白雪蓮（副教授/博士）王司琪（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會計學(xué)院 北京 100070）

一、引言

投資活動是企業(yè)日常經(jīng)營管理中十分重要的環(huán)節(jié)，是支撐企業(yè)高效可持續(xù)發(fā)展以及競爭實力的動因和基礎(chǔ)，投資決策會對企業(yè)的融資渠道以及股利決策產(chǎn)生影響并反映在資本市場上造成股價波動，最終影響企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險以及未來的發(fā)展前景。

當(dāng)前，我國的資本市場仍存在個人投資者占比較高、相對不完善等特征。由于經(jīng)驗、專業(yè)知識、信息來源的匱乏，個人投資者在制定決策時容易受到外界環(huán)境、自身主觀意識以及情緒的干擾，呈現(xiàn)出非理性情緒。行為金融學(xué)理論認(rèn)為，情緒會導(dǎo)致錯誤歸屬偏差，個人投資者很難正確判斷企業(yè)的真實價值以及風(fēng)險從而影響其自身決策行為（王海芳、張笑愚，2021）。投資者情緒是個人投資者在自己有限理性心理等因素的干擾下所做出的行為，會造成股票價格在短期內(nèi)過高或過低，并且股價在很長一段時間內(nèi)背離了自身的實際價值（Baker，2003；花貴如等，2010）。情緒高漲時，投資者一方面會通過“捷徑”來制定決策從而缺乏對被投資企業(yè)深入的分析，另一方面上漲的情緒會使投資者對自身以及企業(yè)真正的實力產(chǎn)生盲目信心和樂觀情緒，會輕視負(fù)面信息的影響。上漲或低迷的市場情緒表現(xiàn)出了投資者對于資產(chǎn)價值呈總體樂觀或悲觀的心態(tài)（Brown，2004；唐瑋等，2017），而這種非理性的情緒會導(dǎo)致證券價值被錯誤定價，并且影響企業(yè)在投資方面的決策（Baker，2004；Polk，2009）。

在散戶眾多的資本市場中“投機(jī)心理”和“羊群效應(yīng)”盛行且賣空限制阻礙了部分理性投資者套利，不可避免地助長了資本市場的投資者情緒，進(jìn)而導(dǎo)致股票被錯誤估價的現(xiàn)象長期存在（Gu等，2018）。由于股價與企業(yè)的收益緊密相關(guān)，管理層會根據(jù)投資者情緒的波動而調(diào)整自身的投資決策，從而對企業(yè)的資源配置效率產(chǎn)生相應(yīng)的影響。另外，根據(jù)情緒傳遞理論，投資者的情緒也會傳遞給企業(yè)的管理層，投資者高漲的情緒會帶來企業(yè)股價的快速上漲，管理層看到股市的變動后也會產(chǎn)生非理性的情緒，從而影響自身的行為決策，對企業(yè)的資源配置效率產(chǎn)生影響。

目前學(xué)術(shù)界對于投資者非理性情緒的研究從多個維度展開，大部分研究集中在投資者對于股市以及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，對于企業(yè)投資行為的影響研究較少，本文從資本市場上非理性情緒入手，研究其對企業(yè)決策產(chǎn)生的影響及影響機(jī)制，豐富補(bǔ)充了非理性情緒對企業(yè)行為影響的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）投資者情緒與資源配置效率。根據(jù)股權(quán)融資渠道假說，市場中投資者非理性情緒的變化以及該行為帶來的股票價格的錯誤估計會改變某些行業(yè)的股權(quán)融資條件（Baker等，2003）。投資者由于受到自身情緒以及精力的影響更加偏向于關(guān)注自己感興趣并且看好的股票，對于那些主要依靠權(quán)益融資的公司的管理層來說，其會“利用”投資者的這種非理性情緒，選擇適當(dāng)?shù)臅r機(jī)發(fā)布一些更被投資者所重視和關(guān)注的股票，以達(dá)到降低企業(yè)股權(quán)融資成本和融資約束的目的，從而擴(kuò)大企業(yè)的投資規(guī)模，但同時也加劇了過度投資，降低了企業(yè)資源配置的效率（Polk&Sapienza，2009）。

