胡峰 張秀娟 李俊俊

(戴德梁行北京分公司，北京 100020)

一、引言

自2021年6月首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs上市以來，REITs市場(chǎng)備受廣大投資人青睞。截至2022年10月，中國已有21只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs掛牌上市。在推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs發(fā)展的過程中，底層資產(chǎn)作為REITs產(chǎn)品的核心，其估值不僅影響REITs產(chǎn)品的定價(jià)和發(fā)行規(guī)模，也會(huì)進(jìn)一步傳導(dǎo)至二級(jí)市場(chǎng)，成為影響二級(jí)市場(chǎng)交易的重要因素。從基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品的籌備立項(xiàng)到向各級(jí)監(jiān)管部門的申報(bào)，再到基金份額的定價(jià)和認(rèn)購，對(duì)底層資產(chǎn)估值合理性的論證貫穿始終。對(duì)原始權(quán)益人而言，資產(chǎn)估值能夠合理反映資產(chǎn)價(jià)值是其發(fā)行公募REITs的動(dòng)力，有助于其在各種資產(chǎn)退出渠道中作出最優(yōu)選擇；對(duì)公募基金管理人而言，底層資產(chǎn)合理定價(jià)是上層產(chǎn)品設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)，也是產(chǎn)品設(shè)立的前提條件；對(duì)投資人而言，底層資產(chǎn)估值合理是規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的重要手段；對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行合理審慎的估值有助于引導(dǎo)公募REITs市場(chǎng)健康發(fā)展。

從資產(chǎn)估值角度，根據(jù)收入獲取來源不同，公募REITs基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)可分為兩大類：以租金(或運(yùn)營外包服務(wù))為主要收入來源的基礎(chǔ)設(shè)施，如倉儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園、數(shù)據(jù)中心、保障性租賃住房等；以收費(fèi)為主要收入來源的基礎(chǔ)設(shè)施，如高速公路、清潔能源、水電氣熱市政工程等。本文所指REITs產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)主要針對(duì)以租金(或運(yùn)營外包服務(wù))為主要收入來源的基礎(chǔ)設(shè)施。結(jié)合《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金運(yùn)營操作指引(試行)》《深圳證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施投資基金業(yè)務(wù)指引第1號(hào)——審核關(guān)注事項(xiàng)(試行)》等指引要求，以及《資產(chǎn)評(píng)估基本準(zhǔn)則》《資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則——資產(chǎn)評(píng)估方法》《資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則——不動(dòng)產(chǎn)》《房地產(chǎn)估價(jià)規(guī)范》(GB/T 50291―2015)等評(píng)估準(zhǔn)則及規(guī)范要求，REITs產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)估值采用收益法作為主要的估值方法，并采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估值測(cè)算。

作為一種以收益預(yù)測(cè)和折現(xiàn)為核心的評(píng)估方法，現(xiàn)金流折現(xiàn)法涉及的參數(shù)較多，每種參數(shù)的取值都會(huì)對(duì)評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生影響。在評(píng)估實(shí)踐中，參數(shù)的選取沒有形成一套統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和方法，通常由評(píng)估人員根據(jù)項(xiàng)目情況綜合諸多因素后作出判斷。而REITs產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)估值參數(shù)應(yīng)如何選取，如何驗(yàn)證資產(chǎn)估值結(jié)論的合理性，是市場(chǎng)參與各方共同關(guān)注的問題。本文從評(píng)估實(shí)踐出發(fā)，提出核心參數(shù)的選取原則和方法，并對(duì)該方法下的REITs底層資產(chǎn)估值案例進(jìn)行解析，探討如何實(shí)現(xiàn)REITs產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)的合理估值。

二、REITs產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)估值方法

(一)產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)的特點(diǎn)及估值方法

產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)一般有以下幾個(gè)特點(diǎn)：(1)以土地使用權(quán)、建筑物所有權(quán)及相關(guān)構(gòu)筑物和附著的設(shè)備設(shè)施為主要資產(chǎn)；(2)通常以租金(或運(yùn)營外包服務(wù))為主要收入來源，達(dá)到穩(wěn)定運(yùn)營的產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)一般簽訂一份或多份租賃協(xié)議，并在租賃協(xié)議到期后通過續(xù)約或換租獲得持續(xù)性的運(yùn)營收益；(3)根據(jù)資產(chǎn)所在市場(chǎng)的供需環(huán)境，以及運(yùn)營方的運(yùn)營管理，通常會(huì)出現(xiàn)后續(xù)收入的合理變動(dòng)，包括租金的上漲或下降、出租率的變動(dòng)等；(4)達(dá)到穩(wěn)定運(yùn)營的資產(chǎn)通?？蓪?shí)現(xiàn)較為穩(wěn)定的運(yùn)營成本控制，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的運(yùn)營凈收益。

