摘要:債券借貸業(yè)務(wù)自2006年推出以來,隨著市場的不斷培育,已成為債券市場不可分割的一部分。2022年,中國人民銀行針對債券借貸業(yè)務(wù)發(fā)布新的管理辦法。本文主要就新規(guī)對債券借貸業(yè)務(wù)的影響進(jìn)行分析,剖析當(dāng)前債券借貸市場存在的主要問題,并在此基礎(chǔ)上提出促進(jìn)債券借貸業(yè)務(wù)發(fā)展的建議。
關(guān)鍵詞:債券借貸 擔(dān)保品 集中借貸 風(fēng)險(xiǎn)敞口
債券借貸市場發(fā)展概況
2006年中國人民銀行發(fā)布《全國銀行間債券市場債券借貸業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》,對債券借貸業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范,標(biāo)志著我國債券借貸業(yè)務(wù)正式推出。2022年,為進(jìn)一步規(guī)范債券借貸業(yè)務(wù),保護(hù)市場參與者的合法權(quán)益,中國人民銀行制定《銀行間債券市場債券借貸業(yè)務(wù)管理辦法》(中國人民銀行公告〔2022〕第1號,以下簡稱“新規(guī)”),自7月1日起實(shí)施。新規(guī)借鑒國際成熟市場債券借貸實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),立足我國金融市場發(fā)展需要,從市場參與者、履約保障品、主協(xié)議等方面完善債券借貸制度。
(一)債券借貸的定義及功能
債券借貸是指債券融入方提供一定數(shù)量的履約保障品,從債券融出方借入標(biāo)的債券,同時(shí)約定在未來某一時(shí)期歸還所借入標(biāo)的債券,并由債券融出方返還履約保障品的債券融通行為。其主要功能包括:一是擴(kuò)大融入方優(yōu)質(zhì)債券規(guī)模,提升融入方回購抵押品質(zhì)效;二是滿足市場參與者臨時(shí)結(jié)算需求,避免結(jié)算失敗等風(fēng)險(xiǎn);三是豐富市場交易手段,幫助市場參與者建立多種交易策略;四是盤活融出方持有的存量債券,提高債券市場流動性,同時(shí)獲取借貸費(fèi)用。
(二)債券借貸市場的發(fā)展及現(xiàn)狀
2006年債券借貸業(yè)務(wù)推出后,市場反響并不強(qiáng)烈,成交較少。2013年以后,隨著國債期貨的推出和債券熊市的助推,債券借貸成交量開始出現(xiàn)迅猛增長,全年成交量從2013年的不到千億元增至2017年的3.2萬億元。近年來,隨著市場的不斷培育和市場參與者不斷增多,債券借貸業(yè)務(wù)得到進(jìn)一步發(fā)展。2021年債券借貸全年成交量10.2萬億元,是2017年的近3倍。
2021年,債券借貸的成交量主要以短期限為主,1-14天為主要成交期限;股份制銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行和證券公司交易最為活躍;股份制商業(yè)銀行和證券公司具有最高的債券借貸存續(xù)規(guī)模。
在詢價(jià)方式上,債券借貸早期為“一對一”詢價(jià)交易,交易要素由交易雙方自行擬定。2018年2月,全國銀行間同業(yè)拆借中心在本幣交易系統(tǒng)推出X-Lending意向報(bào)價(jià)模塊,為市場參與者提供集中展示報(bào)價(jià)平臺。市場參與者可根據(jù)自身需求,在意向報(bào)價(jià)模塊發(fā)布融入或融出需求。意向報(bào)價(jià)模塊的推出在促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、尋找交易對手方面發(fā)揮了重要作用。2022年1月,X-Lending功能持續(xù)完善,匿名點(diǎn)擊功能上線。市場參與者可通過本幣交易系統(tǒng)匿名提交融券需求,交易系統(tǒng)會根據(jù)交易雙方限額維護(hù)條件,按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先原則自動匹配成交。該功能上線有利于促進(jìn)債券借貸交易要素的標(biāo)準(zhǔn)化以及借貸價(jià)格的合理化、透明化。2022年4月,為滿足債券借貸交易需求,進(jìn)一步提升X-Lending流動性,全國銀行間同業(yè)拆借中心試運(yùn)行X-Lending報(bào)價(jià)商機(jī)制,報(bào)價(jià)商通過匿名點(diǎn)擊模塊為市場提供持續(xù)、穩(wěn)定的融出報(bào)價(jià),進(jìn)一步提升債券借貸市場的交易效率,當(dāng)前X-Lending已成為債券借貸市場發(fā)展的助推器和新亮點(diǎn)。
(三)與海外債券借貸業(yè)務(wù)的對比
