摘要：本文分析了我國(guó)現(xiàn)有的“發(fā)行人付費(fèi)、發(fā)行人選擇”和“投資者付費(fèi)、投資者選擇”的評(píng)級(jí)模式可能存在的問(wèn)題，借鑒國(guó)外政府租用、投資者所有、集中結(jié)算平臺(tái)、基于評(píng)級(jí)結(jié)果付費(fèi)等模式，創(chuàng)新性地提出建立“發(fā)行人付費(fèi)、投資者選擇”的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇模式，進(jìn)而提升評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀(guān)性和中立性，并保證運(yùn)行成本可控。同時(shí)，也可探索投資者投票選擇模式在會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)選擇中的推廣應(yīng)用，確保債券相關(guān)中介機(jī)構(gòu)報(bào)告的中立性，為市場(chǎng)參與者提供更加客觀(guān)的決策參考。

關(guān)鍵詞：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 評(píng)級(jí)質(zhì)量 發(fā)行人付費(fèi) 投資者選擇

信用評(píng)級(jí)是第三方機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人及其債券作出的信用評(píng)價(jià)，是投資者價(jià)值判斷和投資決策的重要參考。然而，我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期存在評(píng)級(jí)虛高、區(qū)分度不足等弊病。在此背景下，強(qiáng)制性評(píng)級(jí)要求被取消或弱化，但此類(lèi)措施尚未從根本上解決信用評(píng)級(jí)客觀(guān)性和中立性不足的問(wèn)題。本文認(rèn)為，提升債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)質(zhì)量，還需從中介機(jī)構(gòu)選聘機(jī)制著手。

我國(guó)債券市場(chǎng)的評(píng)級(jí)模式及制度改革

我國(guó)債券市場(chǎng)以“發(fā)行人付費(fèi)、發(fā)行人選擇”作為主要評(píng)級(jí)模式，行業(yè)排名前五的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均采用這一模式。

為降低對(duì)外部評(píng)級(jí)的依賴(lài)，公司債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具已取消或弱化強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)要求。2021年2月，經(jīng)修訂的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》發(fā)布，取消了公開(kāi)發(fā)行公司債券強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)的規(guī)定，是否評(píng)級(jí)由發(fā)行人自主決定。同時(shí)，調(diào)整了普通投資者可參與認(rèn)購(gòu)、交易的公募公司債券的相關(guān)要求，刪除了債項(xiàng)評(píng)級(jí)必須為AAA的規(guī)定。2021年3月，《關(guān)于實(shí)施債務(wù)融資工具取消強(qiáng)制評(píng)級(jí)有關(guān)安排的通知》發(fā)布，根據(jù)該通知，在申報(bào)環(huán)節(jié)，不強(qiáng)制要求企業(yè)提供債務(wù)融資工具信用評(píng)級(jí)報(bào)告及跟蹤評(píng)級(jí)安排作為申報(bào)材料要件;在發(fā)行環(huán)節(jié)，取消債項(xiàng)評(píng)級(jí)報(bào)告強(qiáng)制披露要求。2021年8月，中國(guó)人民銀行發(fā)布2021年第11號(hào)公告，提出試點(diǎn)取消非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行環(huán)節(jié)信用評(píng)級(jí)的要求;同月，中國(guó)人民銀行等六部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)改革開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出降低外部評(píng)級(jí)依賴(lài)，在提升投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部評(píng)級(jí)能力的基礎(chǔ)上，逐步弱化和取消行政強(qiáng)制評(píng)級(jí)要求。隨后，公司債券、中期票據(jù)均開(kāi)始出現(xiàn)無(wú)債項(xiàng)評(píng)級(jí)發(fā)行的情況。

債券市場(chǎng)現(xiàn)有信用評(píng)級(jí)制度存在的問(wèn)題

（一）“發(fā)行人付費(fèi)、發(fā)行人選擇”模式存在道德風(fēng)險(xiǎn)

