摘要：發(fā)展直接融資、提高直接融資比重是我國金融業(yè)發(fā)展的重要內(nèi)容。信貸資產(chǎn)證券化作為“半直接融資”手段，既能發(fā)揮銀行在服務(wù)實體經(jīng)濟方面的優(yōu)勢，也有助于引導(dǎo)銀行參與直接融資市場建設(shè)，更好地實現(xiàn)提高直接融資比重的目標。為進一步發(fā)揮信貸資產(chǎn)證券化的作用，建議提升非銀行機構(gòu)投資者的比重、優(yōu)化信貸ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、適當規(guī)范銀行自持信貸ABS的行為、推動信貸資產(chǎn)二級流轉(zhuǎn)市場發(fā)展。

關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)證券化 直接融資 半直接融資 實體經(jīng)濟

信貸資產(chǎn)證券化是重要的“半直接融資”手段，可使間接融資向直接融資轉(zhuǎn)化

一般認為，直接融資是指沒有金融機構(gòu)作為資金融通的中介，資金閑置方與資金需求方通過直接協(xié)議實現(xiàn)資金轉(zhuǎn)移的行為;間接融資則是由金融機構(gòu)作為中介，首先通過吸收存款、發(fā)行有價證券等方式將社會閑置資金歸集，然后通過貸款、貼現(xiàn)等形式將資金提供給需求方。直接融資和間接融資的概念最早出現(xiàn)在20世紀50年代的美國。我國于20世紀90年代提出了發(fā)展直接融資的理念。在我國的術(shù)語體系中，間接融資的金融中介主要是指銀行。值得注意的是，近30年來，我國的金融體系經(jīng)歷了跨越式發(fā)展，尤其是2008年國際金融危機之后，金融創(chuàng)新加速推進，融資模式顯著拓展。在當前的新格局下，為進一步提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，有必要重新審視融資模式的分類和內(nèi)涵。

（一）直接融資與間接融資區(qū)別的風險視角

目前，主流術(shù)語體系在提到直接融資和間接融資時，更多是從形式上來判斷有無金融中介機構(gòu)的參與。從風險視角來看，直接融資與間接融資的區(qū)別主要體現(xiàn)在風險承擔、風險識別與管理環(huán)節(jié)的差異上。

一是風險承擔環(huán)節(jié)的差異。在直接融資中，實際出資人是市場中的投資者，出資人與融資人之間建立起直接的債權(quán)或股權(quán)關(guān)系，風險直接由出資人承擔。由于相關(guān)資產(chǎn)可在市場中自由交易，直接融資的風險承擔人一般較為分散，且隨時可能發(fā)生變動。在間接融資中，銀行與融資人（即借款人）建立直接的債權(quán)關(guān)系，相關(guān)風險由銀行承擔，實際出資人（即儲戶）不直接承擔風險。同時，間接融資的風險承擔人較為集中，多為一家銀行（在雙邊貸款模式下）或數(shù)家銀行（在銀團貸款模式下），且在貸款存續(xù)期內(nèi)一般不會發(fā)生變化。值得注意的是，在美國，銀團貸款有發(fā)達的二級市場，非銀行機構(gòu)是重要的投資者，因而美國銀團貸款是直接融資和間接融資相結(jié)合的一種混合型融資模式。

二是風險識別與管理環(huán)節(jié)的差異。在直接融資中，投資人主要通過公開的信息披露機制及專業(yè)的第三方機構(gòu)（如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評級機構(gòu)、估值機構(gòu)等）來識別和揭示風險，并通過市場化交易來管理風險。在間接融資中，與融資相關(guān)的信息并不對外公開披露，銀行主要通過盡職調(diào)查等手段對融資人的風險進行評估，作出放貸決策，并在貸款存續(xù)期內(nèi)持續(xù)監(jiān)督、管控風險，當出現(xiàn)風險事件時也是由銀行負責進行處置。

（二）直接融資與間接融資的比較優(yōu)勢

直接融資的優(yōu)點主要包括以下幾個方面：一是融資鏈條短，供求雙方直接聯(lián)系;二是資金使用效率高，債務(wù)人直接面對債權(quán)人的廣泛監(jiān)督;三是實行市場化定價，相關(guān)金融工具一般都在金融市場上流通交易，市場化程度、價格透明度均更高。直接融資的局限性也較為明顯：一是匹配難度較大，出資人需要尋找與其投資需求（包括期限、金額、利率、行業(yè)、風險等）盡可能匹配的融資人;二是隱含成本較高，更多的信息披露和企業(yè)治理要求可能增加實際融資成本;三是對投資人風險識別與定價能力要求高，由于缺乏信用中介機構(gòu)的緩沖，投資人需要承擔的風險更高，中小投資人的權(quán)益保障較為困難。

