張鑫淼

（青海民族大學(xué)青海西寧 810007）

近年來，債券市場飛速發(fā)展，各類債券發(fā)行數(shù)額飆升。其中，公司信用類債券的發(fā)行總額，從2017年的5.5萬億元劇增至2021年的14.8萬億元，5年間增長了169.09%。隨著債券規(guī)模的不斷增長，也吸引了越來越多可以接受債券風(fēng)險的投資者進(jìn)行投資。自2014年“11超日債”打破剛性兌付開始，債券的風(fēng)險越來越受到我國投資者的關(guān)注。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2021年我國違約債券金額為1464億元，其中房地產(chǎn)行業(yè)違約規(guī)模337.38億元，金額占比高達(dá)23%。我國債券市場仍處在發(fā)展初期，違約主體數(shù)量的增長及數(shù)千億元的違約金額，無疑會讓我國尚未發(fā)展成熟的債券市場受到沉重的打擊。

由于債券，特別是無實(shí)物抵押的公司債券，以信用作為抵押進(jìn)行擔(dān)保，公司債券一旦違約，發(fā)行方無法按時償付本金和利息。此時，投資者無論是折價賣出債券，或者等待發(fā)行方超期支付本金和利息，都將受到不同程度的損失。一個企業(yè)，特別是一個行業(yè)當(dāng)中的龍頭企業(yè)，如果出現(xiàn)債券違約往往會向市場傳遞出該企業(yè)經(jīng)營不善的信號。此外，由于利益相關(guān)各方信息不對稱，投資者對該行業(yè)的每個企業(yè)無法及時獲取充足的信息進(jìn)行思考分析，這種狀況向投資者傳遞了整個行業(yè)的負(fù)面消息。

本文對2021年L公司債券違約案，從宏觀、行業(yè)和公司財務(wù)三個維度進(jìn)行分析，并據(jù)此為利益相關(guān)各方提出建議。

一、文獻(xiàn)綜述

國外債券市場的發(fā)源及后期發(fā)展都早于我國債券市場，因此國外的債券市場更為成熟，針對債券違約事件的研究和相關(guān)處理也更為成熟。陳思陽、王明吉（2017）認(rèn)為，債券違約是打破剛性兌付、債券市場化及債券市場走向成熟必定需要面對的。

從宏觀角度看，方溯源、方雄鷹（2019）認(rèn)為，在大環(huán)境收緊的情況下，融資變難，企業(yè)資金壓力加大，會加大企業(yè)債券違約的概率。羅朝陽、李雪松（2021）發(fā)現(xiàn)，金融周期，即貨幣、信用和資產(chǎn)價格等金融變量擴(kuò)張和收縮的波動狀況，對企業(yè)債券違約概率的影響十分顯著。

從行業(yè)角度看，張春強(qiáng)、鮑群、盛明泉（2019）通過對同行業(yè)企業(yè)的實(shí)證研究分析得出，勞動密集型產(chǎn)業(yè)比非勞動密集型產(chǎn)業(yè)（如資本密集型產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)）的信用風(fēng)險違約傳染效應(yīng)更顯著；而產(chǎn)能過剩行業(yè)的信用風(fēng)險違約傳染效應(yīng)，比非產(chǎn)能過剩行業(yè)更顯著。田金華（2020）認(rèn)為，我國債券違約涉及的行業(yè)呈擴(kuò)散化趨勢，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)下，由制造業(yè)、采掘類等強(qiáng)周期性、產(chǎn)能過剩的行業(yè)，轉(zhuǎn)向食品、醫(yī)藥和傳媒等非周期性、消費(fèi)類行業(yè)。

