、建筑、交通等領(lǐng)域清潔低碳轉(zhuǎn)型。我國鋼鐵、有色金屬、化工、建筑等傳統(tǒng)高能耗、高碳排放行業(yè)面臨著綠色低碳轉(zhuǎn)型任務(wù)。綠色轉(zhuǎn)型需要資金投入，存在較大規(guī)模的融資需求，但這些傳統(tǒng)行業(yè)未被納入綠色債券支持范圍。近年來，轉(zhuǎn)型債券的推出為碳密集型企業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型提供了融資便利，具有重要現(xiàn)實意義。

轉(zhuǎn)型債券的界定

2019年，轉(zhuǎn)型金融的概念由經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）首次提出。轉(zhuǎn)型金融是指為經(jīng)濟(jì)主體由高碳排放向低碳及零碳排放轉(zhuǎn)型提供融資支持，促使其向可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)轉(zhuǎn)型的金融服務(wù)活動。轉(zhuǎn)型金融產(chǎn)品包括轉(zhuǎn)型貸款、轉(zhuǎn)型債券等。2020年12月，國際資本市場協(xié)會（ICMA）發(fā)布《氣候轉(zhuǎn)型金融手冊》，為轉(zhuǎn)型債券在國際投融資領(lǐng)域的應(yīng)用提供了指導(dǎo)。國際實踐經(jīng)驗強(qiáng)調(diào)，轉(zhuǎn)型金融的支持對象是減排潛力巨大的傳統(tǒng)高碳行業(yè)，即“棕色行業(yè)”。轉(zhuǎn)型債券是綠色金融的有益補(bǔ)充，是可持續(xù)金融的子品種。

國內(nèi)銀行間市場和交易所市場對轉(zhuǎn)型債券的界定基本一致，但細(xì)節(jié)略有差異。根據(jù)《關(guān)于開展轉(zhuǎn)型債券相關(guān)創(chuàng)新試點的通知》（中市協(xié)發(fā)

〔2022〕93號），轉(zhuǎn)型債券是指為支持適應(yīng)環(huán)境改善和應(yīng)對氣候變化，募集資金專項用于低碳轉(zhuǎn)型領(lǐng)域的債務(wù)融資工具。根據(jù)《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第2號——特定品種公司債券（2022年修訂）》（上證發(fā)

〔2022〕85號），低碳轉(zhuǎn)型公司債券是指募集資金用于推動企業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型的公司債券。

整體來看，兩份文件均要求轉(zhuǎn)型債券募集資金投向低碳轉(zhuǎn)型領(lǐng)域，并要求披露相關(guān)轉(zhuǎn)型信息。交易所市場的低碳轉(zhuǎn)型債券聚焦低碳轉(zhuǎn)型領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)活動，沒有特別強(qiáng)調(diào)行業(yè)。銀行間市場將8個高碳排放行業(yè)作為試點領(lǐng)域，包括電力、建材、鋼鐵、有色金屬、石化、化工、造紙、民航等。此外，交易所市場可發(fā)行低碳轉(zhuǎn)型掛鉤公司債券，其募集資金用途沒有限制，但鼓勵在發(fā)行時進(jìn)行獨立的第三方評估認(rèn)證，并要求在存續(xù)期出具認(rèn)證報告。銀行間市場的轉(zhuǎn)型債券的資金用途集中在碳達(dá)峰碳中和領(lǐng)域。

轉(zhuǎn)型債券的推出對實體經(jīng)濟(jì)低碳轉(zhuǎn)型具有現(xiàn)實意義

（一）為傳統(tǒng)行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型提供融資支持

目前，我國煤炭、火電等傳統(tǒng)高碳行業(yè)面臨較大的轉(zhuǎn)型壓力，也伴隨巨大的轉(zhuǎn)型融資需求，債券市場可以發(fā)揮重要的融資支持作用。

