關(guān)澤群 胡幫國

（北愛荷華大學商學院 容誠會計師事務所 安徽合肥 230601）

一、引言

為了維護中小股東利益，保持并購交易的公平性，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》于2008年在并購交易中引入業(yè)績補償承諾制度，規(guī)定上市公司在并購中可與交易方簽訂相關(guān)的業(yè)績補償承諾協(xié)議，若賣方業(yè)績未達標則需以支付現(xiàn)金等方式對買方進行補償。根據(jù)信號理論，在市場交易存在信息不對稱的情況下，業(yè)績補償承諾協(xié)議的簽訂能夠向上市公司傳遞積極信號，進一步提高并購資產(chǎn)的估值進而提高上市公司的收益。已有研究表明，業(yè)績補償承諾協(xié)議已在并購市場中展現(xiàn)出積極的經(jīng)濟效果，如上市公司在簽訂業(yè)績承諾期間經(jīng)營業(yè)績顯著提高（饒茜等，2017）；業(yè)績承諾對標的企業(yè)的并購績效會產(chǎn)生一定的正向影響（潘愛玲，2017）。企業(yè)的并購重組行為與商譽資產(chǎn)有著直接聯(lián)系，商譽資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性是通過并購行為形成的，且并購商譽對于合并后的公司績效具有一定的促進作用（張喜娜，2022）。因此，本文以并購交易中簽訂的業(yè)績補償承諾為出發(fā)點研究其對并購商譽的影響具有一定的理論意義和實踐價值。進一步地，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)對于會計準則的執(zhí)行以及會計計量等活動更加嚴謹和穩(wěn)健，政府部門對企業(yè)并購行為的監(jiān)管和約束可能會影響到并購商譽的確認和計量，因此，本文引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行情境異質(zhì)性分析。

相較于以往文獻，本文的可能貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，已有研究主要從上市公司經(jīng)營業(yè)績、盈余管理、審計收費等角度來研究業(yè)績補償承諾的經(jīng)濟后果，且大多基于業(yè)績補償承諾對并購溢價的提升作用，本文采用商譽凈值變動額除以年末總資產(chǎn)對并購商譽進行度量，能更為準確地體現(xiàn)業(yè)績補償承諾的作用機制。第二，以往對并購商譽影響因素的研究主要集中在CEO風險偏好、并購類型等，本文從業(yè)績補償承諾視角為并購商譽的影響因素研究提供了新的注解。企業(yè)并購過程中關(guān)聯(lián)交易、盲目追求優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等行為會帶來過高的溢價和商譽泡沫，這可能使企業(yè)承擔更高的風險，進而為企業(yè)經(jīng)營留下隱患（許藝鏵等，2021）。基于業(yè)績承諾視角研究商譽的影響因素能更為直接地發(fā)掘并購商譽形成的動機，為會計準則制定者對商譽的定義和計量提供一定的借鑒。第三，引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行情境差異化分析，有助于理解業(yè)績補償承諾作用機制的情境性差異。此外，業(yè)績補償承諾對并購商譽的路徑檢驗分析，有利于進一步厘清業(yè)績補償承諾的作用機制；分析業(yè)績補償承諾在并購商譽與企業(yè)風險承擔之間發(fā)揮的作用，也有利于深化業(yè)績補償承諾的經(jīng)濟后果研究。

二、理論分析與研究假設

業(yè)績補償承諾制度本質(zhì)上是對賭協(xié)議的一種特殊形式，其在國外的并購活動中大多以“對價合約”的形式存在，而國內(nèi)的業(yè)績補償承諾不是一種支付方式，而是實質(zhì)上具有中國特色的一種補償條款，兩種機制雖在形式上有一定相似之處，但其本質(zhì)和設置初衷存在一定的差異（沈華玉等，2019）。近年來，隨著在并購中簽訂業(yè)績補償承諾協(xié)議的上市公司日益增多，該機制越來越受到國內(nèi)外學術(shù)界的關(guān)注，已有研究多從設置業(yè)績補償承諾的動機和經(jīng)濟后果兩方面來進行研究。

