摘要：2021年6月以來(lái)，首批發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs逐漸形成了較活躍的二級(jí)市場(chǎng)，新發(fā)行項(xiàng)目也受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注。本文立足于機(jī)構(gòu)投資者的視角，通過建立“產(chǎn)品分

析+相對(duì)價(jià)值分析”的投資分析框架，結(jié)合已上市的公募REITs的市場(chǎng)表現(xiàn)，梳理收入結(jié)構(gòu)分析、資產(chǎn)估值定價(jià)等多環(huán)節(jié)的投資要點(diǎn)，提出微觀視角的資產(chǎn)配置建議及宏觀視角的投資策略，同時(shí)對(duì)公募REITs潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)予以總結(jié)。

關(guān)鍵詞：基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 投資價(jià)值分析 投資策略

產(chǎn)品介紹

（一）我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的特點(diǎn)

我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施公募不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）是以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為底層資產(chǎn)的公募REITs產(chǎn)品。與類REITs產(chǎn)品相比，REITs產(chǎn)品收益完全與基礎(chǔ)資產(chǎn)掛鉤，剝離了主體信用，是權(quán)益性質(zhì)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。當(dāng)前我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，酒店、商場(chǎng)、寫字樓、公寓、住宅等房地產(chǎn)項(xiàng)目不屬于當(dāng)前試點(diǎn)范圍。

（二）海外REITs市場(chǎng)現(xiàn)狀

海外成熟市場(chǎng)的REITs品種以權(quán)益型為主，投資對(duì)象既有傳統(tǒng)的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)，也有基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)。至今全球有30多個(gè)國(guó)家發(fā)行過REITs產(chǎn)品，目前市場(chǎng)規(guī)模最大的是美國(guó)，其REITs市值超過11萬(wàn)億元，約占股市的3%（我國(guó)僅為0.05%），遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)。

（三）我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs市場(chǎng)現(xiàn)狀

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的推出對(duì)于我國(guó)的資本市場(chǎng)具有重大意義，是資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要一環(huán)。截至2022年7月15日，已有13只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs發(fā)行上市，涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型為產(chǎn)業(yè)園區(qū)、高速公路、生態(tài)環(huán)保及倉(cāng)儲(chǔ)物流等四類。其中，產(chǎn)業(yè)園區(qū)和倉(cāng)儲(chǔ)物流屬于產(chǎn)權(quán)類，高速公路和生態(tài)環(huán)保屬于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類（見表1）。在交易結(jié)構(gòu)方面，目前已上市的公募REITs均通過搭建股債結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)稅務(wù)籌劃，主要涉及股東借款、反向吸收合并以及減資三種交易安排。

2022年6月24日，首批上市的9只公募REITs迎來(lái)解禁，二級(jí)市場(chǎng)呈現(xiàn)解禁前普跌、解禁后普漲的行情。解禁前普跌主要是流通盤提前拋售所致;解禁后普漲一是機(jī)構(gòu)考慮到市場(chǎng)缺乏其他優(yōu)質(zhì)替代標(biāo)的，二是部分機(jī)構(gòu)仍然看好REITs的長(zhǎng)期配置價(jià)值而不選擇解禁時(shí)拋售。

投資分析框架

（一）產(chǎn)品分析

公募REITs的投資收益主要來(lái)源于三方面：底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益、資產(chǎn)增值收益、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格變化帶來(lái)的價(jià)差收益。其中，底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益一般通過可供分配金額（關(guān)注稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)）和現(xiàn)金流分派率體現(xiàn)，資產(chǎn)增值收益主要為產(chǎn)權(quán)類REITs所涉及。從所有權(quán)性質(zhì)來(lái)看，產(chǎn)權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)收益主要源自租金和資產(chǎn)增值收益;特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)主要靠特許經(jīng)營(yíng)收費(fèi)獲取收益。需注意的是，不同類型資產(chǎn)的可供分配金額及現(xiàn)金分派率的可比性一般，內(nèi)部收益率（IRR）更具可比性。

1.底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益

產(chǎn)業(yè)園區(qū)收入來(lái)源一般包括租金、物業(yè)費(fèi)、企業(yè)服務(wù)和增值服務(wù)等，主要受區(qū)位因素影響。當(dāng)前我國(guó)產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs現(xiàn)金流主要來(lái)源于園區(qū)的租金收入（70%以上），其次是物業(yè)管理收入（20%以內(nèi)），資產(chǎn)估值以租金評(píng)估為主。

