文/彭彤（江西省水利投資集團(tuán)有限公司）

在資本結(jié)構(gòu)理論全面深入的背景下，一部分學(xué)者不僅從公司治理以及財(cái)務(wù)特征等微觀層面入手，對(duì)企業(yè)杠桿調(diào)整機(jī)制進(jìn)行了全面探討，而且還對(duì)企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及競(jìng)爭(zhēng)程度等因素不斷變化過(guò)程中受到的影響進(jìn)行深入探討。通過(guò)對(duì)企業(yè)資本與宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整之后二者之間的關(guān)系的考察，使學(xué)術(shù)界對(duì)經(jīng)濟(jì)金融動(dòng)態(tài)演變所產(chǎn)生的影響給予了高度重視。在此背景下，正式提出了“金融周期”這一概念，對(duì)增強(qiáng)微觀主體之間交互機(jī)制對(duì)“金融周期”演變程度與方向產(chǎn)生的影響進(jìn)行了重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)?！敖鹑谥芷凇钡难莼^(guò)程與結(jié)果，能夠充分反映金融市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)以及宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制在某一階段具有的變化程度與方向，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理以及融資產(chǎn)生了一定影響，迫使企業(yè)必須對(duì)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行階段性調(diào)整；經(jīng)濟(jì)主體之間的交互強(qiáng)化機(jī)制帶來(lái)了“金融周期”的演變，對(duì)政府、企業(yè)、百姓之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系與社會(huì)關(guān)系產(chǎn)生了影響，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整必然會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制以及經(jīng)濟(jì)金融關(guān)系網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。因此，相關(guān)人士應(yīng)該從“金融周期”視角入手，系統(tǒng)梳理當(dāng)企業(yè)處于不同“金融周期”時(shí)，自身資本結(jié)構(gòu)完善水平以及對(duì)自身資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程中呈現(xiàn)出的特點(diǎn)、規(guī)律進(jìn)行深入剖析，為進(jìn)一步提高我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

一、企業(yè)“金融周期”與資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整特點(diǎn)

我國(guó)人民銀行結(jié)合實(shí)際國(guó)情制定了一系列貨幣執(zhí)行策略，而“金融周期”這一詞經(jīng)常出現(xiàn)在貨幣執(zhí)行報(bào)告中，將其定義為由金融變量在收縮與擴(kuò)張過(guò)程中產(chǎn)生的周期性波動(dòng)，金融專家在“金融周期”這一概念的輔助下，能夠站在全新的視角、利用全新的思維方式、采取全新的方法措施，結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況，為企業(yè)量身打造具有較高適宜性和科學(xué)性的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。一部分金融學(xué)者在經(jīng)過(guò)大量研究之后發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)發(fā)展具有明顯周期性特征，不僅能夠使企業(yè)面臨全新的融資局面，而且還會(huì)使企業(yè)傳統(tǒng)融資理念和融資方式具有的作用逐漸弱化，迫使企業(yè)不得不尋求全新的發(fā)展方向，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制進(jìn)行不斷優(yōu)化創(chuàng)新。與經(jīng)濟(jì)周期相比，“金融周期”能夠?qū)⑵髽I(yè)面臨的融資環(huán)境真實(shí)、客觀呈現(xiàn)在人們面前，因此，是一個(gè)具有較高合理性，確保企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整方向更加科學(xué)、調(diào)整措施更加有效的新型框架。

通過(guò)對(duì)“金融周期”與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系進(jìn)行考察能夠發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)的出現(xiàn)通常伴隨金融杠桿的上升，由金融杠桿引發(fā)的金融失衡問(wèn)題極為普遍。金融市場(chǎng)具有較高的杠桿率，這也是引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及金融波動(dòng)幅度加劇的重要原因，甚至可能出現(xiàn)嚴(yán)重的金融危機(jī)；從金融周期視角入手，對(duì)企業(yè)在面對(duì)金融危機(jī)時(shí)采取的信貸擴(kuò)張模式、企業(yè)金融監(jiān)管在金融危機(jī)中發(fā)揮的作用、企業(yè)金融監(jiān)管在金融危機(jī)中實(shí)現(xiàn)職能作用的方式展開系統(tǒng)分析，明確了解在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)帶來(lái)的各種影響時(shí)，無(wú)論是信貸擴(kuò)張措施，還是資產(chǎn)價(jià)格變化，甚至是金融監(jiān)管措施，都無(wú)法徹底拋開“順應(yīng)周期”的特點(diǎn)單獨(dú)存在，在“金融周期”達(dá)到波峰之后，通常會(huì)伴隨金融危機(jī)的出現(xiàn)。無(wú)論“金融周期”處于繁榮期、正常期還是衰退期，都會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定性產(chǎn)生消極影響，只有當(dāng)“金融周期”始終保持在平穩(wěn)狀態(tài)時(shí)，才能為金融穩(wěn)定以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供幫助[1]。

