摘要：對于債市而言，五洋債案具有重要的參考價值。五洋債案踐行了投資者保護(hù)原則，標(biāo)志著我國證券虛假陳述民事責(zé)任“長出牙齒”，威懾力顯著提高。本文選取五洋債案中虛假陳述揭露日的認(rèn)定和損害賠償責(zé)任范圍兩個爭議焦點，結(jié)合侵權(quán)損害賠償?shù)幕驹恚接懥藗刑摷訇愂霭讣斜桓鎽?yīng)承擔(dān)的損害賠償責(zé)任范圍及其計算方法。

關(guān)鍵詞：債券市場 虛假陳述 證券服務(wù)機(jī)構(gòu) 侵權(quán)損害賠償 五洋債案

引言

2021年9月，浙江省高級人民法院對五洋債案作出維持原判的二審判決，判定發(fā)行人五洋建設(shè)及其實際控制人等應(yīng)當(dāng)承擔(dān)損害賠償責(zé)任，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。五洋債案標(biāo)志著我國證券虛假陳述民事責(zé)任“長出牙齒”，威懾力顯著提高2。根據(jù)二審判決書，雙方爭議的焦點主要集中于虛假陳述揭露日的認(rèn)定、損失因果關(guān)系的證明，以及損害賠償責(zé)任范圍。因為該案中有監(jiān)管部門的行政處罰決定，所以在司法審判中損失因果關(guān)系的證明較為直接。本文選取五洋債案中其他兩個爭議焦點，結(jié)合侵權(quán)損害賠償?shù)幕驹?，探討債市虛假陳述案件中被告?yīng)承擔(dān)的損害賠償責(zé)任范圍及其計算方法。

需要說明的是，五洋債案的審判依據(jù)是2003年頒布的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《虛假陳述民事賠償案件若干規(guī)定》）。但在二審判決作出后僅四個月，最高人民法院于2022年1月頒布了《關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《虛假陳述侵權(quán)案件若干規(guī)定》）。因此，本文將結(jié)合新舊司法解釋討論五洋債案，試圖厘清債市虛假陳述案件的審判邏輯。

中美證券虛假陳述訴訟模式的比較

證券領(lǐng)域民事糾紛具有顯著的群體特性——作為原告的投資者人數(shù)眾多且索賠數(shù)額巨大。在應(yīng)對群體性證券糾紛的司法實踐中，美國較早形成了集團(tuán)訴訟模式，其主要特征如下。

第一，訴訟集團(tuán)的形成采用退出制。1966年《聯(lián)邦民事程序規(guī)則》（Federal Rules of Civil Procedure）中的規(guī)則23（Rule 23）從集團(tuán)定義的角度確立了默示加入（Opt-out）規(guī)則，即投資者如果不主動聲明退出集團(tuán)訴訟，則視為自愿加入集團(tuán)訴訟3。退出制默認(rèn)所有適格主體為集團(tuán)成員，依據(jù)該程序，首席原告（Lead Plaintiff）必須告知相關(guān)主體有關(guān)集團(tuán)訴訟的情況，而那些不希望參加集團(tuán)訴訟的主體應(yīng)當(dāng)提出退出集團(tuán)的要求4。默示加入規(guī)則利用了集團(tuán)訴訟的規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征，使得參與訴訟的原告數(shù)量最大化，降低了投資者的平均維權(quán)成本5。

