摘要：2022年3月以來，美聯(lián)儲持續(xù)加息對全球金融市場造成極大影響，美債收益率上升，諸多幣種紛紛貶值，大宗商品價格劇烈波動，美國股市動蕩。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的中國，人民幣匯率有所下降，境內(nèi)居民加大債券資產(chǎn)配置規(guī)模，境外機(jī)構(gòu)配置人民幣債券量由升轉(zhuǎn)降，反映了美聯(lián)儲激進(jìn)加息的外溢效應(yīng)。但是，作為一個具有深度、日益開放的全球化市場，中國債券市場仍將是國際機(jī)構(gòu)多元化資產(chǎn)配置的重要場所。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲加息 外溢效應(yīng) 中國債券市場

美聯(lián)儲激進(jìn)加息及對美債市場的影響

全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)受到新冠肺炎疫情沖擊，俄烏沖突又讓原本脆弱的全球經(jīng)濟(jì)雪上加霜，但面對持續(xù)升溫的通脹，美聯(lián)儲毅然開啟貨幣緊縮的進(jìn)程。僅從2022年3月中旬至11月初，在不到9個月的時間里，美聯(lián)儲先后6次提高聯(lián)邦基金利率，而且從6月起的4次加息，每次加息幅度均高達(dá)75個基點，完全不同于美聯(lián)儲以往“謹(jǐn)慎有序”的貨幣政策操作風(fēng)格。本次激進(jìn)的加息進(jìn)程在美聯(lián)儲的貨幣政策操作史上也是罕見的（見圖1）。

美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金利率的政策舉措，帶動美國國債、公司債券和其他債務(wù)的利率一同攀升。與聯(lián)邦基金利率關(guān)系最密切的1個月期美國國債到期收益率從2022年1月中旬的0.05%左右升至11月上旬的3.78%左右；10年期美國國債收益率則從年初的1.7%左右升至11月上旬的4.22%左右；穆迪Aaa評級的企業(yè)債券收益率在11月初已經(jīng)升至5.23%左右，較2021年末上升約2.5個百分點；美國5—7年期企業(yè)債券收益率已從2021年末的2.16%左右上升至2022年11月初的6.1%左右?？傊?，美聯(lián)儲的持續(xù)加息使得背負(fù)沉重債務(wù)的美國經(jīng)濟(jì)融資成本大幅上升。這令許多人擔(dān)心美國將會進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)衰退。

美聯(lián)儲為何如此激進(jìn)地加息和緊縮貨幣？在進(jìn)行貨幣政策決策時，美聯(lián)儲最關(guān)注的兩個影響因素是就業(yè)和通脹。目前美國勞動力市場表現(xiàn)十分強(qiáng)勁，失業(yè)率在2020年4月突破14%的高位后逐步回落，至2022年11月已至3.6%左右的歷史低位，這使得美聯(lián)儲在加息抑制通脹時不必投鼠忌器。從過去美國聯(lián)邦公開市場委員會的多次聲明中可以看出，短期內(nèi)美聯(lián)儲主要關(guān)心的還是高企的通脹率。如11月2日美聯(lián)儲聲明，美國的支出和生產(chǎn)均呈現(xiàn)溫和增長態(tài)勢，失業(yè)率處于低位，但通脹率仍在不斷上升。為了實現(xiàn)充分就業(yè)，并使長期通脹率保持在2%的水平，美聯(lián)儲于11月2日將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)值提高到3.75%～4%。

美聯(lián)儲激進(jìn)加息攪動全球金融市場

作為全球影響力最大的中央銀行，美聯(lián)儲持續(xù)激進(jìn)加息對全球金融市場影響較大。

（一）迫使一些經(jīng)濟(jì)體跟隨加息

為彌補(bǔ)本地貨幣與美元之間的利差缺口，全球經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)新一輪“加息潮”。特別是本幣與美元直接掛鉤的經(jīng)濟(jì)體，不得不亦步亦趨地跟隨美聯(lián)儲的步伐和幅度而加息。比如實行聯(lián)系匯率制的中國香港，跟隨美聯(lián)儲以相同幅度提高香港貼現(xiàn)窗口的基本利率，該利率從2022年初的0.75%升至11月2日的4.25%。全球利率網(wǎng)1的信息顯示，截至11月末，已有超過20家央行跟隨美聯(lián)儲加息，其中包括歐洲央行、英格蘭銀行、南非央行等。