“理性迎合渠道”理論認(rèn)為，理性的管理者為了穩(wěn)定或者提高短期股價會去迎合投資者的情緒從而調(diào)整其投資決策，選擇市場中熱門項目去最大化自身利益，甚至選擇可行性較低的項目，導(dǎo)致非效率投資的產(chǎn)生。由于市場中信息不對稱的存在，企業(yè)的投資行為成為了投資者判斷其風(fēng)險以及未來收益的重要依據(jù)（Polk和Sapienza，2009），而管理層在決策時不僅會考慮收益，更會關(guān)心該項目對公司股價的影響。情緒上漲時投資者會對項目的預(yù)期收益情況持過度樂觀態(tài)度，造成股價上升，情緒低迷時其會將股票拋售導(dǎo)致股價快速下滑從而導(dǎo)致企業(yè)可能陷入財務(wù)風(fēng)險（花貴如等，2011）。為了穩(wěn)定股價，或者為了提高股價從中謀利，在投資者情緒上漲時，管理層會更多考慮市場中潛在投資人的喜好，從而做出收益率及可行性較低的投資決策，加劇過度投資，造成企業(yè)資源配置效率的下降。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1：投資者情緒越高漲，企業(yè)資源配置效率越低。

（二）投資者情緒與管理層過度自信。除了投資者有限理性之外，管理層也存在非理性心理，二者同時存在。管理層的過度自信心理會導(dǎo)致過高估計項目的預(yù)期收益，忽視內(nèi)在的風(fēng)險，導(dǎo)致其在決策時產(chǎn)生錯誤偏差。實際生活中，這種非理性心理并非全部由自身性格引致，也會受到外界因素的干擾。根據(jù)情緒感染理論，人們在交換信息的過程中會受到對方行為以及情緒的影響。投資者情緒的變化反映在股價和換手率的波動上，管理層在接收到信號后也會產(chǎn)生非理性的情緒（曹國華，2019；張瑞軍，2021），據(jù)此調(diào)整其對公司價值和風(fēng)險的認(rèn)知。因此，市場中非理性情緒能“塑造”管理層的情緒，使其產(chǎn)生過度信心或者過度悲觀的心理。當(dāng)投資者情緒上漲時，由于資本市場上股價的上漲，管理層會產(chǎn)生過度自信心理?；诖?，本文提出假設(shè)2：

H2：投資者情緒越高漲，管理層過度自信程度越高。

（三）投資者情緒、管理層過度自信及企業(yè)資源配置效率。根據(jù)情緒感染理論，管理層的非理性情緒會受到投資者情緒的影響。而在企業(yè)日常經(jīng)營中，企業(yè)的決策很大程度上取決于管理層對該項目的判斷及偏好。過度自信的管理層通常會擁有更強(qiáng)的風(fēng)險承擔(dān)能力及偏好，在評估項目可行性的過程中可能會夸大預(yù)期的收益并忽視或低估負(fù)面信息對企業(yè)帶來的影響及內(nèi)在的相關(guān)風(fēng)險，從而引致過度投資情況的產(chǎn)生。市場中投資者情緒的上漲會提升管理層的過度自信程度，使其在決策過程中無法準(zhǔn)確判斷項目真實的收益和風(fēng)險，不能理性地分析項目的可行性，從而做出更加激進(jìn)的投資決策，造成資源配置效率的下降?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)3：

H3：管理層過度自信在投資者情緒對企業(yè)資源配置效率的影響機(jī)制中起到中介作用。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選擇。本文以2010—2020年滬、深A(yù)股上市公司為樣本，并對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融類公司；（2）剔除ST、PT公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失、異常樣本；（4）對變量進(jìn)行Winsorize處理。最終獲取832家公司數(shù)據(jù)，共9 152個樣本量。本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫等搜集原始數(shù)據(jù)。