第二，訴訟集團(tuán)以首席原告與集團(tuán)律師為主導(dǎo)。首席原告直接出面代表該投資者集團(tuán)參與訴訟。1995年《私人證券訴訟改革法案》（Private Securities Litigation Reform Act，以下簡稱PSLRA）改變此前選任首席原告遵循的“最先起訴原則”，設(shè)置了一個可反駁的推定，即持有最大利益的集團(tuán)成員被視為最合適的首席原告。根據(jù)美國《1934年證券交易法》第21D（a）（3）章的規(guī)定，在原告起訴后20天內(nèi)，法院應(yīng)當(dāng)公開邀請集團(tuán)內(nèi)部的投資者申請擔(dān)任首席原告。申請成為首席原告的投資者需要向法院提交一份書面聲明，證明其滿足首席原告的法定資格要求。如果存在競爭性候選人，法院應(yīng)當(dāng)從是否能維護(hù)整個集團(tuán)利益的角度在公告發(fā)出后90日內(nèi)選任首席原告。此外，美國證券集團(tuán)訴訟的案件大多以和解告終，只有極少部分最終完成庭審程序?；芯孔稍児荆–ornerstone Research）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在1996年至2019年間，總計1849件因證券欺詐引發(fā)的集團(tuán)訴訟達(dá)成和解，和解金額高達(dá)1060億美元6。

我國應(yīng)對群體性證券糾紛的制度框架主要依據(jù)民事訴訟法中規(guī)定的代表人訴訟制度，應(yīng)用到證券領(lǐng)域又分為普通代表人訴訟和特別代表人訴訟。

普通代表人訴訟制度采取“明示加入”的加入制確定原告范圍。這意味著投資者只有主動提起訴訟，或者在法院發(fā)布公告后進(jìn)行登記，才能成為案件原告。此外，與美國集團(tuán)訴訟中首席原告的產(chǎn)生方式不同，我國普通代表人訴訟中的代表人推定為起訴書中原告推選的擬任代表人。若對擬任代表人有異議，法院在自愿擔(dān)任代表人的原告中按照一人一票組織推選。若推選不出，則由人民法院考量投票情況、訴訟能力、利益訴求份額等因素指定訴訟代表人。

特別代表人訴訟與美國集團(tuán)訴訟模式更為相似。首先，在確定原告范圍時采用“默示加入”規(guī)則。但根據(jù)最高人民法院2020年7月30日發(fā)布的《最高人民法院關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》第三十二條，特別代表人訴訟的啟動以普通代表人訴訟為前提程序。換言之，在人民法院以普通代表人訴訟發(fā)布權(quán)利登記公告后，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)在公告期間應(yīng)當(dāng)獲得50名以上權(quán)利人的特別授權(quán)，這實際上是結(jié)合了明示加入和默示加入兩項制度。投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的公益性質(zhì)也降低了美式集團(tuán)訴訟中集團(tuán)律師主導(dǎo)案件帶來的擾訴、濫訴風(fēng)險以及委托-代理成本7。

從司法實踐角度看，最高人民法院在2019年11月8日發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（以下簡稱《九民紀(jì)要》），激活了我國的代表人訴訟制度。其第八十條指出，證券虛假陳述案件的審理法院，在有條件的情況下可以選擇個案以代表人訴訟方式進(jìn)行審理。由此，我國證券領(lǐng)域司法實踐開始突破傳統(tǒng)“一案一立、分別審理”的方式。五洋債案是我國證券領(lǐng)域首例適用原告人數(shù)不確定普通代表人訴訟程序的案件。2020年3月13日，杭州市中級人民法院發(fā)布權(quán)利登記公告，通知適格投資者參加登記。截至開庭審理前，共有496名適格投資者申請參加代表人訴訟，投資者共同推選產(chǎn)生4名投資者作為訴訟代表人，代表全體適格投資者進(jìn)行訴訟。至此，我國證券領(lǐng)域的代表人訴訟制度真正落到實處。