結(jié)合上文所述的評(píng)估準(zhǔn)則及規(guī)范要求，REITs產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)估值優(yōu)先采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行測(cè)算?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法先預(yù)測(cè)估價(jià)對(duì)象未來各年的凈收益，再用報(bào)酬率將其折現(xiàn)到價(jià)值時(shí)點(diǎn)，最后相加得到估價(jià)對(duì)象價(jià)值或價(jià)格，即估價(jià)對(duì)象的價(jià)值或價(jià)格等于其未來各年凈收益的現(xiàn)值之和。其計(jì)算方法如下：其中，V表示估價(jià)對(duì)象價(jià)值或價(jià)格，A表示年凈收益，Y表示報(bào)酬率，n表示收益年期。

(二)現(xiàn)金流折現(xiàn)法的技術(shù)路徑及核心參數(shù)

將現(xiàn)金流折現(xiàn)法的技術(shù)路徑分為三個(gè)層次。首先，判斷資產(chǎn)未來收益期內(nèi)每年能夠產(chǎn)生的運(yùn)營毛收入；其次，扣除掉運(yùn)營期間所必須支出的運(yùn)營成本、相關(guān)稅費(fèi)等，得到資產(chǎn)未來收益期內(nèi)每年的運(yùn)營凈收入(NOI)；最后，對(duì)每年運(yùn)營凈收入折現(xiàn)，加總后得到資產(chǎn)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的價(jià)值。

基于上述分析，提取影響各層次的核心參數(shù)如圖1所示。一是收益年期，作為現(xiàn)金流折現(xiàn)法的關(guān)鍵參數(shù)，決定了現(xiàn)金流的時(shí)間長度，對(duì)估值測(cè)算的影響較大；二是運(yùn)營毛收入，涉及簽約租金、市場(chǎng)租金、出租率、租金增長率等；三是運(yùn)營凈收入(NOI)，即運(yùn)營毛收入扣減運(yùn)營成本、相關(guān)稅費(fèi)等，體現(xiàn)了資產(chǎn)持有方通過對(duì)資產(chǎn)的持有和運(yùn)營可以獲得的實(shí)際收益，且常用指標(biāo)NOI margin來反映運(yùn)營凈收入與運(yùn)營毛收入的關(guān)系；四是報(bào)酬率，即投資回報(bào)與所投入資金的比率，是估價(jià)對(duì)象未來各年的凈收益轉(zhuǎn)換為估價(jià)對(duì)象價(jià)值或價(jià)格的折現(xiàn)率。

圖1 現(xiàn)金流折現(xiàn)法的技術(shù)路徑與核心參數(shù)

(三)核心參數(shù)的選取原則與方法

在選取現(xiàn)金流折現(xiàn)法的核心參數(shù)時(shí)，應(yīng)秉承以下原則：(1)客觀性，從客觀角度出發(fā)，不受和資產(chǎn)估值無關(guān)因素的影響。(2)一致性，屬于同一資產(chǎn)包中的各項(xiàng)資產(chǎn)，其核心參數(shù)的選取標(biāo)準(zhǔn)和口徑都保持一致。(3)全面性，綜合考慮項(xiàng)目歷史運(yùn)營狀況、項(xiàng)目當(dāng)前運(yùn)營狀況、市場(chǎng)歷史情況和市場(chǎng)當(dāng)前情況等各種影響因素。(4)獨(dú)特性，充分考慮資產(chǎn)自身屬性和不同資產(chǎn)之間的差異性，不一概而論，根據(jù)實(shí)際情況分析和判斷。

根據(jù)以上原則，結(jié)合評(píng)估實(shí)踐，在選取現(xiàn)金流折現(xiàn)法的核心參數(shù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意以下方面：

