李慧惠

(中國人民銀行株洲市中心支行 湖南株洲 412000)

1 建立基準利率體系的重要性

當前，國際貨幣政策操作方式已逐步由貨幣供應量轉(zhuǎn)為利率調(diào)控，數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)為價格調(diào)控。最初，美國央行在20世紀90年代率先實現(xiàn)此轉(zhuǎn)換，隨之自2008年國際金融危機爆發(fā)多起報價操縱案后，國際上運用最廣的倫敦銀行間同業(yè)拆借利率(LIBOR)的市場公信力被削弱，全球主要發(fā)達國家均開始積極開展基準利率體系改革，重新選擇各自的新基準利率。隨著我國金融市場的開拓，銀行自主性提升，現(xiàn)有的貨幣政策調(diào)節(jié)工具，即貨幣供應量，未來將變得難以計算，并將降低與其他宏觀經(jīng)濟指標關(guān)聯(lián)度。

2015年10 月，我國央行宣布取消存款利率上限，意味著貨幣政策調(diào)控將從“量”向“價”進一步發(fā)展。因此，加強基準利率體系建設也成為其關(guān)鍵環(huán)節(jié)。隨后，央行在2020年發(fā)表《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》白皮書，并且當前基準利率作為不同金融產(chǎn)品定價參考因素，是金融市場中的關(guān)鍵要素及貨幣政策傳導的核心環(huán)節(jié)。因此，構(gòu)建和完善基準利率體系，對建設金融市場，推進利率市場化，完善貨幣政策調(diào)控與傳導機制具有重要意義。

2 我國基準利率體系的建立及應用

我國注重培育以實際交易的基準利率，初步形成了政策基準、市場基準利率和其他非基準、非重要利率體系，如表1所示。

表1 我國基準利率體系基本情況

2.1 貨幣市場基準利率：DR和shibor

2014年起，我國同業(yè)業(yè)務和資管業(yè)務逐步壯大，銀行間市場的參與主體增加，形成了“中央銀行—大型銀行機構(gòu)—中小型銀行機構(gòu)—非銀類金融機構(gòu)”的傳導層級。在此背景下，我國創(chuàng)設了存款類金融機構(gòu)間債券回購利率(DR)，可更真實地反映市場流動性，減少信用風險對利率定價的干擾。DR與銀行間市場回購利率(R)的主要區(qū)別是抵押品范圍，R交易對抵押品無特殊規(guī)定，DR交易的抵押品包含國債、央票等利率債。DR已逐步成為反映銀行流動性的晴雨指標，在對市場行為觀測的同時，還為貨幣市場交易的精細化定價奠定了基礎。2020年至今，生成DR的交易基礎日均近2萬億元，在銀行間回購市場中比例近51%。此外，當前金融市場中以Shibor基準定價的短期融資券、利率債等比例增加，還有一些種類則全部參照其定價。以Shibor為金融產(chǎn)品定價基準的利率增加，對債券產(chǎn)品定價發(fā)揮著重要的基準作用。

2.2 債券市場基準利率：國債和政策性金融債收益率

伴隨金融債券市場的發(fā)展，我國于1999年編制和發(fā)布人民幣國債收益率曲線；2013年中共十八屆三中全會中首次提出要加速推進我國利率市場化，健全國債收益率曲線；2014年財政部發(fā)布我國關(guān)鍵期限國債收益率曲線；2016年央行發(fā)布我國國債及其他債券收益率曲線；2019年，國務院發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》中再次提出要制定國債收益率曲線；2020年，國務院《關(guān)于新時代加快完善社會主義市場經(jīng)濟體制的意見》中強調(diào)要健全基準利率體系，體現(xiàn)國債收益率曲線定價的基準作用。在我國債券市場中，國債和政策性金融債收益率是極其重要的指標性利率，尤其是國債收益率作為政府和金融部門報告中評測債券市場利率走勢的指標，已被廣泛應用于金融機構(gòu)定價分析、會計計量等領(lǐng)域。

