摘要：本文從持倉(cāng)與交易偏好、交易擇時(shí)特征、交易情緒特征三個(gè)方面，對(duì)基金和理財(cái)產(chǎn)品等非法人產(chǎn)品的利率債交易行為進(jìn)行分析，并著重對(duì)比基金和理財(cái)產(chǎn)品的異同之處。從持倉(cāng)與交易偏好來(lái)看，非法人產(chǎn)品更加偏好持有政策性金融債，且對(duì)利率債的配置性需求高于交易性需求。從交易擇時(shí)特征來(lái)看，基金有明顯的追隨市場(chǎng)趨勢(shì)特征。從交易情緒特征來(lái)看，2022年以來(lái)基金的交易熱情明顯提升，內(nèi)部交易行為趨同，而理財(cái)產(chǎn)品的交易情緒相對(duì)謹(jǐn)慎。

關(guān)鍵詞：交易行為 利率債 基金 理財(cái)產(chǎn)品

根據(jù)2022年3月最新公布的《中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司賬戶業(yè)務(wù)指引》，境內(nèi)非法人產(chǎn)品指金融機(jī)構(gòu)等作為資產(chǎn)管理人，在依法合規(guī)的前提下，接受客戶的委托或授權(quán)，按照與客戶約定的投資計(jì)劃和方式開(kāi)展資產(chǎn)管理或投資業(yè)務(wù)所設(shè)立的各類投資產(chǎn)品，包括但不限于：證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱“基金”）、銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)產(chǎn)品，經(jīng)基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的私募投資基金，住房公積金，社會(huì)保障基金，企業(yè)年金，養(yǎng)老基金，慈善基金等。

理財(cái)產(chǎn)品和基金都是非法人產(chǎn)品的重要組成部分。隨著2022年1月1日《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）的正式實(shí)施，理財(cái)產(chǎn)品步入凈值化時(shí)代。對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的監(jiān)管要求正逐步向基金靠攏，二者運(yùn)作模式的差距也逐漸縮小。

對(duì)于非法人產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，利率債1已經(jīng)不僅是流動(dòng)性管理工具，也帶來(lái)交易機(jī)會(huì)和盈利空間。下文將從持倉(cāng)與交易偏好、交易擇時(shí)特征、交易情緒特征三個(gè)維度出發(fā)，分析非法人產(chǎn)品的利率債交易行為，并對(duì)比基金與理財(cái)產(chǎn)品的異同之處。

持倉(cāng)與交易偏好分析

（一）持倉(cāng)偏好分析

近年來(lái)，全市場(chǎng)國(guó)債、政策性銀行金融債券（以下簡(jiǎn)稱“政金債”）托管量穩(wěn)步上升。從持倉(cāng)量2來(lái)看，截至2022年5月底，非法人產(chǎn)品持有國(guó)債和政金債的倉(cāng)位占全部利率債的19.27%，僅次于商業(yè)銀行的持倉(cāng)占比（58%），為第二大投資者3。其中，非法人產(chǎn)品持有政金債6.67萬(wàn)億元，占政金債總規(guī)模的33%;非法人產(chǎn)品持有國(guó)債1.61萬(wàn)億元，占國(guó)債總規(guī)模的7%（見(jiàn)圖1、圖2）?？梢?jiàn)非法人產(chǎn)品更偏好持有政金債，并且以其較高的持倉(cāng)占比成為政金債市場(chǎng)的重要參與者之一，具備一定的影響力。當(dāng)非法人產(chǎn)品的規(guī)模發(fā)生明顯變化時(shí)，流動(dòng)性較好的政金債往往會(huì)成為其流動(dòng)性管理工具，從而會(huì)對(duì)政金債的收益率產(chǎn)生沖擊。例如2022年2月，基金和理財(cái)產(chǎn)品遭遇“贖回潮”，非法人產(chǎn)品債券托管量轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。同期債市表現(xiàn)不佳，政金債表現(xiàn)相對(duì)更弱。筆者選用中債-金融債券總財(cái)富（總值）指數(shù)（代碼為CBA01201.CS）來(lái)反映債市整體表現(xiàn)，選用中債-金融債券總財(cái)富（總值）指數(shù)（代碼為CBA01201.CS）來(lái)反映政金債的市場(chǎng)表現(xiàn)。2022年2月債市整體跌幅為-0.12%，而政金債跌幅為-0.23%，由此可見(jiàn)非法人產(chǎn)品的拋售行為對(duì)政金債的影響顯著。

