曹 超 盧樹立

中央銀行抵押品是指在貨幣政策操作過程中，中央銀行要求交易對手提供的作為直接交易或償債擔保資產的統(tǒng)稱。中央銀行通過債權方式供給流動性而要求金融機構提供足額抵押品是國際上的普遍做法。2014年后，我國以外匯占款為主導的基礎貨幣發(fā)行模式發(fā)生了根本性改變，基于抵押模式的SLF、MLF、PSL等結構性貨幣政策工具成為投放基礎貨幣的重要渠道，對合格抵押品的需求也隨之不斷增加。當前，隨著央行主動提供基礎貨幣操作的增加，應進一步完善央行抵押品管理框架，提高貨幣政策傳導效率，更好地服務我國經濟高質量發(fā)展。

完善央行抵押品管理框架的重要意義

中央銀行抵押品框架在現代貨幣與金融系統(tǒng)中占據著核心地位。無論是貨幣政策的有效實施，還是經濟與金融市場發(fā)展的現實需要，構建系統(tǒng)、成熟的抵押品管理框架是各國中央銀行高效運行的重要制度基礎。不斷完善我國央行抵押品管理框架，不僅是建立現代中央銀行制度和完善貨幣政策框架體系的重要一環(huán)，也是新時期服務我國經濟高質量發(fā)展的必然要求。

保障央行資產安全，維護金融穩(wěn)定。最后貸款人（Lender of Last Resort）理論是中央銀行抵押品制度最重要的理論基礎?，F代中央銀行制度的一個突出特征是更加強調中央銀行的系統(tǒng)性風險防控。完善的中央銀行抵押品框架是確保中央銀行資產安全、防范金融風險、維護金融穩(wěn)定的重要手段。隨著我國利率市場化的深入推進和金融對外開放的不斷提升，金融機構的競爭壓力也不斷加大，特別是對于廣大中小金融機構來說，面臨的風險不斷加劇。通過建立完善的抵押品管理框架，不斷完善合格抵押品范圍、價值評估、風險控制機制等，影響交易對手的行為和風險偏好，防止道德風險和逆向選擇的發(fā)生，從而降低央行的財務風險，保障央行債權資產安全，維護金融穩(wěn)定。

增強貨幣政策操作靈活性，發(fā)揮逆周期調節(jié)功能。中央銀行合格抵押品范圍的確定直接關系到中央銀行的流動性供給能力，影響中央銀行貨幣政策操作的有效實施。以合格抵押品為基礎，中央銀行在向金融市場提供基礎貨幣時只需對抵押品質量進行跟蹤，而不需要隨時評估和監(jiān)測交易對手的信譽，從而極大地降低了交易成本。適度拓寬合格抵押品范圍，中央銀行可以有效管理金融市場流動性，提高貨幣政策操作的靈活性。同時，中央銀行抵押品制度是內嵌于逆周期金融調控框架的重要組成部分。通過調整抵押品范圍，中央銀行可以實現對經濟波動的逆周期調節(jié)。特別是面臨金融危機的沖擊時，中央銀行及時調整抵押品標準，可以有效緩解金融市場融資功能的衰退。2008年次貸危機爆發(fā)后，美聯儲及時調整了公開市場操作及定期證券借貸工具（TSLF）和定期拍賣便利（TAF）等創(chuàng)新性流動性工具的抵押品范圍，有效發(fā)揮了逆周期調節(jié)功能。2019年1月，中國央行決定將主體評級不低于AA級的銀行永續(xù)債納入SLF、MLF、TMLF和再貸款的合格擔保品范圍，為加大金融對實體經濟的支持力度創(chuàng)造有利條件，有效緩解小微企業(yè)、民營企業(yè)融資難問題。

疏通貨幣政策傳導機制，提高貨幣政策傳導效率。不斷完善我國抵押品管理框架，健全結構性貨幣政策工具，有助于疏通貨幣政策傳導機制，提高貨幣政策操作的針對性和有效性，提升金融服務實體經濟質效。一方面，擴大抵押品范圍，解決中小銀行高等級抵押品不足問題，縮短貨幣政策到實體經濟的傳導鏈條。由于高等級債券主要集中在流動性充裕、資金實力較強的大型商業(yè)銀行，而作為中小微企業(yè)融資重要來源的廣大中小銀行的高等級抵押品不足。2019年6月，央行將同業(yè)存單納入中小銀行合格抵押品范圍，一定程度上解決了中小銀行高等級抵押品不足問題，疏通了“央行→中小銀行→實體經濟”的貨幣政策傳導渠道，提高了貨幣政策傳導效率。另一方面，擴大抵押品范圍改變市場流動性結構，影響市場利率結構，更好地發(fā)揮結構性貨幣政策的定向調控功能，從而影響貨幣政策傳導。一種金融資產被央行納入合格抵押品范圍后，市場對其接受程度提高，流動性相應提高，流動性溢價下降，利率成本下降。2018年6月，央行將AA+、AA級公司信用類債券納入MLF抵押品范圍，提高了信用債的市場流動性，降低了信用債利率中的流動性溢價成分，促進信用債市場利率下行，從而降低實體經濟融資成本。