（二）直接攪動全球外匯市場

美聯(lián)儲高頻、大幅的加息行為促使資本回流美國，助推美元大幅升值，從而帶動其他經(jīng)濟(jì)體貨幣進(jìn)入貶值的通道。

受聯(lián)邦基金利率持續(xù)走高的影響，美國國債收益率上行勢頭明顯，大規(guī)模的海外資本紛紛涌入美國國債市場，激發(fā)了全球?qū)γ涝找鎻?qiáng)勁的需求，美元幣值越發(fā)堅挺，匯率持續(xù)走強(qiáng)。美國財政部的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年8月末，2022年美國的國際資本流入規(guī)模已高達(dá)11501億美元，僅8月流入凈值就達(dá)到2756億美元，9月國外私人部門對美國證券新增投資就達(dá)1166億美元。

此外，美元指數(shù)上漲趨勢明顯，由年初的95.6536攀升至11月9日的109.6736，升值幅度高達(dá)14.7%。與此相對應(yīng)，其他國家貨幣面臨著日益加劇的貶值壓力。如在日本央行施行“負(fù)利率+量化質(zhì)化寬松政策”的影響下，美日利差持續(xù)擴(kuò)大，日元不斷貶值。相較2022年初，2022年11月9日日元對美元匯率跌幅高達(dá)27.2%。此外，歐洲地區(qū)飽受能源危機(jī)、政治地緣沖突與嚴(yán)峻的滯脹風(fēng)險等因素影響，在美聯(lián)儲激進(jìn)加息后，英鎊與歐元幣值持續(xù)走弱，匯率貶值幅度分別達(dá)到15.35%與12.1%。新興市場經(jīng)濟(jì)體匯率水平同步承壓，但貨幣貶值壓力明顯弱于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，90多個發(fā)展中國家的貨幣匯率出現(xiàn)了不同程度的下行跡象，其中僅有約三分之一的國家匯率貶值幅度高于10%。

（三）全球大宗商品價格明顯回落

美聯(lián)儲加息主要通過四種方式對大宗商品價格形成負(fù)反饋。一是美聯(lián)儲“鷹派”式加息后，美元幣值不斷走強(qiáng)并維持高位，而全球絕大多數(shù)大宗商品均采用美元計價，故同等價值的大宗商品價格呈現(xiàn)迅速大幅下跌態(tài)勢。二是美聯(lián)儲加息導(dǎo)致全球流動性收緊，尤其是離岸市場美元流動性收縮，這會大幅削弱大宗商品市場中的金融投機(jī)行為，從而帶動價格逐步回歸至由基本面因素決定的均衡水平。三是利率水平持續(xù)上行將加劇經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險，抑制企業(yè)及居民的消費與投資，需求端受到利空壓力進(jìn)一步壓低了大宗商品價格。四是美聯(lián)儲開啟此輪加息周期旨在應(yīng)對持續(xù)上行的通脹壓力，在此背景下，公眾的通脹預(yù)期較為穩(wěn)定，由惡性通脹導(dǎo)致大宗商品溢價的情況消失殆盡。

事實表明，在美聯(lián)儲加息后，全球大宗商品價格呈逐步回調(diào)態(tài)勢。其中，國際原油價格急劇下跌。截至2022年11月9日，美國輕質(zhì)原油WIT價格為88.91美元/桶，較年初76.08美元/桶下降16.9%。同期英國布倫特原油期貨價格下降20.6%。黑色系大宗商品價格普遍下行。截至2022年11月10日，鐵礦石、焦炭、煤炭和螺紋鋼距年初價格水平分別下降12.0%、14.0%、11.7%和16.2%，降幅均已超10%。此外，自2022年3月美聯(lián)儲大幅加息以來，倫敦銅、倫敦鋁和倫敦錫等有色金屬類大宗商品價格承壓并大幅下行，至11月上旬跌幅分別達(dá)17.4%、25.1%和49.1%。隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏的持續(xù)推進(jìn)，全球大宗商品牛市終結(jié)。