（二）變量定義。

1.被解釋變量——資源配置效率（Ineff）。本文借鑒Richardson（2006）的度量方法，用模型計算的殘差的絕對值來衡量Ineff，該數(shù)值越大代表企業(yè)資源配置效率越差。

2.解釋變量——投資者情緒（Sent）。本文參照花貴如等（2010；2011）的研究，選取分解Tobin’s Q的方法衡量①該種方法的理論基礎(chǔ)在于，Tobin’s Q不僅包含未來的投資機(jī)會，也包含投資者情緒引致的股票錯誤定價。因此，該方法將Tobin’s Q與描述公司基本面的變量組（股東權(quán)益凈利率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、資產(chǎn)負(fù)債率、規(guī)模）進(jìn)行回歸，同時控制行業(yè)和年度效應(yīng)，以擬合值作為反映投資機(jī)會基本Q的度量，以殘差作為投資者情緒的代理變量。。

3.中介變量——管理層過度自信（OC）。本文參考姜付秀等（2009）的方法，選用相對薪酬指標(biāo)來衡量管理層過度自信（OC），首先，計算企業(yè)前三大高管薪酬之和/所有高管薪酬之和，結(jié)果越大表明上市公司中過度自信的情況越嚴(yán)重。其次，若OC數(shù)值大于中位數(shù)水平，則取值為1，否則取0。

4.控制變量。參照花貴如等（2010）、黎文靖等（2014）的研究，本文控制了財務(wù)杠桿（Lev）、盈利能力（ROA）、現(xiàn)金流（Cashflow）等可能會影響回歸結(jié)果的公司層面的因素。在此基礎(chǔ)上，本文還控制了行業(yè)（Ind）以及年份（Year）虛擬變量。

變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計。

為驗證假設(shè)1，本文構(gòu)建了模型（1）：

為驗證假設(shè)2，本文構(gòu)建了模型（2）：

為驗證假設(shè)3，本文用溫忠麟等（2004）的方法，在模型（1）、（2）的基礎(chǔ)上構(gòu)建了模型（3）：

管理層過度自信的中介效應(yīng)是否成立的判斷規(guī)則如下：首先對模型（1）進(jìn)行回歸分析，如果α1顯著，意味著投資者情緒影響企業(yè)資源配置效率。然后對模型（2）和模型（3）進(jìn)行回歸，如果模型（2）中的α1、模型（3）中的α2均顯著，中介效應(yīng)顯著，進(jìn)一步，若模型（3）中α1顯著，則管理層過度自信起到部分中介作用，若α1不顯著，則管理層過度自信起到完全中介作用。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計。從表2描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，資源配置效率最大值為0.438，最小值為0.000176，中位數(shù)為0.0222，均值為0.0347，這表明資源配置效率總體上波動不是很大，整體情況相對較好。投資者情緒全樣本下均值為0.0853，標(biāo)準(zhǔn)差為0.924，最大值為5.541，最小值為-2.84，波動較大，表明目前從整體來看投資者對于股市的發(fā)展普遍比較樂觀，但由于散戶較多，投資者情緒波動較大，這符合我國股市的實際現(xiàn)狀。管理層過度自信的均值為0.4676，中位數(shù)為0.443，說明目前我國上市公司高管薪酬差距較大，前三大高管薪酬占比較高，高管過度自信的可能性較大。企業(yè)的財務(wù)杠桿水平平均處在48.3%，符合我國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率總體處在40%—60%水平的現(xiàn)狀。其他變量的統(tǒng)計結(jié)果與其他學(xué)者的研究并無明顯差異。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果分析。

1.投資者情緒與資源配置效率的回歸結(jié)果見表3第（1）列，Sent的系數(shù)為0.002，在1%的水平上顯著為正，由此可以看出，市場中投資者的情緒越高漲，波動越大，企業(yè)的資源配置效率越低，結(jié)果支持本文的假設(shè)1。

