劉杰勇

內容提要:新古典主義經(jīng)濟學與人性的碰撞更新了將利益最大化奉為圭臬的傳統(tǒng)投資理論。環(huán)境、社會和治理(ESG)投資最早可追溯至19世紀宗教團體的倫理投資理念，歷經(jīng)社會責任投資、企業(yè)社會責任與影響力投資等階段衍化，逐漸成為備受青睞的投資理念。信義義務要求受托人、基金經(jīng)理、投資顧問和提供個性化投資建議的經(jīng)紀交易商等受托主體僅為受益人利益管理信托財產(chǎn)，而非基于環(huán)境保護、社會責任與公司治理等非財務因素的考量。然而，信義義務本質上具有合同性質，受托主體可經(jīng)由授權、核準與免責條款等途徑參與ESG投資，而無需承擔信托責任。換言之，受托主體原則上不得參與ESG投資，除非作為其義務來源的信托條款或合同文本明確允許。

一、問題的提出

ESG投資是一種在投資組合選擇和管理中考慮環(huán)境保護(environmental)、社會責任(social)、公司治理(governance)等因素的可持續(xù)責任投資理念。ESG投資最早可追溯至19世紀宗教團體的倫理投資理念，歷經(jīng)社會責任投資理念(socially responsible investing,SRI)、企業(yè)社會責任(corporate social responsibility,CSR)與影響力投資(impact investing，II)的發(fā)展與演變，逐漸成為國際機構投資者的主流投資策略。全球可持續(xù)投資聯(lián)盟(Global Sustainable Investment Alliance)的最新報告顯示：在美國，2020年ESG投資基金的資產(chǎn)規(guī)模占全美專業(yè)資管機構管理資產(chǎn)總額的33.2%；在歐洲，2020年使用ESG投資理念的投資規(guī)模達到專業(yè)資管機構管理資產(chǎn)總額的41.6%；加拿大2020年可持續(xù)投資資產(chǎn)總額在專業(yè)機構所控資金中的占比高達61.8%。(1)See Global Sustainable Investment Alliance(GSIA):Global Sustainable Investment Review 2020，p.10，available at http://www.gsi-alliance.org/wp-content/uploads/2021/08/GSIR-20201.pdf， last visited on Jul.23,2022.在中國市場，可統(tǒng)計綠色信貸余額1478萬億元人民幣，泛ESG公募證券基金規(guī)模5492.42億元人民幣，綠色債券發(fā)行總量16500億元人民幣，可持續(xù)理財產(chǎn)品規(guī)模約1368億元人民幣，ESG私募股權基金規(guī)模約為2000億元人民幣。(2)參見中國責任投資論壇：《2021年中國責任投資報告》，第2頁，載https://chinasif.org/products/csir2021，最后訪問時間：2022年7月23日。截至2022年4月，全球責任投資原則簽署機構已達3826家，所管理資金超121.3萬億美元。(3)參見《中國責任投資論壇責任投資概覽》，載https://www.chinasif.org，最后訪問時間：2022年6月26日?？梢?，未來在金融投資領域對ESG投資的考量將占據(jù)更大的權重。

然而，為規(guī)避和削減信托財產(chǎn)所有權和控制權分離所導致的代理成本，受托人、基金經(jīng)理、投資顧問等受托主體需遵守信義義務，在資產(chǎn)管理過程中需以維護受益人利益為唯一行事目的(the sole interest of the beneficiaries)，構建多元化投資組合，風險與回報應適當且合理，滿足信托目的要求。違反信義義務的受托主體將通過損失賠償?shù)确绞綇浹a委托人所受到的利益損失。近年來，受托主體面臨越來越大的壓力，不得不將環(huán)境、社會和治理(ESG)等因素放入其投資決策中綜合考量，例如，從煙草公司、石油公司等暴利行業(yè)中撤資。聯(lián)合國專門組織小組負責投資原則審查(the principles for responsible investment，PRI)，與國際上不斷發(fā)展壯大的具有影響力的學者和實踐者共同致力于將ESG因素作為受托主體信義義務的組成部分應用。然而，此舉遭到許多學者反對，原因在于，這樣做使得受托主體將對第三方附帶利益納入投資考量，違反信義義務中忠誠義務的唯一利益規(guī)則要求。但不可否認的是，研究表明，ESG投資表現(xiàn)較好的受托主體往往更穩(wěn)定，績效更好，當面臨激烈競爭時，更容易得到市場青睞。(4)See Andy Green,Making Capital Markets Work for Workers,Investors,and the Public:ESG Disclosure and Corporate Long-Termism,69 Case Western Reserve Law Review 909(2019).ESG投資與信義義務似乎成為不可調和的矛盾，如何協(xié)調二者之間的沖突，平衡信賴關系與社會責任，以使得受托主體進行ESG投資時符合信義義務要求，具有重要的研究價值?；仡櫘斍皣鴥汝P于ESG的相關文獻，大都集中于ESG的概念內涵、財務表現(xiàn)、影響機理、信息披露等方面，對于ESG投資與信義義務之間關系仍付之闕如。(5)典型文獻如：王波、楊茂佳：《ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響機制研究——來自我國A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，載《軟科學》2022年第6期；鄧建平、白宇昕：《域外ESG信息披露制度的回顧及啟示》，載《財會月刊》2022年第12期；耿建新、李志堅，呂曉敏：《關于上市公司加強資源利用信息披露的建議——基于中國資本市場ESG信息披露現(xiàn)狀的探討》，載《財會通訊》2022年第10期。故而，本文擬在厘清ESG投資的歷史演變過程的基礎上，討論ESG投資與信義義務的沖突問題，探尋ESG投資與信義義務的協(xié)調可能性。

二、ESG投資的起源與發(fā)展

縱觀全球投資歷史趨勢，投資行為所考量因素從單維度(經(jīng)濟利益)逐漸向多維度(環(huán)境保護、社會責任、公司治理等)發(fā)展，投資理念日漸多元化。經(jīng)濟效益雖仍是影響投資行為的首要因素，但非財務因素的影響力正慢慢占據(jù)越來越大的權重。ESG投資作為近年來備受歡迎的主流投資理念，其起源與發(fā)展同樣備受關注。為此，下文擬系統(tǒng)介紹ESG投資理念的形成歷史，并重點梳理促進ESG投資發(fā)展的主要政治、社會和文化事件。

(一)變革：新古典經(jīng)濟學與人性的碰撞

歷史上經(jīng)濟學家和投資者都認為投資行為僅受到兩個因素的影響：投資風險與財務回報。該投資理念源自新古典經(jīng)濟學學派 “經(jīng)濟人” (Homo Oeconomicus)概念，其主張“經(jīng)濟人”具有以下三種特征：(1)個人目的具有理性偏好；(2)個人最大化效用，企業(yè)最大化利潤；(3)個人根據(jù)完整的相關信息獨立行動。(6)See Ada Marinescu,Axiomatical Examination of the Neoclassical Economic Model.Logical Assessment of the Assumptions of Neoclassical Economic Model,23 Theoretical & Applied Economics 47(2016).理解 “經(jīng)濟人”是開啟新古典經(jīng)濟學的關鍵，該術語專指理性、自利、永不滿足和功利的經(jīng)濟個體。自亞當·斯密于1776年發(fā)表《國富論》以來，對人類普遍存在自利行為的看法沒有改變。米蘭·扎菲羅夫斯基(Milan Zafirovski)教授進一步將“經(jīng)濟人”描述為：沒有復雜的相互依存關系、追求純粹的自我利益、有遠見的理性和準確的成本收益計算、市場均衡和帕累托最優(yōu)、參數(shù)化的個人偏好、價值觀、技術、社會制度和文化、利潤的持續(xù)最大化、自由和完全競爭、自由放任的政府、充分的知識和完整的信息。(7)See Milan Zafirovski,The Rational Choice Generalization of Neoclassical Economics Reconsidered:Any Theoretical Legitimation for Economic Imperialism,18 Sociological Theory 448(2000).換言之，理性選擇理論是基于這樣一種觀點，即在同等情況下，每個人都會做出相同的決定以最大化自己的利益。然而，對于許多主張將心理學納入經(jīng)濟分析中的學者來說，這種經(jīng)濟人模型并不令人滿意。19世紀早期到中期，行為經(jīng)濟學理論開始嶄露頭角，用以調和經(jīng)濟人的理性算計與經(jīng)驗行為之間的矛盾。行為經(jīng)濟學試圖通過實驗檢驗理性選擇與具有不可預測性的人類決策心理之間的關系，將人類行為的心理分析還原到經(jīng)濟思想與實踐中。通過這一系列實驗，行為經(jīng)濟學的倡導者證明人性在經(jīng)濟領域的影響，并進一步質疑個人僅基于自身利益最大化做出理性決策的假設，或者個人自利行為已固化的假設。換句話說，行為經(jīng)濟學的實驗和測試至少證明兩件事情：(1)自利行為并不總是理性；(2)自我價值實現(xiàn)涵蓋比個體利益獲取更廣泛的領域。無論是哪種情況，19世紀中期的經(jīng)濟學領域學者都不約而同地在著述中討論人性，承認其對市場運作的重要影響。