高速公路收入以通行費(fèi)收入為主（區(qū)分客車和貨車），收入結(jié)構(gòu)單一，車流量和收費(fèi)政策變化是高速公路收入變動(dòng)的主要解釋因素（通常認(rèn)為收費(fèi)政策相對(duì)穩(wěn)定）。其中車流量主要受路網(wǎng)通行需求、競(jìng)爭(zhēng)性道路規(guī)劃及客貨車比例等影響。

倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)收入主要來(lái)自租賃收入，可通過平均租賃價(jià)格×出租率×凈可租賃面積進(jìn)行粗略估算。由于客戶黏性高，倉(cāng)儲(chǔ)物流具有出租率高、租期較長(zhǎng)、現(xiàn)金流充足且穩(wěn)定等特點(diǎn)，租金收益率相對(duì)更高。在租金價(jià)格方面，據(jù)世邦魏理仕統(tǒng)計(jì)，近10年全國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)市場(chǎng)租金價(jià)格保持年化約3%的漲幅;在出租率方面，從長(zhǎng)期來(lái)看與土地供給相關(guān)，短期供需波動(dòng)決定凈吸納量與出租率走勢(shì)。

環(huán)保生態(tài)行業(yè)通常包括污水處理、垃圾處理和固廢危廢三個(gè)領(lǐng)域。根據(jù)第一創(chuàng)業(yè)數(shù)據(jù)，環(huán)保行業(yè)上市公司具有以下特點(diǎn)：行業(yè)貝塔系數(shù)（Beta）普遍較低、行業(yè)盈利能力具備穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性、稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）利潤(rùn)率3穩(wěn)定且偏高。環(huán)保生態(tài)行業(yè)收入取決于處理量及處理價(jià)格，由于具有公用事業(yè)屬性，其處理量及價(jià)格一般在協(xié)議中有保底約定，收入相對(duì)穩(wěn)定。此外，生物發(fā)電項(xiàng)目易受季節(jié)性因素影響。

2.資產(chǎn)增值（產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)）

產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)估值使用收益法，考察估值是否合理可參考不動(dòng)產(chǎn)資本化率4，是指在不考慮杠桿的情況下投資者擁有商業(yè)地產(chǎn)扣除成本之后的預(yù)估回報(bào)率。通過觀測(cè)同類資產(chǎn)的資本化率，可大致推知該資產(chǎn)估值是否處于合理區(qū)間。

從已上市的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs來(lái)看，產(chǎn)業(yè)園區(qū)資本化率為4.4%～5%，倉(cāng)儲(chǔ)物流資本化率為5.2%～5.3%，反映估值相對(duì)合理（見表2）。

在產(chǎn)業(yè)園區(qū)方面，投資者在篩選底層資產(chǎn)時(shí)主要考慮：①運(yùn)營(yíng)品質(zhì)優(yōu)良（從運(yùn)營(yíng)年限、出租率、租金、未來(lái)租金增速、租戶結(jié)構(gòu)和離散度等角度考察）;②具備區(qū)位優(yōu)勢(shì);③具有國(guó)企背景。

在倉(cāng)儲(chǔ)物流方面，從理論上說，租金增長(zhǎng)率越高的資產(chǎn)，未來(lái)現(xiàn)金流增長(zhǎng)越多，當(dāng)期定價(jià)的資本化率也就越低。但目前國(guó)內(nèi)物流倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)和辦公資產(chǎn)的資本化率存在倒掛，物流倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期未來(lái)租金增長(zhǎng)率較高，但資本化率高于辦公類資產(chǎn)。近年來(lái)倉(cāng)儲(chǔ)物流資本化率已明顯壓縮，但可能仍未飽和。

土地增值會(huì)形成隱性回報(bào)，但地區(qū)分化較大。對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)物流而言，位于交通運(yùn)輸節(jié)點(diǎn)、符合企業(yè)配送運(yùn)營(yíng)需求的優(yōu)質(zhì)物流倉(cāng)儲(chǔ)用地具備潛在升值空間。對(duì)產(chǎn)業(yè)園區(qū)而言，不同區(qū)位條件帶來(lái)的土地增值回報(bào)也有所分化。

