摘要：本文從風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的提出及實(shí)踐入手，研究了以國(guó)債期貨為代表的利率衍生品在大類資產(chǎn)配置中的作用。通過(guò)模擬計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略從2006年1月初至2021年3月末的市場(chǎng)表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，從理論上看，借助利率衍生品的多頭替代，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的各項(xiàng)優(yōu)勢(shì)得以充分發(fā)揮，投資組合的夏普比率顯著提升。但受制于客觀因素，我國(guó)的基金等機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法使用國(guó)債期貨、利率互換等利率衍生品實(shí)踐風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略。對(duì)此，本文嘗試給出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：大類資產(chǎn)配置 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略 利率衍生品 國(guó)債期貨

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的提出及實(shí)踐

著名資產(chǎn)管理人橋水基金于1996年設(shè)立了第一只全天候基金，采用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略確定投資組合中大類資產(chǎn)的權(quán)重，將風(fēng)險(xiǎn)平均分配于不同資產(chǎn)（見(jiàn)表1）。該基金經(jīng)受住了2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、2008年次貸危機(jī)、2010年歐債危機(jī)和2020年全球疫情等一系列考驗(yàn)，為投資者提供了旱澇保收的收益，成為備受關(guān)注的低風(fēng)險(xiǎn)投資組合。越來(lái)越多的投資機(jī)構(gòu)開(kāi)始構(gòu)建自己的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略。據(jù)美國(guó)聯(lián)博資產(chǎn)管理公司估算，全球的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略基金規(guī)模在2018年約為5000億美元，考慮到杠桿因素以及采用波動(dòng)率作為資產(chǎn)配置標(biāo)準(zhǔn)的類風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略產(chǎn)品，則總規(guī)模約為2萬(wàn)億美元。

國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的應(yīng)用起步較晚。2016年7月，華夏基金與磐安資產(chǎn)管理公司合作，共同推出投資于中國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)產(chǎn)品——華夏睿磐系列資管計(jì)劃。此外，博時(shí)基金、銀華基金、南方基金等基金管理公司也已推出各自的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金。截至2021年3月31日，國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)公募基金——南方全天候策略基金的規(guī)模達(dá)12.37億元，從2017年10月19日成立算起，累計(jì)回報(bào)率為35.19%，年化回報(bào)率為9.00%。而同時(shí)期滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)、中證800全收益指數(shù)年化回報(bào)率分別為9.41%、-0.36%、6.91%，且后三者的年化波動(dòng)率及最大回撤值遠(yuǎn)高于前者（見(jiàn)圖1）。

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的投資表現(xiàn)及原因

（一）風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的投資表現(xiàn)回溯

筆者分別以中證800全收益指數(shù)、中債總財(cái)富指數(shù)、南華商品指數(shù)代表股票、利率債、商品三類資產(chǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略投資效果進(jìn)行測(cè)算，發(fā)現(xiàn)從2017年10月19日至2021年3月31日的數(shù)據(jù)來(lái)看，理論上計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略收益與南方全天候策略基金凈值走勢(shì)趨同，累計(jì)回報(bào)率差異并不大（見(jiàn)圖2）1。因此，可采用前者替代后者，將時(shí)間窗口擴(kuò)展為2006年1月至2021年3月（以下簡(jiǎn)稱“統(tǒng)計(jì)期”），由此包含2007—2008年全球金融危機(jī)、2015—2016年國(guó)內(nèi)股市異常波動(dòng)等特殊時(shí)期，進(jìn)一步分析風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的抗周期性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略有效抵御了單一資產(chǎn)大幅波動(dòng)的影響，累計(jì)回報(bào)率超過(guò)了債券和商品，但與股票以及傳統(tǒng)的60/40組合（60%資產(chǎn)投資于股票、40%資產(chǎn)投資于債券）相比，尚存在差距（見(jiàn)圖3）。

（二）原因分析

國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的累計(jì)回報(bào)率之所以不及股票和傳統(tǒng)60/40組合，主要原因在于利率債的波動(dòng)率遠(yuǎn)低于股票和商品，由此根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略計(jì)算的利率債權(quán)重長(zhǎng)期位于80%以上。這雖然分散了風(fēng)險(xiǎn)，但也拉低了收益。

從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，基金等資管產(chǎn)品通常借助利率衍生品多頭對(duì)債券資產(chǎn)進(jìn)行加杠桿，以彌補(bǔ)投資組合中利率資產(chǎn)比例過(guò)高所導(dǎo)致的收益拖累。橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐曾多次表示，全天候策略基金會(huì)附加約1倍的債市杠桿。然而，截至2021年6月末，我國(guó)的公募基金從未涉及國(guó)債期貨，也不投資利率互換、債券遠(yuǎn)期等場(chǎng)外利率衍生品。

引入利率衍生品后對(duì)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略表現(xiàn)的提升效果