非法人產(chǎn)品持有政金債占比自2019年以來(lái)逐步提升，其原因可能有兩點(diǎn)。一是資管產(chǎn)品規(guī)模提升。截至2021年底，資管行業(yè)產(chǎn)品規(guī)模已達(dá)到133.7萬(wàn)億元，較2019年初增長(zhǎng)21%。其中，銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模為29萬(wàn)億元，基金規(guī)模為25.6萬(wàn)億元，分別較2019年初增長(zhǎng)了31%、96%，是資管產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)的主力軍。根據(jù)基金公布的2022年一季度報(bào)告，其政金債市值與基金資產(chǎn)凈值之比的均值約為10%，若其一直保持這一配置比例，則自2019年以來(lái)因新增的12.5萬(wàn)億元規(guī)模而增加的政金債配置需求超過(guò)1萬(wàn)億元。二是滿足監(jiān)管政策的要求。2021年12月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《理財(cái)公司理財(cái)產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》，要求定期開(kāi)放周期不低于90天的公募理財(cái)產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)在開(kāi)放日及開(kāi)放日前7個(gè)工作日內(nèi)持有不低于該理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)凈值5%的現(xiàn)金或者到期日在一年以內(nèi)的國(guó)債、中央銀行票據(jù)和政策性金融債。該規(guī)定使得理財(cái)產(chǎn)品對(duì)短端利率債的需求穩(wěn)步提升。若按照占理財(cái)產(chǎn)品總規(guī)模5%的利率債投資比例測(cè)算，29萬(wàn)億元理財(cái)產(chǎn)品的利率債配置需求為1.45萬(wàn)億元。

（二）交易偏好分析

從非法人產(chǎn)品利率債持倉(cāng)規(guī)模的環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)債的波動(dòng)大于政金債，可推斷非法人產(chǎn)品對(duì)于國(guó)債的交易性需求相對(duì)較高（見(jiàn)圖3）。

為了更好地了解非法人產(chǎn)品的交易性需求，筆者對(duì)二級(jí)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析。中國(guó)外匯交易中心2019年1月至2022年5月的7～10年期國(guó)債及政金債的交易數(shù)據(jù)顯示，證券公司、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)等為長(zhǎng)端利率債的主要參與者，三者的月度交易量平均占比分別為30%、19%、15%。相比之下，非法人產(chǎn)品在利率債長(zhǎng)端的交易較少，交易量平均占比僅為6.43%，表現(xiàn)并不活躍。結(jié)合上文數(shù)據(jù)，可以判斷非法人產(chǎn)品對(duì)利率債主要以短端配置為主，在長(zhǎng)端的交易需求并不多。

不同類型非法人產(chǎn)品的交易特征也有所分化。由于中國(guó)外匯交易中心將非法人產(chǎn)品分為基金、理財(cái)產(chǎn)品和其他產(chǎn)品類三類，其中其他產(chǎn)品類包含產(chǎn)品類別眾多，交易數(shù)據(jù)難以反映其交易特征，在此僅對(duì)基金和理財(cái)產(chǎn)品在2019年1月至2022年5月的交易情況進(jìn)行分析。

從交易量占比來(lái)看，基金的7～10年期利率債交易量占全市場(chǎng)的平均比重為4.91%，且波動(dòng)較大。理財(cái)產(chǎn)品的利率債交易量占比明顯低于基金，平均占比僅在1.5%附近，大部分時(shí)間在1%～2%波動(dòng)。由此可見(jiàn)，理財(cái)產(chǎn)品對(duì)長(zhǎng)端利率債的交易需求明顯小于基金，仍以配置需求為主。筆者認(rèn)為隨著理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的持續(xù)深化，未來(lái)理財(cái)產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)的交易可能會(huì)更加活躍，對(duì)長(zhǎng)端利率債的交易需求將有所增加。

