胡雨竹

一、房地產(chǎn)行業(yè)投融資環(huán)境

1.融資環(huán)境逐步收緊，降負(fù)債成首要任務(wù)

2020年初，因疫情影響房地產(chǎn)行業(yè)融資環(huán)境相對寬松，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的逐漸恢復(fù)正常，復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，房地產(chǎn)行業(yè)具有較快的復(fù)蘇速度，顯現(xiàn)出過熱跡象，且融資政策逐步收緊。目前，房地產(chǎn)融資迎來監(jiān)管大年，房企的首要任務(wù)是“去杠桿、降負(fù)債”。

TOP500房企2020年杠桿率在“三道紅線”監(jiān)管下有所降低。在短期償債能力上，流動比率均值為1.4，與2019年相比略有下降；速動比率均值為0.49，與2019年保持一致。在長期償債能力上，也略有下降，資產(chǎn)負(fù)債率均值為78.77%，比2019年減少了近1%，是從2012年房地產(chǎn)快速發(fā)展以來首次下降；凈負(fù)債率有明顯改善，2020年均值為85.08%，比2019年下降了11.62%。

房地產(chǎn)企業(yè)在“三道紅線”的監(jiān)管要求下紛紛積極降低杠桿水平，但各企業(yè)負(fù)債水平有所不同，頭部房地產(chǎn)企業(yè)體量大信譽(yù)好，在銷售回款速度上有優(yōu)勢，風(fēng)險管控能力較強(qiáng)；而中小房企受融資渠道收緊影響大，銷售回款速度緩慢，拿地成本較高導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險積累，資金鏈斷裂風(fēng)險大。

2.行業(yè)利潤空間收縮，投資態(tài)度趨于保守

2020年，TOP500房企營業(yè)收入平均值已高達(dá)183億元，與2019年相比增長了10.36個百分點。營業(yè)成本均值139億元，增幅為17.1%，相比2019年有大幅增加。近兩年營業(yè)收入和營業(yè)成本的均值增速都呈現(xiàn)下降趨勢，并且營業(yè)收入增速低于營業(yè)成本增速。綜合近年數(shù)據(jù)，凈利潤均值首次出現(xiàn)負(fù)增長，達(dá)11.01億元，同比下降11.08%。

2020年，TOP500房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)總資產(chǎn)收益率均值為1.32%，同上年相比減少了0.52個百分點；凈資產(chǎn)收益率均值為4.53%，相比2019年減少了4.16%；成本費(fèi)用利潤率均值為11.25%，相比2019年減少了6.75%。房地產(chǎn)企業(yè)的利潤空間逐漸收窄，然而總資產(chǎn)不斷上漲，特別是近兩年凈利潤增幅小于資產(chǎn)增幅，導(dǎo)致總資產(chǎn)收益率降低。

在戰(zhàn)略部署和業(yè)務(wù)模式上，房企進(jìn)行了較大調(diào)整，投融資態(tài)度較為謹(jǐn)慎，不再單純追求拿地數(shù)量，更加側(cè)重于重土地質(zhì)量。許多房地產(chǎn)企業(yè)的把戰(zhàn)略版圖主要集中在長三角、粵港澳大灣區(qū)等一二線城市，人口變遷影響了城市格局，圍繞一二線城市圈的三四線城市也值得關(guān)注，房地產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)長久發(fā)展的最堅固的保障仍是重點城市的重點區(qū)域的土地儲備。

二、萬科財務(wù)分析

表1：2019-2020萬科資產(chǎn)負(fù)債表的水平分析表 單位：百萬元

表2：2019-2020萬科資產(chǎn)負(fù)債表的垂直分析表 單位：百萬元

（一）流動資產(chǎn)項目質(zhì)量分析

1.貨幣資金質(zhì)量分析

縱向分析：2020年萬科貨幣資金的金額為195,231百萬元，占流動資產(chǎn)的12.6%，占資產(chǎn)總額的10.44%。這一數(shù)據(jù)表明該企業(yè)持有的貨幣資金規(guī)模不大甚至偏小。作為盈利能力最低的資產(chǎn)，貨幣資金又是流動性最強(qiáng)的，其較低的持有量一方面會同時減少企業(yè)的機(jī)會成本和投資機(jī)會，另一方面可能會增強(qiáng)盈利能力，此外還會導(dǎo)致抗風(fēng)險能力變?nèi)?。綜上所述，貨幣資金的持有量應(yīng)該按照風(fēng)險和盈利能力達(dá)到均衡狀態(tài)的要求來確定和評價，而不是簡單的越少越好。

2.應(yīng)收賬款質(zhì)量分析

橫向分析：2020年萬科應(yīng)收賬款較2019年增加了1004百萬元，增加幅度為50.25%；從經(jīng)營性資產(chǎn)看，需要重點關(guān)注的應(yīng)收賬款/資產(chǎn)總額占比持續(xù)增長，運(yùn)營效率在降低。

縱向分析：2020年萬科應(yīng)收賬款合計為2992百萬元，所占資產(chǎn)總額的比重僅為0.16%，這說明企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量不錯，流動資產(chǎn)的管理能力較好，從而使現(xiàn)金保障能力與企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力得到了保障。

