任二平

（內(nèi)蒙古吉宇控股（集團(tuán)）有限責(zé)任公司，內(nèi)蒙古 包頭 014010）

“多元化”的企業(yè)戰(zhàn)略最早被提出是在美國著名期刊《哈佛商業(yè)評論》上——安索夫于 1957 年發(fā)表題為《多元化戰(zhàn)略》的文章。此后，關(guān)于企業(yè)是否應(yīng)該選取多元化發(fā)展戰(zhàn)略的爭議從未中斷。目前，世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)過深度調(diào)整后，進(jìn)入了曲折復(fù)蘇的新經(jīng)濟(jì)時代，商業(yè)環(huán)境快速迭代，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險此起彼伏，企業(yè)內(nèi)生成長模式已經(jīng)無法滿足全球企業(yè)抵御經(jīng)營風(fēng)險和實現(xiàn)資本快速擴(kuò)張的需求了。各國企業(yè)紛紛選擇通過企業(yè)并購來實現(xiàn)大型化、多元化經(jīng)營發(fā)展，快速獲取了新技術(shù)、新產(chǎn)品、新商業(yè)模式等資源，使資本利用效率得到了提高。雖然采用多元化經(jīng)營模式的企業(yè)能夠獲得諸多好處，如規(guī)模效用、提高競爭實力，并且其能夠?qū)我坏男袠I(yè)風(fēng)險進(jìn)行分散，但是多元化的運(yùn)營模式同時也會給企業(yè)帶來諸多類型的風(fēng)險，如資金壓力、集團(tuán)管控能力等。

一、多元化經(jīng)營與企業(yè)財務(wù)表現(xiàn)的關(guān)系

多元化經(jīng)營是指企業(yè)為實現(xiàn)企業(yè)價值的增長，通過為客戶提供兩種及以上不同功能和用途的產(chǎn)品，來規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險、增加市場份額、提高營收和利潤的戰(zhàn)略經(jīng)營方式。其與企業(yè)財務(wù)表現(xiàn)的關(guān)系體現(xiàn)在以下三個方面：

1.企業(yè)多元化經(jīng)營的動機(jī)

雖然理論和實踐結(jié)果顯示，多元化經(jīng)營可能會導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)風(fēng)險增加。但從實際結(jié)果來看，我國企業(yè)仍然在多元化經(jīng)營上具有相當(dāng)大的熱情，特別是在當(dāng)前新經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)的壓力倍增，為了適應(yīng)外部環(huán)境的變化，許多企業(yè)采取了多元化的發(fā)展戰(zhàn)略。首先是企業(yè)可以通過多元化消化企業(yè)內(nèi)部冗余的資本，提高投資效率并改善現(xiàn)金流；其次是多元化可能幫助企業(yè)開拓嶄新的利潤增長點；最后是可以通過增加企業(yè)的負(fù)債能力，利用稅盾效應(yīng)幫助企業(yè)節(jié)約經(jīng)營成本。

對于相關(guān)多元化，企業(yè)有動機(jī)在主營業(yè)務(wù)的領(lǐng)域內(nèi)擴(kuò)展經(jīng)營。增加自身在的產(chǎn)業(yè)鏈上的深度從而提高對上下游的議價權(quán)，獲得更強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，最終提升經(jīng)營利潤和企業(yè)價值。對于非相關(guān)多元化，企業(yè)則更傾向于在使用并購?fù)獠抠Y產(chǎn)的方式來進(jìn)入與原行業(yè)相關(guān)度不高的行業(yè)，通過增加全新利潤增長點的方式降低經(jīng)營風(fēng)險，實現(xiàn)營收和利潤的增長。

2.多元化經(jīng)營可以改善企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)