債市虛假陳述案件屬于侵權(quán)糾紛

《虛假陳述侵權(quán)案件若干規(guī)定》將投資者因虛假陳述而遭受的損失定性為侵權(quán)損失，虛假陳述義務(wù)人承擔(dān)首要的侵權(quán)損害賠償責(zé)任，而證券服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任。從五洋債案判決來看，一審法院并未對本案所涉及的違約責(zé)任與侵權(quán)責(zé)任進(jìn)行區(qū)分。發(fā)行人因欺詐發(fā)行承擔(dān)的違約責(zé)任較為清晰，即未償付的債券本金及利息。而其侵權(quán)責(zé)任則更為復(fù)雜，因為欺詐發(fā)行的債券價值并不必然為零，投資者因購買價格虛增債券所遭受的損失為發(fā)行價格與該債券內(nèi)在價值之間的差額。該差額既是發(fā)行人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的侵權(quán)責(zé)任，也是計算證券服務(wù)機(jī)構(gòu)連帶責(zé)任的基礎(chǔ)。

二審判決書明確證券服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任，仍維持還本付息的一審判決，潛在的假設(shè)即為相關(guān)債券在發(fā)行時的內(nèi)在價值為零。這顯然與證券市場的實踐存在差異。從美國證券虛假陳述的司法實踐來看，法院主要采取實際損失模型（Out of pocket）計算被告應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的侵權(quán)責(zé)任。該模型關(guān)注原告遭受的實際損失，對于交易行為的預(yù)設(shè)是無論是否存在欺詐行為，投資者都會交易。欺詐行為改變了交易的價格，投資者應(yīng)當(dāng)獲得的損害賠償?shù)扔诙嘀Ц兜慕灰變r格。

實際損失模型具有較強的理論說服力，但證券的真實價值難以確定，司法實踐往往選擇以證券價值的估計值作為替代。較為簡單的選擇為欺詐行為被糾正后的證券價格。但是基于該價格計算損害賠償具有明顯的理論缺陷——在欺詐行為發(fā)生后到被糾正之前的這段時間內(nèi)，證券價格可能因為其他因素發(fā)生變化，因而改良的實際損失模型不再糾結(jié)于估計證券的真實價值，而是將信息公布后證券價格的超額變化作為證券的交易價格對真實價值偏離比例的估計值8。該數(shù)值即作為計算投資者單位持倉損失比例的估計量。為了剔除經(jīng)濟(jì)發(fā)展和證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險等宏觀因素對證券價格的影響，改良的實際損失模型采取事件研究法對價格變化的百分比進(jìn)行估計9?；谑录芯糠ㄋ鶚?gòu)造的損失模型已經(jīng)成為美國聯(lián)邦法院在證券欺詐案件中使用最為頻繁的損失估計模型10。

《虛假陳述民事賠償案件若干規(guī)定》第二十三條、二十四條與二十七條均表明證券服務(wù)機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的連帶責(zé)任范圍為侵權(quán)損害賠償。第三十條規(guī)定，“虛假陳述行為人在證券交易市場承擔(dān)民事賠償責(zé)任的范圍，以投資人因虛假陳述而實際發(fā)生的損失為限?！倍短摷訇愂銮謾?quán)案件若干規(guī)定》第一條提出，虛假陳述引發(fā)的民事賠償為侵權(quán)案件。由此可知，新舊司法解釋均明確了虛假陳述侵權(quán)損害賠償遵循“填平原則”，即損害賠償僅為補償投資者因虛假陳述行為遭受的實際損失。如果司法機(jī)關(guān)認(rèn)定虛假陳述違反了合同的約定義務(wù)，被告應(yīng)當(dāng)承擔(dān)合同違約責(zé)任?？紤]到債券是發(fā)行人與投資者之間約定到期還本付息的債權(quán)債務(wù)合同，發(fā)行人到期不能履行還本付息的義務(wù)應(yīng)承擔(dān)違約責(zé)任?；诤贤鄬π缘幕痉ɡ?，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)并非債券合同的締約方，因此其不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)違約責(zé)任。五洋債案判決結(jié)果要求證券服務(wù)機(jī)構(gòu)對發(fā)行人的違約責(zé)任承擔(dān)連帶責(zé)任，與“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”的基本原則不一致。

