周 琳 馬文濤

一、引言

早在十九世紀時，艾爾文·斐雪在《資本與收入的性質》中就曾介紹了人類的資本與其收入的實質性關系這個問題，埃爾文·費雪明確主張資本與收入未來的實際價值走向是完全可以準確預測的,而且是有規(guī)律可循的。后來，米勒和莫迪利安尼于20世紀50年代提出了MM理論，它的價值在于其對費雪資本價值理論的不足進行了補充，能夠揭示了資本結構和企業(yè)價值之間的關系。不同在于，他們認為未來現(xiàn)金流量是無法進行可靠的計量的，當然也提出了不確定條件下的公司價值評估的方法，表明了實踐中的資本成本率采用加權資本成本率。后來，布萊克和斯科爾斯提出了著名的B-S期權定價模型，此模型主張在企業(yè)價值評估時以期權理論作為指，這就促使了實物期權定價方法的形成。早在1920年，通用公司就將EVA應用于公司的業(yè)績管理中，后來咨詢公司（Stern Stewart）CFO阿爾巴對EVA估值法的產(chǎn)生背景和其相關理論著作，以及計算方法和相關的案例實踐做了相對詳細的描述。直到2004年，薩姆埃爾夫決定以實現(xiàn)股東權益最大化為預期目標，用EVA這種估值方法對企業(yè)財務和管理等方面做出了評估。對于EVA估值，研究者們有著差異紛呈的見解，近年來很多學者嘗試進入EVA理論領域，希望為上市公司價值評估貢獻出自己的力量。但目前來看，大部分的研究仍處于EVA理論的表層狀態(tài)，建立一個高效率的企業(yè)價值評估模型是很有必要的，所以，EVA估值與企業(yè)價值理論的結合為此提供了解決辦法，可以為投資者提供更多的投資方向。

二、EVA評估法對企業(yè)投資價值評估意義

定價在企業(yè)價值估算中擁有舉足輕重的地位，而在眾多估值法中，人們最青睞的有兩個估值法，一個是相對估值法，另一個是絕對估值法。相對估值法是通過對相似且可進行比較的其他某公司的市盈率等指標進行比較參照估值的，而絕對估值法則需要建立在對本企業(yè)的財務報表進行合理的分析并對未來的財務數(shù)據(jù)進行合理預測的基礎上的。雖然這兩種方法都可以從不同的出發(fā)點來達到考察企業(yè)投資價值的效果，但這二者卻都有一個缺點，就是都未曾將企業(yè)投資時的資金成本算進去，而EVA估值法在這個方面就做出了補充。于理論上而言，EVA估價模型也是FCFF模型也就是我們常說的公司自由現(xiàn)金流模型的進階版，不同在于它估值所用的的利潤是調整后得到的，也就是我們所說的完稅后的利潤減掉資本成本得到的，這既考慮了債務資本成本，還考慮了其權益資本成本，同樣相對于前兩個估值方法而言，也更具有優(yōu)越性。從本質上而言，EVA估價法更值得大家去討論，對于不同性質的企業(yè)，EVA估價法需要選用不同的系數(shù)或者說更加相對合適的系數(shù)來進行估值計算，而對于系數(shù)的得出也需要根據(jù)行業(yè)性質確定系數(shù)的計算方法。

其實，對上市公司的經(jīng)濟附加值進行評估，在評估過程中不僅可以幫助投資者了解上市公司的財務情況，盈利和發(fā)展前景，做出合理的客觀判斷，從而做出理性的投資決策，而且，由于EVA估值法的評估前提是收付實現(xiàn)制，進行EVA評估前需要對財務報表做出一定的調整。眾所周知，公司的負債具有一定的杠桿作用，會帶來一些附加的價值，比如稅收的減少，同時也會增加企業(yè)的償債風險，而進行調整后再評估則有助于投資者規(guī)避風險，獲得更高的收益提供了參考建議。EVA估值法通過數(shù)據(jù)為企業(yè)經(jīng)營管理者更為客觀明了的呈現(xiàn)企業(yè)價值的變動從而得出價值最大化的條件，這點已經(jīng)得到了很多公司的認可。同時，由于企業(yè)價值是企業(yè)的績效評價中的重要指標，EVA估值法的結果可以動態(tài)的反映企業(yè)的經(jīng)濟增加值，這些數(shù)據(jù)會對管理者決策的正確性進行一個直觀地反映，所以企業(yè)價值的合理反映有助于的改善公司的經(jīng)營管理。如此看來，EVA估值的意義就不僅僅只針對于有意愿對企業(yè)進行投資的投資者，還對企業(yè)本身進行理性投資和經(jīng)營管理或者是企業(yè)并購活動的定價起到一定的參考作用。