(二)開端：宗教與企業(yè)的發(fā)展(1800—1950年代)

其實在上述經(jīng)濟理論之外，一個更原始的投資框架早已建立。幾千年來，宗教信仰者一直基于特定標準進行投資。從早期圣經(jīng)時代開始直到現(xiàn)在，摩西律法中提供的猶太教徒指令明確規(guī)定進行符合道德標準的投資方法。在基督教時代，衛(wèi)理公會教徒、貴格會教徒和其他各種以宗教信仰為基礎的投資者有意識地避免投資他們稱之為“罪惡股”的股票，其中包括一系列行業(yè)，比如酒精、賭博、煙草和與戰(zhàn)爭相關的材料行業(yè)，(8)See Mark Brimble & Ciorstan Smark,Financial Planning and Financial Instruments:2013 in Review,2014 in Prospect,Australasian Accounting,7 Business and Finance Journal 1,2(2013).而這也與猶太教投資理念相似。儒家思想所倡導“重義輕利”的金錢觀則是我國商賈群體形成道德性投資理念的文化根源。根據(jù)新古典主義經(jīng)濟學派的觀點，這些投資策略并非僅僅是為了實現(xiàn)經(jīng)濟利潤或效用的最大化，而是遵循一套超越個人經(jīng)濟利益的價值理念。該框架為探索和評估環(huán)境、社會和公司治理等因素對投資的影響力提供了經(jīng)驗基礎。

1.基督教投資觀

約翰·衛(wèi)斯理(John Wesley)在1872年的布道《金錢的使用》中闡釋現(xiàn)在所知的社會責任投資的基本定義，即只在不妨礙或損害其他人機會的情況下使用資金。他認為，我們應該在不傷害鄰居的情況下獲得我們所能得到的一切；我們不能通過賭博吞噬他人土地和房屋，無論是出于生理上的原因，還是法律上的原因；所有的典當經(jīng)紀業(yè)務都被排除在外。(9)See John Wesley’s Sermon 50-On the Use of Money,available at https://www.unitedchurchofsoro.org/john-wesleys-sermon-50-on-the-use-of-money/,last visited on Jun.26,2022.這篇講道逐漸成為衛(wèi)理公會進行社會責任投資的指導性文件。18世紀的貴格會教徒根據(jù)這些原則采取行動，抵制運用針對特定問題篩選策略(issue-specific screening strategy)投資奴隸貿(mào)易行業(yè)。這與當時的社會共識背道而馳，當時的社會共識堅持認為奴隸制是美國南部文化和經(jīng)濟的必要組成部分。

2.儒家投資觀

儒家作為“三教”之一(儒、釋、道)，由孔子創(chuàng)立，始于古代春秋戰(zhàn)國時期，是最具影響力的中國傳統(tǒng)文化之一。就投資理念和金錢觀而言，佛教、道教鼓勵人們逃避現(xiàn)實，遠離社會人群，為宗教自身發(fā)展和教徒切身利益而關心金錢收支問題。(10)參見張樹青：《儒、釋、道的金錢觀比較研究》，載《聊城大學學報(社會科學版)》2008年第1期。儒家則主張“利濟天下”“利在惠民”。古代走上仕途的儒家官吏大都有這樣的胸襟和情懷，正如白居易所言，“圣人非不好利，利在于利萬人；非不好富也，富在富天下”(11)《策林二·不奪人利》。，主張為官一任，造福一方。儒家還主張重義輕利?？自怀扇剩显蝗×x，認為“錢財如糞土，仁義值千金”。儒家文化的投資理念在于關心國計民生，強調“取之有道、用之有道，用之有度”的金錢觀，即使在市場經(jīng)濟背景下，也不能一味追求利益。當義與利沖突時，主張以義制利，先義后利?！傲x以為上”“義然后取”。儒家不認可謀不義之財，鄙視唯利是圖之人，甚至將“保利棄義”之人視為“至賊”“小人”。(12)參見《論語·里仁》。此處的“義”與“利”可以理解為市場經(jīng)濟中的非財務因素與財務因素，儒家文化在投資領域的表達為：非財務因素比財務因素重要得多。

3.伊斯蘭投資觀

對《古蘭經(jīng)》的解讀同樣影響投資理念，并發(fā)展成為現(xiàn)在所稱的伊斯蘭投資。這種投資方式避免投資涉及賭博、酒精、煙草、豬肉相關產(chǎn)品、傳統(tǒng)金融、國防、武器裝備、賭場、音樂、酒店、電影和成人娛樂等行業(yè)。更準確地說，被投資公司需滿足以下標準：(1)所投資公司的業(yè)務應為伊斯蘭法律允許；(2)計息債務應低于總資產(chǎn)的40%；(3)不符合伊斯蘭教法的投資應低于總資產(chǎn)的33%；(4)不符合伊斯蘭教法的收入應低于被投資公司總收入的5%；(5)非流動資產(chǎn)大于總資產(chǎn)的20%，且每股市場價格應高于每股凈流動資產(chǎn)。(13)See Sebastian Lobe,Felix R??le & Christian Walksh?usl，The Price of Faith:Performance,Bull and Bear Markets,and Screening Effects of Islamic Investing around the Globe，21 The journal of Investing 153,154(2012).這些由伊斯蘭教投資策略制定的基本投資篩選流程在整個19世紀和20世紀初持續(xù)更新和完善。