（四）全球金融市場遭受沖擊

作為在國際貨幣體系中據(jù)有重要地位的美國，其貨幣當(dāng)局政策調(diào)整影響著全球經(jīng)濟(jì)金融體系。美聯(lián)儲的激進(jìn)加息政策對全球金融市場產(chǎn)生了較強(qiáng)的外溢性沖擊，促使跨國資本回流美國，加劇新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)負(fù)擔(dān)。隨著加息進(jìn)程的不斷深化，世界各國與美國利差持續(xù)擴(kuò)大，國際資本在逐利性的驅(qū)使下，將大規(guī)模集聚于美國金融市場，這將導(dǎo)致流動性在全球范圍內(nèi)收緊。國際金融環(huán)境惡化，疊加經(jīng)濟(jì)與地緣風(fēng)險及能源危機(jī)，其他國家尤其是經(jīng)濟(jì)基本面較脆弱的新興經(jīng)濟(jì)體流動性面臨不足。而美元持續(xù)升值致使這些國家的融資成本不斷上升，價格壓力和生活成本增加，債務(wù)負(fù)擔(dān)日益沉重，容易引發(fā)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險。2022年上半年，30余個新興國家的債務(wù)總額已達(dá)99萬億美元，是其國內(nèi)生產(chǎn)總值的2.5倍。

此外，美聯(lián)儲加息令全球流動性收緊，股價面臨持續(xù)下行壓力。從2022年初至11月10日，納斯達(dá)克指數(shù)、道瓊斯指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)跌幅分別達(dá)34.6%、11.13%與21.8%，如在11月2日，受美聯(lián)儲加息公告等因素影響，上述三類指數(shù)跌幅均超1%，其中納斯達(dá)克指數(shù)跌幅高達(dá)3.36%。

美聯(lián)儲激進(jìn)加息對中國債券市場的外溢效應(yīng)

美聯(lián)儲激進(jìn)加息攪動全球金融市場，對中國金融市場產(chǎn)生外溢效應(yīng)。其中較為顯著的是中美利差反轉(zhuǎn)產(chǎn)生的資產(chǎn)再配置效應(yīng)。

（一）債券成為居民避險資產(chǎn)

在美國持續(xù)激進(jìn)加息背景下，我國基于國內(nèi)情況，為應(yīng)對疫情影響，穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度，保持流動性合理充裕，債券市場收益率總體在徘徊中下行。2022年，中國人民銀行兩次下調(diào)中期借貸便利（MLF）利率，帶動貸款市場報價利率（LPR）相應(yīng)下降。中國1年期國債收益率從2022年初的2.25%左右下行至11月上旬的1.75%左右，同期10年期國債收益率由2.8%左右下行至2.7%左右（見圖2）。

美聯(lián)儲持續(xù)加息對風(fēng)險相對較高的權(quán)益類市場產(chǎn)生較大沖擊，基于避險需求，投資者對相對安全的債券類資產(chǎn)的配置需求相對增加。根據(jù)上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院發(fā)布的《中國居民投資理財行為報告》，2022年我國居民投資比例最大的三類資產(chǎn)分別是銀行存款、基金與債券。其中，債券類資產(chǎn)占比為21%，較2021年末的15%提高6個百分點，一舉超越股票成為配置規(guī)模位居第三的大類資產(chǎn)。

（二）中美利差倒掛

美聯(lián)儲的激進(jìn)加息與中國的利率水平的低位徘徊形成合力，促使中美利差（中國10年期國債收益率-美國10年期國債收益率）出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。以國債收益率為例，在2008年次貸危機(jī)發(fā)生后，中國10年期國債收益率一度超過美國同期限國債收益率。隨后，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)迫使美國采取進(jìn)一步量化寬松措施，以及疫情后美聯(lián)儲采取超低利率政策，中美利差逐步擴(kuò)大，并達(dá)到較高水平。而后，隨著美國國債收益率的逐漸上升和中國國債收益率的趨勢性下行，中美利差逐漸收窄。2022年，美聯(lián)儲加息和縮表促使美國國債收益率大幅攀升，超過中國國債收益率，逆轉(zhuǎn)了中美利差近10年一直為正值的走勢（見圖3）。

