□文/劉思穎

（揚(yáng)州大學(xué) 江蘇·揚(yáng)州）

［提要］ 合理穩(wěn)定的股利政策不僅可以向市場(chǎng)傳遞利好消息，穩(wěn)定股價(jià)，還能降低股東與經(jīng)營(yíng)者之間的代理成本，進(jìn)而提升公司價(jià)值。江鈴汽車于2021年3月30日披露公司2020年度利潤(rùn)分配預(yù)案，值得關(guān)注的是，此次派息金額超過(guò)其近五年利潤(rùn)總和。江鈴汽車大手筆分紅派息意欲何為？為解決這一疑問(wèn)，本文將基于財(cái)務(wù)報(bào)表分析視角對(duì)相關(guān)問(wèn)題展開研究。

一、公司簡(jiǎn)介

（一）公司概況。江鈴汽車集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“江鈴汽車”）于1947年成立，是一家以商用車為核心產(chǎn)品的汽車制造商，是國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)、國(guó)家創(chuàng)新型試點(diǎn)企業(yè)。1993年11月，江鈴汽車成功在深交所掛牌上市，并于1995年以ADRs發(fā)行B股的方式引入美國(guó)福特汽車公司。一直以來(lái)，江鈴汽車堅(jiān)持雙品牌戰(zhàn)略：JMC品牌和福特品牌，其主要產(chǎn)品包括JMC品牌輕型卡車、福特品牌輕客及SUV產(chǎn)品等。

（二）江鈴汽車現(xiàn)金股利分配情況。江鈴汽車2011～2020年近十年股利分配情況，如表1所示。（表1）

目前，學(xué)界關(guān)于高派現(xiàn)的界定有以下幾種歸類：（1）股利支付率大于60%；（2）每股現(xiàn)金分紅大于0.30元；（3）股利支付水平超過(guò)行業(yè)平均。只要滿足以上任意一條即為高派現(xiàn)。

從表1可以發(fā)現(xiàn)，江鈴汽車近十年里股利政策總體保持穩(wěn)定，只有在2017年和2020年每股現(xiàn)金股利均大于0.30元，且股利支付率出現(xiàn)高達(dá)329.45%和544.86%的高派現(xiàn)情況，其他年份股利支付率基本保持在37%～41%。2017年與2020年分紅總額大幅增長(zhǎng)，而2016～2020年凈利潤(rùn)水平并不高，屬于異常情況。

表1 2011～2020年江鈴汽車現(xiàn)金股利分配情況一覽表

二、江鈴汽車財(cái)務(wù)報(bào)表分析

根據(jù)上文分析，江鈴汽車在2017年與2020年均實(shí)施高派現(xiàn)股利政策，采用該種積極的股利政策是否具有良好的財(cái)務(wù)條件支撐，還是存在其他可能的動(dòng)因，值得我們進(jìn)一步探究。因此，本節(jié)將從財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析以及財(cái)務(wù)比率分析角度，對(duì)江鈴汽車近5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行評(píng)價(jià)。

（一）財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析

1、資產(chǎn)負(fù)債表主要項(xiàng)目分析。從整體來(lái)看，2016～2020年期間，江鈴汽車經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)張，總資產(chǎn)數(shù)額分別為244.94億元、263.84億元、233.97億元、242.99億元和281.85億元，其中2018年總資產(chǎn)較上年有所下降，主要是因?yàn)榕砂l(fā)2017年巨額現(xiàn)金股利。通過(guò)分析近幾年江鈴汽車資產(chǎn)負(fù)債表，可以發(fā)現(xiàn)2020年的高派現(xiàn)股利政策有其合理性：首先，截至2020年12月31日，江鈴汽車賬上貨幣資金高達(dá)111.22億元，有充足的現(xiàn)金流支撐且公司方面預(yù)測(cè)未來(lái)一段時(shí)間整體運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流表現(xiàn)良好；其次，2020年末未分配利潤(rùn)為88.64億元，公司拿出30億元加大對(duì)投資者的回報(bào)也是合理的。

但該分配方案也有讓人值得懷疑的地方：公司近三年隨著貨幣資金的增加，負(fù)債總額也在逐年增長(zhǎng)，從130.12億元增長(zhǎng)到171.99億元，其中流動(dòng)負(fù)債從126.69億元增長(zhǎng)到166.42億元。直至2020年，公司貨幣資金為111.22億元，負(fù)債總額卻高達(dá)171.99億元，公司存在一定的財(cái)務(wù)壓力。為什么在該種情況下公司有錢大手筆分紅，卻不先減少負(fù)債，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？這種“存貸雙高”的現(xiàn)象需要重點(diǎn)關(guān)注。