三、EVA的基礎理論

1.EVA的基本概述和會計調整

EVA最早是由美國的一家公司為了對公司的業(yè)績進行檢測和評論，依此實行激勵制度，而提出的公司價值評估方法，同時它也是企業(yè)價值是否增值的一個體現(xiàn)。其核心觀點在于，公司為股東創(chuàng)造價值的前提是企業(yè)的利潤一定高于資本成本。我們是無法一眼看出某些公司是否損害股東利益的，也許其表面看來還是在不斷盈利的，而EVA估值則為預防表面盈利而實際虧損這類事情的發(fā)生提供了方法。

在以權責發(fā)生制為主的傳統(tǒng)的會計準則下，管理者可能為了讓賬面看起來更加漂亮而不惜造假數(shù)據(jù)，如此以來，賬面數(shù)據(jù)就并非真實有效的。而EVA估值法是建立在收付實現(xiàn)制上的，這就會在一定程度上對此類現(xiàn)象進行一些改善，從而基本保證了賬面數(shù)據(jù)與現(xiàn)實數(shù)據(jù)的一致性，避免了管理者在數(shù)據(jù)上弄虛作假。以此看來，對企業(yè)財務報表為EVA法評估數(shù)據(jù)的準確性提供了保證。EVA的計算方式是用稅后凈利潤扣除總資本，公式如下：

EVA=企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤-總資本成本

總資本成本=資本總額（債務資本+權益資本）×加權平均資本成本

EVA估值的基礎是剩余收益模型，而這就要求了干凈盈余（Clean Surplus Relationship）。因為目前國家會計準則不滿足干凈盈余等式，無法直接用EVA來進行估值，所以在此之前需要做一些調整，也可直接理解為把資本公積中的項目調整到利潤表中。

傳統(tǒng)的方法僅僅將債務資本成本考慮在內(nèi)，而沒有考慮股權資本成本。EVA則是運用將這兩者都考慮在內(nèi)后得到的經(jīng)濟利潤作為計算數(shù)據(jù)。對投資者來說是有機會成本的，所以如果要保證股東利益，企業(yè)盈利也就是在本文中提到的稅后凈營業(yè)利潤就必須超過總的資本成本，當然這里是包括投資者的機會成本的，不然我們就成此項投資是失敗的，這是對企業(yè)價值進行衡量的意義也就不大了。所以總體來說，EVA值的直觀性和客觀性是受到業(yè)界的普遍認可的，它是鑒于企業(yè)實際情況，對財務報表進行調整，有效避免了內(nèi)部人員故意的財務干預。

我們把EVA法分為三個階段，一是對會計科目進行會計調整并且對以往指標進行考量，首先要調整一下以下三點，一是資本總額（TC），二是資本成本（S+D）的劃分，也就是分別算出債務資本成本和權益資本成本，三是營業(yè)利潤（NOPAT）。通過這些調整后的值計算出歷史EVA數(shù)值。二是合理的選用模型并參數(shù)進行一個合理的選取，這就需要參考企業(yè)對于自身未來發(fā)展是否有一個不錯的或者說前景樂觀的規(guī)劃，然后再以現(xiàn)有的以計算出的歷史指標為基礎，對企業(yè)在未來可預測的一段時間內(nèi)的發(fā)展狀況進行一個分析。三是需要確定一個合適的增長率，這就要求對之前算出的歷史數(shù)據(jù)的質量要高，準確度要達到，以此基礎上對未來的EVA指標進行一個預測和折現(xiàn)，最后通過預測得來的各種數(shù)據(jù)進行企業(yè)投資價值評估。

2.EVA價值評估模型

EVA應用的前提是公司未來正常經(jīng)營，所以在運用此方法計算時應當確定一個折現(xiàn)的時間跨度，對未來每一期的EVA進行精確的計算并不現(xiàn)實，所以我們只能研究未來某一時間跨度。

（1）永續(xù)增長EVA價值評估模型

在這個模型中，增長率g代表這個企業(yè)的EVA會一直以某一個穩(wěn)定的值增長下去，這時也就說明了它的投資回報率以及其總資本成本是不變的，當然，并不是所有的企業(yè)都可以用這個模型，我們常常將這個模型應用于發(fā)展狀況相當成熟的企業(yè)。公式如下：