促進債券市場發(fā)展，優(yōu)化融資結構。適度調整合格抵押品范圍，不僅有利于促進債券市場發(fā)展，也有利于優(yōu)化信貸結構。一方面，合格抵押品范圍的擴大促進了債券市場的深化與發(fā)展。債券具有流動性好、價格穩(wěn)定等優(yōu)點，是合格抵押品的重要來源。中央銀行將某種債券品種納入合格抵押品范圍能顯著提高市場機構投資者對該類券種的認可度，從而促進債券市場的深化與發(fā)展。隨著2014年新《預算法》的修訂，地方政府債券迎來井噴式發(fā)展。央行于2015年將地方政府債券納入中央和地方國庫現金管理以及SLF、MLF和PSL的合格抵押品范圍，不僅極大地擴充了抵押品來源，也提高了地方政府債券的市場認可度，對防范化解地方政府債務風險起到了重要作用。另一方面，信貸資產納入央行合格抵押品范圍，有利于引導金融機構優(yōu)化信貸結構。央行將小微企業(yè)和綠色信貸納入再貸款合格抵押品范圍，可以有效引導金融機構加大對小微企業(yè)和綠色經濟的信貸支持力度，促進重點領域和薄弱領域發(fā)展。相反，如果將“兩高一剩”等產業(yè)信貸資產排除在合格抵押品之外，也能較大抑制這些產業(yè)發(fā)展，助力經濟結構轉型升級。

我國央行抵押品管理框架構建取得顯著成效

一個系統(tǒng)、完善的中央銀行抵押品框架通常包括合格抵押品類型、適用范圍、評估體系和風險控制等內容。借鑒美聯儲、歐洲央行等發(fā)達經濟體的中央銀行抵押品管理經驗及我國現實國情，央行從2012年底開始逐步構建我國央行抵押品管理框架。其中，2015年先后出臺了《中國人民銀行再貸款與常備借貸便利抵押品管理指引》《中國人民銀行關于推廣信貸資產質押再貸款試點的通知》等文件，對構建央行抵押品管理框架具有重要指導意義。目前，總體來看，我國央行抵押品管理框架已經初步建立，并在實踐中不斷完善。

明確了合格抵押品范圍，且類型不斷豐富。確定合格抵押品范圍是中央銀行抵押品框架的核心。各國金融市場體系結構、市場發(fā)育程度和金融產品的豐富程度是各國中央銀行確定合格抵押范圍的重要因素。從各國中央銀行的實踐來看，中央銀行公開市場操作抵押品范圍相比借貸便利類工具更窄。美聯儲、歐洲央行等主要經濟體中央銀行的合格抵押品類型主要包括證券資產和信貸資產兩類?！吨袊嗣胥y行再貸款與常備借貸便利抵押品管理指引》明確指出，我國合格抵押品包括證券資產、信貸資產和央行認可的其他合格抵押資產。最初我國央行合格抵押品范圍較窄，公開市場操作和SLF、MLF等結構性貨幣政策工具合格抵押品主要是國債、央票和政策性金融債等高等級債券。隨著我國債券市場深度和廣度的不斷發(fā)展，央行不斷對合格抵押品范圍進行了擴充。目前，我國合格抵押品范圍中已涵蓋國債、央票、政策性金融債、地方政府債券和高等級信用債等各類優(yōu)質債券（見表1）。特別是2017年12月，中國人民銀行將信貸資產質押再貸款在前期試點基礎上，進一步將其推廣到全國。信貸資產質押再貸款，是中國人民銀行完善抵押品管理框架的重要舉措，極大緩解了中小商業(yè)銀行高等級債券資產不足的問題?？傮w來看，目前我國央行合格抵押品類型不斷豐富，提高了貨幣政策操作的有效性，為宏觀經濟穩(wěn)定和發(fā)展提供了重要支撐。