從債券類別偏好來(lái)看，基金的政金債交易量占比一直大于國(guó)債交易量占比，對(duì)政金債的交易偏好較為穩(wěn)定，且國(guó)債和政金債的交易量占比呈現(xiàn)出明顯正相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)圖4）。理財(cái)產(chǎn)品的政金債交易量占比雖然在多數(shù)時(shí)間高于國(guó)債交易量占比，但這種偏好并不如基金穩(wěn)定，2022年5月，國(guó)債交易量占比超過(guò)政金債交易量占比，且二者的相關(guān)性較弱（見(jiàn)圖5）。

交易擇時(shí)特征分析

（一）指標(biāo)的選擇

筆者選用7～10年期中債-國(guó)債及政策性銀行債財(cái)富指數(shù)（代碼為CBA05851.CS）來(lái)反映市場(chǎng)變動(dòng)情況，結(jié)合各類機(jī)構(gòu)7～10年期國(guó)債及政金債的凈買入規(guī)模，來(lái)分析機(jī)構(gòu)行為的擇時(shí)特征。

一是匹配度。當(dāng)機(jī)構(gòu)在某時(shí)段內(nèi)凈買入方向與指數(shù)走勢(shì)方向一致時(shí)，認(rèn)為該類機(jī)構(gòu)是順應(yīng)市場(chǎng)走勢(shì)的。機(jī)構(gòu)在越多時(shí)段的操作與市場(chǎng)走勢(shì)一致，則認(rèn)為其與市場(chǎng)匹配度越高，反之則越低。

二是領(lǐng)先性。當(dāng)機(jī)構(gòu)在某時(shí)段內(nèi)凈買入方向與下一區(qū)間指數(shù)走勢(shì)方向一致時(shí)，說(shuō)明該類機(jī)構(gòu)在該時(shí)段的交易行為具備一定的領(lǐng)先性。機(jī)構(gòu)在更多時(shí)段操作方向與下一時(shí)段市場(chǎng)走勢(shì)一致，則認(rèn)為其領(lǐng)先性越強(qiáng)，反之則越低。

筆者按照日、周、月的頻次分別進(jìn)行追蹤，發(fā)現(xiàn)月度指標(biāo)更具分析價(jià)值。從指標(biāo)差異性來(lái)看，不同類型機(jī)構(gòu)之間的月度指標(biāo)差異較大，周度和日度指標(biāo)的表現(xiàn)有所趨同，機(jī)構(gòu)行為區(qū)分度較月度指標(biāo)要低。尤其是領(lǐng)先性，當(dāng)頻次提高至日頻時(shí)，各類型機(jī)構(gòu)的領(lǐng)先性均在50%上下浮動(dòng)，這也說(shuō)明高頻交易獲利更加困難。從指標(biāo)表現(xiàn)來(lái)看，月度匹配度最高達(dá)81%，月度領(lǐng)先性最高為66%，均大于周頻和日頻指標(biāo)的最大值。故下文選用月度的匹配度、領(lǐng)先性作為分析指標(biāo)。

（二）對(duì)指標(biāo)的分析

1.基金的匹配度和領(lǐng)先性相對(duì)較高

基金的匹配度高達(dá)81%，遠(yuǎn)高于其他類型機(jī)構(gòu)。在大部分時(shí)間順勢(shì)而為，在利率下行時(shí)買入，在利率上行時(shí)賣出，是市場(chǎng)情緒的放大器（見(jiàn)圖6）。這種追漲殺跌式操作在單邊市場(chǎng)中賺錢效應(yīng)較好，在震蕩市中較為吃虧。

基金交易行為的領(lǐng)先性也較強(qiáng)。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，領(lǐng)先于市場(chǎng)趨勢(shì)十分困難，各類機(jī)構(gòu)的領(lǐng)先性均未能超過(guò)70%。但是基金的領(lǐng)先性為65%，相對(duì)較高。