（2）兩階段EVA價值評估模型

在這個模型中，企業(yè)處于第一階段時，我們通常認為它位于高速增長期，經(jīng)一段時間后企業(yè)隨之進入穩(wěn)定的增長階段，其實，這個模型應用的是比較多的，這也是因為我們無法預測一個企業(yè)長期的經(jīng)營情況和宏觀環(huán)境。公式如下：

（3）三階段EVA價值評估模型

此模型是這三個中最為完備的一個模型，當然，如若運用此模型，前提假設必然完備于前面兩者，它不同于二階段的在于，把穩(wěn)定增長的那個一個部分分為了相對增長期和持續(xù)經(jīng)營期兩個部分。公式如下：

四、EVA估值法的優(yōu)勢

EVA理論源于經(jīng)濟效益學說，基于它的優(yōu)勢，近幾年越來越受到更多企業(yè)的青睞。例如日本高盛公司曾經(jīng)用EVA估值法對其股票價格進行了評估，并最終認為此方法可以較為準確的分析影響股價波動的76%的相關因素。早年間，可口可樂公司用EVA指標，挽回了公司的績效，成功提升了公司的股價。它的戰(zhàn)略是轉移資本投入，將資本由虧損部門轉移至高收入部門，并且采用增加負債規(guī)模以降低企業(yè)的資本成本。這些都說明了EVA法既可相對準確的反映股票的價值，有助于為投資者提出指導性建議，同時還能為企業(yè)創(chuàng)造財富。EVA價值評估方法的核心思想是企業(yè)的的價值在于其未來增值的能力。雖然在形式上EVA模型并不算復雜，但是它同時反映了企業(yè)的市場價值和內(nèi)在價值，也就是企業(yè)未來的價值和其增值能力。因此，通過該方法評估得出的企業(yè)價值，對于公司經(jīng)營管理能夠提供建議和指導，并且對于投資者也提供了很大的投資參考價值。

相對于其他的估值方法，EVA估值法更能夠真實的反映企業(yè)創(chuàng)造的價值。因為我們知道EVA估值法中考慮了權益資本成本，也就是說我們將股東投資的機會成本也考慮在內(nèi)，所以EVA指標為正時就代表盈利超過了所有成本與費用之和，股東財富才真正的增加了。同時，即使EVA指標為負數(shù)，此方法依舊適用，只不過代表此時的股東財富減少了。同時，這也說明了EVA估值法是以股東權益為出發(fā)點和總目標的新型價值觀。

對于企業(yè)本身而言，企業(yè)管理的目標之一就是擴大企業(yè)價值，而EVA估值法能夠對此目標產(chǎn)生積極地影響。其實通過EVA的公式我們就可以看出管理人員提高EVA的方法有三種，一是提高資產(chǎn)報酬率，二是降低資本成本，三是只需增大使資產(chǎn)報酬率減掉資本成本后的值即可。對于投資者而言，這種估值方法可以在一定程度上更好的避免由會計失真帶來的影響，更具有參考價值。如果管理者或財務人員意圖通過改變利潤在各個會計期間之間的分配來使利潤表看起來更好，采取EVA指標就可以抵消利潤分配的改變帶來的影響。

五、EVA估值法的不足

企業(yè)投資價值評估要求用科學的評估方法來評估其盈利能力和現(xiàn)金流量狀況，從而對企業(yè)本身的價值作出客觀的判斷，而且可以為企業(yè)的兼并或者收購活動提供一些參考意見。同樣，企業(yè)價值評估的重要作用還可以體現(xiàn)在企業(yè)評價和管理中。對一個企業(yè)長期獲利增長能力的價值分析和績效評估,制定合適的企業(yè)發(fā)展經(jīng)營戰(zhàn)略和企業(yè)行動計劃，不僅能夠有效保證中層管理者企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略決策的正確性,還有利于企業(yè)實現(xiàn)符合所有股東的巨大財富核心價值,獲得企業(yè)股東的高度信任，但是仍有不足之處。

1.會計信息質量無法判別

計算數(shù)據(jù)主要來源于上市公司披露的財務報表以及其附錄，對于其會計信息的質量無法判別。如果上市公司披露的財務報表數(shù)據(jù)出現(xiàn)造假行為，那么通過EVA所估值出來的的結果則不具有參考價值。所以若在實際應用中確定使用EVA估值法進行估值，需要確保該公司所提供數(shù)據(jù)的真實性與準確性，在遇到疑似不合理的數(shù)值時需要查詢問題。