欺詐發(fā)行的揭露日

根據(jù)《虛假陳述侵權(quán)案件若干規(guī)定》，揭露日的認(rèn)定對于計算虛假陳述民事?lián)p害賠償具有重要意義，是后續(xù)計算原告實際損失的基礎(chǔ)。筆者以五洋債案作為樣本進(jìn)行分析。法院一審判決根據(jù)監(jiān)管部門對五洋建設(shè)作出的行政處罰，將一級市場欺詐發(fā)行的實施日認(rèn)定為涉案債券上市日;揭露日則為《行政處罰事先告知書》公告日，即2018年1月17日。遺憾的是，在判決書中并未明確說明上述判決的理由。在二審過程中，揭露日的認(rèn)定被法院歸納為爭議點之一，并對認(rèn)定理由進(jìn)行了補充說明。二審法院認(rèn)定揭露日的核心標(biāo)準(zhǔn)在于相關(guān)公告應(yīng)當(dāng)明確具體涉嫌違法違規(guī)的內(nèi)容。對于各證券服務(wù)機(jī)構(gòu)所請求認(rèn)定為揭露日的其他日期，均因其公告內(nèi)容未與最終受到行政處罰的虛假陳述保持一致，或者該日公告內(nèi)容不夠明確具體而未被采納。

然而，法院在二審判決中對認(rèn)定揭露日理由的闡述存在值得商榷之處。從學(xué)理上來看，有效市場假說揭示了證券價格會根據(jù)各種市場信息的變化出現(xiàn)相應(yīng)的波動，也就是說，當(dāng)虛假陳述首次被揭露，市場上的投資者獲取該重大信息，那么證券價格即會呈現(xiàn)顯著的異常波動。因此，應(yīng)當(dāng)結(jié)合相關(guān)債券的價格變化認(rèn)定虛假陳述的揭露日。《虛假陳述侵權(quán)案件若干規(guī)定》第八條對前述結(jié)論予以確認(rèn)，明確了認(rèn)定揭露日的標(biāo)準(zhǔn)為市場價格反應(yīng)，即“根據(jù)公開交易市場對相關(guān)信息的反應(yīng)等證據(jù)，判斷投資者是否知悉了虛假陳述”。盡管該條給出了以立案調(diào)查或采取自律措施的信息公布日作為揭露日認(rèn)定的推定，但該推定可被反駁，因此并未突破以市場價格反應(yīng)為核心的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

《虛假陳述民事賠償案件若干規(guī)定》對揭露日如何認(rèn)定的規(guī)則并不明朗，《九民紀(jì)要》提示要淡化內(nèi)容明確具體要素，強化市場反應(yīng)要素。五洋債案未以市場價格反應(yīng)認(rèn)定揭露日是存在局限性的，與《九民紀(jì)要》的要求存在一定的偏離。在《虛假陳述侵權(quán)案件若干規(guī)定》對市場價格反應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)明確后，揭露日的認(rèn)定邏輯應(yīng)當(dāng)更加清晰。由于行政處罰程序較為復(fù)雜、耗時較長，市場主體可能已經(jīng)通過其他渠道獲知虛假陳述的信息，并且證券價格已經(jīng)根據(jù)相關(guān)信息進(jìn)行調(diào)整。揭露日的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)結(jié)合信息披露義務(wù)人的公告和債券交易價格變化。以15五洋債為例，筆者分析如下。