（三）境外機(jī)構(gòu)資產(chǎn)再配置效應(yīng)顯現(xiàn)

在套利機(jī)制的驅(qū)動作用下，資本具有天然的逐利屬性，會由低利率國家轉(zhuǎn)移至高利率國家，以賺取額外的利差收益。在中國利率高于美國利率時期，境外機(jī)構(gòu)持續(xù)增加對中國資產(chǎn)的配置。隨著中國債市對外開放不斷推進(jìn)，2022年1月末，境外機(jī)構(gòu)對境內(nèi)債券持倉規(guī)模達(dá)到4.07萬億元，占比創(chuàng)3.47%的歷史高位。境外機(jī)構(gòu)對境內(nèi)人民幣債券增持量的變化與中美利差有著極為明顯的趨勢性正相關(guān)關(guān)系（見圖4）。

雖然美聯(lián)儲激進(jìn)加息導(dǎo)致外資從中國債市回流至美國，但由于外資持倉量在中國債市的占比不足3%，且外資流出凈額相對較小，故其影響較為有限。此外，中國仍在堅定、有序地推動金融開放，中國債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施在不斷完善，市場在不斷深化，債券品種日益豐富，中國債券已被納入多個國際債券指數(shù)，因此中國債券仍將是境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行全球配置的重要資產(chǎn)。

（四）人民幣匯率與中美利差正相關(guān)

美聯(lián)儲的激進(jìn)加息和中美利差反轉(zhuǎn)給人民幣匯率帶來短期貶值壓力，這是美聯(lián)儲加息帶動非美元貨幣貶值的一部分。在歐元、英鎊、日元大幅貶值的國際大氣候下，人民幣對美元貶值在所難免。如圖5所示，人民幣對美元即期匯率與中美利差具有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。中美利差自2022年4月12日出現(xiàn)倒掛后，人民幣匯率貶值趨勢明顯。不過，隨著美聯(lián)儲接下來加息步伐的逐漸放緩，人民幣所承受的壓力將大幅減弱，并在雙向波動中實現(xiàn)動態(tài)均衡調(diào)整。

未來展望

2022年美聯(lián)儲前所未有地激進(jìn)加息，對全球金融與大宗商品市場產(chǎn)生了極大的影響。盡管境外機(jī)構(gòu)逐步減持人民幣債券，國際資本外流有所顯現(xiàn)，人民幣短期的貶值壓力加大，但這并不會改變中國債券市場深化開放的基本趨勢。

黨的二十大報告指出，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動高質(zhì)量發(fā)展，強(qiáng)調(diào)推進(jìn)高水平對外開放。包括債券市場在內(nèi)的金融開放，是中國高水平對外開放的重要組成部分，也是進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化的制度保障和條件。因此，盡管2022年美聯(lián)儲的激進(jìn)加息極大地改變了全球利率環(huán)境，隨著未來疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊的減弱，以及地緣沖擊對全球供給側(cè)沖擊的減弱，美國上升的通脹率已得到遏制，美聯(lián)儲加息步伐將逐漸放緩。事實上，自11月上旬起，美國1年期國債收益率已大幅高于其10年期國債收益率，這種倒掛的美國利率期限結(jié)構(gòu)表明，美國進(jìn)一步加息的空間已十分有限。

伴隨著中國持續(xù)深化的對外開放和美聯(lián)儲加息放緩，中國債券市場仍將是國際資本配置資產(chǎn)的重要場所，人民幣匯率也將在不斷深化的市場機(jī)制下和雙向波動中實現(xiàn)動態(tài)均衡調(diào)整，短期的趨勢性貶值壓力也將隨著美聯(lián)儲加息放緩而極大地減弱。