2.3 信貸市場基準利率：貸款市場報價利率LPR

在我國以銀行業(yè)為主體的金融體系中，銀行貸款利率是利率體系的關(guān)鍵要素。過去，貸款利率大部分依照央行貸款基準利率確定。2013年，央行全面放開了貸款利率管制；2019年8月完善了LPR形成機制，實施由報價行依據(jù)優(yōu)質(zhì)客戶的貸款利率，逐月按公開市場操作利率加點方式進行報價。在此機制下，貨幣政策至信貸市場的傳導由“貸款基準利率—貸款利率”轉(zhuǎn)為“新型貨幣政策工具利率—LPR—貸款利率”；2020年8月，存量浮動利率貸款定價基準轉(zhuǎn)換基本完成，以LPR定價的銀行間市場產(chǎn)品增加，LPR利率互換交易等衍生品市場日漸活躍。2020年10月，7天逆回購、1年期MLF及LPR利率均下行，分別降為2.2%、2.95%和3.85%，體現(xiàn)了政策取向和市場供求變化；此后，持續(xù)優(yōu)化LPR改革，促進貸款利率下行，2021年企業(yè)貸款利率4.61%，為改革開放后最低水平；2022年6月，新發(fā)放企業(yè)貸款利率4.16%，同比繼續(xù)下降34個BP，超同期LPR降幅。

3 當前基準利率改革中存在的困難

3.1 利率市場化程度有待提高

前期，我國利率市場化改革雖取得了重要進展，但利率市場化牽涉的面較為廣泛，還需結(jié)合國民經(jīng)濟和外匯體制改革有序推進。當前，中央銀行對金融方面的投資仍存在一些限制性規(guī)定，加上金融機構(gòu)自主與合理定價的能力不高，利率的傳導機制尚不健全，且傳導的效率較低，制約了貨幣政策的調(diào)控。雖然已逐步將利率工具作為中介目標來調(diào)節(jié)貨幣市場資金供求，但調(diào)控和管理仍然以貨幣供應量為主。當利率完全市場化后，貨幣政策調(diào)控的手段將以利率為主，在金融市場中地位將突出，因而要提高對利率調(diào)控的重視程度，由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變。此外，在全面深化改革階段，由于我國金融市場欠發(fā)達，經(jīng)濟體制不完善，基礎金融產(chǎn)品和服務不足，衍生品開發(fā)和套期保值工具利用力滯后，中介服務機構(gòu)發(fā)展落后等，使得金融主體在利率市場化進程中的實力不足。

3.2 核心主導性基準利率不明顯

我國金融市場基準利率系統(tǒng)中，既有國家政策調(diào)節(jié)的央行基準利率，也有作用在金融市場中的基準利率。并且，除在貨幣子市場中有單獨效用的基準利率外，在眾多子市場中還有一些可以發(fā)揮全面性功能的基準利率。在金融市場中，如果一直使用這些繁雜又相互交織的基準利率，很容易造成混淆或冒用。若基準利率體系長期無規(guī)范的秩序，容易使貨幣當局、金融機構(gòu)等在進行投資分析和決策時陷入一定的困境。因此，在當前的市場中要找出一個能起主導作用的基準利率顯得尤為重要。但是，在我國市場經(jīng)濟體系中，要尋找出既能為中央銀行充當中介工具，還能發(fā)揮一般性基準作用的利率較為困難。并且，如果基準利率體系還沒有有效暢通的價格形成機制時，現(xiàn)行的各種基準利率發(fā)揮作用的空間和領(lǐng)域都會存在局限性。

3.3 各類市場基準利率體系有待完善

首先，貨幣市場基準利率體系穩(wěn)定性不足。雖然貨幣市場基準利率市場化屬性強，但短端政策利率形成機制有待完善。近年來，DR和Shibor波動程度較大。此外，Shibor大部分取自頭寸、流動性水平較好銀行的報價，在成交后，真實利率往往與報價水平有一定差異。

其次，債券市場基準利率體系結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化。主要是我國國債交易市場不夠發(fā)達，發(fā)行規(guī)模小，缺乏周期性，二級市場流動性較弱，缺乏實際交易作為支撐，無法滿足公開市場操作的要求。同時，年度之間有一定的波動性，市場利率的趨勢時而和其他如貨幣市場協(xié)調(diào)度不高，國債收益率曲線的錨定性有待完善。

最后，信貸市場中LPR報價機制有待強化。LPR改革后采用MLF利率加點報價的形式，但具體來看，MLF占比較小，而且其主要代表的是銀行的邊際成本，并非主要成本。此外，MLF主要作用于大型、中型銀行和短期貸款，小型銀行及5年期以上貸款對其利率敏感性不足。