2、利潤(rùn)表主要項(xiàng)目分析。通過(guò)分析江鈴汽車?yán)麧?rùn)表主要項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)，公司凈利潤(rùn)2016～2018年連續(xù)三年持續(xù)大幅下降，分別為13.18億元、6.91億元、0.92億元，其主要原因是成本上升以及為順應(yīng)市場(chǎng)需求，研發(fā)費(fèi)用增加。公司在2018年和2019年分紅較少，通過(guò)利潤(rùn)表可以發(fā)現(xiàn)，這兩年公司業(yè)績(jī)較差，扣除非經(jīng)常性損益事項(xiàng)后，這兩年凈利潤(rùn)分別為-2.78億元和-3.08億元。公司業(yè)績(jī)下滑主要是受行業(yè)環(huán)境所影響，根據(jù)這兩年中汽協(xié)公布的數(shù)據(jù)可知，受全球經(jīng)濟(jì)下行壓力影響，這兩年整個(gè)汽車市場(chǎng)銷量大幅下降。值得注意的是，公司在2019年扣非凈利潤(rùn)為-3.08億元的情況下，凈利潤(rùn)為1.48億元，主要是因?yàn)槠髽I(yè)獲得了高達(dá)4.7億元的政府補(bǔ)貼。因此，在汽車行業(yè)不景氣的環(huán)境下，政府補(bǔ)助對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)十分重要。

2020年受新冠肺炎疫情影響，整個(gè)汽車行業(yè)業(yè)績(jī)整體下滑，但是江鈴汽車實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)上揚(yáng)，營(yíng)業(yè)收入為330.96億元，同比增長(zhǎng)13.44%。扣非凈利潤(rùn)達(dá)到了4.05億元，實(shí)現(xiàn)了扣非凈利潤(rùn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。凈利潤(rùn)為5.51億元，同比增長(zhǎng)272.57%。江鈴汽車優(yōu)異業(yè)績(jī)背后的原因主要有：一是企業(yè)自覺履行大型國(guó)企的社會(huì)責(zé)任。在疫情防控期間，江鈴汽車展示了“江鈴速度”，保質(zhì)保量為國(guó)家和人民提供負(fù)壓救護(hù)車、疫苗冷鏈車、體檢醫(yī)療車等，贏得了“戰(zhàn)役第一車”的美譽(yù)；二是企業(yè)能夠順應(yīng)行業(yè)變化，迅速推出新產(chǎn)品，包括順達(dá)小卡、福特領(lǐng)界S等，行業(yè)地位進(jìn)一步得到鞏固；三是2020年6月江鈴汽車完成了近年來(lái)江西省最大規(guī)模的汽車出口，進(jìn)一步打開海外市場(chǎng)。

雖然江鈴汽車在2020年取得不錯(cuò)的成績(jī)，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.51億元，但公司分紅30億元左右，占凈利潤(rùn)比例高達(dá)544.86%，這種“破產(chǎn)式”分紅有竭澤而漁的嫌疑。從公司的研發(fā)費(fèi)用來(lái)看，更是印證了這一點(diǎn)。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)顯示，江鈴汽車每年的研發(fā)投入只有營(yíng)業(yè)收入的5%左右，2020年年報(bào)顯示其研發(fā)費(fèi)用占比更是降低至4.06%。對(duì)于上市公司來(lái)講，給予投資者最好的回報(bào)其實(shí)是自身優(yōu)秀的業(yè)績(jī)與良好的成長(zhǎng)性，很明顯江鈴汽車這幾年減少研發(fā)投入?yún)s忽略了公司未來(lái)發(fā)展。

3、現(xiàn)金流量表主要項(xiàng)目分析。江鈴汽車是A股市場(chǎng)上有名的“現(xiàn)金?！?，2016年、2017年和2020年現(xiàn)金均達(dá)到了111億元以上，賬上充裕的現(xiàn)金流使得該公司在分紅上從不吝嗇。自1993年上市以來(lái)，除了1995年至2001年，其余年份均實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金分紅。近五年，除2019年和2020年因業(yè)績(jī)下滑分紅較少外，其余三年分紅均在5.2億元以上，尤其在2018年分配股利高達(dá)22.77億元。2016～2020年期間，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)部分，江鈴汽車現(xiàn)金流量呈現(xiàn)“u型”曲線，2018年到達(dá)最低點(diǎn)為-1.02億元。在此之前，江鈴汽車的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量持續(xù)為正，說(shuō)明江鈴汽車的業(yè)績(jī)優(yōu)秀，盈利能力且變現(xiàn)能力較強(qiáng)。2019年公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正，其主要原因是該年獲得政府補(bǔ)助資金4.7億元；投資活動(dòng)部分，現(xiàn)金流量?jī)纛~逐年減少，分別為-8.75億元、-6.70億元、-11.39億元、-13.65億元和-19.13億元，公司近五年投資較為失敗，這使得公司能夠獲取的收益受到制約，不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；融資活動(dòng)部分，江鈴汽車歷年來(lái)融資較少，除了IPO時(shí)以3.6元/股融資3.52億元外，沒有進(jìn)行任何股權(quán)融資，若實(shí)施2020年分紅方案，其累計(jì)分紅金額將超過(guò)120億元，高達(dá)融資額的34倍。