（一）業(yè)績補償承諾與并購商譽

企業(yè)并購行為是管理層的重要決定，但其中有些并購行為因為缺乏效率并不能夠為股東創(chuàng)造價值，在并購交易中引入業(yè)績補償承諾機制的出發(fā)點也是為了緩解并購中由于信息不對稱而導致有損并購方以及股東利益的行為。并購方與被并購方簽訂業(yè)績補償承諾協(xié)議后，根據(jù)協(xié)議承諾的年限，在未來的1至3年內(nèi)將實際利潤額與承諾利潤額進行比較，若被并購方業(yè)績未達標則需要按照現(xiàn)金補償、股份補償和現(xiàn)金加股份補償?shù)确绞綄Σ①彿竭M行相應賠償。這種機制會對承諾方產(chǎn)生補償壓力，并購方也可以根據(jù)是否簽訂業(yè)績補償承諾來對并購企業(yè)質(zhì)量做出判斷，因此業(yè)績補償承諾不僅能夠提高高質(zhì)量公司被并購的可能性，還會對被并購方產(chǎn)生一定的激勵作用，進而提高并購交易的效率（呂長江等，2014）。而從商譽的角度出發(fā)，外購商譽源自于企業(yè)并購行為，且并購商譽會受到并購雙方對未來預期的態(tài)度、并購價格的確定、股價及并購效率的影響（杜興強等，2011）。因此業(yè)績補償承諾可能會對并購商譽產(chǎn)生一定的積極影響。

本文認為業(yè)績補償承諾主要從以下兩個方面對并購商譽產(chǎn)生影響。第一，業(yè)績補償承諾能夠提高并購交易中的溢價水平進而影響企業(yè)并購商譽。依據(jù)信號傳遞理論，被并購方通過簽訂業(yè)績補償承諾能夠向并購方傳遞一種良好的信號，提高其對被并購方的信任程度，使得并購方對該并購交易產(chǎn)生的績效持看好態(tài)度。另外，被并購方愿意簽訂業(yè)績補償承諾意味著其自身對于實現(xiàn)承諾業(yè)績具有一定的信心，并購方內(nèi)部股東及其管理層愿意為并購交易承擔更高的溢價水平，有研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)生業(yè)績補償承諾的并購事件中，其并購溢價程度更高。而商譽的產(chǎn)生與并購活動密切相關(guān)，被并購企業(yè)內(nèi)部的自創(chuàng)商譽可以通過并購行為表現(xiàn)出來，最終在并購價格中得以體現(xiàn)，因此上市公司新增的商譽能夠在一定程度上衡量并購交易中所支付的溢價，則業(yè)績補償承諾能夠通過提高并購中所支付的溢價進而提高企業(yè)并購商譽。第二，業(yè)績補償承諾能夠?qū)ζ髽I(yè)內(nèi)部的協(xié)同效應產(chǎn)生激勵作用，進而影響企業(yè)并購商譽。簽訂業(yè)績補償承諾后，若業(yè)績不達標，被并購方需要進行相應的補償，因此為了避免賠償，被并購方在完成業(yè)績的過程中會付出更多的努力，盡可能降低因信息不對稱而導致的代理成本，進而提高并購效率。另外簽訂業(yè)績補償承諾能夠緩解信息不對稱程度，在信息更加透明的情況下，高質(zhì)量公司參與并購的可能性更大，并購效率進一步提高，所產(chǎn)生的協(xié)同效應水平也更高。業(yè)績補償承諾不僅會對被并購方公司形成一種激勵和約束作用，而且在一定程度上能夠緩解信息不對稱程度，改善并購效率進而提高協(xié)同效應水平。上市公司可確認商譽中所包含的合并商譽來源于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營的協(xié)同效應（周澤將等，2019），因此業(yè)績補償承諾能夠通過提高并購效率，產(chǎn)生協(xié)同效應從而提高并購商譽?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O1：

