李春 袁捷

(重慶工商大學(xué) 重慶 400000)

茅臺(tái)作為國(guó)酒，深受國(guó)人喜愛(ài)，表現(xiàn)為股價(jià)的一路飆升，但近一年股價(jià)走勢(shì)不及預(yù)期，導(dǎo)致許多投資者產(chǎn)生虧損。對(duì)于茅臺(tái)的投資價(jià)值分析，國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者已有多次研究，但近兩年以茅臺(tái)最新的財(cái)務(wù)信息為基礎(chǔ)進(jìn)行分析的不多，并且之前的研究多以單純的財(cái)務(wù)信息為主，并未考慮劃分角度研究。本文以茅臺(tái)2020年財(cái)務(wù)報(bào)告為基礎(chǔ)，除進(jìn)行基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)信息分析以外，還將茅臺(tái)的價(jià)值投資分為消費(fèi)性需求分析和投資性需求分析，采用SWOT分析法、杜邦分析方法、趨勢(shì)分析結(jié)構(gòu)來(lái)研究近年來(lái)茅臺(tái)在時(shí)代的大變遷下，其價(jià)值有無(wú)變化，并結(jié)合市盈率、EVA等股價(jià)估值模型結(jié)果，判斷茅臺(tái)的價(jià)值構(gòu)成，提醒投資者對(duì)茅臺(tái)做價(jià)值投資時(shí)，關(guān)注消費(fèi)性需求和投資性需求的變化，避免潛在的投資損失。

1 茅臺(tái)行業(yè)背景分析

白酒行業(yè)已是我國(guó)的傳統(tǒng)行業(yè)，是食品飲料行業(yè)的分支，其發(fā)展受到眾多因素的影響，所以本文采用SWOT分析對(duì)茅臺(tái)所處宏觀環(huán)境及茅臺(tái)自身的優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)進(jìn)行剖析，如表1所示。

表1 貴州茅臺(tái)SWOT分析

2 茅臺(tái)財(cái)務(wù)質(zhì)量分析

2.1 償債能力分析

流動(dòng)比率反映企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)償還流動(dòng)負(fù)債的能力，即每一元流動(dòng)負(fù)債由多少流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)償付，一般情況是2，越高越好，但也要結(jié)合行業(yè)特征。茅臺(tái)流動(dòng)比率近五年不斷上升，2020年更是超過(guò)4倍，大于行業(yè)整體均值；速動(dòng)資產(chǎn)比率則是剔除不易變現(xiàn)的流動(dòng)資產(chǎn)(存貨、預(yù)付賬款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn))對(duì)償付能力的影響，比流動(dòng)比率更加保守，茅臺(tái)的速動(dòng)比率也領(lǐng)先于行業(yè)平均水平；經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)凈現(xiàn)金比率反映企業(yè)依據(jù)自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金的能力所能承擔(dān)流動(dòng)負(fù)債規(guī)模的大小，一般而言，比率越高，償債能力越強(qiáng)，茅臺(tái)近五年該比率不斷上升，表明即使純靠賺取的現(xiàn)金流入償還債務(wù)也是充足的，三種比例計(jì)算結(jié)果如表2所示。綜上所述，茅臺(tái)償付能力極強(qiáng)，對(duì)于其供應(yīng)商的應(yīng)付賬款、員工的應(yīng)付薪酬都具有極強(qiáng)的保障能力。

表2 茅臺(tái)償債能力主要財(cái)務(wù)比率

2.2 盈利能力分析

眾所周知，茅臺(tái)股價(jià)近五年不斷上升，很大程度上是因其銷售毛利率極高，毛利率反映其初始獲利空間的大小，而銷售凈利率和總營(yíng)業(yè)費(fèi)用率兩者共同反映企業(yè)凈營(yíng)利費(fèi)用所占比例大小，說(shuō)明茅臺(tái)的費(fèi)用控制情況良好；核心利潤(rùn)率是一個(gè)較為客觀合理的指標(biāo)，因?yàn)槔麧?rùn)表中形成營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的其他收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益、投資收益等與企業(yè)主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)帶來(lái)的營(yíng)業(yè)收入并無(wú)多大關(guān)系，即使扣除這些非持續(xù)性的收益，茅臺(tái)的核心利潤(rùn)率也能夠達(dá)到65%以上，說(shuō)明茅臺(tái)的盈利能力非常強(qiáng)勁，近幾年茅臺(tái)主要財(cái)務(wù)比率變化趨勢(shì)如圖1所示。

圖1 茅臺(tái)盈利能力主要財(cái)務(wù)比率趨勢(shì)

2.3 杜邦體系分析

杜邦體系由美國(guó)杜邦公司于1919年創(chuàng)立提出，該模型將企業(yè)盈利因素拆解為凈利率、周轉(zhuǎn)率和杠桿率。運(yùn)用該模型對(duì)茅臺(tái)盈利分析，計(jì)算結(jié)果如表3和圖2所示。由此可以看出，茅臺(tái)的凈資產(chǎn)收益率ROE和總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA均高于行業(yè)平均水平，雖然ROE近五年持續(xù)下降，但ROA逐漸上升，說(shuō)明茅臺(tái)在提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面有所改善，同時(shí)凈利潤(rùn)有所上升，從而共同提高了茅臺(tái)的盈利能力。