表3 實證回歸結(jié)果

2.投資者情緒與管理層過度自信的回歸結(jié)果見表3第（2）列，Sent的回歸系數(shù)為0.023，且在1%的水平上正相關(guān)。由表3結(jié)果可知，當(dāng)市場中投資者受主觀情緒影響較大時，會反映在股價上，并將這種情緒傳遞給企業(yè)的管理層。具體而言，情緒越高漲，企業(yè)股價越容易被高估，管理層對企業(yè)發(fā)展以及自身能力都更加自信樂觀，這符合管理層有限理性假說以及情緒傳遞理論，假設(shè)2得到驗證。

3.管理層過度自信的中介效應(yīng)回歸結(jié)果分析。從表3第（1）、（2）列結(jié)果可以看出，投資者情緒會對企業(yè)的資源配置效率產(chǎn)生影響，并將自身情緒傳遞給管理層，造成管理層過度自信。第（3）列中Sent的回歸系數(shù)為0.002，在1%的顯著性水平上正相關(guān)，OC的回歸系數(shù)為0.002，在5%的顯著性水平上正相關(guān)，表明在投資者非理性情緒對企業(yè)資源配置效率的影響作用中，管理層過度自信發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，這與假設(shè)3一致。

（三）進(jìn)一步分析。由以上分析可以看出，投資者的非理性情緒會造成企業(yè)非效率投資，并且管理層過度自信在其中起到了部分中介作用。那么在不同的約束調(diào)節(jié)下，上述結(jié)果是否存在差異呢？本文從企業(yè)外部分析師跟蹤、企業(yè)自身異質(zhì)性兩方面探討投資者情緒對公司資源配置的影響。

1.分析師跟蹤的調(diào)節(jié)效應(yīng)。市場中投資者之所以會產(chǎn)生非理性的情緒，根本原因是市場與企業(yè)間存在嚴(yán)重的信息不對稱。分析師作為重要的信息中介，能緩解信息不對稱，改善企業(yè)信息環(huán)境，并且其預(yù)測的準(zhǔn)確性較高，容易使投資者信服。另外，研究表明，分析師也是企業(yè)強(qiáng)有力的外部監(jiān)督者，能有效約束企業(yè)的行為。所以，當(dāng)分析師跟蹤的數(shù)量越多，企業(yè)與市場的信息越透明，投資者非理性因素會降低，企業(yè)自身決策行為受到這種非理性情緒的影響也會相應(yīng)降低。本文引入Sent×Analyst交互項以及Analyst變量來進(jìn)行驗證，如下頁表4第（1）列所示，Sent以及Analyst的系數(shù)均顯著為正，Sent×Analyst在1%的水平上顯著為負(fù)，表明分析師跟蹤數(shù)量會削弱投資者情緒對企業(yè)資源配置效率的抑制作用，企業(yè)被更少的分析師跟蹤時，上述抑制效應(yīng)越強(qiáng)。