從信息披露義務(wù)人的公告來看，在一級市場上的欺詐行為于2016年4月27日首次部分向市場披露，交易所對五洋建設(shè)予以通報批評，涉及募集資金使用管理不規(guī)范與募集說明書中對未決訴訟披露不完整兩項違規(guī)行為。2016年12月28日至2017年7月6日，15五洋債停牌，其間，有關(guān)一級市場虛假陳述的信息披露集中爆發(fā)。其他信息披露義務(wù)人也發(fā)布多項信用風(fēng)險提示公告。其中證券公司作為受托管理人，在2017年7月3日發(fā)布的復(fù)牌及風(fēng)險提示臨時公告最為重要——該公告系統(tǒng)梳理了可能影響發(fā)行人信用風(fēng)險的十六大事件，包括評級機(jī)構(gòu)下調(diào)15五洋債的評級至AA-，且評級展望為負(fù)面。而根據(jù)債券市場經(jīng)驗，AA-級別的公司債在交易所市場占比很低，屬于高風(fēng)險債券11。評級機(jī)構(gòu)下調(diào)15五洋債的評級且給出負(fù)面展望，已經(jīng)向市場傳遞出發(fā)行人信用風(fēng)險快速惡化的信息。因此，15五洋債于2017年7月6日復(fù)牌時，市場參與者已經(jīng)充分預(yù)期到虛假陳述違法行為12。

此外，價格敏感性測試顯示，交易價格的走勢印證了上述信息屬于重大性標(biāo)準(zhǔn)13。一方面，在15五洋債復(fù)牌后的首個交易日，其收盤價相比停牌前一個交易日跌幅高達(dá)47.29%，價格巨幅波動說明市場正在根據(jù)新信息進(jìn)行調(diào)整。另一方面，該債項在2017年7月6日至8月9日復(fù)牌交易期間，雖然信息披露義務(wù)人多次公告負(fù)面信息，但債券價格在復(fù)牌日后并未繼續(xù)大幅下跌。這說明15五洋債的價格在2017年7月6日附近已經(jīng)根據(jù)一級市場的虛假陳述信息進(jìn)行了較為充分的調(diào)整。以上分析可作為立案調(diào)查通知書相關(guān)推定的相反證據(jù)。結(jié)合《虛假陳述侵權(quán)案件若干規(guī)定》和《九民紀(jì)要》的相關(guān)規(guī)定，本案一級市場虛假陳述行為的揭露日以2017年7月6日為宜。

侵權(quán)損害賠償范圍的計算方法

《虛假陳述侵權(quán)案件若干規(guī)定》第二十五條至二十八條以及第三十一條確定了侵權(quán)損害賠償?shù)挠嬎闼悸贰Ｌ摷訇愂鲂袨槿说膿p害賠償范圍以原告因虛假陳述造成的實際損失為限。此外，若有證據(jù)證明系統(tǒng)性風(fēng)險等非虛假陳述行為對證券價格產(chǎn)生了影響，還應(yīng)當(dāng)在原告的基礎(chǔ)損失上扣除該因素的影響。

扣除其他影響因素的損害賠償思路，符合風(fēng)險自擔(dān)和打破剛性兌付的政策要求，避免民事賠償成為給投資損失兜底的機(jī)制。其中，計算證券的交易差價應(yīng)首先確定兩個重要時間點——揭露日與基準(zhǔn)日14。揭露日的認(rèn)定如前所述，基準(zhǔn)日是法律上擬制的市場最終消化虛假陳述被揭露所帶來影響的日期，通常認(rèn)定為：自揭露日起被虛假陳述影響的證券集中交易累計成交量達(dá)到可流通部分100%之日。若該日距離揭露日不足10日或者距離揭露日超過30日，則分別以揭露日后第10日和第30日為基準(zhǔn)日。在此基礎(chǔ)上分為兩種情況計算：其一為揭露日至基準(zhǔn)日賣出證券的交易價差;其二為在基準(zhǔn)日后仍持有證券的交易價差。前者由原告在市場交易時的買入均價減去賣出均價求得，后者則由買入均價減去基準(zhǔn)價格（揭露日至基準(zhǔn)日每個交易日收盤價的平均價格）求得。我國中證中小投資者服務(wù)中心依照上述司法解釋，開發(fā)了計算證券虛假陳述案件投資者損失的通用軟件15。