1.資產(chǎn)估值隨收益年期的縮短而變化

REITs產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)的主要構(gòu)成為土地使用權(quán)及建筑物所有權(quán)。根據(jù)《資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則——不動(dòng)產(chǎn)》，收益期應(yīng)基于建筑物剩余經(jīng)濟(jì)壽命與土地使用權(quán)剩余期限等參數(shù)，根據(jù)法律、行政法規(guī)的規(guī)定確定。根據(jù)《房地產(chǎn)估價(jià)規(guī)范》(GB/T 50291―2015)，收益期應(yīng)根據(jù)土地使用權(quán)剩余期限和建筑物剩余經(jīng)濟(jì)壽命進(jìn)行測(cè)算，土地使用權(quán)剩余期限和建筑物剩余經(jīng)濟(jì)壽命不同時(shí)結(jié)束的，應(yīng)選取其中較短者為收益期。

在評(píng)估實(shí)踐中，產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)最長收益年期通常不超過土地使用權(quán)年期，不同類別的資產(chǎn)法定最長土地使用權(quán)年期有所不同，倉儲(chǔ)物流、研發(fā)辦公以及標(biāo)準(zhǔn)廠房類資產(chǎn)通常完整土地使用年期為50年，也有部分地區(qū)部分項(xiàng)目完整土地使用年期為20年。在評(píng)估過程中，需要特別關(guān)注資產(chǎn)估值會(huì)隨著剩余收益年期的縮短而變化。

圖2為市場(chǎng)常規(guī)狀態(tài)下，不考慮殘值，假設(shè)每年租金遞增3%、報(bào)酬率為7.5%，模擬一個(gè)收益年期為50年的項(xiàng)目從土地使用權(quán)開始到土地使用權(quán)終止期間估值的變動(dòng)情況。可以發(fā)現(xiàn)，在剩余年期較長的情況下，收益年期縮短對(duì)于估值的負(fù)面作用通常會(huì)被收入的增長抵消，整體估值呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，但隨著收益年期縮短，估值上行的速度放緩；當(dāng)收益年期進(jìn)一步縮短至20年以內(nèi)，收益年期每縮短一年對(duì)于估值的負(fù)面影響會(huì)更加顯著，在收入保持穩(wěn)定的情況下，隨著剩余收益年期的縮短估值開始下行；剩余年期進(jìn)一步縮短至10年以內(nèi)時(shí)，估值下行速度急劇加快。

圖2 不同收益年期下資產(chǎn)估值的變化

2.注意正常客觀的市場(chǎng)租金與實(shí)際租金的差異

REITs產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)通常會(huì)簽訂一份或多份租賃協(xié)議，租賃協(xié)議到期后可通過續(xù)約或換租保持運(yùn)營收益的持續(xù)性。根據(jù)《資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則——不動(dòng)產(chǎn)》，采用收益法評(píng)估不動(dòng)產(chǎn)時(shí)，有租約限制的，租約期內(nèi)的租金宜采用租約所確定的租金，租約期外的租金應(yīng)當(dāng)采用正?？陀^的市場(chǎng)租金，并在資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中披露租約情況。另外，在計(jì)算運(yùn)營毛收入時(shí)應(yīng)考慮空置等因素的影響；同時(shí)應(yīng)考慮毛收入中是否需要納入基于不動(dòng)產(chǎn)本身的其他收入，比如停車位等配套設(shè)施收入。

在評(píng)估實(shí)踐中，需重點(diǎn)關(guān)注正?？陀^的市場(chǎng)租金與實(shí)際租金的差異。實(shí)際租金即已簽約租金，一般體現(xiàn)了一定市場(chǎng)環(huán)境下資產(chǎn)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的收益。正?？陀^情況下的市場(chǎng)租金采用比較法求取，在評(píng)估實(shí)踐中一般選擇三個(gè)較為接近估價(jià)對(duì)象情況的可比實(shí)例作為參照，充分考慮評(píng)估標(biāo)的與可比實(shí)例在區(qū)位狀況、實(shí)體狀況以及權(quán)益狀況上的差異，對(duì)影響租金定價(jià)的各因素進(jìn)行修正后得到與評(píng)估標(biāo)的相匹配的市場(chǎng)租金水平。