根據(jù)氣候債券倡議組織（CBI）的預(yù)測，我國鋼鐵、有色、化工、電力等高碳行業(yè)脫碳轉(zhuǎn)型投資缺口每年平均超過2.5萬億元，這可以作為融資缺口下限。其中，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)值約占我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的5%，每年需要5000億元的轉(zhuǎn)型投資才能如期實現(xiàn)碳中和目標(biāo)。以鋼鐵行業(yè)投入比例估算轉(zhuǎn)型融資缺口上限，高碳行業(yè)產(chǎn)值整體占GDP的比重大約在35%，轉(zhuǎn)型融資缺口約為每年3.5萬億元。以此來看，我國轉(zhuǎn)型融資缺口年平均值為2.5萬億元～3.5萬億元。假設(shè)10%在債券市場融資，則每年需要發(fā)行轉(zhuǎn)型債券的規(guī)模為2500億元～3500億元。

此外，從時間來看，高碳行業(yè)的碳排放下降需要一個循序漸進(jìn)的過程，相關(guān)轉(zhuǎn)型項目回報周期長。相較貸款而言，債券融資以中長期資金為主，與轉(zhuǎn)型需求更加匹配。

（二）有效促進(jìn)高碳企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展

對發(fā)行人來說，普通債券注重發(fā)揮對實體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性支持作用，轉(zhuǎn)型債券則有助于解決存量資源的升級優(yōu)化問題。

一方面，轉(zhuǎn)型債券利率相對較低，可以降低發(fā)行人的融資成本，給發(fā)行企業(yè)直接帶來經(jīng)濟(jì)效益；另一方面，轉(zhuǎn)型債券要求發(fā)行人建立轉(zhuǎn)型路徑，制定總體規(guī)劃，募集資金使用要與轉(zhuǎn)型規(guī)劃匹配、與國家政策保持一致，這可以督促發(fā)行人制定相對科學(xué)、系統(tǒng)的低碳轉(zhuǎn)型規(guī)劃，有利于引導(dǎo)企業(yè)高效低碳轉(zhuǎn)型，解決眾多碳吸收和能源轉(zhuǎn)型項目的綠色創(chuàng)新資金瓶頸問題。

（三）豐富可持續(xù)金融產(chǎn)品體系

近年來，我國債券市場可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，2021年推出碳中和債券、可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券等品種，2022年推出的轉(zhuǎn)型債券進(jìn)一步豐富了產(chǎn)品體系，為投資者有效支持高耗能、高排放行業(yè)轉(zhuǎn)型提供了渠道，實現(xiàn)了債券市場對實體經(jīng)濟(jì)更大范圍的服務(wù)與支持。

我國轉(zhuǎn)型債券發(fā)展實踐及成效

（一）整體情況

我國轉(zhuǎn)型債券的實踐最早出現(xiàn)在離岸債券市場。2021年初，中國銀行發(fā)布《轉(zhuǎn)型債券管理聲明》，同年1月在境外市場成功發(fā)行50億元人民幣等值雙幣種轉(zhuǎn)型債券。4月，中國建設(shè)銀行根據(jù)其制定的《轉(zhuǎn)型債券框架》，在新加坡發(fā)行了20億元人民幣2年期轉(zhuǎn)型債券。

從國內(nèi)來看，截至2022年三季度末，我國共有21家發(fā)行人發(fā)行了轉(zhuǎn)型債券，其中18家發(fā)行人來自化工、電力、鋼鐵、煤炭、建材和有色金屬等傳統(tǒng)高耗能周期性行業(yè)。這些行業(yè)受下游需求和上游原材料價格變化的影響較大，多數(shù)固定資產(chǎn)占比較高。從發(fā)行人企業(yè)屬性來看，國有企業(yè)占比高達(dá)95%。從信用等級來看，發(fā)行人主體評級均為AAA。其中，寶鋼股份成功發(fā)行了全國首單低碳轉(zhuǎn)型綠色公司債券，為鋼鐵行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型積累了經(jīng)驗。華魯集團(tuán)發(fā)行了科技創(chuàng)新低碳轉(zhuǎn)型公司債券，有效將科技創(chuàng)新概念融入轉(zhuǎn)型債券。從發(fā)行利率來看，低碳轉(zhuǎn)型債券的融資成本整體不高，但如果低碳轉(zhuǎn)型掛鉤公司債券的發(fā)行人選定的關(guān)鍵績效指標(biāo)未達(dá)到預(yù)定目標(biāo)，將觸發(fā)票面利率調(diào)升、提前到期、一次性額外支付等債券條款調(diào)整。