4.企業(yè)社會責任的覺醒

隨著這些宗教團體不斷發(fā)展針對特定問題的投資屏障。企業(yè)社會責任概念及其作用開始在公共領域引發(fā)關注。許多投資者開始意識到，公司積極影響社會變革可能與投資組合構建、資產(chǎn)配置有關。(14)See Luc Renneboog,Jenke Ter Horst & Chendi Zhang，Socially Responsible Investments:Institutional Aspects,Performance,and Investor Behavior,32 Journal of Banking & Finance 1723,1725(2008).20世紀初，人們越來越關注商業(yè)道德和企業(yè)社會責任對財務績效的影響。阿爾比恩·斯莫爾(Albion W.Small)教授于1895年發(fā)表研究報告《私營企業(yè)是一種公共信托》，主張經(jīng)濟學、心理學和社會學之間具有不可分割的關系。斯莫爾教授的著名論述：“在所有正式合同、法規(guī)或制度的背后，是一條不成文的文明法，即每個公民都應該是公共服務者。社會成長、停滯、衰敗的循環(huán)總是不斷說明對法律的遵守、忽視與違反。我們的政治、商業(yè)、公民、教育和教會秩序背后的假設是，確保每個社會成員都能提供最適合的勞動成果，以換取整個社會的服務?！?15)Albion W.Small,Private Business is A Public Trust,1 American Journal of Sociology 276,285(1895).在這項開創(chuàng)性的研究中，斯莫爾教授斷言，成為社會公仆是所有私營企業(yè)的基本責任。這一聲明改變了人們對公共企業(yè)的期望。阿道夫·柏利(Adolf Berle)和嘉迪納·敏斯(Gardiner Means)在《現(xiàn)代公司和私有財產(chǎn)》中支持了斯莫爾教授的觀點，宣稱公司不僅僅是簡單的合法組織，而是“合作系統(tǒng)”，與封建制度具有類似程度的重要性，應被視為主要的社會機構。(16)See Adolf Berle & Gardiner Means,The Modern Corporation and Private Property,Transaction Publishers,1932,p.548.該書清楚地描述了上市公司如何在涉及“直接公共利益”的經(jīng)營活動中建立其最早的經(jīng)濟基礎，例如修建收費公路、橋梁和運河、銀行和保險公司的運營以及創(chuàng)建消防隊。他們認為，以公眾利益為主要關注點的公司，無論是在慈善事業(yè)還是在日常商業(yè)經(jīng)營中都更富有社會責任感。受影響的約翰·戴維森·洛克菲勒(J.D.Rockefeller)在1913年捐贈1億8300萬美元用以創(chuàng)辦洛克菲勒基金會。福特汽車公司的創(chuàng)始人亨利·福特(Henry Ford)也開始意識到自己的角色不應局限于賺取利潤，“一個只會賺錢的企業(yè)是一種糟糕的企業(yè)”。經(jīng)濟大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)時期，在公司經(jīng)營策略中考慮財務之外因素的理念繼續(xù)在商業(yè)公司中蔓延。社會責任的重擔也很自然地從公司開始轉移到股東身上。因此，有許多人試圖通過法律程序正式讓這些巨頭公司對社會負責,再加上貴格會和衛(wèi)理公會的投資篩選流程中引入非財務因素，社會責任投資理念逐漸納入主流投資組合理論。(17)See Ronald Paul Hill,Thomas Ainscough,Todd Shank & Daryl Manullang,Corporate Social Responsibility and Socially Responsible Investing:A Global Perspective,70 Journal of Business Ethics 165,167(2007).

(三)發(fā)展：SRI投資歷史的里程碑示例(1950—1990年代)

20世紀50年代至90年代的激烈文化沖突增強了國家對個人社會責任的重視。社會責任投資(SRI)的發(fā)展建立在經(jīng)濟理論、宗教倡導和商業(yè)道德的基礎之上。20世紀50年代至80年代的一系列重大歷史事件為SRI投資繁榮發(fā)展創(chuàng)造有利的條件和環(huán)境。蘇斯(Schueth)在其文章《美國的社會責任投資》中描述的20世紀60年代充滿激情的政治氣候，無疑提升了個人對社會責任的敏感性。(18)See Steve Schueth,Socially Responsible Investing in the United States,43 Journal of Business Ethics 189(2003).20世紀50年代和60年代的動蕩時期，抗議和社會變革倡議重新引起人們對社會責任投資的興趣。(19)參見前引〔17〕，Ronald Paul Hill、Thomas Ainscough、Todd Shank、Daryl Manullang文，第166頁。第一次世界大戰(zhàn)、美蘇冷戰(zhàn)和民權運動等事件進一步強化投資者承擔社會責任的意識。(20)See Katie Gilbert,The Managers:Money from Trees Asset Managers Are Finding An Unlikely New Source of Alpha:Responsible Investing,44 Institutional Investor 442,444(2010).在第一次世界大戰(zhàn)后的幾十年里，關于社會責任投資的話題從關注社會責任投資機會轉變?yōu)槌珜⒎秦攧招畔⒁蛩丶{入投資策略。(21)See Thomas C.Berry & Joan C.Junkus,Socially Responsible Investing:An Investor Perspective,112 Journal of Business Ethics 707,708(2013).投資者開始重新審視所應負擔社會責任，將其從邊緣關注點提升為主要關注點，并將SRI從小眾市場戰(zhàn)略轉變?yōu)楣餐顿Y理念。(22)See Christophe Revelli,Re-embedding Financial Stakes within Ethical and Social Values in Socially Responsible Investing(SRI),38 Research in International Business and Finance 1,3(2016).下文將列舉SRI投資的若干區(qū)域性示例，以展現(xiàn)SRI投資日益擴張的影響力。

1962年，馬來西亞在東南亞成立了朝圣者基金(Lembaga Tabung Haji)。作為第一個伊斯蘭投資基金，該基金有雙重用途：提供投資機會和服務，幫助穆斯林節(jié)省資金，并為馬來西亞穆斯林社區(qū)管理朝圣活動。朝圣者基金將資金用于廣泛的投資組合，所有投資組合均需符合伊斯蘭教法規(guī)定。(23)See Rushdi Siddiqui,Shari'ah Compliance,Performance,and Conversion:The Case of the Dow Jones Islamic Market Index,7 Chicago Journal of International Law 495,498(2006).瑞典負責任投資基金(Swedon Aktie Ansvar Myrberg)成立于1965年的福里基科娛樂運動(the Frikyrko and Recreation Movement)，旨在倡導避免投資與武器、煙草、色情制品或酒精有關的公司。美國和平世界基金(The Pax World Fund)系第一個現(xiàn)代社會責任投資基金，由路德·泰森(Luther Tyson)和杰克·科比特(Jack Corbett)于1971年8月創(chuàng)立，創(chuàng)始資金達101000美元，明確投資范圍排除軍事行業(yè)公司。路德和杰克創(chuàng)建該共同基金，將非財務因素納入投資決策中，使投資者能夠將其投資與個人信念保持一致。該基金的設立折射出20世紀60年代和70年代受到越南戰(zhàn)爭、冷戰(zhàn)和當時政治氣氛推動的新投資哲學，是美國第一家在投資組合構建中運用非金融篩選策略的共同基金。

值得注意的是，利昂·沙利文(Leon Sullivan)牧師于1971年提出著名的“沙利文原則”，具體內容包括：(1)在所有飲食和工作設施中不分種族；(2)所有員工平等和公平就業(yè)；(3)在同一時間段內從事相同或類似工作的所有員工同工同酬；(4)啟動和發(fā)展培訓計劃，為大量黑人和其他非白人提供監(jiān)督、行政、文書和技術工作；(5)增加黑人和其他非白人擔任管理和監(jiān)督職務的人數(shù)；(6)改善員工在工作環(huán)境之外的生活質量，如住房、交通、學校教育、娛樂和衛(wèi)生設施。(24)See James B.Stewart,Amandla! The Sullivan Principles and the Battle to End Apartheid in South Africa,1975-1987,96 Journal of African American History 62,70(2011).“沙利文原則”旨在指導南非的商業(yè)投資實踐，協(xié)助制定全球范圍內的SRI投資排除和篩選規(guī)則。這些規(guī)則逐漸成為反對種族隔離的宣言，并開始成為SRI投資的模糊定義。彼時，SRI投資受到嚴重的概念限制，導致許多商人和投資者對這些做法不屑一顧，正如朗本(Langbein)和波斯納(Posner)在文章《社會投資和信托法》中所說的那樣：由于社會原則沒有得到明確定義，因此很難規(guī)定投資者基于SRI投資需進行的投資組合調整，以及需遵循的投資規(guī)則。這種不確定性勢必導致投資組合的多元化程度不高，與“非社會”投資策略可能產(chǎn)生的收益相比，風險高且回報率低。(25)See John H.Langbein & Richard A.Posner,Social Investing and the Law of Trusts,79 Michigan Law Review 72,73(1980).“沙利文原則”的出現(xiàn)開始打破僵局，為投資者提供更多關于SRI投資的深度調查和定性衡量方法。1978年，《華爾街日報》刊發(fā)報道，詳細介紹了碼頭工人和倉庫工會決定避免將他們的儲蓄基金投資于南非股票，以抗議種族隔離。(26)See Peter Waring & John Lewer,The Impact of Socially Responsible Investment on Human Resource Management:A Conceptual Framework,52 Journal of Business Ethics 99,100(2004).1979年10月，美國汽車工人聯(lián)合會(United Auto Workers)要求他們與克萊斯勒公司(Chrysler Corporation)簽訂的勞動合同規(guī)定，新養(yǎng)老金的最高10%將投資于符合社會需要的項目，如學校、養(yǎng)老院和其他類似的公益項目。(27)參見前引〔25〕，John H.Langbein、Richard A.Posner文，第72頁。