二、企業(yè)特征、政策環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

相關(guān)的研究對(duì)企業(yè)規(guī)模、研發(fā)創(chuàng)新水平等進(jìn)行了深刻探討，系統(tǒng)梳理了這些內(nèi)容與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間的關(guān)系。通過(guò)對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)變化在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中產(chǎn)生的影響程度研究，能夠發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)下調(diào)，對(duì)應(yīng)的債務(wù)權(quán)益比會(huì)隨之降低，信用評(píng)級(jí)上調(diào)，對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)不會(huì)產(chǎn)生較大影響。

當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度明顯提升，與既定資本結(jié)構(gòu)之間的偏離程度較小。當(dāng)國(guó)家所處的法律環(huán)境、政治氛圍、稅收模式發(fā)生改變時(shí)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生的變化也存在明顯差異，當(dāng)市場(chǎng)變化呈現(xiàn)上升勢(shì)態(tài)時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會(huì)逐漸加快，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整質(zhì)量也會(huì)隨之提升，三者具有明顯的正比關(guān)系。鑒于此，當(dāng)企業(yè)處于技術(shù)革新的環(huán)境時(shí)，會(huì)使經(jīng)濟(jì)杠桿的作用得到充分發(fā)揮，在此過(guò)程中，企業(yè)的發(fā)展規(guī)模、企業(yè)資產(chǎn)的顯性特點(diǎn)、金融行業(yè)的杠桿作用、企業(yè)獲得的利潤(rùn)率、經(jīng)濟(jì)提升過(guò)程中的通貨膨脹率、政府金融組織機(jī)構(gòu)的建設(shè)質(zhì)量等一系列因素，都會(huì)使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的建設(shè)速度和調(diào)整成效呈現(xiàn)出明顯的上升狀態(tài)。

三、“金融周期”視角下的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整機(jī)制分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文選擇某公司2016-2021年行業(yè)特征變量、財(cái)務(wù)指標(biāo)、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為案例進(jìn)行分析，通過(guò)對(duì)相關(guān)研究的參考，將所有金融類公司剔除；為了確保相關(guān)數(shù)據(jù)具有較高均衡性和連續(xù)性，將2016年之后的上市公司以及數(shù)據(jù)量低于樣本企業(yè)的普通企業(yè)去除；為了最大程度降低異常數(shù)值對(duì)最終結(jié)果產(chǎn)生的影響，采取Winsorize方式，對(duì)所有變量進(jìn)行處理，相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR以及Wind數(shù)據(jù)庫(kù)[2]。

（二）企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整機(jī)制在不同“金融周期”階段下的分析

當(dāng)企業(yè)的“金融周期”處于不同階段時(shí)，針對(duì)企業(yè)在對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的過(guò)程中，對(duì)應(yīng)的調(diào)整速度受金融部門活動(dòng)水平影響結(jié)果的分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)信貸比的份額越多時(shí)，對(duì)應(yīng)金融部門的活動(dòng)水平就越高，融資約束對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響隨之下降[3]。

與非線性面板閾值回歸等計(jì)量方式相比，從“金融周期”角度入手對(duì)資本結(jié)構(gòu)的非線性調(diào)整進(jìn)行分析，具有的經(jīng)濟(jì)意義更加明顯。因此，本文結(jié)合該企業(yè)實(shí)際負(fù)債率，對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是否高于實(shí)際負(fù)債率進(jìn)行分析，并以此為依據(jù)，將其分為兩個(gè)類型，一種是目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)超過(guò)樣本分，另一種是目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)低于樣本分[4]。