4 對完善我國基準利率體系的建議

4.1 完善利率走廊形成機制，培育DR為主的銀行間基準利率體系

有效的利率走廊機制可以適時預測市場走向，穩(wěn)定市場利率變化，因此要優(yōu)化常備借貸便利等工具的交易機制。強調(diào)利率走廊的定義，即以常備借貸利率為上限，超額準備金率為下限，并完善配套制度，主要包括利率債市場構(gòu)架，流動性層級等，增強機構(gòu)運用基準利率定價意愿等。

因DR能體現(xiàn)銀行市場流動性和融資水平，與國際上新基準利率RFRs也較為接近，未來其在貨幣政策調(diào)控、金融市場定價上可能會發(fā)揮重要作用。因此，在規(guī)避利率波動上，可以倡導金融機構(gòu)發(fā)行以DR或相關(guān)利率作為參考的浮息債券。此外，在開展同業(yè)業(yè)務上，機構(gòu)也可參考DR，增加浮動利率定價基準領(lǐng)域由SHIBOR延伸至DR；在利率風險對沖管理上，可讓金融機構(gòu)用FDR作為浮動端，參考利率互換交易，改進衍生品市場管理；在國際化上，人民幣正逐漸成為主要儲備貨幣，人民幣國際化程度不斷提高，因此，當國際組織選擇人民幣計息基準時，可推薦其用DR作為參考。

4.2 理順各市場利率傳導機制，夯實基準利率發(fā)展基礎

多重因素下，利率在不同市場仍存在少許背離，必須將各個子市場間的利率關(guān)系和傳導機制厘清，建設協(xié)調(diào)的基準利率系統(tǒng)。具體要暢通不同期限金融產(chǎn)品在利率機制下的套利，促成金融市場參考Shibor利率，使得利率能從較短期限向較長期限，從貨幣市場向債券市場再向?qū)嶓w經(jīng)濟迅速傳導。推動銀行依照既定市場利率完善內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價系統(tǒng)，逐步去除存貸款基準利率，與貨幣市場利率實行“兩軌合一”。

拓展同業(yè)拆借交易市場，增加報價機構(gòu)數(shù)量和種類，調(diào)動定價基準產(chǎn)品的應用程度，開發(fā)金融衍生品，增加對市場和報價機構(gòu)的激勵；提高國債交易活躍度，發(fā)揮國債利率在無風險利率期限結(jié)構(gòu)中的作用，增加短端和超長端國債發(fā)行頻率；LPR定價時，要適度擴大中小銀行參與程度，盡量多采用短端利率，有效提高市場覆蓋度。

4.3 抓住市場化利率體系改革機遇，有效發(fā)揮銀行機構(gòu)積極作用

在推進市場化利率體系建設中，銀行機構(gòu)要以服務實體經(jīng)濟為根本，有效平衡機構(gòu)資產(chǎn)與負債之間的關(guān)系，理順和暢通利率傳導的途徑。在存款端，要加強自主定價管理，在貸款端，要加速推廣LPR的全面性覆蓋。在內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價中，要創(chuàng)建與LPR改革匹配的FTP體系。同時，要增強資本集約化，對經(jīng)濟金融環(huán)境、政策制度及不同客戶類型等開展全面考慮，提高對利率的敏感程度，開展差別化定價。要主動創(chuàng)建自身的核心競爭力，在實現(xiàn)規(guī)模不斷擴大的同時，更要增強能力水平，不僅著眼于短期的效益增長，更要立足于實現(xiàn)長遠和可持續(xù)發(fā)展。

在貸款利率上，要積極運用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等科技手段，對貸款客戶的行業(yè)、發(fā)展前景等開展詳細分析。以LPR改革為契機，探索業(yè)務新發(fā)展模式，建立貸款定價從總行、分行到支行網(wǎng)點分層次的授權(quán)定價和傳導制度。構(gòu)建和完善FTP體系，提升市場利率對存貸款利率的敏感程度，實現(xiàn)風險定價的有效引領(lǐng)作用，尋求和保持“量、價、險”的平衡。在機構(gòu)自身穩(wěn)健發(fā)展、高質(zhì)量創(chuàng)新中，有效促進金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以便更好地為市場實體經(jīng)濟服務。