在交易方式方面,從國際市場來看,債券借貸是證券借貸的子品種,參與者主要包括融出方、融入方和中介機(jī)構(gòu)。債券借貸交易以轉(zhuǎn)讓式債券借貸為主,我國的債券借貸則為質(zhì)押式債券借貸。質(zhì)押式債券借貸和轉(zhuǎn)讓式債券借貸的主要區(qū)別在于對履約擔(dān)保品的處置。在轉(zhuǎn)讓式債券借貸中,融出方可在交易存續(xù)期間獲得履約擔(dān)保品的使用權(quán);在質(zhì)押式債券借貸中,融出方只能獲得履約擔(dān)保品的質(zhì)權(quán)。值得關(guān)注的是,如果以現(xiàn)金作為擔(dān)保品,國際上的轉(zhuǎn)讓式債券借貸類似于我國的買斷式債券回購交易。
在協(xié)議簽訂方面,國際市場參與者在交易前需簽訂通用的證券借貸主協(xié)議,約定交易雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。我國在新規(guī)實(shí)施前暫無統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)主協(xié)議文本,需要市場參與者在交易前“一對一”簽署協(xié)議,協(xié)議由交易雙方自行擬定。新規(guī)實(shí)施后,市場參與者需簽署通用的主協(xié)議并在中國銀行間市場交易商協(xié)會備案。
在風(fēng)險(xiǎn)控制方面,轉(zhuǎn)讓式債券借貸的交易雙方均存在違約風(fēng)險(xiǎn),融入方存在到期無法歸還標(biāo)的債券的風(fēng)險(xiǎn),融出方存在到期無法償還履約擔(dān)保品的風(fēng)險(xiǎn)。質(zhì)押式債券借貸的風(fēng)險(xiǎn)主要由融出方承擔(dān)。雖然融出方獲得了履約擔(dān)保品的質(zhì)權(quán),但是若融入方發(fā)生違約,處置履約擔(dān)保品的時(shí)效性和時(shí)間成本無法與轉(zhuǎn)讓式債券借貸相比。
新規(guī)對于促進(jìn)債券借貸業(yè)務(wù)發(fā)展的重要意義
(一)統(tǒng)一的主協(xié)議有利于交易行為的規(guī)范和統(tǒng)一
新規(guī)實(shí)施前,債券借貸主協(xié)議需要與交易對手逐一簽署,交易雙方要對協(xié)議分別進(jìn)行法律審查,不僅手續(xù)繁瑣復(fù)雜,重復(fù)動作較多,簽署協(xié)議的時(shí)效性嚴(yán)重制約了業(yè)務(wù)的發(fā)展。與此同時(shí),機(jī)構(gòu)由于有各自的業(yè)務(wù)需求,各自制定的協(xié)議內(nèi)容也不同,存在較大的法律風(fēng)險(xiǎn)。
新規(guī)第十條規(guī)定“參與者進(jìn)行債券借貸應(yīng)當(dāng)簽署中國人民銀行認(rèn)可的債券借貸交易主協(xié)議”,第十四條進(jìn)一步規(guī)定主協(xié)議應(yīng)當(dāng)由銀行間債券市場自律組織制定,并報(bào)中國人民銀行備案。2022年6月10日,根據(jù)新規(guī)要求,中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《中國銀行間市場債券借貸交易主協(xié)議(2022年版)》。
統(tǒng)一的主協(xié)議推出,有利于交易行為的規(guī)范和統(tǒng)一,有利于保障交易雙方在權(quán)利義務(wù)方面的公平性和合理性,極大地提升交易效率,降低法律風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)一步促進(jìn)債券借貸業(yè)務(wù)長足、有序、健康發(fā)展。
(二)集中債券借貸業(yè)務(wù)模式有利于減少結(jié)算失敗風(fēng)險(xiǎn)
從當(dāng)前的債券市場來看,市場參與者在當(dāng)日應(yīng)付債券不足額的情況下,只能決定臨時(shí)買入或者向已簽訂債券借貸主協(xié)議的對手方進(jìn)行詢價(jià),尋找對手方的時(shí)間成本偏高,結(jié)算效率不能得到有效保障,結(jié)算失敗風(fēng)險(xiǎn)有所增加。
新規(guī)第十一條首次提出集中債券借貸業(yè)務(wù)模式。集中債券借貸業(yè)務(wù)主要是參與者在債券結(jié)算日應(yīng)付債券不足時(shí),債券結(jié)算服務(wù)機(jī)構(gòu)根據(jù)事先約定,受托按照統(tǒng)一規(guī)則與其他參與者進(jìn)行匹配,并達(dá)成交易的債券融通行為。
集中債券借貸業(yè)務(wù)模式可作為傳統(tǒng)債券借貸模式的重要補(bǔ)充,和傳統(tǒng)借貸相比有著易于達(dá)成、節(jié)省詢價(jià)時(shí)間、提升交易效率等優(yōu)勢,但也存在靈活性相對較低的劣勢。但從當(dāng)前來看,集中債券借貸業(yè)務(wù)可以在減少債券結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)上發(fā)揮更為積極的作用。從長遠(yuǎn)來看,也有利于市場參與者進(jìn)一步盤活存量債券,提升債券市場流動性,從而推動債券借貸業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)展。