企業(yè)信貸占比變化與偏離程度的交乘項(xiàng)在“金融周期”正常階段內(nèi)顯示為正，說(shuō)明只有在“金融周期”正常階段，信貸擴(kuò)張才能促使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整。在“金融周期”繁榮階段和衰退階段，無(wú)論對(duì)資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整還是向下調(diào)整，產(chǎn)生的影響都微乎其微，這一特征與信貸擴(kuò)張主要增加上市企業(yè)債務(wù)融資資源的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)高度一致[5]。

（三）以產(chǎn)業(yè)生命周期為基礎(chǔ)的分組估計(jì)結(jié)果

當(dāng)企業(yè)處于不同產(chǎn)業(yè)生命周期時(shí)，具有的盈利能力和抵押能力、面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境具有明顯不同，對(duì)應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整機(jī)制也存在明顯差異，通過(guò)對(duì)高成長(zhǎng)性企業(yè)與低成長(zhǎng)性企業(yè)回歸結(jié)果展開的對(duì)比分析能夠發(fā)現(xiàn)，高成長(zhǎng)企業(yè)信貸占比變化與偏離程度的交乘項(xiàng)在“金融周期”繁榮階段內(nèi)顯示為負(fù)，低成長(zhǎng)企業(yè)信貸占比變化與偏離程度的交乘項(xiàng)在“金融周期”繁榮階段內(nèi)無(wú)明顯變化，充分說(shuō)明在“金融周期”繁榮期階段，信貸擴(kuò)張只會(huì)對(duì)高成長(zhǎng)性企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生一定阻礙[6]。

通過(guò)分析能夠發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在不斷積累系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中，會(huì)對(duì)高成長(zhǎng)性企業(yè)融資行為帶來(lái)負(fù)面影響，從而導(dǎo)致信貸擴(kuò)張與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間具有負(fù)相關(guān)；高成長(zhǎng)性企業(yè)與低成長(zhǎng)性企業(yè)在“金融周期”正常期階段，具有的交乘項(xiàng)系數(shù)在一定范圍內(nèi)顯著，說(shuō)明在“金融周期”正常階段，信貸擴(kuò)張對(duì)低成長(zhǎng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生的負(fù)面影響更加明顯；高成長(zhǎng)性企業(yè)與低成長(zhǎng)性企業(yè)在“金融周期”衰退期階段交乘項(xiàng)系數(shù)在一定范圍內(nèi)顯著，說(shuō)明在“金融周期”衰退階段，當(dāng)信貸比例收縮到一定程度之后，會(huì)使高成長(zhǎng)性企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的速度逐漸緩慢，但同時(shí)又能促使低成長(zhǎng)性企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的速度加快。信貸收縮會(huì)使企業(yè)金融環(huán)境嚴(yán)重變差，促使高成長(zhǎng)性企業(yè)擁有的信貸資源逐漸減少，資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的速度越來(lái)越緩慢。通常情況下，低成長(zhǎng)性企業(yè)獲得信貸資源的難度較高，如果此時(shí)借助股權(quán)融資改變資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度便會(huì)明顯加快[7]。

（四）各“金融周期”形式對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整機(jī)制的影響

在我國(guó)，非國(guó)有企業(yè)面臨的信貸歧視遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)，二者在對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程，采取的方式和機(jī)制必然存在一定差異。

將該公司案例樣本參照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)要求分為國(guó)有企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本，通過(guò)對(duì)兩個(gè)分組回歸結(jié)果進(jìn)行分析，明確了解不同“金融周期”背景下，信貸擴(kuò)張對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會(huì)產(chǎn)生不同影響。國(guó)有企業(yè)信貸占比變化與偏離程度的交乘項(xiàng)在“金融周期”繁榮階段內(nèi)顯示為正，非國(guó)有企業(yè)信貸占比變化與偏離程度的交乘項(xiàng)在“金融周期”繁榮階段顯示為負(fù)，說(shuō)明當(dāng)“金融周期”處于繁榮階段時(shí)，信貸擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)向下調(diào)整趨勢(shì)，對(duì)非國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整產(chǎn)生一定阻礙[8]。