多元化經(jīng)營能夠改善企業(yè)財務(wù)表現(xiàn)：多元化經(jīng)營企業(yè)擁有更多相關(guān)性較低的業(yè)務(wù)增長點，從而在面對單一風(fēng)險事件沖擊時更不容易受到?jīng)_擊，營收波動的風(fēng)險較?。欢嘣?jīng)營企業(yè)的內(nèi)部資本市場可以增加企業(yè)對內(nèi)的負(fù)債能力，更廣泛投資在未來有增值潛力的項目。

當(dāng)企業(yè)沒有進(jìn)行多元化經(jīng)營時，由于外部投資者并不了解企業(yè)的經(jīng)營情況，可能無法為企業(yè)的一些凈現(xiàn)值為正的投資項目以合理的成本提供資金，而通過多元化經(jīng)營建立內(nèi)部資本市場，企業(yè)可以有效地解決上述問題，這使多元化企業(yè)比相比于單一化經(jīng)營企業(yè)更有機(jī)會投資于凈現(xiàn)值為正的項目，有利于改善企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)。

企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略，可以讓本不相關(guān)的業(yè)務(wù)部門的現(xiàn)金流進(jìn)行整合，從而建立內(nèi)部資本市場，提高企業(yè)作為一個整體的財務(wù)表現(xiàn)，降低對業(yè)務(wù)單一的依賴性。在財務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)得到提升后，企業(yè)可以吸引到更多的債權(quán)人，這就提高了企業(yè)的負(fù)債能力，可以在稅盾效應(yīng)的作用下減少經(jīng)營成本提高企業(yè)的價值。當(dāng)多元化經(jīng)營的企業(yè)在某些業(yè)務(wù)單元出現(xiàn)虧損時，作為一個企業(yè)整體繳納的稅要少于各個經(jīng)營單元分別經(jīng)營時所交的稅的總和。

3.多元化經(jīng)營導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的幾率增加

多元化經(jīng)營企業(yè)往往會建立無效的內(nèi)部資本市場，導(dǎo)致企業(yè)過度投資一些本不會投資的較差項目；多元化經(jīng)營企業(yè)的委托代理問題更加嚴(yán)重，管理者的考核指標(biāo)往往更激進(jìn)和短期，導(dǎo)致經(jīng)理人可能做出有利于自己而損害公司利益的行為；多元化企業(yè)由于各業(yè)務(wù)單元間的協(xié)調(diào)過程較長，也存在更大程度上的信息不對稱。

多元化企業(yè)的管理者可能會更注重自身的利益，比起企業(yè)利潤的穩(wěn)步上升，他們更愿意讓公司的營收規(guī)模迅速擴(kuò)大，資產(chǎn)迅速擴(kuò)張，進(jìn)而會傾向于將現(xiàn)金投向一些實際收益不高但是短期效果明顯的項目上。同時多元化企業(yè)內(nèi)部更容易產(chǎn)生尋租行為，管理層可能會通過信息不對稱侵占投資者利益，以換取自身的名氣和薪酬，長期而言會降低企業(yè)的財務(wù)質(zhì)量，多元化經(jīng)營的企業(yè)更容易出現(xiàn)上述問題。

多元化經(jīng)營的企業(yè)中經(jīng)常存在一個或多個業(yè)務(wù)單元凈資產(chǎn)為負(fù)并且虧損的現(xiàn)象，而在單一化經(jīng)營的企業(yè)中這種現(xiàn)象極少存在，因為單一化企業(yè)如果虧損且資不抵債就會被破產(chǎn)清算。多元化經(jīng)營的企業(yè)中由于有其他經(jīng)營單元補(bǔ)貼，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生一種“劣幣驅(qū)逐良幣”的可能性，凈資產(chǎn)為負(fù)的部門會侵占業(yè)績較好部門的績效，從而拖累企業(yè)整體的財務(wù)表現(xiàn)。

二、多元化并購潛在的財務(wù)風(fēng)險

多元化并購整合過程中，不僅需要優(yōu)化資源配置，而且還應(yīng)該在財務(wù)管理方面實現(xiàn)整合趨同，尤其是應(yīng)該注重財務(wù)上的整合，最大限度地減少財務(wù)風(fēng)險因素。