需要注意的是，原告自欺詐實施日至揭露日往往不止一次買入、賣出證券，在雙向交易共存時，對買入均價的計算需有章可循。此處可借鑒企業(yè)會計準(zhǔn)則中存貨科目的記賬方法。存貨應(yīng)當(dāng)按成本進(jìn)行初始計量，在會計期間企業(yè)往往在不同時間以不同價格多次取得、發(fā)出存貨，因此期末對發(fā)出存貨計量結(jié)轉(zhuǎn)的邏輯，與截至揭露日結(jié)算證券買入均價的邏輯相同。會計準(zhǔn)則給定的計算方法有四種：先進(jìn)先出原則、移動加權(quán)平均法、一次加權(quán)平均法和個別計價法。

存在爭議較大的部分是如何計算其他因素導(dǎo)致的損失，例如系統(tǒng)性風(fēng)險或市場風(fēng)險導(dǎo)致的投資損失。投資者遭受的這部分損失與虛假陳述侵權(quán)行為之間不存在因果關(guān)系，不應(yīng)當(dāng)由被告賠償。然而，如何明確指出影響證券價格的其他因素并計算影響大小，是該損失計算模型的主要難點?！短摷訇愂銮謾?quán)案件若干規(guī)定》采用列舉法剝離其他因素所致?lián)p失，即先推定交易差價全部由虛假陳述行為帶來，進(jìn)而要求被告承擔(dān)列舉并測量其他因素所致?lián)p失的證明責(zé)任。但是證券市場瞬息萬變，各種宏觀、微觀因素都會改變證券價格，無法窮舉，更遑論逐一精準(zhǔn)測量，難免高估實際損失。

美國證券虛假陳述案件廣泛應(yīng)用的事件研究法在計算損害賠償方面具有借鑒意義。與《虛假陳述侵權(quán)案件若干規(guī)定》采用列舉法剝離其他因素不同，事件研究法利用揭露日附近事件窗口內(nèi)債券價格的變化，在間接計算出債券價格被虛增比例的同時，也用概括法剝離了其他因素所致?lián)p失。具體來說，如果證券市場是有效的，證券價格將在揭露日調(diào)整至充分反映該信息的水平。事件研究法以市場指數(shù)收益率衡量系統(tǒng)風(fēng)險，當(dāng)個股收益率與市場收益率之間存在穩(wěn)定的函數(shù)關(guān)系時，可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計二者的函數(shù)關(guān)系。利用該估計模型和揭露日市場收益率，能夠進(jìn)一步估計目標(biāo)證券在揭露日的預(yù)期收益率16。最后，通過比較目標(biāo)證券在揭露日的實際日收益率與預(yù)期日收益率之間的差額計算超額收益率。該超額收益率就是概括性地扣除其他因素后，投資者應(yīng)當(dāng)獲得損害賠償?shù)淖顑?yōu)估計值。概括法相較于列舉法的優(yōu)勢，在于可根據(jù)個股收益率與市場收益率之間的穩(wěn)定關(guān)系估計出預(yù)期收益率，其呈現(xiàn)了市場上所有其他因素作用下的價格。取實際收益率與預(yù)期收益率的差值，無需列舉即可概括性扣除所有其他因素對價格的影響，避免高估實際損失。

需要說明的是，損害賠償應(yīng)當(dāng)不超過投資者遭受的實際損失。從美國經(jīng)驗看，1995年P(guān)SLRA平衡了損害賠償責(zé)任，設(shè)置法定損害賠償上限為根據(jù)市場均價算出的交易差價。同時，我國新舊司法解釋均強調(diào)原告損失的實際發(fā)生屬性。如果事件研究法估計出的價格虛增大于原告的實際損失，即原告持有每單位債券的實際損失小于理論模型的估計值，則根據(jù)民事侵權(quán)損害賠償?shù)奶钇皆瓌t，被告的損害賠償責(zé)任應(yīng)當(dāng)是原告實際遭受的損失數(shù)額。

小結(jié)