假設1：限定其他條件，業(yè)績補償承諾能夠提高企業(yè)并購商譽。

（二）業(yè)績補償承諾、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與并購商譽

我國企業(yè)可以分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。國有企業(yè)最終控制人是政府，政府作為外部環(huán)境中一個對企業(yè)有重要影響的因素（黃娟等，2021），為了使企業(yè)經(jīng)營更加穩(wěn)健和可持續(xù)，其在并購交易事項中會進行行政干預，從而會對業(yè)績補償承諾與并購商譽之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。第一，相較于非國有企業(yè)來說，國有企業(yè)肩負著一定的政府職能和更高的社會責任感，在進行決策時首先考慮的并非如何為企業(yè)獲得利益，而是在國家層面和企業(yè)層面之間進行抉擇，權(quán)衡利弊，以維護社會公共性（周耀東等，2012）。因此國有企業(yè)對于包含并購交易在內(nèi)的投資決策會采取較為穩(wěn)健的措施，在實際并購交易中所受到的監(jiān)督壓力會更強，促使企業(yè)在并購交易中更加客觀地評估并購協(xié)同效應和潛在的并購風險，從而降低了企業(yè)所支付的并購溢價。李丹蒙等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，在民營企業(yè)并購中管理層過度自信對并購溢價的影響更強。類似的，業(yè)績補償承諾對并購溢價的影響在國有企業(yè)中要弱于在非國有企業(yè)的情況也在情理之中。第二，對于國有企業(yè)來說，其業(yè)績下降、虧損乃至經(jīng)營失敗時更可能從政府部門獲得相應的財政補貼，而非國有企業(yè)經(jīng)營失敗的代價更可能是由公司股東自行承擔，則非國有企業(yè)的股東及其管理層更有動力去為公司謀求一個好的前景。為了提高并購交易效率，達到雙贏的目的，非國有企業(yè)可能為并購中的整合事項付出更多的努力，并且為了避免業(yè)績不達標所導致的賠償，公司內(nèi)部管理層會更加積極地去實現(xiàn)承諾業(yè)績。因此，非國有企業(yè)在并購交易中所產(chǎn)生的協(xié)同效應水平可能會更高，則在非國有企業(yè)中，業(yè)績補償承諾對并購商譽的促進作用可能更加顯著?；谝陨戏治?，本文提出假設2：

假設2：限定其他條件，國有企業(yè)會減弱業(yè)績補償承諾與并購商譽之間的正相關(guān)關(guān)系。

三、樣本選取與研究設計

（一）樣本選取

參考劉向強等（2018）的研究，本文選擇2013—2019年在并購交易中簽訂過業(yè)績補償承諾協(xié)議的上市公司為研究樣本?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組辦法》于2008年4月發(fā)布，但2008—2012年在并購事項中簽訂業(yè)績補償承諾協(xié)議的樣本數(shù)過少，因此選擇2013年作為本文研究時間起點。根據(jù)研究對樣本進行如下篩選：（1）剔除屬于金融、保險行業(yè)的樣本；（2）剔除并購交易未完成、業(yè)績補償承諾未到期的樣本；（3）對于同一年度發(fā)生多次并購事件并簽訂業(yè)績承諾協(xié)議的樣本，僅保留第一次并購事件及業(yè)績承諾協(xié)議相關(guān)數(shù)據(jù)；（4）剔除發(fā)生在同一控制下的并購樣本；（5）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過上述篩選步驟后最終得到742家樣本公司，共3 429個樣本數(shù)據(jù)，本文的所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了降低極端值對研究結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理，分析軟件為Stata 15.0。

（二）變量設計與模型構(gòu)建

本文參考鄭海英等（2014）的研究，選取標準化商譽變動額（GW）為被解釋變量，選取是否簽訂業(yè)績補償承諾（Promise1）和業(yè)績補償承諾金額的對數(shù)（Promise2）為解釋變量，參考沈華玉等（2019）和傅超等（2015）的研究選取控制變量，如表1所示。

表1 變量定義及解釋

本文研究的被解釋變量是并購商譽，而并購商譽與業(yè)績補償承諾本身是相關(guān)的，有業(yè)績補償承諾即意味著有并購發(fā)生，進而表明存在商譽變動?；诖?，本文參考李丹蒙等（2018）的研究，構(gòu)建了模型（1）：

進一步地，為了檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在業(yè)績補償承諾與并購商譽之間所發(fā)揮的作用，本文在模型（1）的基礎上構(gòu)建了模型（2）：

模型（2）中變量均與上文保持一致。按照假設1和假設2的預期，模型（1）中業(yè)績補償承諾Promise的系數(shù)β1應顯著大于0，模型（2）中Promise*STATE交乘項的系數(shù)γ1應該顯著小于0。

