蔣華林（博士）周艷利（博士）李文秀（教授）盧淡瑩

（1廣東金融學院會計學院 2廣東外語外貿大學金融學院 3廣東金融學院經貿學院 廣東廣州 510000 4中國農業(yè)銀行懷集縣支行 廣東肇慶 526400）

一、引言

在股權質押情景下，為了避免控制權轉移，控股股東尤其關注上市公司股價，并會采取多種措施穩(wěn)定經營、維護股價（謝德仁等，2016）。而企業(yè)創(chuàng)新作為一種風險投資，具有較長的周期和不確定性，需要長期且持續(xù)性的研發(fā)投入，且收益具有較大的不確定性，可能會對股價造成負向影響。不少研究認為當企業(yè)的控股股東股權質押時，由于擔心風險投資造成股價下跌增加控制權轉移風險，控股股東有動機減少企業(yè)的風險投資（許長新和甘夢溪，2021）。然而，這些研究結論并沒有考慮到不同企業(yè)自身的風險承擔能力以及股權質押的資金投向問題。由于企業(yè)的風險承擔能力可能受到控股股東股權質押比例的影響以及產權性質的影響，當考慮到企業(yè)不同的風險承擔能力時，企業(yè)的高風險投資行為是否存在差異？此外，股權質押后的資金投向也至關重要，不少控股股東的股權質押資金并不是全部用于自身，也存在投向企業(yè)的情況，需要細致地進行區(qū)分。那么，在不同的股權質押資金投向下，企業(yè)風險投資水平是否會受到影響而發(fā)生改變？這些問題還需要進一步分析與探討。

鑒于此，本文以2010—2018年我國A股上市公司為研究樣本，基于控股股東股權質押后影響企業(yè)風險承擔的視角，對控股股東股權質押、股權質押資金投向和風險投資三者間的關系進行了理論分析和實證檢驗。實證結果發(fā)現(xiàn)：在高質押比例和民營控股股東這兩種情況下，企業(yè)的風險承擔能力更低，控股股東股權質押對企業(yè)風險投資的抑制效應更加明顯。進一步區(qū)分股權質押資金流向，發(fā)現(xiàn)控股股東股權質押對風險投資的抑制效應會因股權質押資金投向企業(yè)而有所緩解，當股權質押資金投向企業(yè)時，可有效補充企業(yè)的資金，從而緩解企業(yè)的風險投資。

本文的研究貢獻有以下幾點：一是從企業(yè)風險承擔能力的視角探索控股股東股權質押影響企業(yè)風險投資的背后機理?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新會因宏觀方面的金融市場發(fā)展（張倩肖和馮雷，2019）、產業(yè)政策（余明桂等，2016）或市場競爭（李玲，2014）而受到影響。也有學者基于企業(yè)內部視角，發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新會因管理層能力不足（姚立杰和周穎，2018）、融資約束（唐清泉和肖海蓮，2012）而受到抑制。而較少有研究從企業(yè)風險承擔能力的視角，分析企業(yè)風險投資為何會受到控股股東股權質押行為的影響。二是豐富和擴展了股權質押資金投向經濟后果的研究。大量文獻研究聚焦于控股股東股權質押所帶來的經濟后果，例如影響企業(yè)的盈余管理（黃志忠和韓湘云，2014）、績效、公司價值、股價崩盤等，但股權質押后的資金投向也至關重要，較少有文獻進行細致的區(qū)分，本文發(fā)現(xiàn)股權質押背景下因資金投向的不同其經濟后果也存在差異。

二、理論分析和研究假設

控股股東股權質押后，其控制權轉移風險與企業(yè)股價緊密相關，為了防止控制權轉移控股股東往往會采取行動維護股價，這些行為并不總是有利于其他股東。在股權質押時，由于控股股東兩權分離程度加劇，控股股東的資金侵占、關聯(lián)交易等掏空行為也會更加嚴重，企業(yè)的盈利能力和企業(yè)價值下降（鄭國堅等，2014；謝德仁等，2016）。對于外部投資者而言，當出現(xiàn)控股股東股權質押時，投資者會認為這是一種不利信號而對企業(yè)的風險更加敏感，投資者的恐慌情緒會因質押事件本身以及質押期間內微小的負面事件而被放大，進而加劇股價下跌（夏常源和賈凡勝，2019），而股價的下跌很可能增加控股股東的控制權轉移風險（謝德仁等，2016）。因此，為了避免控制權發(fā)生轉移，控股股東往往會做出降低企業(yè)風險的行為決策。