3.市場(chǎng)供需和運(yùn)營周期是影響出租率的重要因素

市場(chǎng)供需一般是出租率的主要影響因素，穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境下同一區(qū)域同類資產(chǎn)的供需關(guān)系會(huì)影響市場(chǎng)整體出租率水平，而穩(wěn)定運(yùn)營的單個(gè)項(xiàng)目的出租率水平一般會(huì)在市場(chǎng)整體出租率水平的基礎(chǔ)上小范圍上下波動(dòng)。因此，同一區(qū)域同類資產(chǎn)的平均出租率水平可被視為市場(chǎng)供需環(huán)境的重要指標(biāo)，對(duì)預(yù)測(cè)標(biāo)的資產(chǎn)出租率有重要作用。

運(yùn)營周期一般指該資產(chǎn)處于運(yùn)營爬升期、穩(wěn)定期、成熟期或衰退期中的某一個(gè)階段。處于運(yùn)營爬升期的資產(chǎn)通常未來一段時(shí)間內(nèi)的出租率會(huì)從較低水平爬升至市場(chǎng)平均水平，而穩(wěn)定期和成熟期的資產(chǎn)出租率一般會(huì)在未來一段時(shí)間內(nèi)保持穩(wěn)定；若資產(chǎn)處于衰退期，則表明資產(chǎn)軟硬件設(shè)施或運(yùn)營管理已經(jīng)難以滿足市場(chǎng)需求，出租率通常會(huì)在與同區(qū)域資產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)中下降。

在評(píng)估實(shí)踐中，REITs產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)項(xiàng)目一般已進(jìn)入運(yùn)營穩(wěn)定期，在正常市場(chǎng)環(huán)境下，資產(chǎn)過往2～3年的歷史出租率可以反映市場(chǎng)供需及資產(chǎn)自身的運(yùn)營情況。因此，分析資產(chǎn)歷史和當(dāng)前的出租率表現(xiàn)是預(yù)測(cè)未來出租率的基礎(chǔ)。同時(shí)，對(duì)未來一段時(shí)間內(nèi)可觀測(cè)到的臨近區(qū)域新增市場(chǎng)的供需情況進(jìn)行梳理和分析，有助于判斷未來資產(chǎn)出租率的變化趨勢(shì)。

4.基于已簽訂租金增長率和市場(chǎng)增長率等因素綜合判斷租金增長預(yù)期

租賃期內(nèi)的租金按照已簽訂合同計(jì)算，租賃期外按照正?？陀^的市場(chǎng)租金計(jì)算，因此租金整體增長率通常由租賃期內(nèi)已簽訂租金增長情況及市場(chǎng)租金增長預(yù)期綜合決定。但實(shí)際上，對(duì)于市場(chǎng)租金增長預(yù)期的研判較難把握，一般需要從市場(chǎng)環(huán)境、實(shí)際簽約租金增長情況及未來變動(dòng)預(yù)期等方面綜合考慮。

在評(píng)估實(shí)踐中，通常分析在執(zhí)行租賃合同租期內(nèi)約定的年化增長率、調(diào)研市場(chǎng)同類項(xiàng)目當(dāng)前增長率以及區(qū)域歷史租金增長率等幾個(gè)指標(biāo)來預(yù)測(cè)市場(chǎng)租金增長水平。其中合同約定年化增長率體現(xiàn)了當(dāng)前在租租戶可接受的實(shí)際租金漲幅，也決定了租約執(zhí)行期內(nèi)運(yùn)營收入的增長水平；而市場(chǎng)同類項(xiàng)目和區(qū)域的歷史增長率有助于了解市場(chǎng)客觀的增長情況，由此綜合判斷標(biāo)的資產(chǎn)收益期內(nèi)的租金增長預(yù)期。

5.通過NOI Margin衡量運(yùn)營凈收入水平

運(yùn)營凈收入由運(yùn)營毛收入扣減運(yùn)營成本、相關(guān)稅費(fèi)等得到，但在評(píng)估實(shí)踐中，單個(gè)資產(chǎn)每項(xiàng)運(yùn)營成本的研判較為復(fù)雜。因此，在判斷運(yùn)營凈收入水平時(shí)，一般可以通過運(yùn)營凈收入與運(yùn)營毛收入的比例，即NOI margin這一指標(biāo)來進(jìn)行衡量。在正常市場(chǎng)環(huán)境下，同類資產(chǎn)的NOI margin通常有一個(gè)合理區(qū)間。

