白雪蓮（副教授/博士）王司琪（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 北京 100070）

一、引言

投資活動(dòng)是企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理中十分重要的環(huán)節(jié)，是支撐企業(yè)高效可持續(xù)發(fā)展以及競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的動(dòng)因和基礎(chǔ)，投資決策會(huì)對(duì)企業(yè)的融資渠道以及股利決策產(chǎn)生影響并反映在資本市場(chǎng)上造成股價(jià)波動(dòng)，最終影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及未來(lái)的發(fā)展前景。

當(dāng)前，我國(guó)的資本市場(chǎng)仍存在個(gè)人投資者占比較高、相對(duì)不完善等特征。由于經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)知識(shí)、信息來(lái)源的匱乏，個(gè)人投資者在制定決策時(shí)容易受到外界環(huán)境、自身主觀意識(shí)以及情緒的干擾，呈現(xiàn)出非理性情緒。行為金融學(xué)理論認(rèn)為，情緒會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤歸屬偏差，個(gè)人投資者很難正確判斷企業(yè)的真實(shí)價(jià)值以及風(fēng)險(xiǎn)從而影響其自身決策行為（王海芳、張笑愚，2021）。投資者情緒是個(gè)人投資者在自己有限理性心理等因素的干擾下所做出的行為，會(huì)造成股票價(jià)格在短期內(nèi)過(guò)高或過(guò)低，并且股價(jià)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)背離了自身的實(shí)際價(jià)值（Baker，2003；花貴如等，2010）。情緒高漲時(shí)，投資者一方面會(huì)通過(guò)“捷徑”來(lái)制定決策從而缺乏對(duì)被投資企業(yè)深入的分析，另一方面上漲的情緒會(huì)使投資者對(duì)自身以及企業(yè)真正的實(shí)力產(chǎn)生盲目信心和樂(lè)觀情緒，會(huì)輕視負(fù)面信息的影響。上漲或低迷的市場(chǎng)情緒表現(xiàn)出了投資者對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值呈總體樂(lè)觀或悲觀的心態(tài)（Brown，2004；唐瑋等，2017），而這種非理性的情緒會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)值被錯(cuò)誤定價(jià)，并且影響企業(yè)在投資方面的決策（Baker，2004；Polk，2009）。

在散戶眾多的資本市場(chǎng)中“投機(jī)心理”和“羊群效應(yīng)”盛行且賣空限制阻礙了部分理性投資者套利，不可避免地助長(zhǎng)了資本市場(chǎng)的投資者情緒，進(jìn)而導(dǎo)致股票被錯(cuò)誤估價(jià)的現(xiàn)象長(zhǎng)期存在（Gu等，2018）。由于股價(jià)與企業(yè)的收益緊密相關(guān)，管理層會(huì)根據(jù)投資者情緒的波動(dòng)而調(diào)整自身的投資決策，從而對(duì)企業(yè)的資源配置效率產(chǎn)生相應(yīng)的影響。另外，根據(jù)情緒傳遞理論，投資者的情緒也會(huì)傳遞給企業(yè)的管理層，投資者高漲的情緒會(huì)帶來(lái)企業(yè)股價(jià)的快速上漲，管理層看到股市的變動(dòng)后也會(huì)產(chǎn)生非理性的情緒，從而影響自身的行為決策，對(duì)企業(yè)的資源配置效率產(chǎn)生影響。

目前學(xué)術(shù)界對(duì)于投資者非理性情緒的研究從多個(gè)維度展開(kāi)，大部分研究集中在投資者對(duì)于股市以及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，對(duì)于企業(yè)投資行為的影響研究較少，本文從資本市場(chǎng)上非理性情緒入手，研究其對(duì)企業(yè)決策產(chǎn)生的影響及影響機(jī)制，豐富補(bǔ)充了非理性情緒對(duì)企業(yè)行為影響的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）投資者情緒與資源配置效率。根據(jù)股權(quán)融資渠道假說(shuō)，市場(chǎng)中投資者非理性情緒的變化以及該行為帶來(lái)的股票價(jià)格的錯(cuò)誤估計(jì)會(huì)改變某些行業(yè)的股權(quán)融資條件（Baker等，2003）。投資者由于受到自身情緒以及精力的影響更加偏向于關(guān)注自己感興趣并且看好的股票，對(duì)于那些主要依靠權(quán)益融資的公司的管理層來(lái)說(shuō)，其會(huì)“利用”投資者的這種非理性情緒，選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)發(fā)布一些更被投資者所重視和關(guān)注的股票，以達(dá)到降低企業(yè)股權(quán)融資成本和融資約束的目的，從而擴(kuò)大企業(yè)的投資規(guī)模，但同時(shí)也加劇了過(guò)度投資，降低了企業(yè)資源配置的效率（Polk&Sapienza，2009）。