從公司角度看，張浩（2018）發(fā)現(xiàn)，多數(shù)債券發(fā)行方在違約前都出現(xiàn)了企業(yè)盈利能力大幅度下降、利潤驟降的情況。閻暢、徐俊鋼（2018）在Logit模型中引入企業(yè)性質(zhì)這一變量，分析發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)為國有企業(yè)，則該企業(yè)的債券違約概率會變?。灰氚ǚ从称髽I(yè)財務(wù)狀況、資金流動性狀況和經(jīng)營水平等在內(nèi)的7個財務(wù)比率指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)規(guī)模、息稅前利潤與總資產(chǎn)之比、現(xiàn)金比率、息稅前利潤與利息支出扣除利息收入之比、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)付賬款天數(shù)等，這幾項數(shù)據(jù)越大，那么該企業(yè)債券違約的概率就會越低。中泰證券課題組、鐘金龍、馮玉梅（2021）認(rèn)為，關(guān)聯(lián)交易的業(yè)務(wù)量大，占用債券發(fā)行方大量資金，再加上其他方回款難這一難題，債券發(fā)行方的償債能力急劇下降；此外，部分企業(yè)出現(xiàn)互相擔(dān)保的情況，一旦其中一個企業(yè)出現(xiàn)違約，會迅速傳染到整個擔(dān)保鏈條，這兩方面都會導(dǎo)致企業(yè)債券違約。

二、L公司債券違約案例分析

L公司成立于1993年，2015年在上海證券交易所完成重組上市，截至2021年，連續(xù)14年榮獲中國房地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)，并位列第21位。根據(jù)L公司2021年年報顯示，其到期未償付公司債共計8只債券，余額為54.47億元，其中，由于加速清償?shù)狡趯?dǎo)致尚未兌付的6只債券金額達(dá)41.54億元。

（一）宏觀因素

為構(gòu)建健康、抗風(fēng)險能力強(qiáng)的金融市場，我國自2015年底提出去杠桿的任務(wù)。去杠桿是防范金融危機(jī)的必要措施。近年來，去杠桿更成為我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)。從長期來看，降低杠桿率可以防范高杠桿率帶來的金融風(fēng)險；從短期來看，在降低杠桿率的過程中，企業(yè)會面臨融資渠道變窄、貸款條件變苛刻和資金成本變高等一系列融資約束。2016年提出的“房住不炒”加上2018年提出的“三穩(wěn)目標(biāo)”兩個發(fā)展方向，推動房地產(chǎn)行業(yè)“換擋降速”。2020年8月，官方出臺了針對房地產(chǎn)企業(yè)融資的“三道紅線”政策，如果企業(yè)三項指標(biāo)中有指標(biāo)超過紅線，那么企業(yè)將不同程度地被限制增加有息負(fù)債。2020年12月，為了增強(qiáng)銀行業(yè)抗風(fēng)險能力，抵御房地產(chǎn)行業(yè)劇烈波動帶來的損失，央行、銀保監(jiān)會建立了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，對房地產(chǎn)行業(yè)融資的供給端和需求端兩個方向進(jìn)行了限制。此外，處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期的中國，正在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)發(fā)展由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長，以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級的重要階段。在我國經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長、世界宏觀經(jīng)濟(jì)形勢整體下滑的背景下，我國的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨下行壓力。企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)主體的重要組成部分，其生產(chǎn)經(jīng)營必然會受到宏觀經(jīng)濟(jì)下行的影響，整體收入降低，利潤減少，企業(yè)內(nèi)部存貨堆積、經(jīng)營現(xiàn)金流減少，企業(yè)外部融資政策明顯收緊，內(nèi)外部雙重的流動性壓縮，致使房地產(chǎn)企業(yè)流動性壓力驟增，加大了房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約的風(fēng)險。

（二）行業(yè)因素

房地產(chǎn)行業(yè)具有周期性和資本密集兩個特點(diǎn)。作為周期性行業(yè)，房企面臨投資和收益周期長的問題；作為資本密集型產(chǎn)業(yè)，房企需要墊支大量資金，因此，往往會出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張的情況。房地產(chǎn)行業(yè)，前中期資金投入大，后期銷售回款時間長，融資是必經(jīng)之路，發(fā)行債券是必要的選擇，難免出現(xiàn)對外部融資依賴大，現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險較高的現(xiàn)象。因此，如果企業(yè)任一環(huán)節(jié)資金出現(xiàn)問題，沒有足夠現(xiàn)金流進(jìn)行債務(wù)的償還，良性資金循環(huán)將會被打破，企業(yè)因此會面臨“滅頂之災(zāi)”。此外，房地產(chǎn)行業(yè)整體利潤由前幾年的增速放緩到近兩年的負(fù)增長，對企業(yè)的債券償付也有很大影響。