在“發(fā)行人付費(fèi)、發(fā)行人選擇”模式下，發(fā)行人委托評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)并支付費(fèi)用。中介機(jī)構(gòu)本應(yīng)以自身專(zhuān)業(yè)性發(fā)揮市場(chǎng)“看門(mén)人”的作用，提升市場(chǎng)透明度并強(qiáng)化投資者利益保護(hù)。然而事實(shí)上，在營(yíng)利目標(biāo)的驅(qū)使下，中介機(jī)構(gòu)可能偏離其客觀(guān)中立定位，以協(xié)助發(fā)行人滿(mǎn)足債券發(fā)行監(jiān)管要求為導(dǎo)向提供服務(wù)，存在道德風(fēng)險(xiǎn)。上述問(wèn)題的根源在于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間因選聘和付費(fèi)而產(chǎn)生的密切利益關(guān)聯(lián)。

（二）“投資者付費(fèi)、投資者選擇”模式可能存在拉高成本、評(píng)級(jí)信息獲取不全等問(wèn)題

國(guó)際上流行的“投資者付費(fèi)、投資者選擇”的評(píng)級(jí)模式雖可破除發(fā)行人與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的利益關(guān)聯(lián)，但是存在提高融資成本等諸多問(wèn)題。一是投資者付費(fèi)模式可能引發(fā)新的利益沖突，即投資者和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的利益關(guān)聯(lián)。二是在投資者付費(fèi)模式下，每一個(gè)潛在的投資者都需要購(gòu)買(mǎi)評(píng)級(jí)服務(wù)，這會(huì)使整體社會(huì)成本上升，同時(shí)可能出現(xiàn)“搭便車(chē)”現(xiàn)象。三是如果評(píng)級(jí)服務(wù)需要購(gòu)買(mǎi)，可能會(huì)減少潛在的投資者數(shù)量，進(jìn)而影響市場(chǎng)流動(dòng)性。四是在投資者付費(fèi)模式下，如果發(fā)行人的配合度較低，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更多要依賴(lài)公開(kāi)渠道獲取資料，難以通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)盡職調(diào)查等方式獲取更詳盡的信息，從而影響評(píng)級(jí)結(jié)果的有效性、及時(shí)性和全面性。因此，投資者付費(fèi)模式雖有價(jià)值，但是從成本、評(píng)級(jí)質(zhì)量等角度考慮，難以作為信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的普適模式。

（三）取消強(qiáng)制評(píng)級(jí)或?qū)⒔档徒灰仔?，削弱中介機(jī)構(gòu)“看門(mén)人”預(yù)警機(jī)制

取消強(qiáng)制評(píng)級(jí)可在一定程度上緩解評(píng)級(jí)虛高問(wèn)題，引導(dǎo)投資者理性看待評(píng)級(jí)結(jié)果，并更多依賴(lài)自身的獨(dú)立判斷進(jìn)行投資。然而，取消強(qiáng)制評(píng)級(jí)可能帶來(lái)問(wèn)題。一方面，取消強(qiáng)制評(píng)級(jí)可能提高債券市場(chǎng)的交易成本。債券市場(chǎng)是資金批發(fā)市場(chǎng)，客觀(guān)、公允的外部公開(kāi)評(píng)級(jí)能夠便利投資者按照風(fēng)險(xiǎn)偏好甄別、選取投資標(biāo)的，起到提升市場(chǎng)運(yùn)行效率、降低市場(chǎng)運(yùn)行成本的作用。從成本的角度看，發(fā)行人付費(fèi)機(jī)制是最優(yōu)選擇。從市場(chǎng)整體的角度看，內(nèi)部信用評(píng)級(jí)體系的建設(shè)成本很高，因而中小機(jī)構(gòu)對(duì)外部評(píng)級(jí)的需求始終存在。完全依賴(lài)投資者內(nèi)部評(píng)級(jí)會(huì)間接提升市場(chǎng)融資成本，不利于內(nèi)部評(píng)級(jí)能力不足的中小投資機(jī)構(gòu)開(kāi)展投資活動(dòng)。另一方面，信用評(píng)級(jí)是債券市場(chǎng)重要的基礎(chǔ)性制度安排，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是債券市場(chǎng)的“看門(mén)人”，取消強(qiáng)制評(píng)級(jí)不利于提升評(píng)級(jí)質(zhì)量，而且進(jìn)一步削弱了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警功能。