與企業(yè)其他投資不同的是，企業(yè)研發(fā)投資需要巨額的、長期的資金投入，但是所帶來的收益卻具有較大的不確定性，這種不確定性很可能引起企業(yè)股價的大幅波動，控股股東在權衡創(chuàng)新活動所帶來的風險和收益后，會考慮減少高風險投資（李常青等，2018）。同時，由于企業(yè)創(chuàng)新活動的研發(fā)周期較長，需要大量外部融資支持。而控股股東股權質押后，企業(yè)融資環(huán)境惡化，銀行基于控股股東可能發(fā)生掏空行為、損害其他投資者利益的考慮，會提高企業(yè)的債務融資成本（吳先聰?shù)龋?020），降低貸款規(guī)模和貸款期限（翟勝寶等，2020），同時企業(yè)的權益融資成本也會增加（王化成等，2019），降低企業(yè)可獲得的商業(yè)融資規(guī)模（潘臨等，2018）。因此，當企業(yè)控股股東股權質押后，一方面控股股東基于控制權轉移風險的考慮，為了維護股價會主動減少高風險投資，另一方面企業(yè)因控股股東股權質押、融資環(huán)境惡化，難以從外部獲得足夠的資金而被動減少風險投資。據(jù)此，本文提出以下假設：

H1a：相比于未發(fā)生控股股東股權質押的企業(yè)，企業(yè)的風險投資水平會因控股股東股權質押而受到顯著抑制。

企業(yè)的風險承擔能力還受到控股股東股權質押比例的影響，當控股股東股權質押比例較低時，控股股東對控制權轉移風險的擔憂較少，這是因為即使股價下跌接近警戒線或者平倉線，控股股東依然有能力補足質押物。因此當股權質押比例較低時，對企業(yè)風險承擔能力的影響較小，企業(yè)風險投資的減少程度較低。而當控股股東股權質押比例較高時，控股股東很可能無法補足質押物（呂曉亮，2017），高質押比例的企業(yè)，其風險承擔能力較弱，控股股東為了維持控制權的穩(wěn)定性傾向于減少投資回收期長、風險高并占用大量資金的風險投資項目，更多地采取保守經營策略，偏好于投資風險小、周期短的項目。此時，企業(yè)的風險承擔能力會因控股股東較高的股權質押比例而顯著降低，進而抑制企業(yè)的風險投資。據(jù)此，本文提出以下假設：

H1b：當存在控股股東股權質押時，股權質押對企業(yè)風險投資的抑制效應會因控股股東的高質押比例而更加明顯。

產權性質也決定了企業(yè)風險承擔能力的差異。當控股股東為國有股東時，由于國有股東與政府的天然政治優(yōu)勢和“預算軟約束”，不僅能夠享受財政補貼和稅收優(yōu)惠等資金支持，同時國有控股股東與銀行等金融機構的天然聯(lián)系，還可以有效降低國有控股股東股權質押后被銀行強制平倉的可能性（鄭志剛等，2020）。此外，出于防止國有資產流失的目的，即使國有控股股東無力追加擔保，也有能力游說銀行等質權人，要求質權人給予更多的機會來緩解其平倉壓力。然而，非國有控股股東則并不具備這種政治優(yōu)勢和“預算軟約束”，股權質押后，非國有控股股東不僅需要解決股價下跌帶來的平倉壓力，同時長期以來非國有企業(yè)還面臨著融資約束問題，控股股東還需要解決企業(yè)的資金壓力，導致非國有企業(yè)抵抗風險的能力有限。且相對于國有企業(yè)，民營控股股東的股權相對集中，大股東表現(xiàn)出更高的風險厭惡（劉志遠等，2017），更不愿意進行高風險投資。因此，相比于國有控股企業(yè)，民營控股企業(yè)的整體風險承擔能力較弱，減少風險投資的可能性更大。據(jù)此，本文提出以下假設：