1.財務(wù)報告的局限性

企業(yè)多元化并購獲取的信息主要是以往的財務(wù)報告、經(jīng)營數(shù)據(jù)以及有關(guān)債權(quán)債務(wù)關(guān)系的法律文件，是進(jìn)行預(yù)測被并購企業(yè)未來業(yè)績的支持性依據(jù)之一，但是，過往的財務(wù)報告存在諸多局限性。

首先，財務(wù)報告的真實客觀性可能會受到人為因素的干預(yù)，關(guān)聯(lián)交易可能成為利益輸送和利潤調(diào)節(jié)的工具，因此，不排除財務(wù)業(yè)績是經(jīng)過粉飾的，誤導(dǎo)評估機(jī)構(gòu)對被并購企業(yè)作出了高倍溢價，致使企業(yè)多元化并購定價決策失誤。

其次，過往的會計信息不具有及時性，對決策者的參考價值就越低。比如用較小的對比基數(shù)來預(yù)測未來盈利，估值將會存在被高估的風(fēng)險，不能作為預(yù)估它未來的盈利能力和經(jīng)營能力的決定性依據(jù)，只能作為參考。因為企業(yè)價值評估注重的是企業(yè)未來的收益能力和現(xiàn)金流量情況，而不是過去的經(jīng)營成果，所以財務(wù)報告作為未來價值預(yù)測的參考價值作用有限，過度依賴之前的財務(wù)信息，得出的估值就會偏離實際價值。

最后，財務(wù)報告中并不包含對并購決策有重要價值的非財務(wù)信息。例如不包括行業(yè)發(fā)展趨勢、政策影響力度、科研能力在行業(yè)中的排名、管理層的經(jīng)營能力等非財務(wù)信息，而缺失以上信息，被并購企業(yè)價值評估結(jié)果的合理性將大打折扣。

2.財務(wù)管理目標(biāo)不統(tǒng)一

被并購企業(yè)管理層的目標(biāo)是完成業(yè)績承諾，與多元化并購企業(yè)追求利潤最大化的財務(wù)管理目標(biāo)不符，并購后未建立統(tǒng)一的財務(wù)管理目標(biāo)。

被并購企業(yè)管理層未及時應(yīng)對企業(yè)外部環(huán)境變化的不利風(fēng)險，未能及時調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，未及時拓展客戶提高市場份額，不僅未兌現(xiàn)當(dāng)年的業(yè)績承諾，而且觸發(fā)了商譽(yù)減值，由此引發(fā)了激烈的業(yè)績之爭。被并購企業(yè)原股東以不認(rèn)可當(dāng)年業(yè)績的方式，變相拒絕履行業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)。雙方將糾紛鬧到需要進(jìn)行經(jīng)濟(jì)仲裁方可解決的地步，對企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生了不小的影響，并引起了外界的廣泛關(guān)注，多元化并購企業(yè)的股價應(yīng)聲大跌。最終，并購雙方經(jīng)過長達(dá)5個月的協(xié)商談判后達(dá)成一攬子解決方案。在綜合考慮被并購企業(yè)業(yè)績、商譽(yù)減值、股權(quán)稀釋以及出售收益的情況下，不考慮資金成本、交易的相關(guān)稅費(fèi)等影響，在整個交易中，多元化并購企業(yè)的凈資產(chǎn)也因此最低減少了十多億元，財務(wù)整合不力導(dǎo)致付出了沉重的代價。

3.未統(tǒng)一財務(wù)管理制度

財務(wù)管理通常是占據(jù)著企業(yè)經(jīng)營管理的核心地位，該地位也決定了財務(wù)整合在多元化并購整合中的重要性。并購后，企業(yè)發(fā)揮財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，通常是建立在統(tǒng)一的財務(wù)組織機(jī)構(gòu)和財務(wù)管理制度之上。