NOI Margin受到多方面因素影響：一是運(yùn)營專業(yè)化標(biāo)準(zhǔn)更統(tǒng)一的資產(chǎn)，其NOI Margin普遍更高，如倉儲(chǔ)物流類資產(chǎn)在運(yùn)營管理方面更加專業(yè)化、規(guī)?；擃愘Y產(chǎn)的NOI Margin 較其他類別資產(chǎn)更高。二是租戶平均租賃面積更大的資產(chǎn)，其NOI Margin 普遍更高，如標(biāo)準(zhǔn)廠房類資產(chǎn)的租戶承租面積大，租戶數(shù)量比研發(fā)辦公類產(chǎn)業(yè)園區(qū)少，管理難度較低，因此標(biāo)準(zhǔn)廠房類資產(chǎn)NOI Margin一般較高。三是運(yùn)營能力及租戶構(gòu)成類似的情況下，租金水平越高的項(xiàng)目，NOI Margin 普遍更高，這主要是因?yàn)檫\(yùn)營成本中有一部分剛性成本，不隨收入變動(dòng)，如物業(yè)管理費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)等。因此同樣是產(chǎn)業(yè)園，深圳、北京等一線城市的租金更高，其NOI Margin可能高于其他城市。四是與租金類似，出租率越高、收益越高的項(xiàng)目，NOI Margin更高；反之出租率低、閑置面積多的項(xiàng)目，NOI Margin更低。五是稅費(fèi)也會(huì)對(duì)NOI margin產(chǎn)生影響，如保障性租賃住房類資產(chǎn)，由于其運(yùn)營期間增值稅與房產(chǎn)稅享受較多稅收優(yōu)惠政策，NOI Margin可能高于其他資產(chǎn)。

按照不同資產(chǎn)類別，列舉NOI margin的參考水平如表1所示。但需要注意的是，表中所示僅為一般情況或較大概率情況，具體資產(chǎn)應(yīng)具體分析后判斷。

表1 不同業(yè)態(tài)NOI margin 參考水平

6.采用累加法確定報(bào)酬率

報(bào)酬率反映資本的機(jī)會(huì)成本，與投資風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。在確定報(bào)酬率時(shí)，通常采用累加法，將報(bào)酬率視為包含無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的兩大部分，即折現(xiàn)率=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率即安全利率，是沒有風(fēng)險(xiǎn)或極小風(fēng)險(xiǎn)的投資報(bào)酬率，在評(píng)估實(shí)踐中，通常采用一定年期的存款利率或國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率即在安全利率基礎(chǔ)上的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值，是承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)所要求的補(bǔ)償，一般應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)用途、所在區(qū)位、行業(yè)等因素綜合判斷。

三、REITs產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)估值方法的運(yùn)用實(shí)踐

(一)核心參數(shù)的選取及估值分析

截至2022年10月31日，已上市產(chǎn)權(quán)類REITs共有12只，其中應(yīng)用上述方法對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行估值的有9只，包括產(chǎn)業(yè)園類(含研發(fā)辦公和標(biāo)準(zhǔn)廠房)REITs共5只，分別為博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT、建信中關(guān)村REIT、東吳蘇園REIT、國泰君安臨港REIT及國泰君安東久REIT；倉儲(chǔ)物流類REITs共2只，分別為中金普洛斯REIT和紅土創(chuàng)新鹽田港REIT；保障性租賃住房類REITs共2只，分別為北京保障房中心REIT和深圳人才安居REIT。對(duì)上述產(chǎn)品中底層資產(chǎn)估值的核心參數(shù)及估值結(jié)果進(jìn)行分析如下。

1.當(dāng)前資產(chǎn)剩余年限較長，發(fā)行后不動(dòng)產(chǎn)估值受資產(chǎn)剩余收益年期減少的壓力較小

根據(jù)招募說明書披露信息，REITs產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)中產(chǎn)業(yè)園區(qū)資產(chǎn)在發(fā)行時(shí)點(diǎn)的平均土地剩余年限為40年，倉儲(chǔ)物流類資產(chǎn)為36年，保障性租賃住房類資產(chǎn)為63年，年限均在30年以上，因此發(fā)行后不動(dòng)產(chǎn)估值受資產(chǎn)剩余收益年期減少的壓力較小。根據(jù)土地使用權(quán)剩余期限和建筑物剩余經(jīng)濟(jì)壽命孰短為原則選取的各項(xiàng)目資產(chǎn)剩余收益年期如圖3所示。