H1c：相比國有企業(yè)，當民營企業(yè)控股股東股權質押時，企業(yè)風險投資的減少程度更大。

除了對企業(yè)風險承擔能力的考慮，進一步從股權質押資金投向來看，控股股東股權質押并不總是為了滿足自身需要，也會將股權質押資金投向或轉借給企業(yè)，相當于一種特殊的控股股東財務資助形式。此時，一方面外部投資者會將這種行為理解為一種積極、正面而非“掏空”企業(yè)的信號（謝德仁等，2016），減少外界投資者尤其是銀行對控股股東侵占其他投資者利益的擔憂，進而使企業(yè)的融資約束問題得到有效緩解（譚燕等，2018；蔣華林等，2021）；另一方面會增強企業(yè)的風險承擔能力，支持企業(yè)風險投資，緩解長期研發(fā)投資因資金匱乏而被迫擱置的困難局面（譚燕等，2018）。因此，當控股股東將股權質押資金投向或轉借給企業(yè)時，能有效緩解企業(yè)的融資約束問題，補充風險投資所需的資金。據(jù)此，本文提出以下假設：

H2：控股股東股權質押對企業(yè)風險投資的抑制效應會因股權質押資金投向企業(yè)而減弱。

三、樣本選擇和研究設計

（一）數(shù)據(jù)選取和樣本來源

本文以我國A股上市公司為研究樣本，樣本區(qū)間的年限選擇為2010—2018年。同時，為了保證樣本的統(tǒng)一性和有效性，本文將金融企業(yè)、ST企業(yè)、財務變量缺失企業(yè)以及上市不足一年的企業(yè)剔除，最終得到11 162個公司-年度觀測值，其中，控股股東股權質押樣本共3 486個，約占總樣本的31.23%，從2010—2018年的數(shù)據(jù)來看，控股股東發(fā)生股權質押的行為表現(xiàn)出逐年上升的趨勢。如下頁表1所示。

表1 分年度統(tǒng)計控股股東股權質押

（二）研究模型和變量定義

為了檢驗假設1，本文構建回歸模型1：

其中，Riskinv為被解釋變量，代表企業(yè)風險投資水平，采用研發(fā)投入來衡量，一是研發(fā)投入的自然對數(shù)（Riskinv1），二是研發(fā)投入與期末總資產之比（Riskinv2）。Pledge為解釋變量，代表控股股東股權質押，采用年末是否存在控股股東股權質押（Pledge_D）和年末控股股東股權質押率，即控股股東股權質押股數(shù)與自身持股總數(shù)之比（Pledge_R）來衡量。

為了檢驗假設2，本文構建回歸模型2：

其中，propping代表股權質押資金投向，如果資金投向企業(yè)則為1，其他則為0，Pledge*propping代表控股股東股權質押與資金投向的交乘項，其他控制變量與模型1保持一致。

根據(jù)已有研究，上述兩個模型的控制變量如表2所示。最后，采用虛擬變量控制行業(yè)和年度的固定效應影響。

表2 變量定義表

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3為描述性統(tǒng)計結果。其中Riskinv1和Riskinv2的均值為17.68和0.0182，說明我國企業(yè)普遍采用了較低的風險投資經營決策，投資決策趨于保守和具有風險規(guī)避的特征。Pledge_D的均值為0.312，Pledge_R的均值為0.213，表明總樣本中，約1/3企業(yè)的控股股東會將股權向金融機構等質權人質押以獲取股權質押資金，而控股股東將持股總數(shù)的1/5以上進行了質押，甚至有些控股股東將手中所有股票進行了質押。propping的均值為0.0119，表明約1.19%的控股股東將股權質押資金投向企業(yè)。其他變量的描述性統(tǒng)計結果與已有研究基本一致。

表3 描述性統(tǒng)計

（二）實證結果分析

表4為控股股東股權質押與企業(yè)風險投資水平之間的實證檢驗結果，第（1）和（3）列的結果顯示，是否存在控股股東股權質押變量Pledge_D與風險投資變量回歸的系數(shù)為負，且均在1%的水平上顯著；第（2）和（4）列的結果顯示，控股股東股權質押比例Pledge_R與風險投資變量回歸的系數(shù)也為負，且依然在1%的水平上顯著。這表明，相比于未發(fā)生控股股東股權質押的企業(yè)，控股股東股權質押的企業(yè)其風險投資會顯著減少，而且質押比例和其風險投資之間也呈負相關關系，說明質押比例越高風險投資減少程度越大，假設1a得到驗證。