在整合階段，財務(wù)組織機(jī)構(gòu)不統(tǒng)一。多元化并購企業(yè)僅僅是向被并購企業(yè)選派了兩位董事成員及財務(wù)人員，未能有效控制財務(wù)活動，無法對被并購企業(yè)的財務(wù)管理目標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)一。作為多元化并購企業(yè)的全資子公司，控股股東未能絕對控制被并購企業(yè)財務(wù)是對財務(wù)整合的一種放棄，導(dǎo)致多元化并購企業(yè)無法對被并購企業(yè)的財務(wù)進(jìn)行監(jiān)督和制約。被并購企業(yè)繼續(xù)執(zhí)行不兼容的財務(wù)管理制度、會計制度，財務(wù)信息傳導(dǎo)不順暢。多元化并購企業(yè)在對被并購企業(yè)的財務(wù)內(nèi)控、財務(wù)核算等方面因此均存在較大的管理漏洞。

在財務(wù)內(nèi)控方面，被并購企業(yè)的合作伙伴以合作的名義進(jìn)行突擊返利，返利金額和比例明顯不符合商業(yè)邏輯，有操縱被并購企業(yè)利潤之嫌疑。如果多元化并購企業(yè)對被并購企業(yè)進(jìn)行了統(tǒng)一的財務(wù)管理，實行了嚴(yán)格的內(nèi)控管理制度，那么未經(jīng)合規(guī)審批的返利合同就不會輕易出現(xiàn)，至少說明被并購企業(yè)在用章管理方面，存在嚴(yán)重的內(nèi)控缺陷。

在財務(wù)核算方面，如果采用了統(tǒng)一的會計處理方式，多元化并購企業(yè)完全可以杜絕不具有商業(yè)實質(zhì)的代銷業(yè)務(wù)收入和研發(fā)收入、利用關(guān)聯(lián)交易抬高價格、故意少計提售后維修服務(wù)費(fèi)等操縱利潤的舞弊行為。

并購后未能在財務(wù)上進(jìn)行絕對控制，導(dǎo)致了財務(wù)管理目標(biāo)不一致、財務(wù)管理機(jī)制不兼容、財務(wù)人員行為沖突等是造成多元化并購企業(yè)對被并購企業(yè)并購財務(wù)整合失敗的主要原因，財務(wù)整合失敗也導(dǎo)致了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、運(yùn)營協(xié)同效應(yīng)無法發(fā)揮。

4.未取得絕對的經(jīng)營控制權(quán)

多元化并購企業(yè)缺少對應(yīng)的管理經(jīng)驗，無法有效應(yīng)對多元化經(jīng)營的風(fēng)險，無論在治理層面，還是經(jīng)營管理層面，都缺少切實可行的整合計劃和管理控制措施。在治理層方面，擁有話語權(quán)的經(jīng)營管理團(tuán)隊、2/3以上比例的董事會成員均由被并購企業(yè)原股東推薦擔(dān)任，多元化并購企業(yè)僅僅委派1名財務(wù)人員和2名董事會成員，多元化并購企業(yè)幾乎無權(quán)干涉被并購企業(yè)的經(jīng)營。在經(jīng)營管理層面，跨界并購，原有業(yè)務(wù)的管理經(jīng)驗不適用，過度依賴原有管理團(tuán)隊的管理經(jīng)驗.致使原股東始終保持了對被并購企業(yè)的實際控制權(quán)。

正因為上述因素，內(nèi)部管理問題較多，人員流失嚴(yán)重，被并購企業(yè)的核心管理層在原股東內(nèi)部推薦的人員之間頻繁變更，包括產(chǎn)品研發(fā)、質(zhì)量控制、采購、生產(chǎn)、銷售、經(jīng)營管理層等關(guān)鍵部門的核心人員都發(fā)生了變動，對被并購企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量直接產(chǎn)生了負(fù)面影響，被并購企業(yè)的產(chǎn)品維修率大幅上升，對被并購企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和市場口碑造成不利影響。直到業(yè)績糾紛爆發(fā)后，多元化并購企業(yè)才承認(rèn)無法控制被并購企業(yè)的風(fēng)險。并購協(xié)議約定不合理，并且未制定關(guān)于治理、管理和經(jīng)營的有效整合計劃是造成控制風(fēng)險失敗的根本原因。