根據(jù)對(duì)目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況展開的詳細(xì)分析能夠發(fā)現(xiàn)，一部分國(guó)有企業(yè)通常選擇在“金融周期”繁榮階段進(jìn)行去杠桿，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大量聚集，對(duì)非國(guó)有企業(yè)的債務(wù)融資產(chǎn)生嚴(yán)重影響。國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)信貸占比變化與偏離程度的交乘項(xiàng)在“金融周期”正常階段內(nèi)均顯示為正，說(shuō)明在“金融周期”正常階段，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，都會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生正影響，并且對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響高于非國(guó)有企業(yè)。

與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)獲得信貸資源的渠道更多、能力更強(qiáng)，因此，信貸擴(kuò)張對(duì)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生的影響要遠(yuǎn)高于非國(guó)有企業(yè)。國(guó)有企業(yè)信貸占比變化與偏離程度的交乘項(xiàng)在“金融周期”衰退階段顯示為負(fù)，非國(guó)有企業(yè)信貸占比變化與偏離程度交乘項(xiàng)在“金融周期”衰退階段顯示為正，說(shuō)明當(dāng)“金融周期”處于衰退階段時(shí)，信貸收縮會(huì)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)借助股權(quán)融資使自身資本結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，但同時(shí)也會(huì)對(duì)非國(guó)有企業(yè)股權(quán)融資造成一定阻礙[9]。

（五）各“金融周期”階段融資約束對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整機(jī)制產(chǎn)生的影響

當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束越強(qiáng)，對(duì)應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本便越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度就越慢。按照融資約束分別對(duì)強(qiáng)融資約束企業(yè)以及弱融資約束企業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行分析能夠發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)融資約束企業(yè)信貸占比變化與偏離程度的交乘項(xiàng)在“金融周期”繁榮階段顯示為負(fù)，說(shuō)明當(dāng)“金融周期”處于繁榮階段時(shí)，信貸比擴(kuò)張到一定程度之后，便會(huì)對(duì)強(qiáng)融資約束企業(yè)利用股權(quán)融資調(diào)理資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定阻礙[10]。

與強(qiáng)融資約束企業(yè)相比，弱融資約束企業(yè)通過(guò)金融市場(chǎng)融資考核的能力更強(qiáng)，主要是因?yàn)樵谛刨J擴(kuò)張過(guò)程中，弱融資約束企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的能力更加顯著。

通過(guò)對(duì)弱融資約束企業(yè)回歸結(jié)果進(jìn)行分析能夠發(fā)現(xiàn)，在“金融周期”衰退階段，當(dāng)信貸收縮到一定程度之后，反而能夠使弱融資約束企業(yè)利用權(quán)益融資使自身的資本結(jié)構(gòu)得到有效調(diào)整[11]。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

通過(guò)分析不同“金融周期”對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整機(jī)制產(chǎn)生的影響能夠發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)鍵因素之一便是企業(yè)規(guī)模。不同“金融周期”階段下，宏觀變量對(duì)各類型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生的影響程度存在一定差異，將偏離程度與企業(yè)規(guī)模的交乘項(xiàng)進(jìn)行整合，能夠得到模型：

通過(guò)對(duì)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行分析能夠知道，credit與DVE交乘項(xiàng)系數(shù)的符號(hào)以及顯著性與上文描述一致，說(shuō)明本文的實(shí)驗(yàn)結(jié)果具有較高科學(xué)性和可行性[12]。

四、結(jié)束語(yǔ)

本文以“金融周期”為切入點(diǎn)，對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整受金融部門活動(dòng)水平的影響進(jìn)行詳細(xì)闡述，發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與金融部門活動(dòng)水平之間具有明顯的正相關(guān)，但是在不同“金融周期”背景下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有明顯的差異，而這一差異又具有明顯規(guī)律性。

相關(guān)人員在對(duì)此進(jìn)行研究時(shí)，制定的杠桿政策既要考慮經(jīng)濟(jì)周期因素，又要考慮“金融周期”因素，去杠桿政策要從全局視角入手制定，既要考慮“金融周期”因素，又要考慮行業(yè)特征、融資約束特征、所有制形式對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制產(chǎn)生的影響。確保企業(yè)債務(wù)水平有效降低的同時(shí)，最大程度避免企業(yè)資金鏈斷裂的情況發(fā)生。