“理性迎合渠道”理論認(rèn)為，理性的管理者為了穩(wěn)定或者提高短期股價(jià)會(huì)去迎合投資者的情緒從而調(diào)整其投資決策，選擇市場(chǎng)中熱門項(xiàng)目去最大化自身利益，甚至選擇可行性較低的項(xiàng)目，導(dǎo)致非效率投資的產(chǎn)生。由于市場(chǎng)中信息不對(duì)稱的存在，企業(yè)的投資行為成為了投資者判斷其風(fēng)險(xiǎn)以及未來(lái)收益的重要依據(jù)（Polk和Sapienza，2009），而管理層在決策時(shí)不僅會(huì)考慮收益，更會(huì)關(guān)心該項(xiàng)目對(duì)公司股價(jià)的影響。情緒上漲時(shí)投資者會(huì)對(duì)項(xiàng)目的預(yù)期收益情況持過(guò)度樂(lè)觀態(tài)度，造成股價(jià)上升，情緒低迷時(shí)其會(huì)將股票拋售導(dǎo)致股價(jià)快速下滑從而導(dǎo)致企業(yè)可能陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（花貴如等，2011）。為了穩(wěn)定股價(jià)，或者為了提高股價(jià)從中謀利，在投資者情緒上漲時(shí)，管理層會(huì)更多考慮市場(chǎng)中潛在投資人的喜好，從而做出收益率及可行性較低的投資決策，加劇過(guò)度投資，造成企業(yè)資源配置效率的下降。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1：投資者情緒越高漲，企業(yè)資源配置效率越低。

（二）投資者情緒與管理層過(guò)度自信。除了投資者有限理性之外，管理層也存在非理性心理，二者同時(shí)存在。管理層的過(guò)度自信心理會(huì)導(dǎo)致過(guò)高估計(jì)項(xiàng)目的預(yù)期收益，忽視內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其在決策時(shí)產(chǎn)生錯(cuò)誤偏差。實(shí)際生活中，這種非理性心理并非全部由自身性格引致，也會(huì)受到外界因素的干擾。根據(jù)情緒感染理論，人們?cè)诮粨Q信息的過(guò)程中會(huì)受到對(duì)方行為以及情緒的影響。投資者情緒的變化反映在股價(jià)和換手率的波動(dòng)上，管理層在接收到信號(hào)后也會(huì)產(chǎn)生非理性的情緒（曹國(guó)華，2019；張瑞軍，2021），據(jù)此調(diào)整其對(duì)公司價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知。因此，市場(chǎng)中非理性情緒能“塑造”管理層的情緒，使其產(chǎn)生過(guò)度信心或者過(guò)度悲觀的心理。當(dāng)投資者情緒上漲時(shí)，由于資本市場(chǎng)上股價(jià)的上漲，管理層會(huì)產(chǎn)生過(guò)度自信心理?；诖?，本文提出假設(shè)2：

H2：投資者情緒越高漲，管理層過(guò)度自信程度越高。

（三）投資者情緒、管理層過(guò)度自信及企業(yè)資源配置效率。根據(jù)情緒感染理論，管理層的非理性情緒會(huì)受到投資者情緒的影響。而在企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)中，企業(yè)的決策很大程度上取決于管理層對(duì)該項(xiàng)目的判斷及偏好。過(guò)度自信的管理層通常會(huì)擁有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力及偏好，在評(píng)估項(xiàng)目可行性的過(guò)程中可能會(huì)夸大預(yù)期的收益并忽視或低估負(fù)面信息對(duì)企業(yè)帶來(lái)的影響及內(nèi)在的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，從而引致過(guò)度投資情況的產(chǎn)生。市場(chǎng)中投資者情緒的上漲會(huì)提升管理層的過(guò)度自信程度，使其在決策過(guò)程中無(wú)法準(zhǔn)確判斷項(xiàng)目真實(shí)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，不能理性地分析項(xiàng)目的可行性，從而做出更加激進(jìn)的投資決策，造成資源配置效率的下降?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)3：