3.二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差收益

二級(jí)市場(chǎng)評(píng)估報(bào)價(jià)主要基于可供分配現(xiàn)金流，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類公募REITs考慮IRR，產(chǎn)權(quán)類公募REITs考慮資本化率。針對(duì)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類資產(chǎn)，其往往在收費(fèi)期限屆滿時(shí)被無(wú)償收回，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值歸零，資產(chǎn)估值客觀上會(huì)逐年遞減。雖然特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類資產(chǎn)的現(xiàn)金分派率通常高于其IRR，但I(xiàn)RR摒除了特許經(jīng)營(yíng)期限等特定因素的影響，因此更能反映真實(shí)收益情況。對(duì)于產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)，底層資產(chǎn)的價(jià)值具備長(zhǎng)期持續(xù)性，資產(chǎn)估值相對(duì)穩(wěn)定，甚至有所增值，因此投資者會(huì)綜合考慮未來(lái)現(xiàn)金流分派、折現(xiàn)情況以及資產(chǎn)增值預(yù)期，更關(guān)注資本化率等指標(biāo)。

此外，公募REITs的基金凈值對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資交易的參考意義相對(duì)較弱，投資者更應(yīng)關(guān)注底層資產(chǎn)估值和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格變化。由于公募REITs基金凈值的披露頻率低，且存續(xù)期間原則上采用成本模式計(jì)量，因此難以準(zhǔn)確反映底層資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)情況，這一點(diǎn)對(duì)產(chǎn)權(quán)類公募REITs影響較大。

（二）相對(duì)價(jià)值分析

投資者主要可通過發(fā)行溢價(jià)率5和折現(xiàn)率判斷資產(chǎn)估值是否激進(jìn)。發(fā)行溢價(jià)率過高或折現(xiàn)率較同類資產(chǎn)過低，即資產(chǎn)估值相對(duì)激進(jìn)，指向后續(xù)市價(jià)漲幅空間可能較小。

在定價(jià)邏輯上，由于REITs的資產(chǎn)屬性介于股債之間，REITs產(chǎn)品的收益部分更接近債券的定價(jià)模型，資產(chǎn)部分更接近股票的定價(jià)模型。從估值定價(jià)來(lái)看，公募REITs首發(fā)募集規(guī)?；惧^定評(píng)估機(jī)構(gòu)提供的評(píng)估價(jià)值，但受外部杠桿安排、資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整事項(xiàng)以及管理人決策等因素影響，二者并不完全等同。

從評(píng)估增值率6來(lái)看，產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目的評(píng)估增值率普遍高于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類，其中環(huán)保生態(tài)類項(xiàng)目評(píng)估增值最低。另外，從發(fā)行溢價(jià)率來(lái)看，溢價(jià)幅度整體不高，這反映出管理人在發(fā)行定價(jià)方面相對(duì)審慎。

從估值偏離度7來(lái)看，當(dāng)前生態(tài)環(huán)保及倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs價(jià)格較初始評(píng)估值偏離度較高。截至2022年7月1日，2021年發(fā)行的11只公募REITs平均偏離度為30.3%，其中倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs估值偏離度高于平均值可能是受資產(chǎn)增值預(yù)期影響。

PV乘數(shù)8反映了公募REITs的超額漲幅，PV乘數(shù)越高意味著REITs偏離市場(chǎng)平均估值越多，估值相對(duì)越高。中證估值包括REITs估值和資產(chǎn)支持證券（ABS）估值，二者差異主要由相關(guān)調(diào)整項(xiàng)引起。目前公募REITs成交較活躍，中證及中債評(píng)估的REITs估值與REITs收盤價(jià)一致;在ABS部分，中證使用的貼現(xiàn)率由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和估值利差構(gòu)成，目前ABS估值利差比較穩(wěn)定，因而ABS估值的變化主要體現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的變化。由于公募REITs基金80%以上的資產(chǎn)投資于ABS（目前已發(fā)行項(xiàng)目均為100%投入），因而PV乘數(shù)可以大致反映每只REIT剔除無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率變動(dòng)后的超額變動(dòng)。