2.理財(cái)產(chǎn)品的指標(biāo)特征不明顯

理財(cái)產(chǎn)品的匹配度為50%，在各類機(jī)構(gòu)中位列中游，沒(méi)有表現(xiàn)出追隨市場(chǎng)趨勢(shì)的特征。理財(cái)產(chǎn)品的領(lǐng)先性為54%，同樣位于中游水平，沒(méi)有表現(xiàn)明顯領(lǐng)先于市場(chǎng)趨勢(shì)的特征。

3.對(duì)基金與理財(cái)產(chǎn)品擇時(shí)特征差異的分析

同為非法人產(chǎn)品，基金和理財(cái)產(chǎn)品在長(zhǎng)端利率債交易上的擇時(shí)特征有所不同，尤其是匹配度差距較為明顯。筆者認(rèn)為可能有以下兩點(diǎn)原因：一是基金凈值化運(yùn)行的模式已經(jīng)成熟，通常設(shè)置對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，且其業(yè)績(jī)基準(zhǔn)大多由指數(shù)組成，追隨市場(chǎng)趨勢(shì)有助于其縮小與業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的偏離。二是基金追求行業(yè)相對(duì)排名，跟隨市場(chǎng)趨勢(shì)有助于其不脫離大勢(shì)，維持較為穩(wěn)定的相對(duì)排名。而理財(cái)產(chǎn)品在資管新規(guī)發(fā)布前主要是預(yù)期收益型產(chǎn)品，近年來(lái)才逐步向凈值化產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，將預(yù)期收益率的表述替換成業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。但投資者教育之路漫長(zhǎng)，理財(cái)產(chǎn)品的客戶仍然看重絕對(duì)收益，因此理財(cái)產(chǎn)品對(duì)長(zhǎng)端利率債的投資交易仍以配置為主，沒(méi)有明顯的追隨市場(chǎng)趨勢(shì)特征。后續(xù)隨著理財(cái)產(chǎn)品凈值化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，二者的擇時(shí)特征或?qū)⒂兴呁?/p>

交易情緒特征分析

（一）指標(biāo)的選擇

筆者運(yùn)用兩個(gè)月度指標(biāo)分析機(jī)構(gòu)交易情緒。

一是機(jī)構(gòu)凈買入歷史分位數(shù)。通過(guò)對(duì)機(jī)構(gòu)當(dāng)前凈買入金額在2019年以來(lái)月度凈買入金額所處分位數(shù)來(lái)判斷機(jī)構(gòu)當(dāng)前的交易情緒。該分位數(shù)越高表示買入熱情越高，反之則買入熱情越低。

二是機(jī)構(gòu)內(nèi)部情緒分歧指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱“分歧指數(shù)”）。該指數(shù)以交易量與凈買入規(guī)模絕對(duì)值之比計(jì)算，旨在通過(guò)對(duì)凈買入量或凈賣出量在交易量中的占比情況，過(guò)濾機(jī)構(gòu)類型和產(chǎn)品規(guī)模的影響，更加詳細(xì)地刻畫不同類型機(jī)構(gòu)內(nèi)部的交易情緒和交易分歧。該指數(shù)越高說(shuō)明內(nèi)部交易情緒分歧越大，反之則機(jī)構(gòu)內(nèi)部交易行為較為一致。

（二）對(duì)指標(biāo)的分析

1.基金的凈買入歷史分位數(shù)和分歧指數(shù)的走勢(shì)相反

從圖7可見(jiàn)，2022年前5個(gè)月，基金凈買入歷史分位數(shù)維持較高水平，買入熱情較高，除2月以外基本維持大規(guī)模凈買入水平。具體來(lái)看，1月下旬，10年期國(guó)債觸底至2.67%，市場(chǎng)一致看空，此后10年期國(guó)債在1個(gè)月內(nèi)上行至2.79%，在此期間，基金凈買入歷史分位數(shù)陡降至8%。5月，10年期國(guó)債由2.84%下行至2.74%，基金凈買入歷史分位隨之增至93%。這些操作符合基金越漲越買、越跌越賣的行為特征。

從分歧指數(shù)來(lái)看，基金內(nèi)部交易行為分歧較小，歷史最高值也僅在40附近，2022年5月降至5以下，反映出基金內(nèi)部交易行為較為一致，股市中基金的“抱團(tuán)”現(xiàn)象在債市中依然存在。筆者認(rèn)為這一現(xiàn)象仍與基金追求行業(yè)相對(duì)排名有關(guān)，跟隨市場(chǎng)趨勢(shì)，投資風(fēng)格差異不大。