四、實證結(jié)果分析與討論

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

描述性統(tǒng)計結(jié)果如下頁表2所示。樣本中GW的均值和標準差分別為0.0701、0.2320，標準差約為均值的3倍，表明樣本中的上市公司所持有的商譽資產(chǎn)存在較大的差異性，這也為本文探討業(yè)績補償承諾影響企業(yè)并購商譽提供了契機。Promise1的平均值為0.4870，說明近年來業(yè)績補償承諾在并購交易中占據(jù)了重要的位置。STATE的均值為0.1790，表明樣本中有近20%的上市公司為國有企業(yè)，該結(jié)果可能系本文樣本選擇所致，國有企業(yè)對企業(yè)并購行為監(jiān)督作用更強，民營企業(yè)則更多關(guān)注經(jīng)濟利益，會樂于簽訂業(yè)績補償承諾。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

同時，本文對主要研究變量進行相關(guān)性分析，GW與Promise1、Promise2的Pearson相關(guān)系數(shù)分別為0.2483、0.2481，且均在1%的水平上顯著為正，表明業(yè)績補償承諾與并購商譽呈正相關(guān)關(guān)系，該結(jié)果初步驗證了研究假設1。至于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在業(yè)績補償承諾與并購商譽之間發(fā)揮了何種調(diào)節(jié)作用還有待于下文進一步的實證檢驗。

（二）實證檢驗結(jié)果

1.業(yè)績補償承諾與并購商譽的多元回歸分析。表3的第（1）列至第（2）列列示了2013—2019年業(yè)績補償承諾與并購商譽之間的面板數(shù)據(jù)多元回歸結(jié)果，所有報告的t值均已經(jīng)過個體層面的cluster調(diào)整（下同）。Promise1、Promise2的系數(shù)分別為 0.0422（t值=12.9510）、0.0042（t值=11.4081），均在1%的水平上顯著為正。上述結(jié)果基本表明業(yè)績補償承諾顯著提高了上市公司并購商譽，假設1得以支持。首先，業(yè)績補償承諾能夠降低上市公司未來業(yè)績下滑的可能性，承諾方通過簽訂業(yè)績補償承諾協(xié)議向上市公司傳遞了正面信號，增加并購雙方的信任程度，進而提高了上市公司對于高額并購溢價水平的接受能力。其次，業(yè)績補償承諾通過緩解信息不對稱程度和對承諾方產(chǎn)生激勵效應兩種方式，使得承諾方更加努力完成業(yè)績，降低并購交易過程中產(chǎn)生的代理成本，進一步提高了并購雙方的協(xié)同效應，進而增加了企業(yè)的并購商譽。

表3 業(yè)績補償承諾與并購商譽

2.業(yè)績補償承諾、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與并購商譽的多元回歸分析。表3的第（3）列至第（4）列列示了2013—2019年業(yè)績補償承諾、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與并購商譽之間的面板數(shù)據(jù)多元回歸結(jié)果，Promise1*STATE、Promise2*STATE的系數(shù)分別為-0.0397（t值=-7.2206）、-0.0045（t值=-6.9615），均在1%的水平上顯著為負。上述結(jié)果基本表明國有企業(yè)會減弱業(yè)績補償承諾與并購商譽之間的正相關(guān)關(guān)系，假設2得以支持。國有企業(yè)在執(zhí)行層面也會受到更多的監(jiān)督和約束，并購決策會更加穩(wěn)健，對并購中高額溢價的接受能力降低；而非國有企業(yè)更傾向于追求企業(yè)利潤最大化，在業(yè)績補償承諾的壓力下會更努力地實現(xiàn)業(yè)績以避免對上市公司進行賠償，業(yè)績補償承諾對并購商譽的促進作用也更加顯著。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）PSM傾向得分匹配法

在現(xiàn)實情況中，上市公司簽訂業(yè)績補償承諾可能是基于企業(yè)實際情況需要而做出的選擇，進而使得樣本存在非正態(tài)分布的自選擇問題?；诖耍疚牟捎脙A向得分匹配法（PSM）來緩解樣本自選擇偏差對研究結(jié)果可能產(chǎn)生的影響。首先建立Logit選擇性模型估計發(fā)生業(yè)績承諾的概率，在此基礎上依據(jù)所估計的概率對樣本公司進行排序，按照概率得分進行一對一匹配后回歸，結(jié)果顯示在控制樣本自選擇偏差問題后，研究結(jié)論沒有發(fā)生實質(zhì)性變化。