間接融資與直接融資正好相反，其局限性主要包括以下兩個方面：一是增加了中間環(huán)節(jié)，融資鏈條拉長;二是銀行承擔了主要風險，可能導(dǎo)致風險過度集中。但間接融資的優(yōu)點也很明顯：一是融資效率高，銀行將差異化、個性化的資金供給和需求集中起來，便于高效地按照期限、金額等特征進行再匹配;二是銀行具備專業(yè)的風險識別與管理能力以及規(guī)范化、標準化的授信與貸后管理體系;三是銀行通過為長期客戶提供多維度服務(wù)，可以全方位了解客戶的需求和風險，并在很多情況下有多種手段主動緩釋客戶風險，充分發(fā)揮客戶關(guān)系管理和風險管理之間的協(xié)同效應(yīng)。

直接融資和間接融資的比較優(yōu)勢還體現(xiàn)在與不同類型企業(yè)的匹配上。從融資成本看，知名度高、信用評級高的大型企業(yè)可以借助直接融資的規(guī)模效應(yīng)來降低融資成本，而中小微企業(yè)融資缺乏規(guī)模效應(yīng)，并且直接融資中的第三方服務(wù)費用可能拉高融資成本。從融資易得性來看，有明確業(yè)務(wù)、渠道、穩(wěn)定現(xiàn)金流和優(yōu)質(zhì)抵押物的傳統(tǒng)行業(yè)、重資產(chǎn)行業(yè)更容易通過間接融資獲得資金，而不確定性較高的創(chuàng)新行業(yè)通過間接融資獲得資金的難度較大，可能更適合于直接融資尤其是股權(quán)融資方式，但是其高不確定性仍然會增加融資成本，限制融資金額。

（三）信貸資產(chǎn)證券化介于直接融資和間接融資之間，可稱為“半直接融資”

在直接融資和間接融資的概念出現(xiàn)后的數(shù)十年間，美國和歐洲國家在固定收益領(lǐng)域涌現(xiàn)了一系列創(chuàng)新，如按揭貸款資產(chǎn)證券化、銀團貸款、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)、銀行信貸資產(chǎn)證券化、信用衍生品等。這些新型產(chǎn)品的跨界特征引發(fā)了金融業(yè)格局的深層變革，并推動了市場式信貸中介——“影子銀行”體系的興起。與此相對應(yīng)，信貸中介領(lǐng)域更加關(guān)注的概念區(qū)分不再是直接融資與間接融資，而是銀行式信貸（Bank-based Credit）與市場式信貸（Market-based Credit）。

與發(fā)達市場不同，改革開放以來，直接融資和間接融資這對概念在國內(nèi)金融領(lǐng)域被廣泛使用，并已深深嵌入了與理論、實踐、政策相關(guān)的術(shù)語體系。在這一術(shù)語體系中，債券融資和股權(quán)融資都被認為屬于直接融資的范疇，而商業(yè)銀行吸儲放貸的模式就屬于典型的間接融資。不過，這一術(shù)語體系尚未容納具有跨界特征的銀行信貸資產(chǎn)支持證券（英文縮寫為CLO，國內(nèi)也稱為“信貸ABS”）等創(chuàng)新型產(chǎn)品，因此本文引入“半直接融資”概念，旨在補充完善這一術(shù)語體系，從而使理論框架更好地契合中國金融業(yè)的創(chuàng)新實踐。

根據(jù)學界的研究，信貸資產(chǎn)證券化始于間接融資，通過盤活信貸資產(chǎn)，達成了直接融資，因此可將其稱為“半直接融資”。

首先看風險承擔環(huán)節(jié)。在證券化完成前，發(fā)起銀行承擔著信貸資產(chǎn)的風險，與間接融資類似;在證券化完成且符合資產(chǎn)出表要求的情況下，信貸資產(chǎn)風險由多元化投資者按比例承擔，風險承擔分散，表現(xiàn)出直接融資的特征。

再看風險識別與管理環(huán)節(jié)。貸款發(fā)放時經(jīng)過了銀行嚴格的授信審核，在實行證券化后一般也由發(fā)起銀行繼續(xù)擔任資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，負責后續(xù)監(jiān)督與風險管控，有效利用了間接融資在風險識別與管理方面的專業(yè)性，發(fā)揮了銀行的組織和管理能力。同時，貸款在證券化后需要滿足評級、信息披露等要求，貸款風險可在二級市場得到充分揭示和評估，體現(xiàn)了直接融資信息透明的優(yōu)勢。

總體來看，信貸資產(chǎn)證券化融合了直接融資和間接融資的優(yōu)勢，還具有創(chuàng)新型產(chǎn)品的特有優(yōu)勢（見表1）。

信貸資產(chǎn)證券化有助于提高直接融資比重目標實現(xiàn)

從政策目標的實效看，黨中央、國務(wù)院高度重視“提高直接融資比重”，是為了推動金融體系更好地服務(wù)、支持實體經(jīng)濟發(fā)展，具體目標有以下幾個方面：一是優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、降低企業(yè)杠桿率;二是助力解決實體經(jīng)濟融資難、融資貴問題，增加對民營和小微企業(yè)等重點領(lǐng)域的金融支持;三是降低銀行業(yè)體系風險集中度，降低系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風險;四是在規(guī)范銀行表外業(yè)務(wù)、控制“影子銀行”規(guī)模的同時，為實體經(jīng)濟融資“開正路，堵邪路”。