（二）重點行業(yè)分析

1.電力行業(yè)轉(zhuǎn)型債券的目標(biāo)及成效

電力企業(yè)發(fā)行轉(zhuǎn)型債券主要針對清潔燃燒、燃機(jī)自主化、智能供熱等領(lǐng)域加強(qiáng)核心技術(shù)研發(fā)和攻關(guān)，加快煤電結(jié)構(gòu)升級和能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化，實施可再生能源替代行動。從行業(yè)角度看，這有助于構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)，統(tǒng)籌能源安全和綠色發(fā)展。例如大唐國際發(fā)行的轉(zhuǎn)型債券，募集資金用于置換燃煤機(jī)組天然氣清潔利用項目，預(yù)計每年可節(jié)約標(biāo)準(zhǔn)煤41.59萬噸，減少二氧化碳排放183.85萬噸，實現(xiàn)燃煤到燃?xì)獾牡吞嫁D(zhuǎn)型和清潔供暖，具有良好的節(jié)能減排效益。

2.鋼鐵行業(yè)轉(zhuǎn)型債券的目標(biāo)及成效

鋼鐵企業(yè)發(fā)行轉(zhuǎn)型債券主要針對發(fā)行人運用清潔生產(chǎn)技術(shù)工藝等科技創(chuàng)新，提高鋼鐵生產(chǎn)的能源利用率，降低化石能源消耗比例，優(yōu)化能源存量結(jié)構(gòu)、控制增量。從行業(yè)角度看，這有助于降低鋼鐵行業(yè)碳排放，實現(xiàn)產(chǎn)能置換、提高鋼鐵產(chǎn)業(yè)集中度和競爭力、推進(jìn)綠色發(fā)展等目標(biāo)。例如山鋼集團(tuán)發(fā)行的轉(zhuǎn)型債券，募集資金用于新舊動能轉(zhuǎn)換系統(tǒng)優(yōu)化升級改造減量置換項目，替代原有高耗能生產(chǎn)線，預(yù)計每年可節(jié)約標(biāo)準(zhǔn)煤32.52萬噸，減少二氧化碳排放78.49萬噸。

3.化工行業(yè)轉(zhuǎn)型債券的目標(biāo)及成效

化工企業(yè)發(fā)行轉(zhuǎn)型債券主要針對行業(yè)節(jié)能技術(shù)創(chuàng)新和新工藝運用，突破節(jié)能提效的瓶頸，降低能源消耗。從行業(yè)角度看，運用先進(jìn)的化工技術(shù)升級傳統(tǒng)化工產(chǎn)業(yè)，對于推動我國高端化工產(chǎn)業(yè)升級、科技創(chuàng)新具有現(xiàn)實意義，并有利于化工產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。例如萬華化學(xué)發(fā)行的轉(zhuǎn)型科創(chuàng)債券，募投項目為聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈一體化——乙烯項目，屬于綠色裝備/技術(shù)應(yīng)用項目，具有節(jié)能降碳環(huán)境效益，預(yù)計每年可節(jié)約標(biāo)準(zhǔn)煤10.20萬噸，減少二氧化碳排放22.55萬噸。