表1 央行以抵押品為基礎的結構性貨幣政策工具一覽

抵押品評估體系不斷完善。抵押品價值評估是中央銀行抵押品管理框架的重要組成部分。從主要發(fā)達經濟體中央銀行的實踐經驗看，評估方式主要與抵押品市場化程度有關。對于債券類流動性較高的市場化資產，主要采用外部信用評級機構的評級。對于信貸資產等流動性較低的非市場化資產，如何對其價值進行合理與有效評估是各國中央銀行普遍遇到的難題。具體來看，對流動性較低的信貸資產進行評估主要有外部信用評級、第三方評級、中央銀行內部評級和商業(yè)銀行內部評級四種方式。國際金融危機后，各國中央銀行不同程度地提高了對風險評價的獨立性、公平性要求，紛紛強化了對中央銀行內部評級的運用。由于我國央行反洗錢、征信信息系統(tǒng)較為完整和高效，加上央行分支機構分布廣泛，掌握大量企業(yè)及信貸信息，央行也致力于構建并推廣央行內部評級體系。2014年5月，央行在山東、廣東兩省開展信貸資產質押再貸款和央行內部評級試點，探索構建央行內部評級體系。2015年9月，在形成可復制經驗基礎上，將其推廣至11?。ㄊ校?，之后在全國推廣。目前，經過不斷探索和總結，我國央行內部評級體系已經較為成熟與完善。

抵押品風險控制管理機制不斷強化。中央銀行抵押品面臨的風險主要包括信用風險、市場風險和流動性風險等。采用抵押折扣是美聯儲、歐洲央行等主要經濟體中央銀行抵押品風險管理的首要手段。目前，我國央行也是采用抵押品價值折損的類似做法，通過設置和調整抵押品折扣率降低金融機構違約風險和逆向選擇的可能性，根據抵押品類型、剩余期限、評級等因素確定基礎抵押率。同時，央行根據貨幣政策操作需要和金融風險評估情況調整基礎抵押率。此外，央行還建立了抵押品動態(tài)調整機制來抵御風險。當金融機構提交的抵押品評估價值低于或高于借用的再貸款本息余額達到觸發(fā)點水平（目前設置為0.5%）時，央行根據需要啟動抵押品調整機制，可以要求交易對手追加抵押品，或者向金融機構釋放或退還抵押品。

抵押品托管方式不斷創(chuàng)新發(fā)展。由于各國金融市場基設施發(fā)展程度不同，加上抵押品的市場化程度不同，主要發(fā)達經濟體的中央銀行對合格抵押品的托管方式存在差異。從國際實踐來看，對于債券類市場化資產，各國主要是采取市場化托管機構集中托管。對于信貸類非市場化資產，一般主要由各國中央銀行選擇托管方式。從國內來看，對于債券類抵押品，我國主要依托中債登、上清所這兩家托管機構。對于信貸類抵押品，目前尚缺少標準化的托管機構，央行主要采用委托借款金融機構托管的模式。同時，為提高流動性供給的即時性，央行借鑒國際經驗建立抵押品池，鼓勵金融機構預先備案抵押品，提高貨幣政策操作效率。此外，隨著金融業(yè)加快數字化轉型，央行也將積極探索構建統(tǒng)一、高效的抵押品管理信息系統(tǒng)，不斷完善抵押品管理框架。

進一步完善我國央行抵押品管理框架的政策路徑

目前，與美聯儲、歐洲央行等發(fā)達經濟體中央銀行抵押品管理框架相比，我國在制度體系建設、評估體系、風險控制等方面仍存在差距。應借鑒國際先進經驗，進一步完善我國央行抵押品管理框架，提高貨幣政策操作的靈活性、有效性，為我國經濟高質量發(fā)展提供支撐。

進一步提升央行抵押品管理框架的系統(tǒng)性。歐洲央行、美聯儲等經濟體的中央銀行均建立了較為系統(tǒng)的抵押品管理框架，不僅頒布了合格抵押品制度指引，對抵押品進行系統(tǒng)、統(tǒng)一的制度化管理，同時還在相關貨幣政策文件中對抵押品類型、風險評價、折損比例等關鍵要素進行了具體規(guī)定。目前，我國央行抵押品框架還存在較多空白領域，仍有不少提升空間。隨著央行以抵押方式提供基礎貨幣操作的不斷增加，客觀上也需要一個系統(tǒng)性的抵押品管理框架。建議基于我國金融市場發(fā)展的實際水平，立足我國貨幣政策調控的創(chuàng)新發(fā)展需要，在逐步細化具體貨幣政策抵押品管理規(guī)定基礎上，盡快制定全面、系統(tǒng)的抵押品制度，對我國央行抵押品指導思想、總體原則、具體操作、責權部門等進行科學和清晰的規(guī)定，并對合格抵押品范圍、評估體系、風險控制、托管方式等進行更為制度化規(guī)定，同時要提高基于抵押品的貨幣政策操作透明度，進一步提升我國央行抵押品框架的系統(tǒng)性。