信貸資產(chǎn)證券化作為“半直接融資”手段，既能發(fā)揮銀行在服務(wù)實體經(jīng)濟方面的優(yōu)勢，也有助于引導(dǎo)銀行參與直接融資市場建設(shè)，更好地實現(xiàn)提高直接融資比重的目標。

一是可有效推動間接融資的“存量轉(zhuǎn)化”，進而提高直接融資比重。

二是可有效發(fā)揮銀行體系服務(wù)實體經(jīng)濟的優(yōu)勢。第一，可發(fā)揮銀行在小微、“三農(nóng)”、扶貧、綠色融資等領(lǐng)域的服務(wù)優(yōu)勢，加大直接融資對經(jīng)濟社會重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度;第二，可發(fā)揮銀行在風險識別和管理方面的專業(yè)優(yōu)勢，有效緩解直接融資過程中的信息不對稱。

三是可有效降低銀行融資對實體企業(yè)直接融資的“擠出效應(yīng)”。近年來我國銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴張，通過直接融資市場補充資本的壓力較大，而這可能會對實體企業(yè)的直接融資產(chǎn)生一定的“擠出效應(yīng)”。在我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大規(guī)模發(fā)展以前，這種效應(yīng)尤為明顯。根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，2009—2014年，上市公司普通股和優(yōu)先股融資總額約為2.94萬億元，其中銀行股相應(yīng)的融資總額約5241億元，占比約為18%，在各行業(yè)上市公司中排名第二。2014年至今，我國資產(chǎn)證券化高速發(fā)展，上市公司普通股和優(yōu)先股融資總額約為11.58萬億元，其中銀行股相應(yīng)的融資總額約為1.48萬億元，占比約為13%，在上市公司各行業(yè)中排名降為第三。這一顯著改善在很大程度上得益于資產(chǎn)證券化為銀行賦能，將部分表內(nèi)貸款盤活至表外，在一定程度上緩解資本補充壓力，從而為實體企業(yè)的直接融資騰出空間。從另一個角度看，此階段銀行股融資規(guī)模占比仍在上市公司中居各行業(yè)前列，假如考慮銀行業(yè)發(fā)行的新型資本工具，那么銀行業(yè)融資總額占比將會更高?？梢?，鼓勵銀行業(yè)進一步通過資產(chǎn)證券化為實體企業(yè)的直接融資騰出空間仍有必要。

促進信貸資產(chǎn)證券化、發(fā)展“半直接融資”市場的建議

近年來，在監(jiān)管部門的指導(dǎo)和支持下，我國信貸資產(chǎn)證券化市場取得長足發(fā)展，市場規(guī)范化水平不斷提升，參與主體與產(chǎn)品類別日益豐富，在推動金融體系結(jié)構(gòu)優(yōu)化、提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效方面發(fā)揮了重要作用。為更好地發(fā)揮信貸資產(chǎn)證券化的“半直接融資”功能，筆者嘗試提出以下幾點建議：

一是提升非銀行機構(gòu)投資者的比重。目前，銀行自營資金投資信貸ABS的規(guī)模約占全部信貸ABS投資規(guī)模的50%。建議加大政策支持力度，吸引保險公司、資產(chǎn)管理公司、各類基金、境外投資者等非銀行金融機構(gòu)及資管產(chǎn)品積極參與信貸ABS投資，推動信貸風險在金融市場中合理分散。

二是優(yōu)化信貸ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。建議鼓勵中小銀行參與證券化業(yè)務(wù)，增加對公貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)比重，改變目前以大行住房抵押貸款證券化為主的市場現(xiàn)狀，使信貸資產(chǎn)證券化在服務(wù)、支持民營小微企業(yè)等經(jīng)濟社會重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)方面發(fā)揮更重要的作用。

三是適當規(guī)范銀行自持信貸ABS行為。部分銀行由于沒有資本充足率方面的壓力，往往較多自持ABS資產(chǎn)（特別是ABS次級），結(jié)果是資產(chǎn)不出表，風險資產(chǎn)在內(nèi)部累積。如果這樣做的銀行過多，則不利于銀行體系釋放風險。建議對銀行自持行為進行規(guī)范或指導(dǎo)，使證券化有效促進“半直接融資”。

四是推動信貸資產(chǎn)二級流轉(zhuǎn)市場發(fā)展，鼓勵主動管理型信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展。借鑒歐美公開市場CLO以及銀團貸款流轉(zhuǎn)的經(jīng)驗，培育金融機構(gòu)或資管產(chǎn)品擔任主動型資產(chǎn)管理人，通過信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場從不同銀行分別購入信貸資產(chǎn)，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池，發(fā)行證券化產(chǎn)品，避免單一發(fā)起機構(gòu)存在的道德風險和集中度問題。加強信貸資產(chǎn)證券化與信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場良性互動，推動流轉(zhuǎn)市場為證券化業(yè)務(wù)提供優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。