提升信用評(píng)級(jí)質(zhì)量的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

（一）創(chuàng)新市場(chǎng)機(jī)制

從國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展歷程看，為應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)最初采用向投資者出售評(píng)級(jí)結(jié)果手冊(cè)的投資者付費(fèi)模式，然而此模式并未得到擴(kuò)展，最終“發(fā)行人付費(fèi)、發(fā)行人選擇”模式成為評(píng)級(jí)行業(yè)的主流。究其原因，相較于投資者，發(fā)行人更愿意支付評(píng)級(jí)費(fèi)用以獲得市場(chǎng)準(zhǔn)入，而且發(fā)行人付費(fèi)更易實(shí)現(xiàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的盈利訴求。

針對(duì)“發(fā)行人付費(fèi)、發(fā)行人選擇”模式存在的潛在利益沖突，各國(guó)探索創(chuàng)新機(jī)制，以阻斷發(fā)行人與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的利益輸送。歐盟、英格蘭銀行等機(jī)構(gòu)主要從政府租用、投資者所有、集中結(jié)算平臺(tái)、基于評(píng)級(jí)結(jié)果付費(fèi)等方面提出相關(guān)建議，以期改進(jìn)“發(fā)行人付費(fèi)、發(fā)行人選擇”模式。政府租用，即由政府選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，但評(píng)級(jí)費(fèi)用由發(fā)行人支付;投資者所有，即由證券市場(chǎng)上的投資者組建評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并負(fù)責(zé)日常運(yùn)營(yíng);集中結(jié)算平臺(tái)，即發(fā)行人向結(jié)算平臺(tái)付費(fèi)，由結(jié)算平臺(tái)選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并支付費(fèi)用;基于評(píng)級(jí)結(jié)果付費(fèi)，即將部分評(píng)級(jí)費(fèi)用納入基金，最終根據(jù)評(píng)級(jí)質(zhì)量支付。但是這些建議仍然停留在研究層面，尚未被采納實(shí)施。

（二）強(qiáng)化評(píng)級(jí)監(jiān)管

一方面，為強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，加強(qiáng)信息披露、提高市場(chǎng)透明度逐漸成為各國(guó)信用評(píng)級(jí)監(jiān)管的重點(diǎn)。在2001年安然事件發(fā)生后，美國(guó)逐步明確和強(qiáng)化對(duì)評(píng)級(jí)行業(yè)的監(jiān)管體制，并于2006年出臺(tái)了《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法案》，后來(lái)又出臺(tái)了《多德-弗蘭克法案》，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)方法和流程、評(píng)級(jí)表現(xiàn)以及評(píng)級(jí)收入等方面予以明確規(guī)定，強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)信息披露、提高市場(chǎng)透明度，并要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須以能夠被評(píng)級(jí)報(bào)告使用者理解的、通俗易懂的形式發(fā)布其披露信息。歐盟2009年發(fā)布的《歐洲議會(huì)與歐盟理事會(huì)第1060/2009號(hào)（歐共體）條例》強(qiáng)化了對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性監(jiān)管，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的組織結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)、評(píng)級(jí)分析師和直接參與信用評(píng)級(jí)活動(dòng)的其他人等多個(gè)方面進(jìn)行規(guī)范，規(guī)定了信息披露的內(nèi)容、形式和頻率，特別要求公布透明度報(bào)告。