中債估值還提供REITs估值收益率——REITs估值當(dāng)日所使用的估值折現(xiàn)率，即以REITs估值價(jià)格購(gòu)買一份基金份額所能獲得的內(nèi)部收益率IRR。IRR過低的項(xiàng)目，短期內(nèi)投資風(fēng)險(xiǎn)較大。截至2022年7月1日，2021年發(fā)行的11只REITs的IRR分化較明顯。盡管IRR平均值為4.26%，但部分REITs的IRR已跌至4%以下（現(xiàn)金分派率原則上要求不低于4%）。

投資策略

（一）大類資產(chǎn)

公募REITs參與大類資產(chǎn)配置可降低組合投資風(fēng)險(xiǎn)，尤其在資產(chǎn)荒的情況下配置性價(jià)比高。公募REITs基金80%以上的資金投資于底層資產(chǎn)（已發(fā)行項(xiàng)目均為100%投入），因此整體與債券、股票等其他金融資產(chǎn)相關(guān)度較低。

根據(jù)底層邏輯的差異，通常將公募REITs大類資產(chǎn)分為產(chǎn)權(quán)類（包括產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、數(shù)據(jù)中心、保障性租賃住房、旅游基礎(chǔ)設(shè)施等）和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類（包括高速公路、環(huán)保生態(tài)、能源基礎(chǔ)設(shè)施等）。從供給側(cè)來(lái)看，產(chǎn)權(quán)類和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類都有著豐富的儲(chǔ)備資產(chǎn);從需求側(cè)來(lái)看，二者都是國(guó)內(nèi)投資者目前補(bǔ)短板的重要金融工具。整體而言，兩類資產(chǎn)未來(lái)相對(duì)發(fā)展趨勢(shì)差別不大。而從估值的角度看，主要有兩點(diǎn)不同。一是現(xiàn)金流特點(diǎn)不同。底層資產(chǎn)的期限和殘值不同，導(dǎo)致二者估值定價(jià)的時(shí)序走勢(shì)不同——產(chǎn)權(quán)類更偏權(quán)益屬性，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)更偏債，從長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)于資金的不同偏好會(huì)導(dǎo)致投資者分化。二是流動(dòng)性不同。產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)底層邏輯更市場(chǎng)化，跟成熟市場(chǎng)更為接近，多市場(chǎng)定價(jià)有相互錨定的關(guān)系，理論上會(huì)提升定價(jià)的有效性，從長(zhǎng)期來(lái)看產(chǎn)權(quán)類流動(dòng)性更好。

（二）擇時(shí)擇券

未來(lái)現(xiàn)金流是評(píng)判公募REITs價(jià)值的核心依據(jù)，通過調(diào)整未來(lái)現(xiàn)金流，投資者可測(cè)算或驗(yàn)證IRR據(jù)以擇時(shí)擇券。擇時(shí)方面，通過單只產(chǎn)品不同時(shí)點(diǎn)的價(jià)格對(duì)應(yīng)的IRR判斷其價(jià)值和價(jià)格的關(guān)系，進(jìn)行買入和賣出。擇券方面，一是通過比較不同項(xiàng)目的IRR，賣出IRR低的產(chǎn)品，買入IRR高的產(chǎn)品;二是結(jié)合IRR與PV乘數(shù)綜合考慮，IRR高于平均值且PV乘數(shù)較低的公募REITs短期內(nèi)配置性價(jià)比較高。

（三）已發(fā)行項(xiàng)目投資策略

二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)錨定10年期國(guó)債收益率的長(zhǎng)期中樞。在現(xiàn)金流主要估值假設(shè)不變的情況下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變動(dòng)是ABS估值變化的主因。此外，REITs的期限通常較長(zhǎng)，即使是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs，久期往往也為7～8年，而類似永續(xù)債的產(chǎn)權(quán)類REITs則久期更長(zhǎng)，因此與長(zhǎng)端國(guó)債期限更為匹配。