隨著投資者對社會和環(huán)境問題的日益關注，關于道德和負責任投資的潛在戰(zhàn)略研究開始流行。波士頓的一位零售股票經(jīng)紀人艾米·多米尼(Amy Domini)注意到市場中負責任投資趨勢，并于1984年出版《道德投資》，倡議在投資組合中納入SRI投資理念，受到投資者廣泛關注。艾米·多米尼認為傳統(tǒng)投資策略所使用的指標可以進行調整，以更準確地衡量可持續(xù)投資策略的有效性。為回應人們對SRI投資日益增長的興趣，艾米·多米尼、彼得·金得(Peter Kinder)和斯蒂夫·雷登伯格(Steven Lydenberg)于1990年推出“多米尼400社會指數(shù)”，該指數(shù)跟蹤400家積極參與社會和環(huán)境投資的大型公司，用以與“道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)或標準普爾500指數(shù)”(the Dow Jones Industrial Average or the Standard & Poor's 500)相對應，旨在確定投資于社會、環(huán)境與治理領域，以及其他納入投資組合的非財務因素的經(jīng)濟效益，試圖證明SRI投資可以提供與傳統(tǒng)投資策略同等的優(yōu)越回報。(28)See Emiel Van Duuren,Auke Plantinga & Bert Scholtens,ESG Integration and the Investment Management Process:Fundamental Investing Reinvented,138 Journal of Business Ethics 525,531(2016).1986年切爾諾貝利災難、1989年?？松梨谑托孤┑仁录沟糜秘撠熑瓮顿Y因素補充傳統(tǒng)投資戰(zhàn)略變得更具吸引力，特別是對于那些具有宗教信仰或社會責任意識的投資者，他們與之前的猶太人、衛(wèi)理公會教徒、貴格會教徒、伊斯蘭教徒和其他宗教投資者一樣，試圖避免投資與其價值觀背道而馳的某些行業(yè)或公司。1984年，前英國友誠人壽保險公司(Life Office Friends Provident Insurance Company)啟動友誠管理基金，該基金遵循三項投資原則：(1)支持對社會有積極影響的公司；(2)避開對社會有負面影響的公司；(3)鼓勵公司行為更具有社會責任性。這三項投資原則意義非凡，因為其見證了負責任因素納入投資策略的發(fā)展過程。

(四)成熟：20世紀90年代至今

多米尼400社會指數(shù)的創(chuàng)建，預示著社會責任投資時代的到來。1992年， 邁克爾·詹奇(Michael Jantzi)成立簡芝研究中心(Jantzi Research Associate，Inc.)，將企業(yè)社會責任(CSR)細化為七項指標進行評判，包括社區(qū)問題、多樣化的工作場所、員工關系、環(huán)境績效、國際化、產(chǎn)品和商業(yè)實踐等。2004年，聯(lián)合國發(fā)布責任投資領域迄今為止最為重要的報告《2004年環(huán)境計劃融資倡議報告》(the 2004 Environmental Programme Finance Initiative Report)，首次將“環(huán)境保護、社會責任和公司治理”用于描述社會責任投資。這三個短語后來縮寫為ESG投資。2006年，聯(lián)合國進一步制定負責任投資規(guī)則(PRI)，旨在為公司制定投資策略時提供參考標準，具體內容包括：(1)將 ESG 問題納入投資分析和決策過程；(2)將 ESG 問題納入投資政策和實踐中；(3)將尋求投資實體適當披露 ESG 問題；(4)推動投資行業(yè)對負責任投資原則的接受和貫徹；(5)將共同努力提高執(zhí)行負責任原則的有效性；(6)將定期報告各自在實施負責任投資原則方面的活動和進展。目前，全球有超過1600個投資機構或經(jīng)營實體簽署PRI。(29)See Darlene Himick,Relative Performance Evaluation and Pension Investment Management:A Challenge for ESG Investing,22 Critical Perspectives on Accounting 158,159(2011).

2007年，德意志資產(chǎn)管理公司(Deutsche Asset Management)建立第一個專注于氣候變化主題的共同基金。構建主題投資組合迅速發(fā)展成為一種被稱為“影響力投資”(impact investing)的常見投資策略。綠色投資(green investing)則成為一種常見的影響力投資模型，主要以降低環(huán)境風險為目標構建投資組合。亞洲國家和地區(qū)在SRI投資方面也有一定的發(fā)展，如1999年日本推出第一只社會責任基金——Nikko生態(tài)基金；2000年我國香港地區(qū)匯富環(huán)球基金管理公司率先推出了社會責任基金，我國在2008年也有了第一支社會責任基金——興業(yè)社會責任基金。(30)參見周康：《中國社會責任投資的發(fā)展現(xiàn)狀及策略》，載《當代經(jīng)濟》2010年第11期。2015 年聯(lián)合國氣候變化大會(the United Nations Climate Change Conference)上，多個國家公開承諾將關注綠色投資以減少溫室氣體排放。自 1990 年代以來，許多研究試圖通過衡量回報、波動性、整體投資組合績效和其他投資指標來量化ESG投資策略的價值。聯(lián)合國和美國勞工部以及許多獨立的國家監(jiān)管機構鼓勵投資者將ESG 投資策略納入投資組合。美國勞工部在2015年發(fā)布退休計劃中的經(jīng)濟目標投資指南(Economically Targeted Investment,ETI)，該指南指出，環(huán)境、社會和治理因素可能與投資的經(jīng)濟和財務價值有直接關系。除財務收益外，投資者還可因創(chuàng)造社會福利而選擇投資。2020年9月，中國做出二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現(xiàn)“碳中和”的宏偉目標之后，“雙碳目標”成為中國經(jīng)濟發(fā)展和金融工作開展的重要綱領。中國資本市場的責任投資開始加速發(fā)展，新的責任投資產(chǎn)品數(shù)量呈現(xiàn)指數(shù)級增長，ESG也開始為市場所熟知，并得到主流投資機構認可。

幾個世紀以來，ESG投資的發(fā)展裹挾于財務因素與非財務因素孰輕孰重的論爭中。投資者越來越相信其投資決策可以影響社會，并開始發(fā)展出這樣的信念，即負責任投資因素可以成為公司長期財務業(yè)績的正向指標。這種商業(yè)意識和投資情緒的結合使得ESG整合基金、ESG篩選基金和ESG主題基金等ESG相關基金持續(xù)推出。這些基金在過去幾年越來越受歡迎，并且已證明在長期時間范圍內表現(xiàn)優(yōu)異。正如《全球可持續(xù)投資評論》(the Global Sustainable Investment Review 2016)的數(shù)據(jù)所顯示的那樣，所有地區(qū)的投資機構的ESG投資權重都在增長。隨著這種增長，投資者和學者有機會通過股票價格來調查ESG因素納入程度在投資策略中的影響。因為這仍然是一個需要衡量和研究的相對較新的領域，所以在未來幾年調查全球公司投資ESG產(chǎn)生更高財務績效的可能性將會是重要課題。

三、ESG投資與信義義務的沖突

支持ESG投資的受托主體(如受托人、基金經(jīng)理、投資顧問和經(jīng)紀交易商等)之所以在某些情況下違法，是因為其同時須遵循信義義務。我國《信托法》第25條規(guī)定信義義務的基本內容，即受托人應當遵守信托文件的規(guī)定，為受益人的最大利益處理信托事務，必須恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務。也就是說，信義義務要求受托主體為信托目的或受益人利益管理處分信托財產(chǎn)，而非基于環(huán)境保護、社會責任與公司治理等因素的考量。本部分內容將詳細描述信義義務產(chǎn)生所依賴的合同理論，并解釋信義義務對參與ESG投資受托主體的要求，以及由此產(chǎn)生的沖突。

(一)信義義務的合同性質

關于信義義務是否具有合同性質的爭議，是近年來各國學者和法官們普遍關注的話題。如果信義義務是合同性的，那么信托當事人可以在合同文本中約定禁止部分信義義務適用的條款，這也意味著，受托人即便從事ESG投資也可能不與信義義務要求相互捍格。