另一方面，國(guó)際準(zhǔn)則和各國(guó)法規(guī)均要求降低市場(chǎng)參與主體對(duì)外部評(píng)級(jí)結(jié)果的依賴(lài)。2010年，金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）發(fā)布《降低依賴(lài)外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的原則》，并于2012年設(shè)定了降低外部評(píng)級(jí)依賴(lài)的實(shí)施路線(xiàn)圖。此外，F(xiàn)SB建議各國(guó)當(dāng)局采取綜合措施降低對(duì)外部評(píng)級(jí)的過(guò)度依賴(lài)，加強(qiáng)與市場(chǎng)參與者對(duì)話(huà)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)積極開(kāi)發(fā)適合其業(yè)務(wù)和區(qū)域特征的內(nèi)部評(píng)級(jí)方法。2013年，歐盟發(fā)布《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)第462/2013號(hào)監(jiān)管法規(guī)》，旨在加強(qiáng)對(duì)外部信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，減少歐盟金融機(jī)構(gòu)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的依賴(lài)。其主要完善內(nèi)容包括增加信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的民事責(zé)任，對(duì)避免沖突的條款予以量化規(guī)范等。

政策建議

（一）鼓勵(lì)市場(chǎng)化、多元化的評(píng)級(jí)模式

目前，信用評(píng)級(jí)行業(yè)改革的趨勢(shì)是弱化行政監(jiān)管對(duì)信用評(píng)級(jí)的強(qiáng)制要求，由市場(chǎng)參與主體自主決定是否開(kāi)展信用評(píng)級(jí)，由此將出現(xiàn)多元化評(píng)級(jí)模式共存的局面。對(duì)于發(fā)行人主動(dòng)開(kāi)展的評(píng)級(jí)，無(wú)論是因債券發(fā)行審核要求還是為提升債券對(duì)投資者的吸引力，都由發(fā)行人支付評(píng)級(jí)費(fèi)用;對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主動(dòng)開(kāi)展并可供投資者購(gòu)買(mǎi)的評(píng)級(jí)服務(wù)，則由投資者支付評(píng)級(jí)費(fèi)用。部分大型投資機(jī)構(gòu)還會(huì)自建內(nèi)部信用評(píng)級(jí)體系，作為投資決策的重要依據(jù)。

對(duì)于外部評(píng)級(jí)來(lái)說(shuō)，發(fā)行人付費(fèi)與投資者付費(fèi)評(píng)級(jí)并非絕對(duì)對(duì)立。市場(chǎng)化的債券評(píng)級(jí)模式應(yīng)是鼓勵(lì)多樣化評(píng)級(jí)模式共存并形成評(píng)級(jí)結(jié)果的交叉核驗(yàn)，由此引導(dǎo)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以評(píng)級(jí)質(zhì)量和市場(chǎng)信譽(yù)作為執(zhí)業(yè)價(jià)值追求，而不完全拘泥于滿(mǎn)足付費(fèi)一方的利益訴求。

同時(shí)，建議推動(dòng)以中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)作為債券存續(xù)期風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)的重要參考和比較基準(zhǔn)。中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)以債券的市場(chǎng)價(jià)格為依據(jù)，綜合發(fā)行人資質(zhì)（企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)、財(cái)務(wù)信息）、償債順序、擔(dān)保等信息，客觀(guān)反映市場(chǎng)對(duì)債券信用資質(zhì)的判斷。相較評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)可對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警，逐日反映債券信用風(fēng)險(xiǎn)變化，同時(shí)可與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)互為校驗(yàn)，也可填補(bǔ)部分債券無(wú)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的空白。近年來(lái)，債券市場(chǎng)重大信用事件頻發(fā)，中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的市場(chǎng)關(guān)注度越來(lái)越高，也成為信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的重要參考指標(biāo)。

（二）開(kāi)展“發(fā)行人付費(fèi)、投資者選擇”模式試點(diǎn)

與投資者付費(fèi)模式相比，發(fā)行人付費(fèi)模式具有規(guī)模效應(yīng)，債券市場(chǎng)仍應(yīng)以發(fā)行人付費(fèi)作為主流評(píng)級(jí)模式。如前所述，客觀(guān)公允的外部公開(kāi)評(píng)級(jí)便利投資者按照風(fēng)險(xiǎn)偏好甄別、選取投資標(biāo)的，能夠起到提升市場(chǎng)運(yùn)行效率、降低市場(chǎng)運(yùn)行成本的作用。信用評(píng)級(jí)結(jié)果作為公共產(chǎn)品具有非競(jìng)爭(zhēng)性，使用者的增加不會(huì)增加產(chǎn)品的提供成本，因此發(fā)行人付費(fèi)機(jī)制是成本最優(yōu)選擇，完全依賴(lài)投資者付費(fèi)的評(píng)級(jí)模式會(huì)間接提高融資成本。

