馬偉

2022年8月17日，英國(guó)倫敦英格蘭銀行總部。

10月20日，英國(guó)首相特拉斯宣布辭去首相職務(wù)和保守黨黨首職務(wù)，導(dǎo)致特拉斯辭職的原因有很多，她上任后不久推出的減稅計(jì)劃以及由此引發(fā)的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩卻是最主要的。英國(guó)央行的干預(yù)和財(cái)政計(jì)劃的扭轉(zhuǎn)暫時(shí)緩解了危機(jī)，但不能從根本上重振市場(chǎng)信心。

9月23日，特拉斯政府公布“2022增長(zhǎng)計(jì)劃”，將增長(zhǎng)作為其經(jīng)濟(jì)政策的核心，明確設(shè)定2.5%的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)目標(biāo)。該計(jì)劃希望倚仗經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)創(chuàng)造更高的工資水平，并持續(xù)增加對(duì)公共服務(wù)的投入。這一方案的核心是總額約450億英鎊的減稅計(jì)劃，包括取消僅適用于高收入人群的45%最高所得稅稅率，大幅削減收入所得稅和置業(yè)印花稅，同時(shí)擱置將公司稅上調(diào)至25%的計(jì)劃。如獲實(shí)施，這將是英國(guó)自1972年來的最激進(jìn)減稅方案，因而也被稱為英版“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”。

問題在于，激進(jìn)的減稅計(jì)劃與英國(guó)中央銀行抗擊通脹的政策背道而馳。目前英國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）正處于歷史高位，9月升至10.1%，且無跡象表明短期內(nèi)會(huì)下降。為對(duì)抗通脹，英國(guó)央行采取了激進(jìn)的緊縮措施，自2021年12月以來已連續(xù)7次加息，將政策利率總共提高了225個(gè)基點(diǎn)。特拉斯政府希望通過減稅計(jì)劃和能源補(bǔ)貼來安撫民眾，但由于沒有資金支持的大規(guī)模財(cái)政支出會(huì)引發(fā)通脹進(jìn)一步惡化，這樣的政策實(shí)際上是在飲鴆止渴。更多的貨幣緊縮措施仍將不斷推出，但大規(guī)模減稅計(jì)劃抵消了央行的努力。如果政府不及時(shí)糾錯(cuò)，將導(dǎo)致貨幣政策和財(cái)政政策之間產(chǎn)生更多沖突，通脹也會(huì)更加嚴(yán)重。

減稅計(jì)劃還引發(fā)市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)信心的崩潰，金融市場(chǎng)遭遇“股債匯”三殺。9月23日減稅計(jì)劃公布后，英國(guó)30年期國(guó)債收益率連續(xù)升高，到26日累計(jì)升高80個(gè)基點(diǎn)。國(guó)債收益率的快速上升意味著政府將不得不承擔(dān)更多債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，而這將加劇通脹壓力并抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。23日英鎊兌美元跌了4%，對(duì)歐元跌2%，英國(guó)富時(shí)100指數(shù)也出現(xiàn)大幅下跌。

英國(guó)的養(yǎng)老基金中有50%是固定收益型，需在未來每個(gè)月進(jìn)行固定支付。為實(shí)現(xiàn)更高投資收益，固定收益型養(yǎng)老基金采用了一種被稱為負(fù)債驅(qū)動(dòng)的投資策略。這類投資往往采取高杠桿的激進(jìn)投資方式，通過債券重復(fù)抵押來獲取較高收益，還通過利率掉期來平滑現(xiàn)金流。從實(shí)際操作看，與通脹相掛鉤的長(zhǎng)期金邊債券（即英國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債）是匹配這種策略的最佳選擇。負(fù)債驅(qū)動(dòng)的策略在英國(guó)已使用多年，據(jù)英國(guó)投資協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，在2011至2021年間，通過這一策略投資的債務(wù)總規(guī)模翻了兩番，達(dá)到近1.6萬億英鎊，而英國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模是2.3萬億英鎊左右。

國(guó)債市場(chǎng)的大幅波動(dòng)引發(fā)養(yǎng)老基金危機(jī)。2022年初，英國(guó)30年期國(guó)債收益率僅為1.2%左右。減稅計(jì)劃公布后，在9月23日到28日的四個(gè)交易日內(nèi)，30年期英國(guó)國(guó)債利率上漲160個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到4.99%。僅9月28日當(dāng)天，30年期國(guó)債收益率的波幅就達(dá)127個(gè)基點(diǎn)。英國(guó)國(guó)債收益率短期內(nèi)變動(dòng)的速度和規(guī)模都前所未有，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過投資機(jī)構(gòu)設(shè)定的安全邊界。

具體來看，養(yǎng)老基金的資產(chǎn)凈值大幅下降，相應(yīng)的杠桿率就會(huì)大幅上升，部分小型基金甚至出現(xiàn)資不抵債。9月28日，許多養(yǎng)老基金機(jī)構(gòu)向央行反映，如果收益率進(jìn)一步上升，它們將不得不大量出售長(zhǎng)期國(guó)債以滿足資本金要求。英國(guó)央行估計(jì)，這種行為在短期內(nèi)的出售額度將達(dá)500億英鎊，而市場(chǎng)每日交易量?jī)H為120億英鎊，遠(yuǎn)不足以應(yīng)對(duì)如此大規(guī)模的拋售。這將放大金融體系的壓力并進(jìn)一步損害國(guó)債市場(chǎng)，進(jìn)而迫使其他金融機(jī)構(gòu)出售資產(chǎn)以增加流動(dòng)性，還將加劇資產(chǎn)價(jià)格的自我強(qiáng)化下跌，甚至觸發(fā)英國(guó)的“雷曼時(shí)刻”（指2008年美國(guó)次貸危機(jī)中，美國(guó)銀行雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)全球金融危機(jī)）。