3.存貨質(zhì)量分析

橫向分析：2020年萬科存貨增加了105044百萬元，增幅為11.71%；說明企業(yè)銷售情況比較一般，同時，企業(yè)流動資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率和營運(yùn)能力較往年下降。

縱向分析：2020年萬科存貨凈值1002063百萬元，占流動賀產(chǎn)總額的比重為64.8%，占資產(chǎn)總額的比重為53.62%,這一數(shù)據(jù)表明在資產(chǎn)中存貨項目所占比重較大，由此可知萬科的資產(chǎn)流動性較好。

（二）主要非流動資產(chǎn)項目質(zhì)量分析

1.投資性房地產(chǎn)質(zhì)量分析

2020年萬科投資性房地產(chǎn)總額增加幅度較大，增加了6389百萬元，增幅為8.68%；投資性房地產(chǎn)包括：已出租的建筑物、已出租的土地使用權(quán)、持有并準(zhǔn)備增值后轉(zhuǎn)讓的土地使用權(quán)。投資性房地產(chǎn)作為房地產(chǎn)企業(yè)的重要資產(chǎn)，其數(shù)額增長可觀，說明萬科的價值增長潛力較好。

2.固定資產(chǎn)質(zhì)量分析

萬科固定資產(chǎn)本期增加了177百萬元，增長幅度為1.43%,對總資產(chǎn)占比0.67%；固定資產(chǎn)的規(guī)模大小，可以反映出企業(yè)一定程度上的生產(chǎn)能力，但不能僅僅單一地依靠此項數(shù)據(jù)，就簡單地得出這一能力是上升或是下降，這樣的結(jié)論缺乏其他數(shù)據(jù)的有力印證，不具有可靠性。固定資產(chǎn)凈值大小，可以展示企業(yè)在固定資產(chǎn)項目上占用的資金比例，這一項受兩大因素變動的影響：固定資產(chǎn)折舊和固定資產(chǎn)原值。固定資產(chǎn)凈值的增加，可能是受兩種情形的影響所致：一是經(jīng)營規(guī)模增長購置機(jī)器設(shè)備增加及部分在建工程轉(zhuǎn)入；二是固定資產(chǎn)折舊使其價值減少，且其變動一般不會明顯影響公司的生產(chǎn)能力。綜合分析，該公司的生產(chǎn)能力較往年有顯著提高。

3.在建工程質(zhì)量分析

2020年萬科在建工程較上一年減少了943百萬元，減少幅度達(dá)到22.56%，對總資產(chǎn)的影響為0.17%。在建工程，指企業(yè)固定資產(chǎn)的新建、改建、擴(kuò)建，或技術(shù)改造、設(shè)備更新和大修理工程等尚未完工的工程支出。資產(chǎn)的減少、企業(yè)暫停擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模和以往工程的竣工都會由在建工程的減少來呈現(xiàn)。這與受疫情影響，工地建設(shè)難以開工；監(jiān)管紅線；融資收縮等因素都有關(guān)。

三、萬科融資模式分析

（一）萬科融資模式現(xiàn)狀

萬科的融資模式的發(fā)展歷程精彩紛呈。其強(qiáng)有力的資金實力受益于成立初期的股份制改造，從A股到B股，再到可轉(zhuǎn)換債券。接下來對傳統(tǒng)融資模式的運(yùn)用，比如定向、公開增發(fā)、配股、權(quán)證等進(jìn)一步強(qiáng)化了其資金基礎(chǔ)。在這一系列的演變中，萬科逐漸減少了對銀行貸款的依賴。此后，萬科確立了輕資產(chǎn)模式的經(jīng)營戰(zhàn)略，借此契機(jī)運(yùn)營和投資融為一體。2015年4月，證監(jiān)會開啟受理“前海萬科REITs封閉式混合型基金”。該基金分為場內(nèi)產(chǎn)品和場外產(chǎn)品兩種，分別投資于萬科前海公館股權(quán)、股票、權(quán)證、債券和票據(jù)以及其他金融工具。除此之外還涉及了實際或營業(yè)收入及房地產(chǎn)貸款利息等領(lǐng)域的投資。

（二）萬科夾層融資模式的可行性分析

1.萬科具備引進(jìn)夾層融資模式的環(huán)境

首先在外部環(huán)境上，我國經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)健，運(yùn)行狀況良好；其次在內(nèi)部環(huán)境上，近年來萬科業(yè)績表現(xiàn)良好，戰(zhàn)略布局優(yōu)秀。內(nèi)外部環(huán)境的穩(wěn)定為萬科股份有限公司引進(jìn)夾層融資模式創(chuàng)造了前提條件，具備應(yīng)用夾層融資模式的先決條件。

表3：萬科營運(yùn)能力比率分析表

2.萬科發(fā)展與結(jié)構(gòu)性需求相匹配

萬科股份有限公司作為一家房企，在開發(fā)、建設(shè)和銷售這三個不同的階段，有與之相對應(yīng)的特征和匹配的需求。夾層融資的融資機(jī)制完美匹配房企在這三個階段的需求。作為其特征之一的靈活性，一方面既可以在前期的開發(fā)、建設(shè)階段快速籌集大量資金，另一方面又可以實現(xiàn)在銷售階段對快速回籠資金，有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)經(jīng)營發(fā)展。

