馬偉

2022年8月17日，英國倫敦英格蘭銀行總部。

10月20日，英國首相特拉斯宣布辭去首相職務(wù)和保守黨黨首職務(wù)，導(dǎo)致特拉斯辭職的原因有很多，她上任后不久推出的減稅計劃以及由此引發(fā)的金融市場動蕩卻是最主要的。英國央行的干預(yù)和財政計劃的扭轉(zhuǎn)暫時緩解了危機，但不能從根本上重振市場信心。

9月23日，特拉斯政府公布“2022增長計劃”，將增長作為其經(jīng)濟政策的核心，明確設(shè)定2.5%的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長目標。該計劃希望倚仗經(jīng)濟增長創(chuàng)造更高的工資水平，并持續(xù)增加對公共服務(wù)的投入。這一方案的核心是總額約450億英鎊的減稅計劃，包括取消僅適用于高收入人群的45%最高所得稅稅率，大幅削減收入所得稅和置業(yè)印花稅，同時擱置將公司稅上調(diào)至25%的計劃。如獲實施，這將是英國自1972年來的最激進減稅方案，因而也被稱為英版“里根經(jīng)濟學(xué)”。

問題在于，激進的減稅計劃與英國中央銀行抗擊通脹的政策背道而馳。目前英國消費者物價指數(shù)（CPI）正處于歷史高位，9月升至10.1%，且無跡象表明短期內(nèi)會下降。為對抗通脹，英國央行采取了激進的緊縮措施，自2021年12月以來已連續(xù)7次加息，將政策利率總共提高了225個基點。特拉斯政府希望通過減稅計劃和能源補貼來安撫民眾，但由于沒有資金支持的大規(guī)模財政支出會引發(fā)通脹進一步惡化，這樣的政策實際上是在飲鴆止渴。更多的貨幣緊縮措施仍將不斷推出，但大規(guī)模減稅計劃抵消了央行的努力。如果政府不及時糾錯，將導(dǎo)致貨幣政策和財政政策之間產(chǎn)生更多沖突，通脹也會更加嚴重。

減稅計劃還引發(fā)市場對資產(chǎn)信心的崩潰，金融市場遭遇“股債匯”三殺。9月23日減稅計劃公布后，英國30年期國債收益率連續(xù)升高，到26日累計升高80個基點。國債收益率的快速上升意味著政府將不得不承擔更多債務(wù)利息負擔，而這將加劇通脹壓力并抑制經(jīng)濟增長。23日英鎊兌美元跌了4%，對歐元跌2%，英國富時100指數(shù)也出現(xiàn)大幅下跌。

英國的養(yǎng)老基金中有50%是固定收益型，需在未來每個月進行固定支付。為實現(xiàn)更高投資收益，固定收益型養(yǎng)老基金采用了一種被稱為負債驅(qū)動的投資策略。這類投資往往采取高杠桿的激進投資方式，通過債券重復(fù)抵押來獲取較高收益，還通過利率掉期來平滑現(xiàn)金流。從實際操作看，與通脹相掛鉤的長期金邊債券（即英國的長期國債）是匹配這種策略的最佳選擇。負債驅(qū)動的策略在英國已使用多年，據(jù)英國投資協(xié)會統(tǒng)計，在2011至2021年間，通過這一策略投資的債務(wù)總規(guī)模翻了兩番，達到近1.6萬億英鎊，而英國國債市場規(guī)模是2.3萬億英鎊左右。

國債市場的大幅波動引發(fā)養(yǎng)老基金危機。2022年初，英國30年期國債收益率僅為1.2%左右。減稅計劃公布后，在9月23日到28日的四個交易日內(nèi)，30年期英國國債利率上漲160個基點，達到4.99%。僅9月28日當天，30年期國債收益率的波幅就達127個基點。英國國債收益率短期內(nèi)變動的速度和規(guī)模都前所未有，也遠遠超過投資機構(gòu)設(shè)定的安全邊界。