圖3 REITs產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)發(fā)行時(shí)點(diǎn)資產(chǎn)剩余收益年期

2.綜合考慮現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)測(cè)出租率的設(shè)定總體較為謹(jǐn)慎

REITs產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)于價(jià)值時(shí)點(diǎn)的實(shí)際出租率與預(yù)測(cè)設(shè)定出租率情況如表2所示。

表2 REITs 產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)實(shí)際出租率與預(yù)測(cè)出租率

根據(jù)上述統(tǒng)計(jì)，除博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT-萬海、東吳蘇園REIT-蘇州科技園及蘇州2.5產(chǎn)業(yè)園兩個(gè)項(xiàng)目的預(yù)測(cè)設(shè)定出租率，在價(jià)值時(shí)點(diǎn)出租率的基礎(chǔ)上考慮了一段時(shí)間的爬升期，其余項(xiàng)目預(yù)測(cè)設(shè)定出租率均小于或等于價(jià)值時(shí)點(diǎn)出租率?？梢钥闯觯?xiàng)目在出租率設(shè)定上會(huì)綜合考慮現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，總體設(shè)定較為謹(jǐn)慎。對(duì)于保障性租賃住房REITs而言，深圳人才安居REIT資產(chǎn)運(yùn)營未滿3年，但其短時(shí)間內(nèi)已達(dá)較高出租率，故預(yù)測(cè)設(shè)定出租率保持較高水平；而北京保障房中心REIT資產(chǎn)運(yùn)營時(shí)間相對(duì)較長，各項(xiàng)運(yùn)營數(shù)據(jù)指標(biāo)穩(wěn)定，故預(yù)測(cè)出租率基本維持在穩(wěn)定運(yùn)營狀態(tài)下的出租率水平。

3.租金增長率與合同租期內(nèi)約定增長率、周邊市場(chǎng)情況相匹配

REITs產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)于價(jià)值時(shí)點(diǎn)預(yù)測(cè)設(shè)定的租金增長率情況如表3所示。

表3 REITs 產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)預(yù)測(cè)租金增長率

上述項(xiàng)目預(yù)測(cè)租金增長率的差異主要和項(xiàng)目本身合同租期內(nèi)約定的增長率及周邊市場(chǎng)情況有關(guān)。產(chǎn)業(yè)園類資產(chǎn)預(yù)測(cè)設(shè)定增長率基本在2%～5%，與各項(xiàng)目的歷史增長情況較為匹配，也較符合項(xiàng)目所在地區(qū)產(chǎn)業(yè)園類資產(chǎn)的一般增長水平；物流倉儲(chǔ)資產(chǎn)均位于一線城市及核心物流節(jié)點(diǎn)城市，預(yù)測(cè)設(shè)定增長率基本在4%～5%，與項(xiàng)目本身合同租期內(nèi)約定的增長率以及所在區(qū)域的行業(yè)一般增長預(yù)期相符；保障性租賃住房因其特有的租金定價(jià)機(jī)制和民生保障屬性，預(yù)測(cè)設(shè)定增長率明顯低于其他幾類資產(chǎn)，以充分考慮租戶的承租能力和資產(chǎn)收入提升的平衡。

4.報(bào)酬率因資產(chǎn)類別和城市能級(jí)不同呈梯度變化趨勢(shì)

對(duì)于根據(jù)本文方法設(shè)定報(bào)酬率的9只產(chǎn)權(quán)類REITs，同一類型不動(dòng)產(chǎn)的報(bào)酬率梯度與城市能級(jí)相關(guān)(見表4)。位于北、深兩個(gè)一線城市的研發(fā)辦公均采用了6.0%的報(bào)酬率水平，而位于蘇州的資產(chǎn)報(bào)酬率比一線城市高出50bps；同一資產(chǎn)包中位于不同城市的資產(chǎn)報(bào)酬率也呈現(xiàn)類似規(guī)律。以普洛斯物流資產(chǎn)包為例，根據(jù)城市能級(jí)、項(xiàng)目位置、資本市場(chǎng)接受程度等因素，估值采用的報(bào)酬率呈現(xiàn)梯度趨勢(shì)，一線城市倉儲(chǔ)物流報(bào)酬率在7.5%～8.0%，位于昆山、蘇州及佛山這些一線城市周邊的物流集聚地區(qū)的資產(chǎn)報(bào)酬率在8.0%～8.5%。