三、企業(yè)多元化經(jīng)營中潛在財務(wù)風(fēng)險的防范建議

多元化企業(yè)普遍存在財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較差的現(xiàn)象，對質(zhì)量不佳項目的過度投資是導(dǎo)致多元化企業(yè)產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的主要原因。因此，采取防范和控制的措施也應(yīng)該是綜合性的，以防范企業(yè)多元化經(jīng)營的財務(wù)風(fēng)險。

1.合理使用財務(wù)報表

合理利用財務(wù)報表信息是估值環(huán)節(jié)中防范財務(wù)風(fēng)險的重要內(nèi)容。企業(yè)價值評估離不開對財務(wù)報表的利用。只有建立在真實財務(wù)報表基礎(chǔ)上的價值評估，才能得出有價值的評估結(jié)論。通過行業(yè)分析和財務(wù)分析來判斷初步判斷評估對象現(xiàn)有業(yè)績是否與外部環(huán)境、行業(yè)態(tài)勢是否吻合，從而決定信息的可信度。

從估值角度解讀財務(wù)報表，全面分析盈利能力、運(yùn)營能力、償債能力和成長能力等關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)，客觀評價目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況、未來的盈利質(zhì)量，將財務(wù)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化成為有用的決策信息，但是應(yīng)該明確歷史財務(wù)數(shù)據(jù)是存在先天的局限性，并不反映企業(yè)的未來。

另外，財務(wù)報表還存在無法體現(xiàn)非財務(wù)信息的局限，因此，評估過程中還應(yīng)該充分關(guān)注非財務(wù)信息對并購后收益的影響，防止交易對手為了獲得更高估值而故意隱瞞不利因素。

2.統(tǒng)一財務(wù)管理目標(biāo)

建立統(tǒng)一的財務(wù)管理目標(biāo)，可以對控制企業(yè)財務(wù)整合風(fēng)險起到立竿見影的效果。并購整合不僅包括優(yōu)化資源配置和提高業(yè)務(wù)能力，而且還應(yīng)該在財務(wù)目標(biāo)上實現(xiàn)整合趨同。無論選擇何種整合策略，并購方均應(yīng)該統(tǒng)籌規(guī)劃并購后的經(jīng)營、融資、投資活動，以并購的初心為出發(fā)點，以最大限度地實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)為終點，設(shè)定利益最大化的的財務(wù)管理目標(biāo)。在企業(yè)日常財務(wù)行為的標(biāo)準(zhǔn)化管理方面，取長補(bǔ)短，構(gòu)建統(tǒng)一的財務(wù)管理體系，統(tǒng)一財務(wù)管理方向和決策機(jī)制，并對并購雙方進(jìn)行經(jīng)營整合，優(yōu)化資源配置，在業(yè)務(wù)上實現(xiàn)業(yè)務(wù)互補(bǔ)，合理分配資源，業(yè)務(wù)合作互補(bǔ)，并購雙方協(xié)同駛?cè)胍?guī)模經(jīng)濟(jì)的快軌上。

3.有效的財務(wù)管理制度整合

財務(wù)管理目標(biāo)趨同后，雙方應(yīng)該結(jié)合業(yè)務(wù)類型和企業(yè)文化，共享優(yōu)勢，摒除劣勢，重新構(gòu)建最有利于并購整合目標(biāo)實現(xiàn)的財務(wù)管理制度，統(tǒng)一會計制度，搭建權(quán)責(zé)明確、內(nèi)部分工合理的財務(wù)組織架構(gòu)，形成順暢的信息傳導(dǎo)機(jī)制，實現(xiàn)運(yùn)營、財務(wù)和管理協(xié)同效應(yīng)的最大化。應(yīng)該慎重考慮的是，設(shè)計新的組織結(jié)構(gòu)應(yīng)該避免因重大變動而導(dǎo)致企業(yè)效率下降。