（三）公司財務(wù)因素

短期償債能力指標(biāo)越高，代表該公司的流動性越好。但這些指標(biāo)并不是越高越好，過高的短期償債能力指標(biāo)，代表存在大量獲利能力低的高流動性資產(chǎn)，公司投資的機(jī)會成本增加，并且經(jīng)營管理效率較低。一般認(rèn)為，公司的流動比率在2左右，速動比率在1左右，此時公司的流動性比較高，償債能力比較強(qiáng)，并沒有過量的低收益高流動性資產(chǎn)。從表1債務(wù)償還能力表分析可知，在流動比率方面，2017—2020年公司流動比率都低于2，并且流動比率整體呈緩慢下降趨勢。在速動比率方面，速動資產(chǎn)作為流動性較高的流動資產(chǎn)，更容易變現(xiàn)，更能反映公司的流動性。2017—2020年公司速動比率都低于1，2018年的數(shù)據(jù)雖然略有上升，但是普遍小于0.5，一直處于較低的狀態(tài)。資產(chǎn)負(fù)債率是長期償債能力指標(biāo)，該公司的負(fù)債率持續(xù)偏高，權(quán)益占比少，4年間資產(chǎn)負(fù)債率雖略有波動但均超過80%，偏高的資產(chǎn)負(fù)債率導(dǎo)致債權(quán)人的權(quán)益無法得到更高的保障。因此，綜合分析三個指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，公司的流動性存在嚴(yán)重不足，無論短期還是長期償債能力都非常弱，財務(wù)風(fēng)險很大。

表1 債務(wù)償還能力表

從表2運(yùn)營能力表分析可得，該公司2017—2020年四年里應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率降幅最大，從2017年的36.98降低到2020年的18.18，降低了一半，表明L公司應(yīng)收賬款變現(xiàn)時間的加長、管理效率變低，公司應(yīng)收賬款資金被大量占用，償債能力持續(xù)變?nèi)?。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2020年略有上升，從2017年的25.38跌至2020年的17.58，下降了30.73%。2017—2020年，其余幾項運(yùn)營能力指標(biāo)均是整體下降趨勢，其存貨周轉(zhuǎn)率從2017年的0.32跌至0.22，下降了31.25%；流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體趨勢下降，下降幅度就存貨周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率而言相對較大，從2017年的0.33跌至2020年的0.2，下降了39.39%；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2017年的0.29跌至2020年的0.19，下降了34.48%?？傮w來說，公司的營運(yùn)能力持續(xù)變?nèi)?，銷售業(yè)績下降，財務(wù)風(fēng)險隨之上升。

表2 運(yùn)營能力表

從表3盈利能力表分析，2020年營業(yè)利潤率和凈利潤率較2019年有所下降，但總體上升。毛利率和總資產(chǎn)報酬在2017—2019年一直處于上升趨勢，但在2020年開始下跌，并且下跌后低于2017年水平，說明該公司盈利能力出現(xiàn)問題。公司盈利能力下降必定會影響其債券償付能力，使公司的財務(wù)風(fēng)險升高，債券違約風(fēng)險變大。此外，現(xiàn)金流量角度的各項指標(biāo)（見表4），2020年的經(jīng)營活動和投資活動現(xiàn)金流量凈流出額共計100億元，可以看出該企業(yè)在項目開發(fā)上投資力度大，大量資金被占用。因此，面對2021年即將大量到期的債務(wù)，該公司的財務(wù)現(xiàn)金流十分緊張。