表4 REITs 產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)報(bào)酬率

5.不同參數(shù)設(shè)定下各類資產(chǎn)的估值結(jié)論

綜合上述參數(shù)，REITs產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)于價(jià)值時(shí)點(diǎn)的資產(chǎn)估值情況如表5所示。

表5 REITs 產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)估值結(jié)論

(二)估值合理性的驗(yàn)證

1.資本化率(Cap Rate)在估值合理性驗(yàn)證中的重要意義

資本化率(Cap Rate)指不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)營凈收入(NOI)與當(dāng)期資產(chǎn)價(jià)值的比率，可體現(xiàn)資產(chǎn)運(yùn)營凈收入與價(jià)值之間的關(guān)系，反映不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目投資者對(duì)收益回報(bào)的要求。在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)估值合理性研究中，可以將REITs底層資產(chǎn)資本化率與大宗交易提取的資本化率及專業(yè)投資人認(rèn)可的資本化率進(jìn)行對(duì)比，對(duì)比結(jié)果越接近，通常被看作是REITs底層資產(chǎn)的估值越接近于市場(chǎng)認(rèn)可的合理水平。

在不動(dòng)產(chǎn)大宗交易市場(chǎng)中，資本化率客觀地反映在相同租金水平下投資人愿意支付的資產(chǎn)價(jià)格水平，成交案例的資本化率能夠真實(shí)地體現(xiàn)資產(chǎn)運(yùn)營凈收入與價(jià)值之間的關(guān)系。對(duì)于大宗交易相對(duì)不活躍的資產(chǎn)類型，通常難以從市場(chǎng)交易案例中提取實(shí)際成交的資本化率數(shù)據(jù)，但通過對(duì)市場(chǎng)上專業(yè)投資人的訪談和調(diào)研，可以了解專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在某一類資產(chǎn)交易中能夠普遍接受的資本化率水平。

在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)中，保障性租賃住房是較為特殊的一類資產(chǎn)，主要體現(xiàn)在該類資產(chǎn)具有明確的轉(zhuǎn)讓限制，例如上海市規(guī)定R4用地的土地受讓人在土地出讓年限內(nèi)需全周期持有租賃住房項(xiàng)目、不得銷售，對(duì)因破產(chǎn)、重組等特殊情形需整體轉(zhuǎn)讓的，須經(jīng)出讓人或相關(guān)管理部門同意。資產(chǎn)的不可交易性使得保障性租賃住房的估值驗(yàn)證難度較大。而工業(yè)廠房類資產(chǎn)交易多以自用目的為主，在大宗交易市場(chǎng)上的投資屬性較弱，因此也不具備市場(chǎng)提取資本化率的條件，故本文主要驗(yàn)證兩類資產(chǎn)(研發(fā)辦公和倉儲(chǔ)物流)估值的合理性。

2.資產(chǎn)資本化率水平與市場(chǎng)提取資本化率水平接近，估值具有合理性

在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs不動(dòng)產(chǎn)估值中，底層資產(chǎn)的資本化率可通過估價(jià)報(bào)告所披露的預(yù)測(cè)期首年NOI除以資產(chǎn)估值得出。根據(jù)招募說明書披露信息(見圖4)，不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的資本化率最低為4.4%，最高為6.0%。產(chǎn)業(yè)園區(qū)研發(fā)辦公項(xiàng)目的資本化率在4.4%～5.0%，產(chǎn)業(yè)園區(qū)標(biāo)準(zhǔn)廠房項(xiàng)目的資本化率在5.1%～6.0%，倉儲(chǔ)物流項(xiàng)目的資本化率在5.2%～5.3%，保障性租賃住房的資本化率為4.8%。

圖4 REITs產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)發(fā)行時(shí)的資本化率水平