（二）財(cái)務(wù)比率分析。一般來(lái)說(shuō)，一家企業(yè)在財(cái)務(wù)狀況良好的情況下，更愿意也更有能力采取高股利支付率的股利政策。下面將從償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力四個(gè)方面對(duì)江鈴汽車財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析。

1、償債能力。通過(guò)償債能力分析可以揭示一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，償債能力越強(qiáng)，說(shuō)明企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。本文選取了江鈴汽車以及同行業(yè)類似企業(yè)的流動(dòng)比率以及資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)用來(lái)評(píng)價(jià)其償債能力，具體分析如表2所示。（表2）

表2 流動(dòng)比率對(duì)比一覽表

通常流動(dòng)比率應(yīng)大于2，但考慮到汽車企業(yè)速動(dòng)資產(chǎn)占流動(dòng)資產(chǎn)比重較大，流動(dòng)比率保持在1左右也屬于正常情況。

江鈴汽車在2018年實(shí)施高派現(xiàn)股利政策后，由于大量現(xiàn)金流出企業(yè)，流動(dòng)比率有所下降，但對(duì)比行業(yè)中其他企業(yè)整體短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不是很高。據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表顯示，近三年公司債務(wù)總額不斷提升，分別為130.12億元、138.02億元、171.99億元，由此看出江鈴汽車資產(chǎn)負(fù)債率逐年增加，長(zhǎng)期償債能力有所下降，但該比率相較同行業(yè)類似企業(yè)仍處于較低水平，風(fēng)險(xiǎn)較小。（表3）

表3 資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)比一覽表（單位：%）

2、盈利能力。上市公司持續(xù)現(xiàn)金分紅，需要穩(wěn)定的盈利作為支撐。一般來(lái)說(shuō)，實(shí)施高股利支付率股利政策的上市公司具有較強(qiáng)的盈利能力。江鈴汽車2016～2020年凈資產(chǎn)收益率分別為 10.74%、5.51%、0.83%、1.42%、5.13%，毛利率分別為22.61%、20.10%、13.59%、15.91%、16.85%。公司近 5年凈資產(chǎn)收益率和毛利率下滑幅度較大，其中2018年凈資產(chǎn)收益和毛利率均達(dá)到最低，說(shuō)明該年江鈴汽車盈利能力較弱。對(duì)此，江鈴汽車表示，一方面公司加大了在汽車網(wǎng)聯(lián)化、電動(dòng)化、共享化等領(lǐng)域的投資，以提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面公司銷售費(fèi)用大幅提升，這主要是為應(yīng)對(duì)造車新勢(shì)力的加入，以及傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)策略。

3、營(yíng)運(yùn)能力。進(jìn)行營(yíng)運(yùn)能力分析，可以了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況以及管理能力。企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)，對(duì)資源的利用率越高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況越好，管理水平也就越高。江鈴汽車2016～2020年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為 13.88、13.53、9.02、10.43、12.50，存貨周轉(zhuǎn)率分別為 11.25、11.72、10.04、10.98、13.65。其中，2016 年和2017年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率以及存貨周轉(zhuǎn)率都處于較高水平，2018年執(zhí)行高派現(xiàn)后，營(yíng)運(yùn)能力受到一定影響。而隨后2019年和2020年，公司整體運(yùn)營(yíng)能力又得到提升，為2020年又一次進(jìn)行高派現(xiàn)奠定基礎(chǔ)。

4、發(fā)展能力。良好的發(fā)展能力可以使高股利支付率的股利政策得以持續(xù)。但是據(jù)計(jì)算，江鈴汽車近五年發(fā)展能力并不穩(wěn)定，尤其是2018年高派現(xiàn)后，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、現(xiàn)金流量?jī)纛~增長(zhǎng)率分別跌至-11.32%、-86.71%、-115.05%，其發(fā)展能力大幅下降。另外，2016年和2017年公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為-40.68%、-47.58%，江鈴汽車已連續(xù)兩年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為負(fù)，為何還要在2018年進(jìn)行高派現(xiàn)？可以預(yù)測(cè)2021年若實(shí)施上一年度利潤(rùn)分配預(yù)案，將對(duì)公司未來(lái)發(fā)展能力造成不利影響。