多元化并購企業(yè)應(yīng)該要求被并購企業(yè)在公司治理和內(nèi)部控制管理與自己保持一致，優(yōu)化內(nèi)部管理系統(tǒng)，分階段將被并購企業(yè)的生產(chǎn)、倉儲管理、財務(wù)、銷售等核心系統(tǒng)與多元化經(jīng)營企業(yè)的管理系統(tǒng)連線對接，配套合同評審、授權(quán)體系和印章管理等最基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)管理制度等，基本上就不會發(fā)生被操縱利潤的鬧劇。

4.取得有效的經(jīng)營控制權(quán)

推動收購后的快速整合離不開對并購企業(yè)的有效控制。特別是跨界并購，缺少新行業(yè)的管理經(jīng)驗和資源整合能力，不僅不應(yīng)該對標(biāo)的公司的治理權(quán)利放任自流，相反更應(yīng)該在業(yè)績承諾的制約下，在過渡期內(nèi)進(jìn)行絕對的控制管理。分階段重新設(shè)計重要規(guī)章制度、組織架構(gòu)和內(nèi)控流程，任命有利于并購整合的總裁、財務(wù)負(fù)責(zé)人等核心崗位，以提高對被并購企業(yè)的管控能力。另外，迅速學(xué)習(xí)新行業(yè)的管理經(jīng)驗，以防止被并購企業(yè)管理層集體離職導(dǎo)致的經(jīng)營失控。

當(dāng)通過并購進(jìn)入陌生行業(yè)時，除適當(dāng)給予有利于經(jīng)營整合的獨立性之外，更應(yīng)該取得對子公司的控制權(quán)。主動尋找整合管理措施，定期開展內(nèi)部審計，實現(xiàn)雙方在企業(yè)文化銷售渠道、技術(shù)研發(fā)、客戶資源、團(tuán)隊管理等方面的及時高效整合，降低主營業(yè)務(wù)多元化的整合風(fēng)險。

5.加大對多元化公司財務(wù)風(fēng)險的監(jiān)管

首先，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對擬多元化經(jīng)營企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)的關(guān)注度，關(guān)注企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，如ROE、資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)收入、營收增速和凈利潤增速等是否在企業(yè)完成多元化后出現(xiàn)了惡化。對主營業(yè)務(wù)競爭力較差、營收和凈利潤增速出現(xiàn)背離的企業(yè)需要格外關(guān)注。

其次，應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)多元化時融資的安全性，對于使用外部資金進(jìn)行多元化經(jīng)營的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)融資的方式和擔(dān)保合約，對于無法在資本市場融資的企業(yè)和使用了大量外部杠桿進(jìn)行多元化經(jīng)營的企業(yè)，應(yīng)該更加關(guān)注其以流動比率速動比率等指標(biāo)衡量的償債能力，融資合約的杠桿倍數(shù)，潛在的賠償/對賭條款，以及標(biāo)的項目本身的質(zhì)量和估值。

最后，應(yīng)當(dāng)關(guān)注管理層的背景和動機(jī)，對企業(yè)董事及高管人員進(jìn)行較為詳盡的背景調(diào)查，明晰高管的能力和過往背景。對于管理層激進(jìn)的多元化經(jīng)營公司，要加大對公司內(nèi)部控制機(jī)制的監(jiān)管程度，并意識到其存在更高的委托代理成本，也更容易產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險?？梢圆捎枚ㄆ谛畔⑴丁⑵刚埅毩⒍录暗谌奖O(jiān)督機(jī)構(gòu)、完善企業(yè)的風(fēng)險控制機(jī)制等方式防范經(jīng)理人的委托代理問題。