3.滿足萬科自主經(jīng)營的模式

夾層融資具備兩大特征，一是不參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理活動，二是不要求擁有董事會的決議權(quán)。通過應(yīng)用夾層融資模式，萬科股份有限公司自主經(jīng)營范圍廣，避免了投融資之后企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營模式受到影響的弊端，有利于企業(yè)實現(xiàn)自主經(jīng)營決策。

四、房地產(chǎn)企業(yè)實施夾層融資的創(chuàng)新融資方案

（一）房地產(chǎn)行業(yè)實施夾層融資的主要途徑

1.適當(dāng)引進(jìn)夾層融資載體

根據(jù)歐美各國夾層融資的應(yīng)用發(fā)展經(jīng)驗，實施夾層融資分為兩個步驟：第一步，設(shè)立夾層投資基金。第二步，選取符合投融資條件的實際項目。受新冠疫情、原材料短缺和運(yùn)輸成本上漲、政策管制等因素的影響，房地產(chǎn)企業(yè)對健全的高效率的夾層投融資載體表現(xiàn)出迫切的需求。目前，可以提供多層次、多樣化、全方位金融服務(wù)的信托公司是最合適的融資載體。

2.合理搭配夾層融資結(jié)構(gòu)

夾層融資的靈活性主要體現(xiàn)在個性化的投資結(jié)構(gòu)和償還結(jié)構(gòu)上，比如主要依據(jù)房企的經(jīng)營狀況、業(yè)務(wù)模式和現(xiàn)金流情況，以及投資項目的建造程度。處于開發(fā)階段的項目，尤其是中小企業(yè)，較難得到銀行及信托公司的貸款，夾層融資模式可以彌補(bǔ)這一環(huán)節(jié)的不足，其進(jìn)入方式是獲取企業(yè)的可換股債券或有限股份，創(chuàng)造更易獲得資本注入的條件，給中小房企的投融資帶來便利。除此之外，夾層融資的還款周期恰好可以與房地產(chǎn)項目的開發(fā)周期保持一致，可以兼顧到投資者的盈利需求和借款企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動兩方面的需求。

3.健全風(fēng)險控制體系

詳實掌握夾層融資項目的具體情況。包括房企的實際狀況，項目的質(zhì)押情況，融資資金的使用情況，有效嚴(yán)謹(jǐn)?shù)財M定投資比例，提高投資效率，從而把控夾層融資風(fēng)險。建立健全能夠為夾層融資提供良好的鑒定和評估服務(wù)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，降低項目運(yùn)作成本，提高項目科學(xué)化，保證安全運(yùn)行夾層融資模式。

（二）房地產(chǎn)行業(yè)選擇夾層融資模式的建議

1.加強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)自身建設(shè)

房地產(chǎn)企業(yè)不斷提升自身競爭水平主要有三個途徑：其一，強(qiáng)化建設(shè)企業(yè)自身素質(zhì)。房企應(yīng)不斷擴(kuò)大發(fā)展規(guī)模，占領(lǐng)市場份額高位，從而減少融資成本；其二，強(qiáng)化建設(shè)資金監(jiān)控體系。應(yīng)積極轉(zhuǎn)變投融資和財務(wù)理念，健全財務(wù)管理制度和加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制，并建立起具有現(xiàn)代化企業(yè)理財體系和資金管理，提高資金使用效率和營運(yùn)資金管理，走可持續(xù)發(fā)展道路；其三，強(qiáng)化建設(shè)財務(wù)預(yù)算管理體系。應(yīng)制定合理的財務(wù)預(yù)算編制和監(jiān)督管理制度，落實相應(yīng)財務(wù)責(zé)任，減少不規(guī)范的資金使用，從而達(dá)到有效控制和約束財務(wù)行為的目的，使得企業(yè)經(jīng)營方式趨向科學(xué)合理。

2.加強(qiáng)融資風(fēng)險管控

融資風(fēng)險不可避免，其大小與公司未來的融資和長遠(yuǎn)的發(fā)展息息相關(guān)，所以在融資過程中風(fēng)險把控的重要性日益凸顯。房地產(chǎn)企業(yè)需要加強(qiáng)對風(fēng)險的管控，在投資初始階段針對夾層融資模式的詳細(xì)信息做好功課，比如資金運(yùn)作模式、風(fēng)險應(yīng)對措施、企業(yè)資信情況、信用水平、投資方向等。另外要根據(jù)企業(yè)自身對風(fēng)險的承受能力，預(yù)先決定好合適的融資比例，從而科學(xué)合理地調(diào)整融資結(jié)構(gòu)。

3.合理控制融資成本

培育夾層融資人才，識別融資風(fēng)險和融資成本，設(shè)立合理科學(xué)融資方案，與高效的夾層融資資本相匹配，更好地把控融資風(fēng)險和融資成本，保證夾層融資的順利進(jìn)行。