H3：管理層過(guò)度自信在投資者情緒對(duì)企業(yè)資源配置效率的影響機(jī)制中起到中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選擇。本文以2010—2020年滬、深A(yù)股上市公司為樣本，并對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融類公司；（2）剔除ST、PT公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失、異常樣本；（4）對(duì)變量進(jìn)行Winsorize處理。最終獲取832家公司數(shù)據(jù)，共9 152個(gè)樣本量。本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)等搜集原始數(shù)據(jù)。

（二）變量定義。

1.被解釋變量——資源配置效率（Ineff）。本文借鑒Richardson（2006）的度量方法，用模型計(jì)算的殘差的絕對(duì)值來(lái)衡量Ineff，該數(shù)值越大代表企業(yè)資源配置效率越差。

2.解釋變量——投資者情緒（Sent）。本文參照花貴如等（2010；2011）的研究，選取分解Tobin’s Q的方法衡量①該種方法的理論基礎(chǔ)在于，Tobin’s Q不僅包含未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，也包含投資者情緒引致的股票錯(cuò)誤定價(jià)。因此，該方法將Tobin’s Q與描述公司基本面的變量組（股東權(quán)益凈利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率、規(guī)模）進(jìn)行回歸，同時(shí)控制行業(yè)和年度效應(yīng)，以擬合值作為反映投資機(jī)會(huì)基本Q的度量，以殘差作為投資者情緒的代理變量。。

3.中介變量——管理層過(guò)度自信（OC）。本文參考姜付秀等（2009）的方法，選用相對(duì)薪酬指標(biāo)來(lái)衡量管理層過(guò)度自信（OC），首先，計(jì)算企業(yè)前三大高管薪酬之和/所有高管薪酬之和，結(jié)果越大表明上市公司中過(guò)度自信的情況越嚴(yán)重。其次，若OC數(shù)值大于中位數(shù)水平，則取值為1，否則取0。

4.控制變量。參照花貴如等（2010）、黎文靖等（2014）的研究，本文控制了財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、盈利能力（ROA）、現(xiàn)金流（Cashflow）等可能會(huì)影響回歸結(jié)果的公司層面的因素。在此基礎(chǔ)上，本文還控制了行業(yè)（Ind）以及年份（Year）虛擬變量。

變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)。

為驗(yàn)證假設(shè)1，本文構(gòu)建了模型（1）：

為驗(yàn)證假設(shè)2，本文構(gòu)建了模型（2）：

為驗(yàn)證假設(shè)3，本文用溫忠麟等（2004）的方法，在模型（1）、（2）的基礎(chǔ)上構(gòu)建了模型（3）：

管理層過(guò)度自信的中介效應(yīng)是否成立的判斷規(guī)則如下：首先對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸分析，如果α1顯著，意味著投資者情緒影響企業(yè)資源配置效率。然后對(duì)模型（2）和模型（3）進(jìn)行回歸，如果模型（2）中的α1、模型（3）中的α2均顯著，中介效應(yīng)顯著，進(jìn)一步，若模型（3）中α1顯著，則管理層過(guò)度自信起到部分中介作用，若α1不顯著，則管理層過(guò)度自信起到完全中介作用。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。從表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，資源配置效率最大值為0.438，最小值為0.000176，中位數(shù)為0.0222，均值為0.0347，這表明資源配置效率總體上波動(dòng)不是很大，整體情況相對(duì)較好。投資者情緒全樣本下均值為0.0853，標(biāo)準(zhǔn)差為0.924，最大值為5.541，最小值為-2.84，波動(dòng)較大，表明目前從整體來(lái)看投資者對(duì)于股市的發(fā)展普遍比較樂(lè)觀，但由于散戶較多，投資者情緒波動(dòng)較大，這符合我國(guó)股市的實(shí)際現(xiàn)狀。管理層過(guò)度自信的均值為0.4676，中位數(shù)為0.443，說(shuō)明目前我國(guó)上市公司高管薪酬差距較大，前三大高管薪酬占比較高，高管過(guò)度自信的可能性較大。企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平平均處在48.3%，符合我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率總體處在40%—60%水平的現(xiàn)狀。其他變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果與其他學(xué)者的研究并無(wú)明顯差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果分析。