表3 茅臺(tái)ROE/ROA水平趨勢(shì)與行業(yè)對(duì)比

2.4 營(yíng)運(yùn)能力分析

因?yàn)槊┡_(tái)酒的銷售正常情況下為現(xiàn)銷，所以應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率、商業(yè)債券周轉(zhuǎn)率很高，并且應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率十分穩(wěn)定，說(shuō)明其一直保持對(duì)供應(yīng)商的議價(jià)優(yōu)勢(shì)；茅臺(tái)的存貨周轉(zhuǎn)率較低，雖然近五年來(lái)有所提高，但仍低于行業(yè)均值，這是由茅臺(tái)酒的特有屬性導(dǎo)致的。茅臺(tái)酒只能在特定的環(huán)境下運(yùn)用高標(biāo)準(zhǔn)手藝醞釀而出，限制了其釀酒廠的規(guī)模；茅臺(tái)酒很大的特點(diǎn)在于用老酒勾兌新酒，老酒儲(chǔ)存時(shí)間一般是10年、20年、30年，產(chǎn)量極少，同樣限制了茅臺(tái)的產(chǎn)量。再結(jié)合茅臺(tái)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，即以高端品質(zhì)為核心的差異化戰(zhàn)略，能夠自主定價(jià)實(shí)現(xiàn)高毛利，其盈利來(lái)源主要是單位產(chǎn)品的毛利率極高，而不是規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，所以其存貨周轉(zhuǎn)率較低，但并非產(chǎn)品本身品質(zhì)導(dǎo)致。本文對(duì)茅臺(tái)周轉(zhuǎn)率和周轉(zhuǎn)天數(shù)分析如圖3，圖4所示。

圖3 茅臺(tái)周轉(zhuǎn)率分析(1)

圖4 茅臺(tái)周轉(zhuǎn)率分析(2)

2.5 成長(zhǎng)能力分析

基本每股收益EPS=可供普通股分配的凈利潤(rùn)/發(fā)行在外的普通股加權(quán)平均數(shù)=37.17元(行業(yè)：5.36)

凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率=增長(zhǎng)額/上一年凈資產(chǎn)

市盈率PE=股價(jià)/每股收益=54.36(行業(yè)：51.51)

基本每股收益EPS是投資者進(jìn)行投資考慮的重要指標(biāo)，能夠反映股東每股獲得的投資效益，該指標(biāo)越高，說(shuō)明股東的效益越高，并且該指標(biāo)關(guān)聯(lián)著企業(yè)支付普通股股利的能力。茅臺(tái)2020年EPS為37.17元，遠(yuǎn)超行業(yè)水平，說(shuō)明茅臺(tái)可以為股東帶來(lái)豐厚的收益，其增長(zhǎng)率近兩年有所放緩，但依然保持行業(yè)領(lǐng)先水平，與凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率一致。市盈率PE反映了股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)前景的態(tài)度，越高說(shuō)明投資者越看好茅臺(tái)，但同時(shí)由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)較大。茅臺(tái)2020年的市盈率微高于市場(chǎng)均值，白酒行業(yè)普遍被投資者認(rèn)為是好賽道，茅臺(tái)作為行業(yè)龍頭，其發(fā)展前景也是被投資者認(rèn)可的。結(jié)合增長(zhǎng)率走勢(shì)得出，茅臺(tái)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入成熟期，未來(lái)業(yè)績(jī)大幅上升可能性較低，但依然具有發(fā)展?jié)摿?見(jiàn)表4、圖5)。

表4 茅臺(tái)成長(zhǎng)能力主要比率增長(zhǎng)率

圖5 茅臺(tái)成長(zhǎng)能力分析主要指標(biāo)

3 茅臺(tái)的消費(fèi)性需求和投資性需求分析

3.1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型

由于茅臺(tái)近十年來(lái)的股價(jià)不斷攀升，有不少投資者對(duì)茅臺(tái)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，其中包括華中科技大學(xué)李兵(2018)在其畢業(yè)論文中分析指出，市盈率估值方法符合茅臺(tái)的股價(jià)現(xiàn)值551元/股，實(shí)際股價(jià)為626.91元/股；深圳大學(xué)高聰(2018)分別采用了EVA法、FCFF法、FCFE法對(duì)茅臺(tái)進(jìn)行估值，認(rèn)為EVA最接近茅臺(tái)股價(jià)，估值2016年茅臺(tái)股價(jià)結(jié)果為331.82元/股，當(dāng)年實(shí)際股價(jià)為334.75元/股；聶蓉(2017)采用自由現(xiàn)金流模型估值茅臺(tái)2017年的股價(jià)應(yīng)為176.15元/股，2017年茅臺(tái)實(shí)際股價(jià)為364.4元/股。