表4 進(jìn)一步分析

2.內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)。內(nèi)控質(zhì)量高的企業(yè)，內(nèi)部治理情況較好，企業(yè)信息透明度更高，管理層的行為相應(yīng)地受到更多的監(jiān)督及約束，其在進(jìn)行投資決策時會更加理性客觀。本文依據(jù)迪博指數(shù)將企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量根據(jù)中位數(shù)分為高低兩組，下頁表4第（2）、（3）列表明，內(nèi)控質(zhì)量低的企業(yè)，Sent的系數(shù)顯著為正，而在高內(nèi)控質(zhì)量組結(jié)果并不顯著，表明投資者情緒對企業(yè)資源配置效率的抑制效應(yīng)主要體現(xiàn)在內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。首先，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)在融資渠道和融資成本上有很大優(yōu)勢。而非國有企業(yè)通常面臨融資難、渠道少的情況，其決策行為受市場的影響較大。其次，國有企業(yè)受相關(guān)政策的影響更大，會受到更嚴(yán)格的監(jiān)管，管理層決策更加謹(jǐn)慎，對市場環(huán)境不敏感，而且國有企業(yè)要承擔(dān)更多的社會責(zé)任，故國有企業(yè)受到投資者情緒的影響較小。分組回歸結(jié)果如下頁表4第（4）、（5）列所示，兩列Sent均顯著，但相比之下，國有企業(yè)受到市場非理性情緒的影響較弱，管理者迎合市場進(jìn)行決策的情況較少。而在非國有企業(yè)中，投資者高漲的非理性情緒對企業(yè)資源配置效率的負(fù)向作用效果更顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗。為了檢驗回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文首先采取張瑞軍（2021）的做法，重新度量了自變量投資者情緒指標(biāo)，選取當(dāng)年7—12月的月度累計個股回報率，然后帶入本文的研究模型中進(jìn)行回歸檢驗。結(jié)果與前文一致。其次，為了防止內(nèi)生性問題導(dǎo)致回歸結(jié)果的不準(zhǔn)確，本文將自變量投資者非理性情緒以及相關(guān)控制變量進(jìn)行滯后一期進(jìn)行回歸，假設(shè)依然成立，說明市場中投資者的這種非理性情緒會降低企業(yè)的資源配置效率，并且在這個過程中管理層過度自信起到部分中介作用。

五、研究結(jié)論與啟示

本文根據(jù)“有限理性”假說，將市場中投資者的有限理性心理與企業(yè)管理層的有限理性心理放入同一框架中進(jìn)行分析研究，從行為金融學(xué)視角，考察了市場中散戶普遍存在的非理性情緒對企業(yè)決策效率的影響以及這種非理性情緒促使管理層過度自信心理的產(chǎn)生，進(jìn)一步研究了管理層過度自信在投資者非理性情緒對企業(yè)資源配置效率的影響中的作用。研究結(jié)果表明，市場中的非理性情緒會導(dǎo)致管理層在制定投資決策時更多關(guān)注潛在投資者的投資偏好，從而盲目擴(kuò)大投資，選擇收益率低或可行性較低而投資者更加看好的項目，導(dǎo)致企業(yè)資源配置效率下降，并且情緒越高漲，這種現(xiàn)象越明顯。此外，這種非理性的情緒會通過市場中股價的迅速波動傳遞給企業(yè)管理層，導(dǎo)致其對自身能力以及企業(yè)的發(fā)展前景盲目自信，產(chǎn)生非理性行為。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，管理層過度自信的心理也會在非理性情緒對企業(yè)資源配置效率的影響過程中發(fā)揮部分中介作用。即個人投資者的情緒越高漲，管理層的過度自信程度越嚴(yán)重，從而對資源配置效率的抑制作用越明顯。此外，投資者非理性情緒對企業(yè)資源配置效率的抑制作用在企業(yè)受到更少的分析師跟蹤、內(nèi)部控制質(zhì)量低以及非國有企業(yè)中更顯著。

據(jù)此，本文提出以下建議：首先，市場監(jiān)管部門應(yīng)制定更加科學(xué)、嚴(yán)格的信息披露政策，加大對企業(yè)的監(jiān)管力度，提升企業(yè)透明度，使個人投資者在制定投資決策時能夠獲取更加充分全面的信息，從而減少非理性因素及其他情況對其決策的干擾。其次，企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立完善的治理監(jiān)管機(jī)制。如建立完善的公司治理體系，使公司每位員工均能按照相關(guān)公司章程及法規(guī)行事；在組織架構(gòu)設(shè)立相關(guān)監(jiān)督監(jiān)察崗位，建立完善的監(jiān)督機(jī)制；通過完善法人治理結(jié)構(gòu)，使得董事、監(jiān)事、高管各司其職，保證監(jiān)督機(jī)制落實到位。此外，企業(yè)管理層也應(yīng)加強(qiáng)學(xué)習(xí)，不斷提升自身能力，理智客觀地評估項目的可行性，幫助企業(yè)更好發(fā)展。