（一）引入利率衍生品的理論效果

借助利率衍生品多頭替代部分債券資產(chǎn)，可顯著降低債券倉(cāng)位，利用杠桿提升利率債的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的效果。經(jīng)筆者測(cè)算，在統(tǒng)計(jì)期，將利率衍生品引入風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略之后，將債市杠桿分別設(shè)為2倍、4倍的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的最大回撤值分別提高至13.03%、14.84%，相比未加杠桿的11.55%，并未大幅升高，累計(jì)回報(bào)率則提升明顯，未加杠桿、2倍杠桿、4倍杠桿分別對(duì)應(yīng)129.52%、243.83%、456.92%（見(jiàn)圖4），說(shuō)明由此帶來(lái)的負(fù)面影響遠(yuǎn)小于正面影響。在引入對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行綜合衡量的夏普比率之后，可發(fā)現(xiàn)債券資產(chǎn)在加杠桿之后，投資組合夏普比率顯著升高，未加杠桿、2倍杠桿、4倍杠桿分別對(duì)應(yīng)0.40、0.67、0.77，單位風(fēng)險(xiǎn)承載的超額回報(bào)顯著升高（見(jiàn)表2）。

（二）限制調(diào)倉(cāng)頻次下的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略表現(xiàn)

上述計(jì)算結(jié)果趨于理想狀態(tài)。在實(shí)際操作中，調(diào)倉(cāng)頻次存在上限，否則操作成本會(huì)對(duì)投資收益率造成消極影響，夏普比率也會(huì)失真。有鑒于此，筆者對(duì)投資組合的調(diào)倉(cāng)頻率進(jìn)行嚴(yán)格限制，具體方法是：將股票、利率債和商品三類資產(chǎn)權(quán)重調(diào)整的閾值敏感度依次設(shè)定為2.5%、0.5%和2.0%，即只有在理論權(quán)重與組合實(shí)際權(quán)重偏離程度超過(guò)以上點(diǎn)位時(shí)才會(huì)對(duì)大類資產(chǎn)之間的比例進(jìn)行調(diào)整，否則維持原有比例。在統(tǒng)計(jì)期內(nèi)，基于上述條件的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略調(diào)倉(cāng)14次，調(diào)倉(cāng)頻率約為一年一次。

從大類資產(chǎn)持倉(cāng)占比角度看，在債券資產(chǎn)設(shè)為4倍杠桿的前提下，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略較好地躲避了兩次股市的大幅下跌（2008年全年和2015年下半年），在這兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)配置于股票的倉(cāng)位均低于7%（見(jiàn)圖5）。不僅如此，而且該策略沒(méi)有錯(cuò)過(guò)2014年中至2015年初的股市大漲，在該時(shí)段內(nèi)倉(cāng)位高于21%。在債券方面，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略在2008年中至年末的債市大漲時(shí)全程維持較高倉(cāng)位（借助4倍杠桿倉(cāng)位高于46%，見(jiàn)圖6）。在大宗商品方面，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略在2008年中至年底的商品價(jià)格暴跌時(shí)倉(cāng)位高于47%，在2011年初至2015年中的商品價(jià)格趨勢(shì)性下滑時(shí)倉(cāng)位低于40%，總體表現(xiàn)相對(duì)一般（見(jiàn)圖7）。

在此基礎(chǔ)上，再次計(jì)算累計(jì)回報(bào)率、年化回報(bào)率、年化超額回報(bào)率、年化波動(dòng)率和夏普比率（見(jiàn)表3）。相比理想狀態(tài)，限制調(diào)倉(cāng)頻次后風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的累計(jì)回報(bào)率和年化回報(bào)率小幅下滑，債券資產(chǎn)采用1倍、2倍、4倍杠桿的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的夏普比率分別為0.38、0.61和0.71，相較調(diào)倉(cāng)頻次受限前的0.40、0.67和0.77略微降低，整體表現(xiàn)仍不錯(cuò)。

我國(guó)利率衍生品在風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略中應(yīng)用受限的原因

（一）對(duì)基金持有國(guó)債期貨合約價(jià)值上限有所規(guī)定

根據(jù)2013年9月3日證監(jiān)會(huì)公布的《公開(kāi)募集證券投資基金參與國(guó)債期貨交易指引》（中國(guó)證監(jiān)會(huì)公告〔2013〕 37號(hào)），基金利用國(guó)債期貨進(jìn)行多頭替代應(yīng)滿足如下要求：一是基金在任何交易日日終，持有的買(mǎi)入國(guó)債期貨合約價(jià)值，不得超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的15%;二是開(kāi)放式基金在任何交易日日終，持有的買(mǎi)入國(guó)債期貨和股指期貨合約價(jià)值與有價(jià)證券市值之和，不得超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的95%。

按照上述規(guī)定，基金買(mǎi)入國(guó)債期貨的合約價(jià)值上限為凈值的15%，而上文中模擬計(jì)算的債券資產(chǎn)采用2倍、4倍杠桿的組合策略在統(tǒng)計(jì)期內(nèi)，債券基礎(chǔ)倉(cāng)位的波動(dòng)區(qū)間分別為55%～64%、38%～47%，結(jié)合對(duì)應(yīng)杠桿倍數(shù)，國(guó)債期貨合約價(jià)值占凈值的比例波動(dòng)區(qū)間分別達(dá)到110%～128%、152%～188%，遠(yuǎn)高于當(dāng)前規(guī)定的15%上限。