1.投資者情緒與資源配置效率的回歸結(jié)果見(jiàn)表3第（1）列，Sent的系數(shù)為0.002，在1%的水平上顯著為正，由此可以看出，市場(chǎng)中投資者的情緒越高漲，波動(dòng)越大，企業(yè)的資源配置效率越低，結(jié)果支持本文的假設(shè)1。

表3 實(shí)證回歸結(jié)果

2.投資者情緒與管理層過(guò)度自信的回歸結(jié)果見(jiàn)表3第（2）列，Sent的回歸系數(shù)為0.023，且在1%的水平上正相關(guān)。由表3結(jié)果可知，當(dāng)市場(chǎng)中投資者受主觀情緒影響較大時(shí)，會(huì)反映在股價(jià)上，并將這種情緒傳遞給企業(yè)的管理層。具體而言，情緒越高漲，企業(yè)股價(jià)越容易被高估，管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展以及自身能力都更加自信樂(lè)觀，這符合管理層有限理性假說(shuō)以及情緒傳遞理論，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

3.管理層過(guò)度自信的中介效應(yīng)回歸結(jié)果分析。從表3第（1）、（2）列結(jié)果可以看出，投資者情緒會(huì)對(duì)企業(yè)的資源配置效率產(chǎn)生影響，并將自身情緒傳遞給管理層，造成管理層過(guò)度自信。第（3）列中Sent的回歸系數(shù)為0.002，在1%的顯著性水平上正相關(guān)，OC的回歸系數(shù)為0.002，在5%的顯著性水平上正相關(guān)，表明在投資者非理性情緒對(duì)企業(yè)資源配置效率的影響作用中，管理層過(guò)度自信發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，這與假設(shè)3一致。

（三）進(jìn)一步分析。由以上分析可以看出，投資者的非理性情緒會(huì)造成企業(yè)非效率投資，并且管理層過(guò)度自信在其中起到了部分中介作用。那么在不同的約束調(diào)節(jié)下，上述結(jié)果是否存在差異呢？本文從企業(yè)外部分析師跟蹤、企業(yè)自身異質(zhì)性兩方面探討投資者情緒對(duì)公司資源配置的影響。

1.分析師跟蹤的調(diào)節(jié)效應(yīng)。市場(chǎng)中投資者之所以會(huì)產(chǎn)生非理性的情緒，根本原因是市場(chǎng)與企業(yè)間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。分析師作為重要的信息中介，能緩解信息不對(duì)稱，改善企業(yè)信息環(huán)境，并且其預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性較高，容易使投資者信服。另外，研究表明，分析師也是企業(yè)強(qiáng)有力的外部監(jiān)督者，能有效約束企業(yè)的行為。所以，當(dāng)分析師跟蹤的數(shù)量越多，企業(yè)與市場(chǎng)的信息越透明，投資者非理性因素會(huì)降低，企業(yè)自身決策行為受到這種非理性情緒的影響也會(huì)相應(yīng)降低。本文引入Sent×Analyst交互項(xiàng)以及Analyst變量來(lái)進(jìn)行驗(yàn)證，如下頁(yè)表4第（1）列所示，Sent以及Analyst的系數(shù)均顯著為正，Sent×Analyst在1%的水平上顯著為負(fù)，表明分析師跟蹤數(shù)量會(huì)削弱投資者情緒對(duì)企業(yè)資源配置效率的抑制作用，企業(yè)被更少的分析師跟蹤時(shí)，上述抑制效應(yīng)越強(qiáng)。