1.信義義務的起源與性質

如今，受托人遠非唯一承擔受托責任的主體。律師是其客戶的受托人，公司董事是其公司的受托人，代理人是其委托人的受托人，合伙人是彼此的受托人。(33)See Scott FitzGibbon,Fiduciary Relationships Are Not Contracts,82 Marquette Law Review 303,306(1999).這些職責的具體要求因當事人之間的關系而異。例如，受托人的注意義務要求高度謹慎，而律師對委托人的注意義務是普通疏忽標準。信義義務確實存在，但關于信義義務是否屬于合同性質存在爭議。堅持合同理論的學者認為，所有的信義義務都可以協(xié)商，而那些反對合同理論的學者則認為有些基本的信義義務不能免除。(34)See Arthur B.Laby,Fiduciary Obligation as the Adoption of Ends,56 Buffalo Law Review 99(2008).哪種觀點更為合理對ESG投資來說至關重要。比如，如果投資顧問的忠實義務不能通過合同改變或刪減，那么該顧問可能無法代表客戶參與ESG投資。

弗蘭克·伊斯特布魯克(Frank Easterbrook)和丹尼爾·費雪(Daniel Fischel)是合同理論的忠實支持者。他們認為，盡管在討論信義義務的許多案例中都使用道德性的語言，但實際上，信托關系不屬于道德性質，而是合同性質。當合同文本部分條款由于締約成本問題和知識性資源缺乏等原因而無法實現(xiàn)時，就會產(chǎn)生信義義務。具言之，合同具有不完備性，合同文本所預設當事人交易安排無法窮盡未來所有可能發(fā)生之情況。當合同文本所提供內容與現(xiàn)實情況之間存在太大差距時，將會產(chǎn)生信義義務。(35)See Frank H.Easterbrook & Daniel R.Fischel,Contract and Fiduciary Duty,36 Journal of Law & Economics 425(1993).比如，房主與油漆工簽訂合同，由油漆工粉刷房主的房屋。這筆交易相當簡單，幾乎所有相關事項和突發(fā)事件，例如油漆顏色、付款、截止日期、不可抗力等，都可以在合同中說明。現(xiàn)在考慮投資顧問和客戶之間的合同，客戶與投顧簽訂合同，讓顧問管理客戶資金并使收益最大化。在這類長期性投資協(xié)議中，客戶幾乎沒有能力監(jiān)督投顧。以投資收益作為衡量投顧業(yè)績可能并非一個好的衡量標準，因為某些情況下運氣可能對投資收益影響巨大?，F(xiàn)實生活中有太多可能性無法規(guī)定在合同中，故而，法院將包含忠誠和謹慎的信義義務強加給投顧，督促投顧以委托人最大利益管理處分資金。知識性資源的缺乏使得合同漏洞百出，但信義義務的存在能夠填補漏洞。

2.信義義務的合同性辨析

學界存在許多關于信義義務的起源與所依托理論的討論。其中以合同理論最受關注，該學說不僅解釋信義義務的起源，而且還解釋了產(chǎn)生原因，即填補合同漏洞。當然，也有學者對合同理論持反對意見，最常見的批評是，合同理論無法解釋合同為何不能改變信義義務的核心內容。亞瑟·拉比(Arthur Laby)教授將信義義務核心內容歸結為，受托人有義務將委托人的目的視為自己的目的。(36)參見前引〔34〕，Arthur B.Laby文，第100頁。羅伯特·西特科夫(Robert Sitkoff)教授認為，委托人永遠不能授意受托人失信行事，因此須將誠信作為信義義務核心內容。斯科特·費茲格本(Scott FitzGibbon)教授則認為，即使得到委托人的同意，律師也不能改變其避免與客戶利益沖突的義務。(37)參見前引〔33〕，Scott FitzGibbon文，第305頁。趙廉慧教授主張，信義義務的邊界可以通過約定適當調整，但本質上屬于法定義務。(38)參見趙廉慧：《論信義義務的法律性質》，載《北大法律評論》2020年第1期。大衛(wèi)·約翰斯頓(David Johnston)教授則指出，信托創(chuàng)設之初，并非正式法律制度，不具有履行的法律約束力(法定或約定義務)，至多是一種熟人之間的道德義務。(39)參見〔英〕大衛(wèi)·約翰斯頓：《羅馬法中的信托法》，張凇綸譯，法律出版社2017年版，第30頁。許德風教授認為，信義義務處于道德與合同之間。(40)參見許德風：《道德與合同之間的信義義務——基于法教義學與社科法學的觀察》，載《中國法律評論》2021年第5期。上述所有觀點可能都是合理的，但都未能支持這樣的論點，即信義義務并不阻止信托當事人就任何不違法的特定行為達成協(xié)議。換句話說，信義義務的核心職責不定義協(xié)議內容；相反，協(xié)議內容定義信義義務的核心職責。

亞瑟·拉比教授認為,信義義務核心內容是受托人接受委托人的目的。該論點未能正確詮釋信義義務核心內容。在上述兩個假設合同中，一個是投資顧問和客戶之間的合同，另一個是房主和油漆工之間的合同。顧問采用客戶的利潤目標和油漆工采用房主粉刷房子的目標?！邦檰枴蛻簟焙贤园J的信義義務，是因為其性質與“房主—油漆工”合同不同，存在很多空白和漏洞。可見，信義義務作為缺省規(guī)則之一，核心內容在于填補合同空白與漏洞，而不是在于接受委托人目的。斯科特·費茲格本教授的論點同樣薄弱。失信不是指脫離任何協(xié)議的具體行為，而是僅由合同文本賦予其實質內容的通用術語。故而，盡管受托人可以不失信行事，但實際上這不能禁止合同允許任何特定行為，因為合同本身決定失信的內容。至于律師，除非律師職業(yè)道德規(guī)范另有規(guī)定，否則律師和客戶實際上可以約定放棄對利益沖突的禁令。趙廉慧教授的觀點同樣值得商榷，既然信義義務是法定義務，那么便不能經(jīng)由協(xié)議約定調整，因為法定義務是由憲法和法律所規(guī)定的義務，具有強制性。大衛(wèi)·約翰斯頓教授從法律史視角分析認為信義義務屬于道德義務，并不具有令人滿意的說服力。畢竟自信托創(chuàng)設至今已然七八百年，(41)13世紀至15世紀時期，英國民眾為規(guī)避當時封建制度下的土地繼承政策，設計的用益制度(Use)，是為最初信托設計雛形。法律體系早已更新?lián)Q代，以信托創(chuàng)設時僅是一種道德義務來推測現(xiàn)代意義的信義義務也僅屬于道德義務，這種論證方式實在不敢茍同。許德風教授關于信義義務的定性模棱兩可，信義義務處于道德與合同之間，既可能兩者皆是，也可能兩者都不是，還可能自成一種特殊的第三類義務，姑且不論。

從本質上講，信義義務是填補合同漏洞與空白的工具。合同理論與反合同理論之間的一個重要區(qū)別在于，合同理論解釋了為什么法院填補這些合同漏洞，而其他理論則專注于法院如何填補這些空白。將“如何”與“為何”混為一談將導致反合同理論的錯誤思維，即存在填補合同漏洞的方法則需自動使用它，即便并非用于填補漏洞。實際上反合同理論的基本原則不是基于法律，而是基于道德。反合同論者一直對合同論者將倫理和道德簡化為合同安排的觀點存有異議，或許是因為當?shù)赖氯A服的裝飾被剝除時，合同理論下人類對于有效經(jīng)濟收益的追求目標暴露無遺，而這份坦誠令人不安。但是，誠實本身是一種美德，是信義義務的核心職責之一。當合同當事人坦誠相待時更容易簽訂滿意的協(xié)議，比如包含參與ESG投資條款。

(二)受托主體的信義義務要求

本部分內容主要討論涉及可能代表他人參與 ESG投資的四類主體：受托人、基金經(jīng)理、投資顧問和經(jīng)紀交易商。各類主體的信義義務因來源差異而有所不同。為確定四類不同受托主體如何在不違反信義義務的情況下參與ESG投資，有必要厘清各類信義關系中信義義務要求的具體內容。