表3 盈利能力表

表4 2020年現(xiàn)金流量相關(guān)數(shù)據(jù)表（單位：萬元）

（四）Z-score模型

Altman在2000年修正的Z-score模型中，剔除了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一行業(yè)敏感性較強(qiáng)的指標(biāo)，修正后的模型更利于對L公司的財務(wù)狀況進(jìn)行綜合評價。

上式中具體參數(shù)含義為：X1=凈營運(yùn)資本÷資產(chǎn)總額，X2=留存收益÷資產(chǎn)總額，X3=息稅前利潤÷資產(chǎn)總額，X4=所有者權(quán)益÷負(fù)債總額。上述四個指標(biāo)涵蓋了公司的盈利、償債和營運(yùn)能力。

L公司近兩年Z值見表5。

表5 L公司Z值表

蘇美、謝沛霖（2011）根據(jù)我國實(shí)際情況對Z-score模型的臨界值進(jìn)行了修正，以更加適用于我國上市公司。修正后的臨界值劃分為：當(dāng)Z值大于1.17時，該公司屬于安全區(qū)，財務(wù)狀況穩(wěn)健；當(dāng)Z值介于0.23和1.17中間時，該公司屬于灰色區(qū)，財務(wù)狀況不穩(wěn)定；當(dāng)Z值小于0.23時，該公司屬于危險區(qū)，財務(wù)狀況堪憂。

將Z值表（表5）和修正后的臨界值對比發(fā)現(xiàn)，L公司Z值一直處于0.23以下，并且仍持續(xù)走低。由此可見，L公司一直處于危險區(qū)，財務(wù)狀況堪憂，近兩年的財務(wù)狀況有惡化的趨勢，財務(wù)風(fēng)險加大。Z值過小及持續(xù)降低，最終在2021年該公司出現(xiàn)了大量債券違約的現(xiàn)象。

三、結(jié)論與建議

2021年L公司的債券違約案，是一個經(jīng)典的房地產(chǎn)企業(yè)債券違約案例。通過上文的分析可以看出，其宏觀政策和行業(yè)發(fā)展趨勢不容樂觀，而從L公司的財務(wù)狀況來看，有財務(wù)杠桿大、現(xiàn)金流緊張、財務(wù)風(fēng)險高的特點(diǎn)。因此，在行業(yè)調(diào)控加劇、債權(quán)融資受限及銷售不暢等多方面因素的作用下，發(fā)生了資金鏈斷裂，無法按期清償債務(wù)，最后導(dǎo)致債券違約。根據(jù)上述分析，提出以下建議。

從發(fā)行方的角度，第一，國家政策指導(dǎo)的方向就是未來公司發(fā)展的方向。國家政策限制了財務(wù)狀況不良的企業(yè)融資，借新債還舊債的方式已經(jīng)不可行；面對國家出臺的相關(guān)行業(yè)發(fā)展規(guī)劃，企業(yè)需要及時調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，契合國家未來的發(fā)展方向。第二，公司在發(fā)行債券時應(yīng)注意規(guī)劃，對債券的發(fā)行時間和到期時間進(jìn)行合理安排，避免出現(xiàn)短時間內(nèi)大量債券集中到期的情況。在即將兌付債券前，留足時間，提前預(yù)備好相應(yīng)資金，盡量避免由于一個債券的違約觸發(fā)其他債券的保護(hù)性條款，以致大量債券加速清償?shù)狡?。第三，關(guān)注企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，根據(jù)財務(wù)預(yù)警模型定期分析企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，根據(jù)財務(wù)風(fēng)險情況及時調(diào)整經(jīng)營管理策略，預(yù)防企業(yè)財務(wù)風(fēng)險過大導(dǎo)致的違約風(fēng)險，助力企業(yè)健康長足發(fā)展。

對于投資者來說，時刻關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)變動，綜合分析國家未來發(fā)展規(guī)劃和企業(yè)經(jīng)營管理狀況，并據(jù)此進(jìn)行投資決策，可以更好地規(guī)避債券違約帶來的損失。