（二）Heckman兩階段回歸方法

為了進一步緩解樣本自選擇偏差問題可能對研究結(jié)論產(chǎn)生的影響，本文構(gòu)建Heckman兩階段回歸模型，再次對研究假設進行深入檢驗?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定在資產(chǎn)評估方法中以收益法和開發(fā)法為依據(jù)，資產(chǎn)評估方法的規(guī)定促使企業(yè)選擇簽訂業(yè)績補償承諾，進而通過業(yè)績補償承諾間接影響并購商譽，因此，本文參考李秉祥等（2019）的研究，第一階段選取資產(chǎn)評估方法是否為收益法和開發(fā)法作為虛擬變量（Method）。第二階段在模型（1）、（2）的基礎上加入控制變量IMR。Heckman兩階段模型的回歸結(jié)果顯示，考慮樣本自選擇后的實證結(jié)論與前文基本保持一致，研究結(jié)論未發(fā)生變化。

六、進一步分析

（一）業(yè)績補償承諾提高并購商譽的路徑分析

在前文理論分析中，業(yè)績補償承諾提高并購商譽的路徑在于提升了并購溢價水平和并購協(xié)同效應水平。依據(jù)信號傳遞理論，承諾方通過簽訂業(yè)績補償承諾來向上市公司傳遞一種好的信號，上市公司股東及其管理層更愿意為此次并購交易承擔較高的溢價水平；另外，業(yè)績補償承諾會對承諾方產(chǎn)生一定的激勵和約束，為了避免賠償，承諾方會做出更多的努力，并購效率由此增加，并購協(xié)同效應水平相應提高。據(jù)此，本文進一步分析業(yè)績補償承諾與并購溢價和并購協(xié)同效應之間的關(guān)系，并構(gòu)建模型（3）和模型（4）。

其中，PRE代表并購溢價水平，參考呂長江等（2014）的研究，采用（并購價格-目標公司賬面價值）/（|目標公司賬面價值|）進行度量，數(shù)值越大則并購溢價程度越高；SYN代表協(xié)同效應，參考黃福廣等（2020）的研究，高并購績效來自并購中的協(xié)同效應，而業(yè)績補償承諾所產(chǎn)生的并購績效往往在未來一段時間內(nèi)體現(xiàn)，因此，本文采用收購方年度股票收益率滯后一期對并購協(xié)同效應進行度量。

由表4列示的結(jié)果可以看出，第（1）列中Promise1的系數(shù)為3.1517（t=1.7179），在10%的水平上顯著為正，第（2）列中Promise2的系數(shù)為0.1129（t=0.3903），雖不顯著但符號為正；第（3）列中Promise1的系數(shù)為0.1005（t=5.0198），第（4）列中Promise2的系數(shù)為0.0112（t=5.0479），均在1%的水平上顯著為正。簽訂業(yè)績補償承諾能夠顯著提高并購交易中的溢價水平和并購協(xié)同效應水平，且業(yè)績承諾金額越大，并購協(xié)同效應水平越高，業(yè)績承諾金額對并購溢價的影響為正但不顯著，以上結(jié)果基本說明了“簽訂業(yè)績承諾→并購溢價水平提高”“并購協(xié)同效應水平提高→并購商譽增加”的影響路徑存在。

表4 業(yè)績補償承諾與并購溢價水平及并購協(xié)同效應

（二）業(yè)績補償承諾、并購商譽與企業(yè)風險承擔

以往的研究表明高額商譽增加了企業(yè)風險承擔水平（鄭海英等，2014；周澤將等，2019），而并購中的業(yè)績補償承諾同樣能夠提升公司經(jīng)營業(yè)績，高績效同時也意味著公司承擔了高風險。因此業(yè)績補償承諾作為促進企業(yè)產(chǎn)生高額商譽的動因之一，在企業(yè)并購商譽與風險承擔之間發(fā)揮了何種作用值得探究。為此，本文進一步選擇企業(yè)風險承擔水平作為新的被解釋變量，實證檢驗業(yè)績補償承諾在并購商譽和企業(yè)風險承擔水平之間發(fā)揮的作用。具體的檢驗如模型（7）所示：

其中被解釋變量RISK代表企業(yè)風險承擔，參考錢先航等（2014）的研究，本文采用上市公司股票日收益的年度波動率RISK1、周收益的年度波動率RISK2、月收益的年度波動率RISK3來度量企業(yè)風險承擔水平，上述模型中其余變量均與上文保持一致。