1.受托人

從歷史來看，15世紀的西方人充滿了一種敢于冒險的精神，以超乎尋常的方式探索著未知的世界。葡萄牙人航海探險的規(guī)模雖然難以與東方世界鄭和下西洋的規(guī)模相比較，但它也是那個歷史性的時刻，一個海上技術與通道迅速發(fā)展、連接整個世界的時刻，一個西方亨利王子緊抓機遇、東方皇帝拒絕機遇的時刻，成了決定西方主宰世界的時刻。西方的冒險迸發(fā)了諸類治理文明，而這些文明又迅速擴展，成為其主宰世界的有力工具。

受托人是為他人利益而持有財產(chǎn)所有權的人。受托人信義義務主要由注意義務和忠誠義務兩部分構成，旨在確保受托人盡最大努力管理處分信托財產(chǎn)，并實現(xiàn)信托目的。注意義務要求受托人遵守審慎投資者規(guī)則，該規(guī)則要求受托人有責任像審慎投資者一樣管理和處分信托資產(chǎn)，包括受托人必須在做出投資決策前運用在金融領域的知識性資源審查投資機會及其相關信息，并基于合理理由做出適當性投資決定。(42)See Restatement(Third)of Trusts §90 cmt.d(2007).受托人可以將信托管理任務委托給第三方，但他們必須在選擇、授權和監(jiān)督第三方過程中謹慎行事。注意義務的目的在于根據(jù)信托合同和信托目的最大限度地提高信托的財務績效。忠誠義務要求受托人僅為受益人的利益管理信托。即使受托人可以證明交易是在善意、公平條件下進行，并且受托人沒有從中獲益，受托人仍然違反忠誠義務，當然信托合同有特殊約定或法院授權的除外。(43)See Restatement(Third)of Trusts §78 cmt.b(2007).此外，忠誠義務還禁止受托人為非受益人利益管理信托，這點與 ESG投資尤其相關。

2.基金經(jīng)理

基金經(jīng)理(fund manager)負責實施基金的投資策略并管理其投資組合交易活動?；鹂梢杂梢蝗斯芾?，也可以由兩人共同管理，也可以由三人或三人以上的團隊管理?；鸾?jīng)理的工作報酬是基金平均管理資產(chǎn)的一定比例?；鸾?jīng)理通常在共同基金、養(yǎng)老基金、信托基金和對沖基金等基金管理領域工作。投資者在考慮投資基金之前，應充分審查基金經(jīng)理的投資風格，選擇合適的基金經(jīng)理。雖然基金的業(yè)績可能與市場力量有很大關系，但基金經(jīng)理的技能也是一個促成因素。一位訓練有素的基金經(jīng)理人可以帶領其基金擊敗競爭對手及其基準指數(shù)。這種基金經(jīng)理被稱為主動型基金經(jīng)理，而那些采取退居二線做法的基金經(jīng)理則被稱為被動型基金經(jīng)理。

基金經(jīng)理通常監(jiān)督共同基金或養(yǎng)老金，并管理其運作方向，負責管理一支投資分析師團隊。這意味著基金經(jīng)理必須具備出色的商業(yè)、數(shù)學和人際交往技能。由于基金經(jīng)理需確保基金的順暢運作，他們還必須研究公司，研究金融業(yè)和經(jīng)濟，及時了解行業(yè)趨勢有助于基金經(jīng)理做出與投資目標一致的關鍵決策?；鸾?jīng)理的基本義務包括：(1)負責實施基金的投資策略并管理其交易活動；(2)監(jiān)督共同基金或養(yǎng)老金，管理分析師，研究并做出最有利于投資者的投資決策；(3)大多數(shù)基金經(jīng)理需受過高等教育，擁有專業(yè)證書，并擁有管理經(jīng)驗。(44)參見香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會:《基金經(jīng)理操守準則》(2018)，第5頁，載https://www.sfc.hk/-/media/TC/assets/components/codes/files-current/zh-hant/codes/fund-manager-code-of-conduct/fund-manager-code-of-conduct.pdf，最后訪問時間：2022年7月23日。需強調的是，基金經(jīng)理雖與基金管理人(fund advisor)職責相似，所承擔信義義務的要求基本相同，但后者是管理基金的機構，前者則是一個或若干個自然人。

3.投資顧問

《1940年聯(lián)邦投資顧問法案》(Investment Advisers Act of 1940，以下簡稱“IAA法案”)將投資顧問(financial advisor)定義為向他人提供投資證券建議并獲取報酬的人。(45)See 15 U.S.C.S80b-2(a)(11).IAA法案的第 206(1)和(2)條規(guī)定投資顧問禁止欺騙客戶或潛在客戶。第206(3)條要求投資顧問告知客戶購買或出售某支基金或證券將有利于投顧自己賬戶收益，或顧問其他客戶賬戶收益。SEC v.Capital Gains Research Bureau,Inc.案(46)SEC v.Capital Gains Researd Bureau,Inc.,152.375 U.S.180(1963).經(jīng)常被引用來解釋法案第206條(1)和(2)條，該案證明IAA法案對投資顧問施加信義義務，而美國證券交易委員會(SEC)在執(zhí)法行動中依然遵循該規(guī)定。Capital Gains認為在分析投資顧問履行職責時需遵循信托法，(47)See Arthur B.Laby,SEC v.Capital Gains Research Bureau and the Investment Advisers Act of 1940,91 Boston University Law Review 1051,1073(2011).就像委托人對于受托人一樣，投資顧問必須以客戶的最佳利益行事，充分披露所有實際與客戶潛在利益相沖突的信息。許多因違反IAA法案第 206(1)和(2)條而對顧問提起訴訟的原因正在于此。投資顧問必須確保他們推薦的證券基金符合客戶的最佳利益，而這需要審查每個客戶具體情況并提供具有適當理由的投資建議。除IAA法案外，美國證券交易委員會(SEC)還發(fā)布《委員會關于投資顧問行為準則的解釋》，要求人工投顧向客戶提供謹慎的建議，這些建議是基于對客戶的財產(chǎn)狀況、投資風險、預期收益等情況的綜合分析結果，遵循商業(yè)慣例且收費合理，并在合同服務范圍內適當?shù)貙蛻糍~戶進行持續(xù)監(jiān)控和管理。(48)See SEC,Commission Interpretation Regarding Standard of Conduct for Investment Advisers.17 C.F.R.§276.pp.12-21.

4.經(jīng)紀交易商

經(jīng)紀交易商(broker dealer)主要從事證券交易業(yè)務。在交易期間，經(jīng)紀交易商對其客戶負有確保交易執(zhí)行的信托責任，但其信托責任是否超出該交易范圍并不確定，因為經(jīng)紀交易商與客戶之間關系并不總是明晰?？梢钥隙ǖ氖牵琁AA法案并不適用于經(jīng)紀交易商，因為經(jīng)紀交易商所提供服務即便附帶咨詢服務，該附帶咨詢服務也通常未得到特別補償。故而，經(jīng)紀交易商不受IAA法案約束，除非經(jīng)紀交易商同時是投資顧問。

計算機技術的運用使得證券交易變得簡單便捷，但在1930年代，證券交易卻是一個繁雜過程，需要經(jīng)紀人和經(jīng)銷商的專業(yè)服務。經(jīng)紀人直接在市場中為其客戶買賣證券，而經(jīng)銷商則是在自己的賬戶中為客戶買賣證券，而不是在市場上。因此，美國《證券交易法》(1934)將忠誠義務強加于經(jīng)紀人，而不是經(jīng)銷商。忠誠義務規(guī)定施行6年后，國會頒布IAA法案，希望將投資顧問與經(jīng)紀人、經(jīng)銷商區(qū)分開來，因為嚴格意義上講，經(jīng)紀人與經(jīng)銷商僅扮演著“推銷員”的角色，而投資顧問運用知識性資源為客戶提供專業(yè)性投資建議。與此同時，技術進步在不同程度上減輕了市場對僅為促進證券交易而存在的專業(yè)人員的需求，對傳統(tǒng)經(jīng)紀人和經(jīng)銷商職能的需求降低。這些變化迫使經(jīng)紀人和經(jīng)銷商附帶提供咨詢服務。而確定經(jīng)紀交易商是否負有信義義務的現(xiàn)代方法是查看諸如客戶的成熟度、客戶遵循經(jīng)紀交易商建議的頻率以及經(jīng)紀交易商對客戶資金的自由裁量權等因素。(49)See Arthur B.Laby,Fiduciary Obligations of Broker-Dealers and Investment Advisers,55 Villanova Law Review 701,712(2010).