在近兩年的不動(dòng)產(chǎn)大宗交易市場(chǎng)中，倉儲(chǔ)物流類資產(chǎn)交易較為活躍。由于目前國內(nèi)倉儲(chǔ)物流交易一般為資產(chǎn)包形式，某一地區(qū)的單體項(xiàng)目交易較少，資產(chǎn)單價(jià)較難獲得，此時(shí)倉儲(chǔ)物流類資產(chǎn)包交易的資本化率亦可作為衡量交易價(jià)格的一個(gè)參考指標(biāo)。若將鹽田港、普洛斯兩只REITs與近期市場(chǎng)上的四個(gè)物流資產(chǎn)包的交易(見圖5)進(jìn)行對(duì)比，不難發(fā)現(xiàn)公募REITs底層資產(chǎn)的資本化率水平與同期市場(chǎng)大宗交易的水平較為接近，兩只產(chǎn)品底層項(xiàng)目的資本化率在5.2%～5.3%，而同期倉儲(chǔ)物流市場(chǎng)中大宗交易的資本化率水平在5.0%～5.5%，表明倉儲(chǔ)物流公募REITs底層資產(chǎn)的估值較接近市場(chǎng)真實(shí)交易水平。

圖5 倉儲(chǔ)物流資產(chǎn)大宗交易資本化率

商務(wù)園區(qū)(研發(fā)辦公)資本化率調(diào)研結(jié)果(見圖6)顯示，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)一線城市商務(wù)園區(qū)(研發(fā)辦公)類資產(chǎn)的資本化率預(yù)期在4.5%～5.5%，而根據(jù)本文方法估值的一線城市研發(fā)辦公物業(yè)的資本化率在4.4%～5.0%(深圳蛇口產(chǎn)園4.4%、北京建信中關(guān)村5.0%)，說明估值結(jié)果和專業(yè)投資人預(yù)期基本相符。而對(duì)于二線城市的商務(wù)園區(qū)資產(chǎn)，根據(jù)本文方法估值的資本化率水平(東吳蘇園4.7%)和投資人預(yù)期(5.5%～6.1%)有一定偏差，這和資產(chǎn)所在區(qū)域的產(chǎn)業(yè)聚集度及資產(chǎn)本身的優(yōu)勢(shì)因素有關(guān)。在實(shí)際交易中，位于二線城市產(chǎn)業(yè)聚集核心區(qū)域的商務(wù)園區(qū)資產(chǎn)，因其具有穩(wěn)定的租金收益與價(jià)值增長預(yù)期，投資人通常也愿意接受以較低的資本化率進(jìn)行投資。

圖6 商務(wù)園區(qū)(研發(fā)辦公)資本化率

綜上，大宗交易案例與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)調(diào)研是市場(chǎng)提取資本化率的兩個(gè)主要參考。對(duì)于大宗交易比較活躍的業(yè)態(tài)，提取實(shí)際成交案例的資本化率；對(duì)于交易相對(duì)不活躍或者交易案例之間差異性較大的業(yè)態(tài)，通過對(duì)專業(yè)投資人的調(diào)研獲取市場(chǎng)認(rèn)可的資本化率水平。通過以上對(duì)比驗(yàn)證，可以看出REITs產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)發(fā)行時(shí)資本化率水平與市場(chǎng)提取資本化率水平接近，估值具有合理性。

四、結(jié)論與啟示

本文從現(xiàn)金流折現(xiàn)法的技術(shù)路徑出發(fā)，探討了REITs產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)的估值邏輯，提出收益年期、運(yùn)營毛收入、出租率、租金增長率、運(yùn)營凈收入以及報(bào)酬率等核心參數(shù)選取的原則與方法，并分析其在已發(fā)行REITs產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)估值中的應(yīng)用情況。研究發(fā)現(xiàn)，該方法下的產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)估值基本接近市場(chǎng)真實(shí)交易水平或符合市場(chǎng)預(yù)期，具有較高的合理性。

本文的研究結(jié)果表明：第一，合理選取核心參數(shù)是REITs資產(chǎn)合理估值的前提。在核心參數(shù)選取過程中需關(guān)注資產(chǎn)的剩余收益年期、資產(chǎn)所在區(qū)位的行業(yè)發(fā)展及市場(chǎng)供需狀況、資產(chǎn)歷史和當(dāng)前的運(yùn)營情況、同區(qū)域同類資產(chǎn)的運(yùn)營情況等。第二，通過資本化率對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證是判斷估值合理性的重要途徑。目前行業(yè)普遍認(rèn)可的方法是將估值的資本化率與大宗交易提取以及市場(chǎng)預(yù)期的資本化率進(jìn)行對(duì)比，但這一方法也受到市場(chǎng)上各類資產(chǎn)大宗交易的數(shù)量有限以及資產(chǎn)本身可能存在交易限制的影響，需進(jìn)一步研究和探索。 ■