(三)集中度報(bào)告比例的降低有利于機(jī)構(gòu)管控流動性風(fēng)險(xiǎn)
2006年《全國銀行間債券市場債券借貸業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》規(guī)定:“單個(gè)機(jī)構(gòu)自債券借貸的融入余額超過其自有債券托管總量的30%(含30%)或單只債券融入余額超過該只債券發(fā)行量15%(含15%)起,每增加5個(gè)百分點(diǎn),該機(jī)構(gòu)應(yīng)同時(shí)向同業(yè)中心和中央結(jié)算公司書面報(bào)告并說明原因。”
新規(guī)對該比例進(jìn)行了改動,將單個(gè)機(jī)構(gòu)的集中度從30%(含30%)降至20%(含20%),將單只債券集中度從15%(含15%)降至10%(含10%)。該比例的改動旨在進(jìn)一步促使機(jī)構(gòu)降低融入債券的集中度,有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)掌握市場參與者的整體交易動向,也有助于管控市場參與者的流動性風(fēng)險(xiǎn)。
(四)新規(guī)的實(shí)施有利于我國債券市場的國際化
新規(guī)的推出,進(jìn)一步規(guī)范了我國債券借貸業(yè)務(wù),為后續(xù)債券借貸市場的健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。與此同時(shí),新規(guī)借鑒國際成熟債券借貸市場的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),立足我國金融市場發(fā)展需要,是我國的債券借貸業(yè)務(wù)進(jìn)一步向國際市場邁進(jìn)的關(guān)鍵所在。筆者認(rèn)為,隨著我國債券市場的國際化及債券借貸業(yè)務(wù)的不斷成熟,作為債券市場的重要組成部分,債券借貸業(yè)務(wù)也會進(jìn)一步與國際接軌。
當(dāng)前債券借貸業(yè)務(wù)發(fā)展中存在的問題
(一)活躍券集中度風(fēng)險(xiǎn)
在集中度管控方面,新規(guī)僅對單一機(jī)構(gòu)及單一機(jī)構(gòu)對單只債券融入的集中度作出報(bào)告要求。但更值得關(guān)注的是,活躍券具有發(fā)行量大、流動性好的天然交易優(yōu)勢,如果市場所有參與者的交易行為過于趨同,也就是對單只活躍券建立空頭頭寸過于集中,那么在該債券停止新發(fā),且其持有機(jī)構(gòu)均無法參與債券借貸的情況下,就會導(dǎo)致債券融入方在到期日無法獲得該只債券以歸還融出方,進(jìn)而引發(fā)該只債券的流動性風(fēng)險(xiǎn)。因此市場參與者在對自身流動性進(jìn)行管控的前提下,還應(yīng)隨時(shí)關(guān)注市場所有參與者對單只債券的借貸余額情況,防止流動性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
(二)質(zhì)押比例有所不同
新規(guī)第五條規(guī)定:“債券借貸存續(xù)期間,履約保障品市值應(yīng)滿足雙方約定條件?!笨梢钥闯?,新規(guī)沒有對履約保障品的質(zhì)押比例進(jìn)行規(guī)定和限制,因此交易雙方在交易中對質(zhì)押比例的協(xié)商就有較大的自由度。
當(dāng)前,市場存在很多不足額質(zhì)押情況,也就是可對質(zhì)押債券數(shù)量進(jìn)行打折的交易行為。但矛盾的是,如果質(zhì)押比例過低,就會把風(fēng)險(xiǎn)敞口全部留在融出方;如果質(zhì)押比例過高,那么市場參與者就失去通過債券借貸以信用債換取利率債進(jìn)行融資的動力,主要因?yàn)樵谪泿帕鲃有暂^為充裕或者平穩(wěn)的情況下,通過信用債和利率債融資的利差不足以覆蓋借貸成本。此外,如果融出方為推動業(yè)務(wù)發(fā)展,在質(zhì)押比例上進(jìn)行不良競爭,質(zhì)押比例越定越低,就會導(dǎo)致該業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口越來越大,從而對融出方交易對手的風(fēng)險(xiǎn)管控造成較大壓力。
(三)跨托管機(jī)構(gòu)債券借貸結(jié)算不便利
跨托管機(jī)構(gòu)債券借貸是指債券融入方借入的標(biāo)的債券與其提供的質(zhì)押債券托管在不同債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)。當(dāng)前,跨托管機(jī)構(gòu)債券借貸結(jié)算根據(jù)中央結(jié)算公司、全國銀行間同業(yè)拆借中心、銀行間市場清算所股份有限公司(以下簡稱“上海清算所”)聯(lián)合發(fā)布的《全國銀行間債券市場跨托管機(jī)構(gòu)債券借貸(人工處理)業(yè)務(wù)規(guī)則》進(jìn)行處理,尚無法通過托管機(jī)構(gòu)直接結(jié)算,仍然需要中央結(jié)算公司、上海清算所采用人工處理的方式進(jìn)行標(biāo)的債券的過戶和質(zhì)押債券的解、質(zhì)押,不僅交易的時(shí)效性得不到有效保障,也存在一定操作風(fēng)險(xiǎn)。