《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》(the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)第913條要求美國證券交易委員會(SEC)分析當前對經(jīng)紀交易商的監(jiān)管在保護消費者方面的有效性，以及消除IAA之外其他法案對經(jīng)紀交易商的影響。(50)See 15 U.S.C.S 78o note; HR.4173S 913(c)(10).該法案據(jù)稱授權SEC設立一項適用于經(jīng)紀交易商的信義義務，該義務內容與投資顧問相似，但并不意味著是已經(jīng)存在的義務內容。該法案僅允許 SEC 對提供個性化投資建議的經(jīng)紀交易商施加與投資顧問相同的標準，并建議SEC可以利用其新權利要求此類經(jīng)紀交易商記錄和收集其所提供建議符合客戶最佳利益的證據(jù)。但該法案將SEC的權力限制為僅在經(jīng)紀交易商向客戶提供個性化投資建議的情況下施加信義義務，因此，目前經(jīng)紀交易商可以通過避免像投資顧問一樣提供個性化投資建議來規(guī)避信托責任。

(三)信義義務對ESG投資的影響

由于沒有專門規(guī)定ESG投資的相關法律法規(guī)，學者普遍認為ESG投資違反信義義務要求。然而，2005 年聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署委托Freshfields Bruckhaus Deringer律師事務所確定法律是否應禁止、允許或強制ESG投資。Freshfields律所的報告稱，在三種情況下，ESG投資是必要的：(1)當社會因素對投資的財務表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響時；(2)當基金受益人一致認為社會因素應該在投資決策中占有重要地位時；(3)當投資決策中涉及的所有其他標準都相同時，受托人可以使用ESG投資作為決定要素。(51)See UNEP Finance Initiative,A Legal Framework for the Integration of Environmental,Social and Governance Issues into Institutional Investment 6(2005),available at https://www.unepfi.org/fileadmin/documents/freshfields_legal_resp_20051123.pdf，last visited on Jul.23,2022.許多學者認為這份報告已經(jīng)解決ESG投資是否與信義義務沖突的問題。但是事實上，F(xiàn)reshfields律所的結論是基于對 ESG投資的誤解和對判例法的誤讀。

首先，如上所述，基于財務績效考慮所進行的投資不是ESG投資。因此，F(xiàn)reshfields說當社會因素影響投資的財務業(yè)績時受托人必須執(zhí)行ESG，其實際上根本不是在談論ESG。其次，F(xiàn)reshfields 在受益人之間達成共識的概念是不切實際的。社會問題往往是有爭議的，所有受益人幾乎不可能就其中任何一個問題達成一致。最后，當其他投資影響因素基本相同時ESG可能成為關鍵因素的想法也是不切實際的。正如喬金·桑德伯格(Joakim Sandberg)教授所說，兩種選擇幾乎不可能區(qū)分。(52)See Joakim Sandberg,Socially Responsible Investment and Fiduciary Duty:Putting the Freshfields Report into Perspective，101 Journal of Business Ethics 143,149(2011).如果選項看起來確實相同，那么這可能表明需要更多的時間和精力來發(fā)現(xiàn)二者之間的差異。即便兩個選項完全相同，謹慎投資者可能會同時投資這兩個選項以降低投資風險。

盡管Freshfields引用一些案例來支持其關于信義義務與ESG并不沖突的論點，但其對這些案件的解釋主觀且缺乏說服力。Freshfields引用Withers v.Teachers’ Retirement System of the City of New York一案(53)See Withers v.Teachers’ Retirement System of the City of New York，F(xiàn).Supp.1248(S.D.N.Y.1978).來證明只要投資策略符合受益人的長期最佳利益，受托人就可以參與ESG投資。該案中，養(yǎng)老基金受托人為防止城市破產(chǎn)而投資城市債券。城市是基金收入的主要來源，其破產(chǎn)將使得養(yǎng)老基金在十年內資不抵債。原告指控受托人投資這些無法上市的債券違反信義義務，但法院認定，受托人有充分理由相信債券投資是為防止基金資產(chǎn)耗盡的唯一方法，投資城市債券符合信義義務。但該案并不表明錯誤的投資策略是好的投資策略，即便是為了受益人的長期最佳利益。投資城市債券與養(yǎng)老基金存續(xù)之間存在直接且顯而易見的聯(lián)系，而根據(jù)環(huán)境政策的財務效應投資一家公司需要兩個幾乎不可能獲得的要素。首先，該公司的政策必須對環(huán)境狀況產(chǎn)生明顯影響；其次，這種影響本身必須對同一家公司的財務業(yè)績產(chǎn)生積極影響。否則，這種以財務回報為基礎的投資理念只是個夢想。

綜上，受托人、基金經(jīng)理、投資顧問和經(jīng)紀交易商等受托主體不能合法地參與ESG投資，因為受托主體需要遵守審慎投資者規(guī)則的注意義務和僅為受益人最佳利益投資的忠實義務。但是，信義義務本質上具有合同性，可經(jīng)協(xié)商約定進行調整。故而，如果信托當事人一致同意，參與ESG投資并不會違反信義義務。

四、ESG投資與信義義務的協(xié)調

如上所述，既然信義義務具有合同性，那么原則上受托人、基金經(jīng)理、投資顧問和提供個性化投資咨詢建議的經(jīng)紀交易商可經(jīng)由授權或批準參與ESG投資。信托合同中的免責條款也可以允許受托主體參與ESG投資。(54)參見汪怡安、樓建波：《信托受托人免責條款效力探析——美國法的立場及其啟示》，載《盛京法律評論》2020年第1期。具體而言，授權指信托條款明確允許受托人從事ESG投資。批準指信托受益人對受托主體的作為或不作為明確表示同意，從而使受托主體不承擔責任。免責條款指信托合同中消除受托主體特定行為責任的條款。鑒于信義義務的合同性質，受托主體可與客戶協(xié)商后參與ESG投資。然而，我國《信托法》第25條僅對信義義務做籠統(tǒng)規(guī)定，并未涉及是否可經(jīng)由協(xié)商約定進行調整。美國證券交易委員會(SEC)則發(fā)布警告，受托主體參與ESG投資不能依賴批準的方式，且委托人簽訂免責條款時需謹慎。(55)See Letter from Kenneth C.Fang,Senior Counsel,SEC,to Heitman Capital Management,LLC(Feb 12,2007),available at http://www.sec.gov/divisions/investment/noaction/2007heitman021207.pdf，last visited on Jul.23,2022.因此，下文將重點闡釋受托主體在不違反信義義務的基礎上分別經(jīng)由授權、批準和免責三種方式參與ESG投資的可行性。

(一)授權

信托設計本身決定受托主體的職責和權利?；谛帕x義務具有合同性質的討論前提，原則上明確的信托條款可以允許受托主體從事任何違反信義義務的行為。在United Mine Workers of America v.Robinson一案(56)See United Mine Workers of America v.Robinson,U.S.562(1982).中，一項集體談判協(xié)議決定增加丈夫去世時已領取養(yǎng)老金的寡婦的福利，但不增加丈夫在退休前去世的寡婦的福利。原告辯稱，區(qū)分丈夫去世時領取養(yǎng)老金的寡婦和沒有領取養(yǎng)老金的寡婦與信托沒有正當聯(lián)系，因此是非法的。初審法院支持該論點，但最高法院認為，因為信托條款規(guī)定受托人必須執(zhí)行集體談判協(xié)議中規(guī)定的福利水平，與協(xié)議是否合理并無關聯(lián)。美國判例法表明，只要信托條款不授權他人進行違反公共政策的非法活動或行為，那么就可以依約執(zhí)行。這是源自判例法的基本授權原則，并且該原則允許受托人參與ESG 投資，只要該投資不是非法行為或違反公共政策。由于信義義務本質上屬于合同性質，投資顧問和提供個性化投資建議的經(jīng)紀交易商同樣可以類似方式獲得授權。投資顧問和經(jīng)紀交易商需向其客戶充分披露ESG 投資的風險，基金招股說明書或發(fā)行備忘錄中詳細描述ESG 投資如何適用于該基金及其對投資者可能構成的風險，并確?？蛻袅私夂笤诤贤忻鞔_同意其參與ESG 投資。