表4 控股股東股權質押對企業(yè)風險投資的影響

上述關于股權質押比例的檢驗基于全樣本，接下來，為了區(qū)分企業(yè)的風險承擔能力，本文根據(jù)股權質押比例進行分組檢驗，表5為企業(yè)風險投資抑制效應是否受到質押比例影響的實證結果。在高股權質押率樣本中，在第（1）和（2）列中，控股股東股權質押比例Pledge_R與風險投資變量回歸的系數(shù)為負，且均在1%的水平上顯著；然而，在低股權質押率樣本中，在第（3）列中的控股股東股權質押比例Pledge_R的系數(shù)顯著為正，第（4）列中的控股股東股權質押比例Pledge_R與風險投資變量回歸的系數(shù)不顯著但為正。這表明當控股股東股權質押率較低時，股價下跌帶來的控制權轉移風險較小，企業(yè)風險承擔能力較強，對企業(yè)風險投資的抑制作用不明顯。但是當控股股東股權質押率較高時，控股股東的控制權轉移風險較大，企業(yè)風險承擔能力較弱，進而會降低風險投資，支持了本文的假設1b。

表5 不同質押比例下企業(yè)風險投資的抑制效應

表6為企業(yè)風險投資水平的抑制效應是否受到不同產權性質影響的實證結果。在國有控股樣本組中，第（1）列中Pledge_R與風險投資變量回歸的系數(shù)不顯著但為正，第（2）列中Pledge_R與風險投資變量回歸的系數(shù)為正，且在5%水平上顯著。這表明國有控股企業(yè)具有較強的風險承擔能力，股權質押并不會抑制企業(yè)的風險投資；而在民營控股樣本組中，第（3）和（4）列中Pledge_R與風險投資變量回歸的系數(shù)為負，且均在1%的水平上顯著。這說明，當民營控股股東股權質押時，基于民營控股股東較低的風險承擔能力，股權質押會顯著抑制企業(yè)的風險投資，支持了本文的假設1c。

表6 不同產權下企業(yè)風險投資的抑制效應

上頁表7為股權質押資金投向對企業(yè)風險投資影響的實證結果，第（1）—（4）列的結果顯示，控股股東股權質押Pledge_D和Pledge_R與風險投資變量回歸的系數(shù)為負，且均在1%水平上顯著，而控股股東股權質押與股權質押資金投向的交乘項Pledge_D*propping和Pledge_R*propping的系數(shù)至少在10%的水平上顯著為正。這說明，在控股股東將股權質押資金投向或轉借給企業(yè)時，企業(yè)風險投資的抑制效應會有所緩解。這說明控股股東所提供的質押貸款資金，不僅增強了企業(yè)的風險承擔能力，還有效補充了研發(fā)投資所需的資金，抑制了企業(yè)主動或被動降低風險投資的動機，支持了本文的假設2。

表7 股權質押資金投向對企業(yè)風險投資的緩解效應

五、研究結論與啟示

當前，我國上市公司普遍存在控股股東股權質押行為，可能會影響企業(yè)的風險承擔能力，進而影響企業(yè)的投資決策行為。從本文的實證結果來看，企業(yè)的風險投資水平因控股股東股權質押降低了企業(yè)的風險承擔能力而被抑制，且在高質押比例和民營企業(yè)中，企業(yè)的風險承擔能力受到控股股東股權質押的影響更大，企業(yè)風險投資的減少程度更明顯，但是如果股權質押資金投入企業(yè)，這種對企業(yè)風險投資的抑制效應會得到緩解。

本文提出以下政策建議：第一，控股股東股權質押會影響企業(yè)的風險承擔能力，進而對企業(yè)的投資決策行為產生影響，且這種影響效果因股權質押率和企業(yè)性質的不同而不同。因此需要重點監(jiān)管和防控高質押比例和民營企業(yè)質押所隱藏的風險。第二，投資者在進行投資組合管理時，不僅需要關注控股股東的高質押比例行為，還需要更多地關注控股股東股權質押資金的流向問題，考慮股權質押資金投向企業(yè)后是否能有效促進企業(yè)的研發(fā)投資，對股權質押資金支持企業(yè)研發(fā)投入帶來的價值提升給予相應的積極肯定，引導股權質押資金投向企業(yè)的長期化和規(guī)模化。第三，國家要繼續(xù)加強對企業(yè)風險投資的支持力度，尤其是民營企業(yè)，積極開拓創(chuàng)新融資方式，提供優(yōu)惠政策，解決民營企業(yè)的融資難、融資貴、轉型難等問題，鼓勵并促進民營企業(yè)進行風險投資。