本文結(jié)合虛假陳述司法解釋反思了五洋債案判決并提出，虛假陳述引發(fā)的民事糾紛應(yīng)當(dāng)定性為侵權(quán)損害賠償案件，損害賠償遵循填平原則;證券服務(wù)機(jī)構(gòu)僅就發(fā)行人的侵權(quán)賠償承擔(dān)連帶責(zé)任，不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)兌付本金和利息的違約責(zé)任;揭露日的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)著重參考價格敏感性測試，五洋債案終審以明確具體涉嫌違法違規(guī)內(nèi)容作為揭露日的判斷標(biāo)準(zhǔn)，存在一定的局限性;損害賠償可以考慮利用事件研究法測算揭露日債券價格的超額收益，并以此作為侵權(quán)損害賠償?shù)墓烙嬛担M(jìn)一步落實公平原則，切實做到風(fēng)險自擔(dān)。

注：

1. 本文獲得教育部霍英東教育基金會高等院校青年教師基金和中央高校基本科研業(yè)務(wù)費專項資金的資助。

2. 徐文鳴. 證券民事訴訟與投資者賠償——基于虛假陳述案件的實證分析[J]. 山東大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2017（3）：67-75.

3. 郭靂. 美國證券集團(tuán)訴訟的制度反思[J]. 北大法律評論，2009，10（2）：426-446.

4. 章武生. 我國證券集團(tuán)訴訟的模式選擇與制度重構(gòu)[J]. 中國法學(xué)，2017（2）：276-302.

5. 徐文鳴，朱良玉. 中美證券法公共執(zhí)行機(jī)制比較研究——基于監(jiān)管機(jī)構(gòu)投入產(chǎn)出的實證分析[J]. 財經(jīng)法學(xué)，2017（3）：125-138.

6. 見https：//securities.stanford.edu/research-reports/1996-2019/Securities-Class-Action-Settlements-2019-Review-and-Analysis.pdf.

7.徐文鳴. 民事責(zé)任能威懾證券市場違法行為嗎——基于證券代表人訴訟判決的準(zhǔn)自然實驗[J]. 廣東財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2022（2）：100-112.

8. Olazabal， A. Loss causation in fraud-on-the-market cases post-dura pharmaceuticals[J]. Berkeley Business Law Journal， 2006， 3（2）： 337-380.

9. Alexander， J. Rethinking damages in securities class actions[J]. Stanford Law Review， 1996， 48（6）： 1487-1538.

10. Fisch， J. E.， Gelbach， J. B.， Klick， J. The logic and limits of event studies in securities fraud litigation[J]. Texas Law Review， 2018， 96（3）： 553-618.

11. Livingston， M.， Poon， W.， Zhou， L. Are Chinese credit ratings relevant？ A study of the chinese bond market and credit rating industry[J]. Journal of Banking & Finance， 2018， 87（2）： 216-232.

12. 徐文鳴. 注冊制背景下債市虛假陳述司法裁判的金融邏輯——以五洋債代表人訴訟為例[J]. 證券市場導(dǎo)報，2021（5）：71-79.

13. 徐文鳴，劉圣琦. 新《證券法》視域下信息披露“重大性”標(biāo)準(zhǔn)研究[J].證券市場導(dǎo)報，2020（9）：70-78.

14.《虛假陳述侵權(quán)案件若干規(guī)定》第二十六條規(guī)定：“投資差額損失計算的基準(zhǔn)日，是指在虛假陳述揭露或更正后，為將原告應(yīng)獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失范圍內(nèi)，確定損失計算的合理期間而規(guī)定的截止日期。”“虛假陳述揭露日或更正日起至基準(zhǔn)日期間每個交易日收盤價的平均價格，為損失計算的基準(zhǔn)價格?！?/p>

15. 楊宏，唐茂軍，傅祥民. 證券虛假陳述案投資者損失計算軟件的運行邏輯[J]. 投資者，2019（1）：85-95.

16. 徐文鳴，莫丹. 證券虛假陳述投資者損失的理論模型與實證研究——基于有效市場假說[J]. 廣東財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2019，34（6）：87-99.