2.未來影響因素無從考察

對于企業(yè)未來經(jīng)營狀況的估計，我們主要是通過歷史數(shù)據(jù)計算推斷而來，而且對于未來企業(yè)的發(fā)展計劃或者企業(yè)是否增發(fā)新股無從考量，難以客觀分析評價，這會影響評估結果的準確性。如若未來出現(xiàn)公司業(yè)務中心的轉移，業(yè)務的創(chuàng)新拓展，或者公司對其他領域的開拓，其盈虧因素就會發(fā)生改變，對于其未來影響因素是否發(fā)生了重要改變無從考量，所以，我們通過EVA法所估算出的企業(yè)價值也就無法被保證其參考價值了。

3.市場宏觀環(huán)境無法控制

市場和經(jīng)濟的發(fā)展存在較大的不確定性，且受宏觀環(huán)境影響較大，無法排除經(jīng)濟出現(xiàn)大幅波動的可能性，所以評估需要的基本假設較多，包含有較多的主觀因素，可能會與實際存在許多的偏離。尤其是突發(fā)情況對全球經(jīng)濟的影響是不可估量的，在這種情況下，企業(yè)價值評估未來EVA的預測就顯得蒼白無力，這屬于不可避免的非系統(tǒng)因素。

4.行業(yè)局限性有待突破

EVA估值法目前來說是一種很受人們青睞的估值法，但是目前還不夠成熟，對于被評估企業(yè)所處的行業(yè)具有局限性。它大多數(shù)應用在高科技及工業(yè)企業(yè)里，其他行業(yè)研究則相對較少。EVA估值模型在證券業(yè)的使用上不熱門是因為證券行業(yè)的周期性較強。所以EVA模型在證券業(yè)上的使用還需要學者們進一步研究改善。

六、建議

1.評估過程方面

由于EVA預測無法未來的不確定性，這里提出以下建議作為EVA預測估值的補充以增加其未來EVA的可參考性：

（1）要與情景分析法相結合

首先我們需要確定出關鍵決策的目標，然后根據(jù)企業(yè)的具體情況研究影響關鍵因素的驅動力量，進而可以構想由驅動力量引發(fā)的可能的情景，闡述這些情景，最后再根據(jù)關鍵因素判斷未來企業(yè)EVA的增長率和加權資本成本。

（2）確定關鍵驅動因素根據(jù)行業(yè)特點

對于證券業(yè)來說，這一點就顯得尤為重要。這不僅要看到證券業(yè)本身的內(nèi)部因素，如業(yè)務特點，更要看到其外部宏觀環(huán)境上的因素，如經(jīng)濟狀況，行業(yè)地位或者金融政策。

（3）保證歷史數(shù)據(jù)的正確性

EVA的預測是建立在歷史數(shù)據(jù)上的，所以要保證EVA的有效性需要先保證數(shù)據(jù)的準確性，建議評估人員在進行計算前先對歷史數(shù)據(jù)進行核對檢查，對于不正常的數(shù)據(jù)與季報進行核對或向企業(yè)進行核對。

（4）應加入敏感性分析

因為我們通過EVA估值法對海通證券進行估值時發(fā)現(xiàn)，其估值過程涉及到了很多數(shù)據(jù)參數(shù)的選取。不同的參數(shù)對其估值結果的影響也不同，如果某參數(shù)的變化幅度很小，卻引起經(jīng)濟指標的大幅變化，我們就稱這個參數(shù)為對應經(jīng)濟指標的敏感性因素；如果某參數(shù)的變化幅度很大，引起經(jīng)濟指標的變化幅度很小，我們就稱其為對應經(jīng)濟指標的非敏感因素。所以，這里建議估值者估值時最好利用預測的權益資本成本和預測的稅后凈營業(yè)利潤以及增長率這三方面與公司的每股價值做敏感性分析，并確定各個因素上下波動大幅度范圍。

2.企業(yè)績效評價方面

建議企業(yè)完善基于EVA的績效評級的相關保障措施。企業(yè)需要堅持正確的投資理念，在進行投資決策的時候，鼓勵各個部門的管理者參加進來，從而進行有效的討論，如此一來不僅可以使企業(yè)獲得更高的利潤，還能贏得股東的信任，保護股東的合法權益。眾所周知，可口可樂公司在改用EVA對公司進行績效評價之后，股價迅速上升，這就得益于用EVA評估法來進行績效價時的激勵作用。所以企業(yè)可以將EVA體系運用在企業(yè)管理中，這不僅可以對員工起到激勵的作用，還可以方便外部投資者對企業(yè)進行的合理評估。