由此來(lái)看，即便采取監(jiān)管上限值，國(guó)內(nèi)基金通過(guò)國(guó)債期貨優(yōu)化組合夏普比率等指標(biāo)的效果也比較有限，甚至難以彌補(bǔ)展期成本和基差風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，若市場(chǎng)利率在3%上下波動(dòng)，還會(huì)引發(fā)最便宜可交割（CTD）券頻繁切換，進(jìn)一步增加投資組合的不確定性。

（二）我國(guó)債券票息情況不同于國(guó)外

靜態(tài)來(lái)看，我國(guó)當(dāng)前長(zhǎng)久期利率債的票息率遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)。以2021年6月21日10年期國(guó)債到期收益率為例，我國(guó)為3.13%，美國(guó)僅為1.49%，大部分歐洲國(guó)家則更低。在風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略下，我國(guó)債券資產(chǎn)的回報(bào)率即便不加杠桿，也可保持在一定的水平。

動(dòng)態(tài)來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略風(fēng)靡全球的一個(gè)重要背景，是發(fā)達(dá)國(guó)家近40年來(lái)處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩帶來(lái)的長(zhǎng)周期債券牛市。從美國(guó)10年期國(guó)債收益率來(lái)看，在1990年末、2000年末、2010年末和2020年末分別為8.08%、5.11%、3.29%和1.92%，考慮到風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略中的債券資產(chǎn)占比較高，結(jié)合債市杠桿的放大作用，這極大提升了長(zhǎng)持有期下的投資組合累計(jì)收益率。我國(guó)當(dāng)前尚未經(jīng)歷上述階段，基金更多聚焦于權(quán)益類資產(chǎn)，對(duì)于債市杠桿的運(yùn)用需求并不迫切。

相關(guān)建議

一是可適當(dāng)調(diào)整基金交易日日終持有的買(mǎi)入國(guó)債期貨合約價(jià)值占基金凈值的比例上限。一方面，與2013年國(guó)債期貨剛推出時(shí)不同，當(dāng)前國(guó)債期貨市場(chǎng)在深度、流動(dòng)性水平、投資者結(jié)構(gòu)等方面均有質(zhì)的提升。另一方面，當(dāng)前規(guī)定的基金買(mǎi)入股指期貨合約價(jià)值占比為10%，而股票的最大回撤、波幅通常顯著超過(guò)債券。綜合來(lái)看，適當(dāng)調(diào)整國(guó)債期貨合約價(jià)值占比上限的條件已經(jīng)具備。

二是將另類投資基金的策略范圍擴(kuò)展至多頭替代，引入國(guó)債期貨合約。另類投資基金是公募基金的一種，其可持有的衍生品合約價(jià)值占基金凈值的比例具有較大的自由度。例如，股票多空策略基金可持有的權(quán)益類空頭頭寸的合約價(jià)值2占基金權(quán)益類多頭頭寸價(jià)值3的比例范圍在80%至120%之間4。相比普通基金，另類基金可持有的金融衍生品頭寸已在權(quán)益類的空頭方面作了放松，可考慮從國(guó)債期貨這類較基礎(chǔ)的場(chǎng)內(nèi)利率衍生品入手，比照空頭頭寸合約的規(guī)定，進(jìn)一步對(duì)多頭頭寸合約進(jìn)行放寬，豐富另類基金的策略類型，并與普通基金形成差異化。

三是加快推進(jìn)國(guó)債期貨指數(shù)及其掛鉤產(chǎn)品的編制、研究工作，簡(jiǎn)化國(guó)債期貨多頭替代的操作流程。海外市場(chǎng)已有基于國(guó)債期貨指數(shù)的掛鉤產(chǎn)品，如正向反向杠桿交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）等，這不僅簡(jiǎn)化了國(guó)債期貨的展期操作，而且方便選擇與組合風(fēng)險(xiǎn)相匹配的債市杠桿倍數(shù)。應(yīng)加快國(guó)債期貨指數(shù)的編制進(jìn)程，盡早向市場(chǎng)推出掛鉤國(guó)債期貨指數(shù)的（杠桿）ETF等產(chǎn)品。

注：

1.由于南方全天候策略是一種基金中的基金（FOF）產(chǎn)品，自身投資范圍還包含權(quán)證、次級(jí)債券、可轉(zhuǎn)換債券、中小企業(yè)私募債、資產(chǎn)支持證券、債券回購(gòu)、政府支持債券、政府支持機(jī)構(gòu)債等，其資產(chǎn)分散化水平理應(yīng)更優(yōu)。

2.指融券賣(mài)出的股票市值、股指期貨空頭的合約價(jià)值、其他權(quán)益類衍生品空頭的合約價(jià)值之和。

3.持有的股票市值、股指期貨多頭的合約價(jià)值、其他權(quán)益類衍生品多頭的合約價(jià)值之和。

4.由于空頭比例高，一般采取發(fā)起式基金形式，經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)特別審批后才能成立。

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