回歸結(jié)果顯示，GW和Promise1的交乘項系數(shù)分別為0.0101（t值=2.6941）、0.0373（t值=2.8475）和 0.0800（t值=2.3843），且分別在1%、1%和5%的水平上顯著為正。上述結(jié)果說明了業(yè)績補償承諾強化了并購商譽與企業(yè)風險承擔水平之間的正相關(guān)關(guān)系。業(yè)績補償承諾的信號傳遞機制能夠緩解信息不對稱程度，提高并購效率，反映在企業(yè)具有更好的資源獲取能力，從而強化了高額商譽對企業(yè)風險承擔能力的促進作用，進一步提高了企業(yè)的風險承擔水平。

七、研究結(jié)論與政策啟示

并購交易在資本市場上越來越頻繁，業(yè)績補償承諾機制也成為上市公司維護股東利益、降低并購成本的重要工具，其對并購效率的提高主要是通過信號傳遞機制以及激勵和約束作用。鑒于此，本文通過2013—2019年簽訂業(yè)績補償承諾的A股上市公司數(shù)據(jù)，實證分析了業(yè)績補償承諾對并購商譽的影響，研究結(jié)果表明：第一，業(yè)績補償承諾與企業(yè)并購商譽之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。表現(xiàn)為上市公司在并購交易中簽訂業(yè)績補償承諾、業(yè)績補償承諾金額越大，企業(yè)并購商譽變動額增加。第二，在非國有企業(yè)中，業(yè)績補償承諾對并購商譽的促進作用更加顯著。國有企業(yè)在決策中更偏向于選擇穩(wěn)健的方案，而非國有企業(yè)在業(yè)績補償承諾的壓力下更有動機去完成承諾業(yè)績，對并購商譽的影響更顯著。第三，進一步分析表明，業(yè)績補償承諾提高了并購溢價水平，促進了并購協(xié)同效應，以上構(gòu)成了業(yè)績補償承諾提高并購商譽的影響路徑。第四，業(yè)績補償承諾強化了并購商譽對企業(yè)風險承擔水平的正相關(guān)關(guān)系。

依據(jù)以上研究結(jié)果，本文提出如下三點意見：第一，業(yè)績補償承諾與并購商譽之間呈現(xiàn)的正相關(guān)關(guān)系可能是業(yè)績補償承諾機制的信號傳遞作用以及其激勵、約束效應所致。因此，上市公司在簽訂業(yè)績補償承諾協(xié)議時，要充分發(fā)揮該機制對并購方的信號傳遞作用和對承諾方產(chǎn)生的激勵以及約束作用，進一步增加并購效率，維護上市公司及其股東的利益。另外，商譽泡沫已經(jīng)成為資本市場的重要隱患，未來上市公司在進行并購交易時應合理利用業(yè)績補償承諾，壓縮商譽泡沫的空間以降低企業(yè)經(jīng)營風險。第二，關(guān)注企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性特征，重視非國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對業(yè)績補償承諾機制的影響，在非國有企業(yè)中應當規(guī)范并購交易事項，對業(yè)績補償承諾合理進行使用并進行有效的監(jiān)督，在提高企業(yè)并購效率的同時，防止商譽泡沫和高額并購溢價的產(chǎn)生，合理地進行企業(yè)經(jīng)營決策。第三，本文研究發(fā)現(xiàn)業(yè)績補償承諾還能夠強化并購商譽對企業(yè)風險承擔水平的激勵效果，因此未來上市公司在簽訂業(yè)績補償承諾協(xié)議時，不僅需要考慮其給企業(yè)帶來的正向影響，同時還需要關(guān)注該機制所引發(fā)的高風險問題，合理進行風險管控，同時也為監(jiān)管部門維護并購市場的秩序，建立良好的監(jiān)管制度提供參考。

限于研究主題限制，本文研究還存在一定的局限性，具體體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，本文認為在并購交易中可以通過簽訂業(yè)績補償承諾協(xié)議來產(chǎn)生高額并購商譽，而目前學術(shù)界對于商譽的本質(zhì)探索還存在一定的爭議，由業(yè)績補償承諾所導致的高額并購商譽是否全部符合商譽的經(jīng)濟含義，并給企業(yè)帶來超額的盈利能力？這些問題本文尚未涉及。第二，除了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，影響業(yè)績補償承諾作用機制的因素還有很多，比如公司管理層過度自信等，本文尚未一一探索。上述構(gòu)成了今后的研究方向。