作為對(duì)發(fā)行人付費(fèi)模式的優(yōu)化，為克服潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，可由投資者投票選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。具體而言，可通過(guò)發(fā)行人、投資者、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)簽署多方合同，在發(fā)行人付費(fèi)的前提下，由投資者投票選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，阻隔發(fā)行人與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的直接利益關(guān)聯(lián)，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更為客觀(guān)、中立地開(kāi)展盡職調(diào)查并出具意見(jiàn)，提升評(píng)級(jí)結(jié)果的有效性和公允性，吸引風(fēng)險(xiǎn)適配的投資者。

“發(fā)行人付費(fèi)、投資者選擇”模式優(yōu)勢(shì)突出：由有融資需求的發(fā)行人付費(fèi)提供客觀(guān)信用評(píng)級(jí)符合市場(chǎng)邏輯;評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可不再陷入盈利和聲譽(yù)的兩難困境，不必因持續(xù)經(jīng)營(yíng)壓力而偏向發(fā)行人或投資者一方，可專(zhuān)注于客觀(guān)、中立執(zhí)業(yè)，以維系優(yōu)良聲譽(yù);投資者無(wú)需為獲取評(píng)級(jí)支付費(fèi)用，可提升其投資的積極性;債券市場(chǎng)運(yùn)行成本不會(huì)因?yàn)槟Ｊ秸{(diào)整而明顯增加。

（三）“發(fā)行人付費(fèi)、投資者選擇”模式的具體方案

有意愿參與試點(diǎn)的發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、投資者等市場(chǎng)參與者，可通過(guò)簽署協(xié)議加入試點(diǎn)。在發(fā)行人提交發(fā)債意愿申請(qǐng)后，由金融基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)或信息披露平臺(tái)發(fā)布投資者投票通知。以投資者當(dāng)前持有的信用債規(guī)模為計(jì)量依據(jù)，每1億元持債規(guī)模對(duì)應(yīng)1票，通過(guò)傳真或系統(tǒng)進(jìn)行投票，將得票最高者確定為最終選定的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)1。在投票結(jié)束后，金融基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)或信息披露平臺(tái)生成選擇結(jié)果2，并發(fā)布投票結(jié)果公告，公示參與投票的投資者名錄、中介機(jī)構(gòu)得票排名及得票比例。在債券存續(xù)期內(nèi)，如果50%以上的投資者提議重新選擇中介機(jī)構(gòu)，可以再次啟動(dòng)中介機(jī)構(gòu)投票程序。

（四）探索推廣投資者票選模式

為債券發(fā)行提供服務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，在發(fā)行人付費(fèi)模式下同樣會(huì)面臨利益沖突問(wèn)題，而且信用評(píng)級(jí)本身也會(huì)依賴(lài)會(huì)計(jì)師、律師的專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)。對(duì)此，可在上述領(lǐng)域探索推廣投資者投票選擇信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)模式，確保債券相關(guān)中介機(jī)構(gòu)報(bào)告的中立性，為市場(chǎng)參與者提供更加客觀(guān)的決策參考。

注：

1.當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)得票相同時(shí)，如均無(wú)企業(yè)債券業(yè)務(wù)相關(guān)從業(yè)經(jīng)歷，則以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)過(guò)的債券發(fā)行規(guī)模作為標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)模最大者當(dāng)選。若投資者放棄選擇的權(quán)利，則發(fā)行人的初始備選機(jī)構(gòu)當(dāng)選。

2.選擇結(jié)果包含各機(jī)構(gòu)的得票情況、選擇該機(jī)構(gòu)的投資者數(shù)量、發(fā)行人初始選擇是否生效等信息。

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