表4 進(jìn)一步分析

2.內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)。內(nèi)控質(zhì)量高的企業(yè)，內(nèi)部治理情況較好，企業(yè)信息透明度更高，管理層的行為相應(yīng)地受到更多的監(jiān)督及約束，其在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)更加理性客觀。本文依據(jù)迪博指數(shù)將企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量根據(jù)中位數(shù)分為高低兩組，下頁(yè)表4第（2）、（3）列表明，內(nèi)控質(zhì)量低的企業(yè)，Sent的系數(shù)顯著為正，而在高內(nèi)控質(zhì)量組結(jié)果并不顯著，表明投資者情緒對(duì)企業(yè)資源配置效率的抑制效應(yīng)主要體現(xiàn)在內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。首先，相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在融資渠道和融資成本上有很大優(yōu)勢(shì)。而非國(guó)有企業(yè)通常面臨融資難、渠道少的情況，其決策行為受市場(chǎng)的影響較大。其次，國(guó)有企業(yè)受相關(guān)政策的影響更大，會(huì)受到更嚴(yán)格的監(jiān)管，管理層決策更加謹(jǐn)慎，對(duì)市場(chǎng)環(huán)境不敏感，而且國(guó)有企業(yè)要承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，故國(guó)有企業(yè)受到投資者情緒的影響較小。分組回歸結(jié)果如下頁(yè)表4第（4）、（5）列所示，兩列Sent均顯著，但相比之下，國(guó)有企業(yè)受到市場(chǎng)非理性情緒的影響較弱，管理者迎合市場(chǎng)進(jìn)行決策的情況較少。而在非國(guó)有企業(yè)中，投資者高漲的非理性情緒對(duì)企業(yè)資源配置效率的負(fù)向作用效果更顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文首先采取張瑞軍（2021）的做法，重新度量了自變量投資者情緒指標(biāo)，選取當(dāng)年7—12月的月度累計(jì)個(gè)股回報(bào)率，然后帶入本文的研究模型中進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。結(jié)果與前文一致。其次，為了防止內(nèi)生性問(wèn)題導(dǎo)致回歸結(jié)果的不準(zhǔn)確，本文將自變量投資者非理性情緒以及相關(guān)控制變量進(jìn)行滯后一期進(jìn)行回歸，假設(shè)依然成立，說(shuō)明市場(chǎng)中投資者的這種非理性情緒會(huì)降低企業(yè)的資源配置效率，并且在這個(gè)過(guò)程中管理層過(guò)度自信起到部分中介作用。

五、研究結(jié)論與啟示

本文根據(jù)“有限理性”假說(shuō)，將市場(chǎng)中投資者的有限理性心理與企業(yè)管理層的有限理性心理放入同一框架中進(jìn)行分析研究，從行為金融學(xué)視角，考察了市場(chǎng)中散戶普遍存在的非理性情緒對(duì)企業(yè)決策效率的影響以及這種非理性情緒促使管理層過(guò)度自信心理的產(chǎn)生，進(jìn)一步研究了管理層過(guò)度自信在投資者非理性情緒對(duì)企業(yè)資源配置效率的影響中的作用。研究結(jié)果表明，市場(chǎng)中的非理性情緒會(huì)導(dǎo)致管理層在制定投資決策時(shí)更多關(guān)注潛在投資者的投資偏好，從而盲目擴(kuò)大投資，選擇收益率低或可行性較低而投資者更加看好的項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)資源配置效率下降，并且情緒越高漲，這種現(xiàn)象越明顯。此外，這種非理性的情緒會(huì)通過(guò)市場(chǎng)中股價(jià)的迅速波動(dòng)傳遞給企業(yè)管理層，導(dǎo)致其對(duì)自身能力以及企業(yè)的發(fā)展前景盲目自信，產(chǎn)生非理性行為。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，管理層過(guò)度自信的心理也會(huì)在非理性情緒對(duì)企業(yè)資源配置效率的影響過(guò)程中發(fā)揮部分中介作用。即個(gè)人投資者的情緒越高漲，管理層的過(guò)度自信程度越嚴(yán)重，從而對(duì)資源配置效率的抑制作用越明顯。此外，投資者非理性情緒對(duì)企業(yè)資源配置效率的抑制作用在企業(yè)受到更少的分析師跟蹤、內(nèi)部控制質(zhì)量低以及非國(guó)有企業(yè)中更顯著。

據(jù)此，本文提出以下建議：首先，市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)制定更加科學(xué)、嚴(yán)格的信息披露政策，加大對(duì)企業(yè)的監(jiān)管力度，提升企業(yè)透明度，使個(gè)人投資者在制定投資決策時(shí)能夠獲取更加充分全面的信息，從而減少非理性因素及其他情況對(duì)其決策的干擾。其次，企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立完善的治理監(jiān)管機(jī)制。如建立完善的公司治理體系，使公司每位員工均能按照相關(guān)公司章程及法規(guī)行事；在組織架構(gòu)設(shè)立相關(guān)監(jiān)督監(jiān)察崗位，建立完善的監(jiān)督機(jī)制；通過(guò)完善法人治理結(jié)構(gòu)，使得董事、監(jiān)事、高管各司其職，保證監(jiān)督機(jī)制落實(shí)到位。此外，企業(yè)管理層也應(yīng)加強(qiáng)學(xué)習(xí)，不斷提升自身能力，理智客觀地評(píng)估項(xiàng)目的可行性，幫助企業(yè)更好發(fā)展。