(四)定價(jià)方式市場化程度不高
債券借貸業(yè)務(wù)與現(xiàn)券買賣和資金回購業(yè)務(wù)的定價(jià)機(jī)制有所不同。在定價(jià)方面,現(xiàn)券買賣可參考該只債券的估值,而資金回購業(yè)務(wù)可參照加權(quán)平均價(jià)格。不同的是,由于資金回購業(yè)務(wù)交易標(biāo)的統(tǒng)一,因此只需根據(jù)不同業(yè)務(wù)期限進(jìn)行定價(jià)。
然而,債券借貸費(fèi)用的定價(jià)是對單只債券借貸需求的定價(jià),借貸需求受借貸標(biāo)的債券活躍度影響較大,受債券剩余期限和交易期限的影響較小,缺乏統(tǒng)一的報(bào)價(jià)基準(zhǔn),市場只有當(dāng)日及歷史的成交價(jià)格作為參考。全國銀行間同業(yè)拆借中心會根據(jù)當(dāng)天市場成交價(jià)格形成單只債券的加權(quán)平均費(fèi)率,當(dāng)前越來越多的市場參與者參考該費(fèi)率進(jìn)行定價(jià)。但是,該定價(jià)的缺點(diǎn)在于,如果成交筆數(shù)不多,且出現(xiàn)偏離較大的異常價(jià)格成交,則加權(quán)價(jià)格將受到較大影響。因此,若要進(jìn)一步規(guī)范債券借貸業(yè)務(wù)的市場定價(jià)機(jī)制,需在計(jì)算加權(quán)平均費(fèi)率時(shí),剔除異常成交價(jià)格,或制定更為合理的定價(jià)機(jī)制。
進(jìn)一步促進(jìn)債券借貸業(yè)務(wù)發(fā)展的建議
(一)對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建議
一是建議對單只債券的市場集中度進(jìn)行關(guān)注,同時(shí)可以適時(shí)引入做市商做市支持機(jī)制,即允許發(fā)行人為相關(guān)做市商提供做市支持。一旦發(fā)生單只債券借貸余額較大,導(dǎo)致融入方到期無法獲得債券以歸還融出方,發(fā)行人和相關(guān)做市商可以立即參與,防范債券市場流動性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
二是建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步明確最低履約保障品的質(zhì)押比例,以便市場參與者在業(yè)務(wù)中進(jìn)行嚴(yán)格操作。若不對該比例進(jìn)行限制,筆者認(rèn)為可能會導(dǎo)致機(jī)構(gòu)杠桿率過高,債券融出方風(fēng)險(xiǎn)敞口不斷擴(kuò)大。
三是建議中央結(jié)算公司、上海清算所實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)直連結(jié)算。業(yè)務(wù)的首期、到期結(jié)算均通過系統(tǒng)結(jié)算代替人工結(jié)算,有效防范操作風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)一步提高業(yè)務(wù)結(jié)算的時(shí)效性。
四是建議債券借貸業(yè)務(wù)的報(bào)價(jià)采取做市商集中報(bào)價(jià)機(jī)制。選取代表性機(jī)構(gòu)對關(guān)鍵期限債券的借貸進(jìn)行報(bào)價(jià),同時(shí)針對單只債券形成加權(quán)平均價(jià),以供市場參考。若市場成交價(jià)格偏離過多,需進(jìn)行書面說明,進(jìn)一步完善定價(jià)機(jī)制。
(二)對市場參與者的建議
一是對債券融出方而言,應(yīng)根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)防控能力和交易對手風(fēng)險(xiǎn)管控能力,合理制定履約保障品的質(zhì)押比例。在推動業(yè)務(wù)發(fā)展的同時(shí),保障自身的風(fēng)險(xiǎn)敞口能夠得到有效控制。
二是作為融出方和融入方,均需在控制自身交易風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)關(guān)注債券借貸市場單只活躍券的集中度風(fēng)險(xiǎn),以防出現(xiàn)債券借貸業(yè)務(wù)到期,融入方無法獲得標(biāo)的債券歸還融出方,融出方無法收回標(biāo)的債券的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。(本文獲《債券》創(chuàng)刊10周年征文活動三等獎)