三、江鈴汽車高派現(xiàn)其他動(dòng)因

（一）向大股東輸送現(xiàn)金流。從股權(quán)集中度對(duì)高派現(xiàn)的影響來(lái)看，企業(yè)股權(quán)越集中越容易出現(xiàn)派發(fā)高額現(xiàn)金股利的情況。在持股比較集中的情況下，公司的大股東是高派現(xiàn)股利政策下的最大贏家，這種股利政策實(shí)際上可能是控股股東的一種套現(xiàn)手段。截至2020年12月31日，南昌市江鈴?fù)顿Y有限公司和福特汽車公司作為江鈴汽車前兩大股東，持股數(shù)分別為354，176，000股和 276，228，394 股，持股比例分別為 41.03%和32.00%。在2020年的30億元分紅中，前兩大股東就能分別獲得12.31億元和9.6億元，占比超過(guò)七成以上，看似“大方”的權(quán)益分派方案，實(shí)則是讓大部分紅利流向大股東的口袋。

（二）向市場(chǎng)傳遞良好的經(jīng)營(yíng)信號(hào)。當(dāng)公司業(yè)績(jī)良好，流動(dòng)資金充足時(shí)，可以定期給予投資者一定的現(xiàn)金分紅。一方面公司在財(cái)務(wù)狀況良好的情況下，有足夠的能力進(jìn)行現(xiàn)金分紅；另一方面根據(jù)信號(hào)傳遞理論，穩(wěn)定的分紅可以向外界傳遞公司未來(lái)發(fā)展向好的信息，進(jìn)而吸引更多投資者。

（三）為再融資做準(zhǔn)備。從政策層面看，根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，上市公司再融資的條件之一，是最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%。因此，江鈴汽車此次分紅方案除了為了回報(bào)投資者，也很有可能是為再融資做好準(zhǔn)備。

四、相關(guān)建議

（一）上市公司應(yīng)結(jié)合企業(yè)財(cái)務(wù)狀況制定股利政策。非良性高派現(xiàn)很可能會(huì)導(dǎo)致公司資金鏈斷裂，最終影響公司的可持續(xù)發(fā)展。因此，上市公司應(yīng)根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況來(lái)制定相匹配的股利政策，結(jié)合自身盈利能力，并判斷實(shí)施該股利政策后是否會(huì)對(duì)公司償債能力造成不利影響，要兼顧公司的未來(lái)發(fā)展。

（二）優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，其合理性是公司治理有效的前提。目前，一股獨(dú)大的畸形股本結(jié)構(gòu)在我國(guó)資本市場(chǎng)中廣泛存在，該情形下大股東擁有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)，容易侵犯公司及其他中小股東的利益。因此，上市公司應(yīng)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時(shí)建立完善的內(nèi)部控制制度，以有效防范控股股東利益輸送，損害公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

（三）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管。據(jù)調(diào)查，目前很多上市公司的股利政策并不合理，對(duì)此監(jiān)管部門應(yīng)頒布相關(guān)法律法規(guī)，來(lái)規(guī)范公司分紅行為。要求上市公司進(jìn)行信息披露，減少信息不對(duì)稱，如在年度報(bào)告中公示股利分配的方案及原則等。同時(shí)，監(jiān)管部門要對(duì)公司股利分配情況進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)于異常股利分配政策予以高度關(guān)注，逐步減少非良性高派現(xiàn)現(xiàn)象的發(fā)生。

綜上，本文基于財(cái)務(wù)報(bào)表分析視角，對(duì)江鈴汽車2020年高派現(xiàn)股利政策動(dòng)因進(jìn)行分析，得出以下結(jié)論：上市公司在現(xiàn)金分紅問(wèn)題上，不能一味迎合市場(chǎng)熱點(diǎn)，跟風(fēng)高派現(xiàn)，而要結(jié)合公司實(shí)際財(cái)務(wù)狀況量力而行，在滿足投資者投資回報(bào)要求的同時(shí)，選擇對(duì)公司未來(lái)發(fā)展有利的股利政策，進(jìn)一步提升公司價(jià)值。同時(shí)，我國(guó)相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)完善相關(guān)的分紅政策，對(duì)上市公司異常高派現(xiàn)行為加以監(jiān)管，以保障中小投資者利益，進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)的良性發(fā)展。