4.有色金屬行業(yè)轉(zhuǎn)型債券的目標(biāo)及成效

有色金屬行業(yè)發(fā)行轉(zhuǎn)型債券主要針對技術(shù)改造，突破產(chǎn)業(yè)技術(shù)瓶頸，以科技促進(jìn)生產(chǎn)清潔化、能源利用高效化，優(yōu)化冶煉產(chǎn)能規(guī)模。從行業(yè)角度看，這有助于促使有色產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈可持續(xù)循環(huán)發(fā)展與綠色低碳轉(zhuǎn)型升級，推動實現(xiàn)有色產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高端化、能源消費低碳化、產(chǎn)品供給綠色化。例如中鋁股份發(fā)行的轉(zhuǎn)型債券，其募集資金投向500kA電解鋁生產(chǎn)線環(huán)保節(jié)能技術(shù)升級改造項目，該生產(chǎn)線預(yù)計每年可節(jié)約標(biāo)準(zhǔn)煤3.52萬噸，減少二氧化碳排放19.07萬噸。

轉(zhuǎn)型債券市場發(fā)展前景及建議

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵時期，傳統(tǒng)行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型是大勢所趨。截至2022年10月末，我國貼標(biāo)轉(zhuǎn)型債券發(fā)行量約為300億元，轉(zhuǎn)型債券市場尚處于萌芽發(fā)展階段，發(fā)行數(shù)量有限，未形成一套被普遍認(rèn)可且明確的轉(zhuǎn)型標(biāo)準(zhǔn)。借鑒國際經(jīng)驗，需要進(jìn)一步發(fā)力以促進(jìn)市場發(fā)展。

第一，加強(qiáng)轉(zhuǎn)型債券標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)，規(guī)范轉(zhuǎn)型債券的定義、使用范圍及相關(guān)分類方案等。建議銀行間債券市場、交易所債券市場進(jìn)一步明確轉(zhuǎn)型債券的標(biāo)準(zhǔn)，協(xié)調(diào)轉(zhuǎn)型債券的發(fā)行與交易規(guī)則，待條件成熟時形成統(tǒng)一的轉(zhuǎn)型債券支持目錄、技術(shù)要求等實施標(biāo)準(zhǔn)。

第二，出臺支持政策，建立規(guī)范的轉(zhuǎn)型債券績效評價機(jī)制。一方面，簡化轉(zhuǎn)型債券發(fā)行手續(xù)，把握發(fā)行節(jié)奏，鼓勵發(fā)行中長期轉(zhuǎn)型債券。建議對轉(zhuǎn)型債券的發(fā)行人給予財政資金貼息、補(bǔ)貼等政策支持，以降低企業(yè)融資成本，并提升民營企業(yè)發(fā)行轉(zhuǎn)型債券的積極性。另一方面，建立規(guī)范的轉(zhuǎn)型債券績效評價體系，對轉(zhuǎn)型債券項目資金績效實施全生命周期管理，規(guī)范管理轉(zhuǎn)型債券的募投項目，發(fā)揮其對社會資本的杠桿效應(yīng)，對轉(zhuǎn)型債券資金實行穿透式監(jiān)管，有效防范轉(zhuǎn)型債券資金使用風(fēng)險，并建立違規(guī)使用轉(zhuǎn)型債券資金的懲罰機(jī)制。

第三，加強(qiáng)對轉(zhuǎn)型債券發(fā)行人的轉(zhuǎn)型規(guī)劃論證和信息披露。建議要求發(fā)行人制定轉(zhuǎn)型規(guī)劃并設(shè)計轉(zhuǎn)型路徑，披露募投項目的具體轉(zhuǎn)型措施，對募投項目或掛鉤目標(biāo)的低碳轉(zhuǎn)型屬性進(jìn)行充分論證，尤其是提供經(jīng)第三方評估的轉(zhuǎn)型認(rèn)證。參照中債轉(zhuǎn)型債券指標(biāo)體系進(jìn)行信息披露，對于符合信息披露標(biāo)準(zhǔn)的債券給予政策支持。要求發(fā)行人做好項目進(jìn)展、轉(zhuǎn)型效果、環(huán)境效益等相關(guān)信息披露，以便投資者識別轉(zhuǎn)型機(jī)遇，明確轉(zhuǎn)型質(zhì)效，助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長。

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