通過(guò)以上對(duì)比分析可以得出，市盈率法計(jì)算得出的股價(jià)最接近其實(shí)際股價(jià)，但總體上均低于茅臺(tái)當(dāng)時(shí)的實(shí)際股價(jià)，站在當(dāng)時(shí)的時(shí)點(diǎn)認(rèn)為茅臺(tái)或多或少地被高估，但站在目前時(shí)點(diǎn)可以發(fā)現(xiàn)，茅臺(tái)不僅沒(méi)有被高估，反而一路上升成為A股第一股，所以本文認(rèn)為影響茅臺(tái)股價(jià)的因素一方面在于其消費(fèi)性需求帶來(lái)的高毛利，由此呈現(xiàn)出高質(zhì)量的基本面，支持其股價(jià)上升。另一方面，來(lái)自投資者對(duì)茅臺(tái)的投資性需求，其中影響投資性需求的因素包括市場(chǎng)消息、貨幣政策及部分茅臺(tái)粉絲的忠實(shí)支持，陪伴企業(yè)成長(zhǎng)的心理等因素。

3.2 茅臺(tái)的消費(fèi)性和投資性需求分析

消費(fèi)性需求是指對(duì)某種產(chǎn)品或服務(wù)的使用所產(chǎn)生的需求欲望，對(duì)于茅臺(tái)來(lái)講，對(duì)其品牌下的各種系列酒的消費(fèi)性需求，無(wú)論是走親訪友還是商務(wù)社交，都是對(duì)茅臺(tái)本身產(chǎn)品和由此帶來(lái)的品牌文化的消費(fèi)。投資性需求是指對(duì)公司進(jìn)行價(jià)值投資而獲得紅利或資本利得。影響兩者需求的因素如圖6所示，結(jié)合其近五年的股價(jià)走勢(shì)圖與前輩在此基礎(chǔ)上的估值分析結(jié)果，本文認(rèn)為在對(duì)茅臺(tái)進(jìn)行投資時(shí)，不僅需要考慮由估值模型分析出的估值結(jié)果，還需要考慮其所處的宏觀環(huán)境，包括國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、政府出臺(tái)的相關(guān)政策(如禁酒令)、特殊事件對(duì)白酒行業(yè)及茅臺(tái)的影響(如新冠疫情)等，并分析該影響的持續(xù)時(shí)間，再判斷時(shí)機(jī)對(duì)茅臺(tái)進(jìn)行價(jià)值投資，有利于幫助投資者降低投資風(fēng)險(xiǎn)，減少投資損失。

圖6 影響茅臺(tái)股價(jià)分析框架

4 結(jié)語(yǔ)

本文首先運(yùn)用SWOT方法對(duì)茅臺(tái)的行業(yè)背景及企業(yè)本身進(jìn)行了分析，判斷茅臺(tái)所處環(huán)境良好，白酒行業(yè)是投資的好賽道，企業(yè)本身也處于生命周期的成熟階段，風(fēng)險(xiǎn)較小。其次，從符合茅臺(tái)自身情況的四個(gè)方面，即償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力，成長(zhǎng)能力選取適合茅臺(tái)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算，通過(guò)縱向(趨勢(shì))分析和橫向(行業(yè))分析，結(jié)合杜邦分析體系，得出茅臺(tái)的基本面非常優(yōu)秀，盈利能力極強(qiáng)，現(xiàn)金流充足，企業(yè)實(shí)力雄厚。再次，從影響股價(jià)的兩個(gè)大角度對(duì)茅臺(tái)的消費(fèi)性需求和投資性需求進(jìn)行分析，通過(guò)對(duì)比各種分析模型下的預(yù)估值與市場(chǎng)實(shí)際股價(jià)，認(rèn)為評(píng)估茅臺(tái)投資價(jià)值時(shí)需要考慮增量的投資性需求，不應(yīng)簡(jiǎn)單根據(jù)財(cái)務(wù)計(jì)算判斷是否被高估或低估。最后，投資者應(yīng)結(jié)合影響投資性需求的因素判斷適合短期投機(jī)還是長(zhǎng)期持有。

綜上所述，茅臺(tái)是一家財(cái)務(wù)質(zhì)量?jī)?yōu)秀、企業(yè)發(fā)展前景良好的企業(yè)，其投資價(jià)值不僅包含自身的經(jīng)營(yíng)狀況，還包括人們對(duì)其品牌的認(rèn)可、對(duì)白酒的熱愛(ài)及對(duì)傳統(tǒng)“酒”文化的文化自信等因素。從短期來(lái)看，白酒行業(yè)經(jīng)過(guò)2021年前三個(gè)季度的調(diào)整，加上近期茅臺(tái)實(shí)施“拆箱令”來(lái)提高茅臺(tái)酒的周轉(zhuǎn)率，其投資價(jià)值不斷升級(jí)，已經(jīng)體現(xiàn)在近期的股市表現(xiàn)中。從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展角度來(lái)看，茅臺(tái)無(wú)論從財(cái)務(wù)質(zhì)量還是發(fā)展趨勢(shì)，都是一家值得投資的好企業(yè)。