適度拓寬合格抵押品和央行交易對手范圍。抵押品范圍的選擇主要基于安全性、可操作性和流動性三方面因素。抵押品范圍過窄會制約貨幣政策操作的有效實施；但抵押品范圍過寬，抵押品質量隨之下降，則會威脅中央銀行資產安全。建議在有效控制風險前提下，綜合考慮我國金融市場，特別是債券市場的發(fā)展水平，以及央行對優(yōu)質抵押品的需求，適度拓寬合格抵押品范圍，提高央行流動性管理能力。具體來看，可按照信用等級由高到低、發(fā)行期限由短到長的原則，逐步將信用等級較高、流動性較好、存量較豐富的合格抵押品以外的債券類資產納入央行合格抵押品范圍，并先從公開市場操作入手，待抵押品評估體系、風險控制等進一步完善后，再推廣至其他貨幣政策操作工具中。同時，針對央行交易對手的市場準入制度也是央行抵押品框架的重要組成部分。可考慮進一步完善一級交易商制度，適度降低央行交易對手的準入門檻，豐富市場交易主體，提高貨幣政策操作和傳導效率。

加強抵押品風險評估體系的建設。建議進一步完善央行內部評級體系，提高風險評價的獨立性和準確性。一方面，借鑒歐元區(qū)各成員國央行交易對手內部評價體系，健全央行交易對手內部評價機制，重點強化對資本充足率、流動性狀況、資產質量、盈利能力等指標的評價。依托大數據、人工智能等信息技術，開發(fā)先進評級模型，并不斷完善評級指標，加強對抵押品價值和信用風險的及時跟蹤評估。進一步加強人才隊伍培養(yǎng)和儲備，打造專業(yè)的內部信用評級專業(yè)團隊，提高復雜資產風險評估能力，防范潛在的信用風險。另一方面，在不斷健全內部評級體系基礎上，有效引入外部評級?？紤]到央行內部評級體系還需完善，可參考國際做法，強調對外部評級結果的有條件認可，增強評級結果的客觀性。同時，應結合我國國情，充分吸收國際主流評級經驗，優(yōu)化外部信用評級體系生態(tài)環(huán)境，提高信用評級機構的客觀性、獨立性、權威性和市場公信力，不斷完善我國外部信用評級體系。

進一步完善抵押品風險控制機制。建議央行提高抵押品風險控制的主動性，提高對抵押品市場價值和風險進行評估的頻率，有效防范交易對手潛在風險，保障央行資產質量。加強抵押品風險規(guī)避機制建設，考慮對信用風險較高、流動性較低的抵押品設定占比上限，降低押品價值折損帶來的順周期問題，強化逆周期功能。同時，改進現行會計標準，按照會計審慎性原則，加強對合格抵押品的會計確認，強化風險識別，及時計量與確認信用風險損失。此外，借鑒美國有序清算基金（OLF）、歐盟單一處置基金（SRF）、德國金融市場穩(wěn)定基金（FMS）等各國金融穩(wěn)定機制國際經驗，加強頂層設計，加快推動我國金融穩(wěn)定保障基金落地，與保險保障基金、信托業(yè)保障基金、存款保險基金等各類行業(yè)保障基金形成有效互補，共同維護我國金融穩(wěn)定與安全。

提高金融市場發(fā)展水平。金融市場發(fā)展水平是影響抵押品框架的重要因素，不僅制約著中央銀行貨幣政策的有效實施，也決定了合格抵押品數量和質量，同時也是市場有效定價的基礎。正是因為擁有發(fā)達的金融市場，美歐等發(fā)達經濟體的抵押品能迅速交易變現，支持貨幣政策操作有效實施。目前，我國經濟結構轉型和高質量發(fā)展對合格抵押品的需求與合格抵押品的供給不足存在較大矛盾。建議進一步完善國債發(fā)行體系，積極穩(wěn)妥地擴大國債市場規(guī)模，優(yōu)化國債發(fā)行期限結構，提高短期國債的發(fā)行頻率和數量，提高國債市場的廣度和深度。進一步深化金融改革，繼續(xù)推進利率市場化和匯率形成機制改革，提高債券市場對外開放程度。加快債券市場改革創(chuàng)新，完善做市商機制，優(yōu)化債券市場投資者結構，發(fā)展國債期貨等金融衍生品，提高債券市場流動性。此外，大力發(fā)展信貸資產證券化，提高信貸資產的流動性，充實商業(yè)銀行特別是中小商業(yè)銀行合格抵押品來源，并提高其流動性管理能力。

加強金融基礎設施服務體系建設。加強金融基礎設施服務體系建設，為完善抵押品管理框架提供支撐。不斷完善債券市場監(jiān)管體系，加強各監(jiān)管部門之間的分工協調，打破市場分割藩籬，深化債券市場互聯互通改革，提高市場參與者投資交易便利性和市場交易活躍度。健全支付和清算系統(tǒng)，完善中央對手方（CCP）安排，統(tǒng)一銀行間與交易所債券市場托管安排，降低央行抵押品交易成本和交易對手信用風險，提高抵押品流動性和定價效率，為抵押品迅速交易變現提供有效支撐，從而發(fā)揮抵押品在貨幣政策中的重要作用。