(二)批準

即使受托人的行為未經(jīng)授權，如果受益人在行為發(fā)生前明確表示同意該行為，受托人則無需對該行為承擔信托責任。(57)See Restatement(Third)of Trusts§78 cmt.c(3)(2007).然而，需注意的是，受益人僅僅不反對并不代表同意，以及受益人可以在失信行為發(fā)生前撤回同意。如果有多個受益人，解除受托人責任必須得到所有受益人的同意。為使此類批準生效，受益人應了解所同意行為涉及的所有重要事實及受托主體在該事項中的權利，并且不得阻止其行使這些權利。在United States v.Henshaw案(58)See United States v.Henshaw,388 F.3d 738(10th Cir.2004).中，被告是代表破產(chǎn)客戶的律師，試圖使用同意作為辯護理由?？蛻魮碛幸粋€債務人持有賬戶(debtor-in-possession account，DIPA)，法院要求其開設另一個單獨賬戶，用以存儲應納稅銷售收益?？蛻舨⑽醋裱ㄔ好?，而是將賬戶資金繼續(xù)存入DIPA中。被告要求客戶從DIPA賬戶中支付律師費，即使客戶未經(jīng)法院批準不得提取資金。事后，法院責令被告歸還這筆款額。被告辯稱，法院未能回應破產(chǎn)人早先將資金從財產(chǎn)賬戶中非法轉移到DIPA的行為，意味著法院默許后來的違規(guī)行為。但是，法院表示，批準原則的適用前提是僅在受益人知道所有重要事實的情況下。法院作為法律意義上的(稅收)受益人之一，并不知道客戶的非法轉移支付律師費等重要事實行為。故而，被告律師不得以批準原則抗辯。

根據(jù)批準原則，若信托所有受益人都了解ESG投資，并明確表示同意，則參與ESG投資的受托主體不會因違反信義義務而承擔責任。但“同意”不能像United States v.Henshaw案中那樣僅僅不反對即可，而必須得到所有受益人明確表示同意。需強調的是，與受托人不同，投資顧問和經(jīng)紀交易商無法通過批準方式參與ESG投資，因為二者根據(jù)合同法規(guī)則而不是信托法規(guī)則行事，合同法規(guī)則中并沒有類似于信托法中的批準原則。除非投資顧問或經(jīng)紀交易商與客戶修改合同或簽訂新合同，否則投資顧問或經(jīng)紀交易商不能參與ESG投資。因此，投資顧問或經(jīng)紀交易商在參與ESG投資前，應確保在合同文本中明確允許其參與ESG投資。

(三)免責

正如《信托法第二次重述》所言，如果免責條款僅僅提供了受托主體不承擔責任的一般性陳述，那么免責條款不能免除受托主體的信義義務。(59)See Restatement(Second)of Trusts§117-127cmt.僅有在明確約定何種類型的違反信義義務行為不會使受托主體承擔責任的情況下，法院承認該免責條款的法律效力。在Perling v.Citizens & Southern National Bank案(60)See Perling v.Citizens & Southern National Bank,300 S.E.2d649,674(Ga.1983).中，信托受益人訴稱，受托人持續(xù)購入價值大幅下跌的信托股票，違反受托人的注意義務。受托人辯稱，信托合同中有特定條款允許其持有股票，并免除其信托責任。法院據(jù)此駁回原告訴求。管轄法院是否支持免責條款的基本原則是，只要該條款是關于允許特定行為且具有法律效力即可。具言之，關于受托人一般注意義務的免責條款無效，而免除受托人參與ESG投資造成損失的責任的條款將得到法院支持，因為其明確適用于某特定行為(如參與ESG投資)。值得一提的是，投資顧問和經(jīng)紀交易商還應考慮SEC的警告，即免責條款可能違反IAA法案的反欺詐條款，如果此類條款可能使客戶認為他們已放棄對投資顧問或經(jīng)紀交易商的重大過失或故意不當行為提起訴訟的權利?？梢?，信義義務與ESG投資之間的平衡點在于，受托人原則上不應參與ESG投資，除非作為其職責和義務來源的信托文本或合同條款明確允許。

綜上，基于信義義務的合同性質，受托人、基金經(jīng)理、投資顧問和提供個性化投資建議的經(jīng)紀交易商等受托主體經(jīng)由授權、批準和免責等形式參與ESG投資具有可行性，并不違反信義義務要求。我國《信托法》未明文規(guī)定受托人可經(jīng)由授權、批準和免責等方式違反信義義務要求管理處分信托財產(chǎn)，更未涉及該類約定條款的效力問題。不同于英美法系國家主要以衡平法作為信托救濟依據(jù)，我國信托法規(guī)則幾乎不適用于信托案件糾紛中。法院通常對《信托法》僅作原則性引用，極少直接引用其中具體條款作為裁判依據(jù)，信托法規(guī)則的適用存在被合同法規(guī)范和合同性裁判思維取代的傾向。(61)參見楊秋宇：《〈信托法〉的合同法化適用傾向及其應對》，載《湖南農(nóng)業(yè)大學學報(社會科學版)》2018年第6期。我國商業(yè)實踐中遺囑信托、宣言信托大都不被承認，現(xiàn)階段所有信托幾乎都是通過締結合同方式設立。如此，受托人參與ESG投資問題適用合同法的相關規(guī)則并無不妥，比如《民法典》第506條對合同免責條款的無效情形有相應規(guī)定。具言之，信托當事人締結合同遵循契約自由原則，所預設交易安排完全基于當事人意思自治，則受托主體經(jīng)由授權、批準和免責條款等方式參與ESG投資合法合理，當然違背公序良俗和強制性規(guī)定的除外。

五、結 論

近年來，在各國政府持續(xù)完善綠色發(fā)展相關法規(guī)、推動綠色經(jīng)濟發(fā)展的大背景下，ESG 投資理念逐漸成為主流。盡管信義義務在默認情況下阻礙受托主體參與ESG投資，但經(jīng)由授權、批準以及免責條款等方式允許受托主體參與ESG投資。此外，信義義務的合同性質使得授權適用于投資顧問和提供個性化投資建議的經(jīng)紀交易商，只要在與客戶的合同中明確約定允許參與ESG投資。授權同樣允許受托人在信托文書明確約定允許參與ESG投資。批準和免責條款也可以免除受托主體參與ESG投資的信托責任。

前文對ESG投資起源與發(fā)展的系統(tǒng)性介紹，以及對ESG投資與信義義務沖突與協(xié)調路徑的探尋，至少可以給我們提供三點啟示。(1)許多人參與ESG投資的動機已經(jīng)從努力遵守所奉行的道德準則轉變?yōu)楦鼮楹甏蟮母淖兯诵袨榉绞?。雖然經(jīng)濟學文獻和統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，ESG投資對整個社會影響很小，但對規(guī)制不道德、危害社會的投資活動來說仍然很有價值。(2)風險與回報雖仍是影響投資行為的決定性因素，但諸如ESG(環(huán)境保護、社會治理和公司治理)等非財務因素對投資行為的影響日益增長。在堅持經(jīng)濟利益至上的前提下，適當提倡ESG投資，是目前投資行業(yè)心照不宣的共識。(3)信義義務具有合同性質，是ESG投資與信義義務經(jīng)由授權、批準和免責條款等方式協(xié)調適用的理論基礎。如果承認信義義務的核心內容無法通過當事人協(xié)商刪減或修改，如誠實善意(good faith)，那么上述協(xié)調方式將無法正常使用，或者說至少將增加更為嚴苛的適用條件，比如投資顧問經(jīng)由授權參與ESG投資，應定期真實和完整地披露與ESG投資相關的重要信息。