貝塔系數(shù)方面，年內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率繼續(xù)下行的空間有限，意味著估值上升空間較小。下半年隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率面臨內(nèi)生性上行壓力;在當(dāng)前流動(dòng)性合理充裕的情況下，后續(xù)貨幣政策大幅寬松的可能性亦不大。阿爾法系數(shù)方面，可關(guān)注倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs。高速公路和產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs受二季度疫情擾動(dòng)大，后續(xù)不確定性較大;環(huán)保生態(tài)REITs漲幅高但波動(dòng)較大，后續(xù)存在市場(chǎng)交易熱度回落的不確定性。而倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs受疫情擾動(dòng)較小，具備資產(chǎn)增值潛力，且年化預(yù)測(cè)分紅率在4.5%以上，具有一定吸引力。

從特殊時(shí)點(diǎn)來(lái)看，可關(guān)注公募REITs擴(kuò)募、分紅、限售解禁等特殊時(shí)點(diǎn)帶來(lái)的重定價(jià)機(jī)會(huì)。公募REITs運(yùn)營(yíng)滿一年后可進(jìn)行擴(kuò)募，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs擴(kuò)募需求更強(qiáng)烈，可關(guān)注優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、市場(chǎng)情緒提振等帶來(lái)的機(jī)會(huì)。

（四）新發(fā)行項(xiàng)目投資策略

整體來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs兼具高分紅與穩(wěn)定派息的特性，產(chǎn)權(quán)類REITs還具有資產(chǎn)增值潛力，長(zhǎng)期配置價(jià)值較高。機(jī)構(gòu)投資者主要可通過戰(zhàn)略配售及網(wǎng)下詢價(jià)認(rèn)購(gòu)兩個(gè)渠道參與新發(fā)行項(xiàng)目。

戰(zhàn)略配售可作為機(jī)構(gòu)投資者搶配優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)久期資產(chǎn)的重要渠道。從戰(zhàn)略配售方的視角看，投資公募REITs類似首次公開募股（IPO）打新。由于底層資產(chǎn)均為優(yōu)質(zhì)的大基建，在地產(chǎn)、城投、非標(biāo)欠配的市場(chǎng)情況下，公募REITs配置性價(jià)比較高。同時(shí)，公募REITs4%以上的現(xiàn)金分派率能夠滿足投資者長(zhǎng)久期資金收益率要求，每年穩(wěn)定派息也有助于機(jī)構(gòu)投資者控制回撤和平滑收益。

考慮到戰(zhàn)略配售方有1年鎖定期的限售要求，為滿足流動(dòng)性需求，可考慮以機(jī)構(gòu)投資者身份從網(wǎng)下詢價(jià)認(rèn)購(gòu)渠道參與公募REITs，獲取一、二級(jí)市場(chǎng)套利。從當(dāng)前已發(fā)行的13只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs上市首日較發(fā)行價(jià)漲幅來(lái)看，已發(fā)行產(chǎn)品全部收紅，首批9只公募REITs平均上漲5.21%，已發(fā)行的13只公募REITs平均上漲7.86%。

公募REITs上市初期由于流通盤較小，價(jià)格波動(dòng)可能有所放大。因此，從網(wǎng)下詢價(jià)認(rèn)購(gòu)渠道參與公募REITs可利用上市初期價(jià)格波動(dòng)獲取收益，同時(shí)保障一定的流動(dòng)性。從長(zhǎng)期來(lái)看，REITs收益相對(duì)穩(wěn)定且高分紅，炒作空間有限，具備良好的長(zhǎng)期配置價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)

投資者主要可從兩方面關(guān)注公募REITs的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)：一是基礎(chǔ)資產(chǎn)存量外部借款的潛在風(fēng)險(xiǎn)。如未來(lái)LPR利率上升，項(xiàng)目公司財(cái)務(wù)成本上升，可供分配金額、運(yùn)營(yíng)資金靈活性將受影響，甚至存在無(wú)法償還到期債務(wù)而引發(fā)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。二是后續(xù)資產(chǎn)擴(kuò)募的潛在風(fēng)險(xiǎn)。若擴(kuò)募時(shí)新納入的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較首發(fā)時(shí)下降，將影響項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)和收益，尤其對(duì)于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類資產(chǎn)而言，大部分項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)權(quán)都短于公募REITs存續(xù)期，后續(xù)擴(kuò)募的迫切性更高。此外，當(dāng)前公募REITs價(jià)格較初始評(píng)估值偏離度較高，需警惕流通盤較小等引起的短期內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格被高估的風(fēng)險(xiǎn)。（本文系個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)）

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