將兩個(gè)指標(biāo)結(jié)合來(lái)看，可發(fā)現(xiàn)基金的凈買入歷史分位數(shù)和分歧指數(shù)的走勢(shì)基本相反。當(dāng)凈買入歷史分位走高時(shí)，分歧指數(shù)便隨之走低，反映出基金多頭情緒走強(qiáng)時(shí)，內(nèi)部分歧更小。反之，當(dāng)歷史分位數(shù)走低時(shí)，分歧指數(shù)出現(xiàn)上升，即當(dāng)基金整體偏空頭時(shí)，分歧便加大。

2. 2022年以來(lái)理財(cái)產(chǎn)品的分歧指數(shù)逐漸加大

從圖8可見(jiàn)，與基金相比，理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入2022年之后整體買入熱情不高，凈買入量處于歷史中位水平。歷史分歧指數(shù)在大部分時(shí)間均處于10以下，交易行為較為一致。但自2021年7月起，理財(cái)產(chǎn)品內(nèi)部分歧逐漸加大，2022年5月分歧指數(shù)高達(dá)115.93，成為全市場(chǎng)分歧最大的機(jī)構(gòu)。

由此可見(jiàn)，同為非法人產(chǎn)品，理財(cái)產(chǎn)品和基金對(duì)利率債的交易情緒特征明顯存在差異。2022年以來(lái)，理財(cái)產(chǎn)品內(nèi)部對(duì)于市場(chǎng)的判斷分歧較大，而基金一直維持較小的內(nèi)部分歧，說(shuō)明基金內(nèi)部較為認(rèn)可追隨市場(chǎng)的策略。未來(lái)隨著理財(cái)產(chǎn)品凈值化進(jìn)程的推進(jìn)，理財(cái)產(chǎn)品的交易情緒特征可能也會(huì)向基金靠攏，交易行為更加一致。

結(jié)論

通過(guò)上文對(duì)基金和理財(cái)產(chǎn)品的利率債持倉(cāng)與交易偏好、交易擇時(shí)特征、交易情緒特征進(jìn)行分析，可發(fā)現(xiàn)二者雖然同為非法人產(chǎn)品，但存在一定的差異。從持倉(cāng)與交易偏好來(lái)看，非法人產(chǎn)品整體更加偏好持有政金債，對(duì)政金債的走勢(shì)有一定的影響。非法人產(chǎn)品對(duì)于利率債的交易需求并不強(qiáng)烈，其中理財(cái)產(chǎn)品的交易需求弱于基金。從交易擇時(shí)特征來(lái)看，基金表現(xiàn)出較為明顯的追隨市場(chǎng)趨勢(shì)特征，理財(cái)產(chǎn)品的擇時(shí)交易特征并不明顯。從交易情緒特征來(lái)看，2022年以來(lái)基金凈買入分位數(shù)維持在較高水平，內(nèi)部交易行為分歧較小，存在“抱團(tuán)”現(xiàn)象;理財(cái)產(chǎn)品的買入情緒不高，且對(duì)于市場(chǎng)的判斷分歧較大。未來(lái)隨著理財(cái)產(chǎn)品凈值化進(jìn)程的推進(jìn)，理財(cái)產(chǎn)品的部分交易特征可能會(huì)向基金靠攏，增加對(duì)利率債的交易需求，形成追隨市場(chǎng)趨勢(shì)的擇時(shí)特征，內(nèi)部分歧也因此有望減小。（本文系作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)）

注：

1.本文中的利率債僅包含國(guó)債和政策性銀行金融債。

2.本文中持倉(cāng)量數(shù)據(jù)為中國(guó)債券信息網(wǎng)披露的債券托管量數(shù)據(jù)。

3.按照中國(guó)債券信息網(wǎng)的口徑，銀行間債券市場(chǎng)全部投資者分類包含商業(yè)銀行、信用社、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、證券公司、非法人產(chǎn)品、境外機(jī)構(gòu)、其他等7類。