具體來看，養(yǎng)老基金的資產(chǎn)凈值大幅下降，相應(yīng)的杠桿率就會大幅上升，部分小型基金甚至出現(xiàn)資不抵債。9月28日，許多養(yǎng)老基金機構(gòu)向央行反映，如果收益率進一步上升，它們將不得不大量出售長期國債以滿足資本金要求。英國央行估計，這種行為在短期內(nèi)的出售額度將達500億英鎊，而市場每日交易量僅為120億英鎊，遠不足以應(yīng)對如此大規(guī)模的拋售。這將放大金融體系的壓力并進一步損害國債市場，進而迫使其他金融機構(gòu)出售資產(chǎn)以增加流動性，還將加劇資產(chǎn)價格的自我強化下跌，甚至觸發(fā)英國的“雷曼時刻”（指2008年美國次貸危機中，美國銀行雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)全球金融危機）。

為防止金融風(fēng)險，英國央行被迫下場干預(yù)，于9月28日緊急宣布從當天開始“以任何必要的規(guī)?！迸R時購買英國長期國債，購債計劃將持續(xù)到10月14日；每年減持800億英鎊英國國債的縮表計劃“未受影響和不變”，不過原定10月3日開始的出售推遲至10月31日。英國央行反復(fù)強調(diào)，購債是為了實現(xiàn)其法定的金融穩(wěn)定目標，并非持久創(chuàng)造中央銀行貨幣或是限制長期利率，因而并非貨幣政策操作。但央行在大幅加息和計劃縮表來遏制通脹的同時，又要事實上買入債券擴大資產(chǎn)負債表，這樣自相矛盾的操作其實是在為特拉斯政府的財政政策“買單”。此后兩周多，英國央行合計購買了192.5億英鎊的長期國債，導(dǎo)致30年期國債收益率迅速下降，一度回落120個基點至3.8%。

金融動蕩的加劇迫使特拉斯政府緊急叫停減稅計劃，以從根本上解決國債市場危機，促使財政計劃大幅逆轉(zhuǎn)。盡管英國央行主動下場購債，但國債市場的強勢沒能持續(xù)多久。10月3日以后，國債收益率再度大幅上升，特別是在央行明確表示不會延長購買計劃后。到10月12日，30年國債收益率再度升至4.8%。盡管養(yǎng)老基金呼吁維持緊急計劃，央行仍在14日按時結(jié)束購債。英國央行明白，緊急計劃無法解決金融體系面臨的根本性問題。10月14日，在任僅38天的財政大臣克沃滕在首相特拉斯的壓力下辭職。同日，杰里米·亨特被任命為財政大臣，成為英國四個月來的第四任財相。10月17日，亨特宣布將取消“2022增長計劃”中“幾乎所有”減稅措施。隨后，英國金融市場逐漸恢復(fù)平靜，30年期國債收益率目前降至3.6%左右，回落至減稅計劃公布前的水平。

盡管特斯拉已下臺，代之以諳熟金融事務(wù)的新首相蘇納克，但英國經(jīng)濟和金融風(fēng)險的警報并未解除。亨特財長已推遲公布“可靠財政計劃”（“迷你預(yù)算”）。英國央行原定在財政計劃公布后逐步出售國債，每年減持規(guī)模為800億英鎊，現(xiàn)需在不了解新財政計劃細節(jié)的情況下開啟縮表。國債市場很快將再度面臨嚴峻挑戰(zhàn)，養(yǎng)老基金市場風(fēng)波遠未結(jié)束。同時，英國經(jīng)濟受脫歐進程、烏克蘭危機等因素影響面臨勞動力短缺、能源危機等問題，增長乏力。在減稅計劃推出前，英國就已面臨一個典型發(fā)展中國家才會面臨的“財政、貿(mào)易雙赤字”難題。英國的財赤和債務(wù)水平目前均處于50年以來的歷史最高點，預(yù)算赤字超過2000億英鎊，政府債務(wù)總額達2.4萬億英鎊，相當于國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例超過100%。2022年以來的輸入性通脹進一步加劇了貿(mào)易失衡，一季度經(jīng)常項目赤字占GDP比重升至創(chuàng)紀錄的7.2%，二季度收斂至5.5%，但仍處于近20年高位。國債市場受到的沖擊本質(zhì)上是宏觀基本面持續(xù)失衡在金融市場上的反應(yīng)，蘇納克要想實現(xiàn)“提振經(jīng)濟，重建政府信譽”目標仍面臨重重結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。