為防止金融風(fēng)險(xiǎn)，英國(guó)央行被迫下場(chǎng)干預(yù)，于9月28日緊急宣布從當(dāng)天開始“以任何必要的規(guī)?！迸R時(shí)購(gòu)買英國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，購(gòu)債計(jì)劃將持續(xù)到10月14日；每年減持800億英鎊英國(guó)國(guó)債的縮表計(jì)劃“未受影響和不變”，不過原定10月3日開始的出售推遲至10月31日。英國(guó)央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)，購(gòu)債是為了實(shí)現(xiàn)其法定的金融穩(wěn)定目標(biāo)，并非持久創(chuàng)造中央銀行貨幣或是限制長(zhǎng)期利率，因而并非貨幣政策操作。但央行在大幅加息和計(jì)劃縮表來遏制通脹的同時(shí)，又要事實(shí)上買入債券擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，這樣自相矛盾的操作其實(shí)是在為特拉斯政府的財(cái)政政策“買單”。此后兩周多，英國(guó)央行合計(jì)購(gòu)買了192.5億英鎊的長(zhǎng)期國(guó)債，導(dǎo)致30年期國(guó)債收益率迅速下降，一度回落120個(gè)基點(diǎn)至3.8%。

金融動(dòng)蕩的加劇迫使特拉斯政府緊急叫停減稅計(jì)劃，以從根本上解決國(guó)債市場(chǎng)危機(jī)，促使財(cái)政計(jì)劃大幅逆轉(zhuǎn)。盡管英國(guó)央行主動(dòng)下場(chǎng)購(gòu)債，但國(guó)債市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)沒能持續(xù)多久。10月3日以后，國(guó)債收益率再度大幅上升，特別是在央行明確表示不會(huì)延長(zhǎng)購(gòu)買計(jì)劃后。到10月12日，30年國(guó)債收益率再度升至4.8%。盡管養(yǎng)老基金呼吁維持緊急計(jì)劃，央行仍在14日按時(shí)結(jié)束購(gòu)債。英國(guó)央行明白，緊急計(jì)劃無法解決金融體系面臨的根本性問題。10月14日，在任僅38天的財(cái)政大臣克沃滕在首相特拉斯的壓力下辭職。同日，杰里米·亨特被任命為財(cái)政大臣，成為英國(guó)四個(gè)月來的第四任財(cái)相。10月17日，亨特宣布將取消“2022增長(zhǎng)計(jì)劃”中“幾乎所有”減稅措施。隨后，英國(guó)金融市場(chǎng)逐漸恢復(fù)平靜，30年期國(guó)債收益率目前降至3.6%左右，回落至減稅計(jì)劃公布前的水平。

盡管特斯拉已下臺(tái)，代之以諳熟金融事務(wù)的新首相蘇納克，但英國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)的警報(bào)并未解除。亨特財(cái)長(zhǎng)已推遲公布“可靠財(cái)政計(jì)劃”（“迷你預(yù)算”）。英國(guó)央行原定在財(cái)政計(jì)劃公布后逐步出售國(guó)債，每年減持規(guī)模為800億英鎊，現(xiàn)需在不了解新財(cái)政計(jì)劃細(xì)節(jié)的情況下開啟縮表。國(guó)債市場(chǎng)很快將再度面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，養(yǎng)老基金市場(chǎng)風(fēng)波遠(yuǎn)未結(jié)束。同時(shí)，英國(guó)經(jīng)濟(jì)受脫歐進(jìn)程、烏克蘭危機(jī)等因素影響面臨勞動(dòng)力短缺、能源危機(jī)等問題，增長(zhǎng)乏力。在減稅計(jì)劃推出前，英國(guó)就已面臨一個(gè)典型發(fā)展中國(guó)家才會(huì)面臨的“財(cái)政、貿(mào)易雙赤字”難題。英國(guó)的財(cái)赤和債務(wù)水平目前均處于50年以來的歷史最高點(diǎn)，預(yù)算赤字超過2000億英鎊，政府債務(wù)總額達(dá)2.4萬億英鎊，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例超過100%。2022年以來的輸入性通脹進(jìn)一步加劇了貿(mào)易失衡，一季度經(jīng)常項(xiàng)目赤字占GDP比重升至創(chuàng)紀(jì)錄的7.2%，二季度收斂至5.5%，但仍處于近20年高位。國(guó)債市場(chǎng)受到的沖擊本質(zhì)上是宏觀基本面持續(xù)失衡在金融市場(chǎng)上的反應(yīng)，蘇納克要想實(shí)現(xiàn)“提振經(jīng)濟(jì)，重建政府信譽(yù)”目標(biāo)仍面臨重重結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。