杜鵬

2022年以來(lái)，同仁堂（600085.SH）股價(jià)并沒(méi)有跟隨指數(shù)及板塊調(diào)整，反而于10月末創(chuàng)下歷史新高，最高市值逼近800億元。

然而，與其靚麗股價(jià)形成鮮明反差的是，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不算好。近期發(fā)布的三季報(bào)顯示，其營(yíng)收僅有微幅增長(zhǎng)，如果沒(méi)有應(yīng)收款粉飾，大概率將出現(xiàn)下滑。與此同時(shí)，公司第三季度毛利率有所下滑，表明終端銷(xiāo)售面臨壓力。此外，公司在不缺錢(qián)的情況下，卻仍對(duì)外大量借錢(qián)。

同仁堂盡管短期業(yè)績(jī)欠佳，但是長(zhǎng)期前景仍被市場(chǎng)看好。券商認(rèn)為，公司大單品未來(lái)有望繼續(xù)保持量?jī)r(jià)提升，提供增長(zhǎng)動(dòng)力。

同仁堂2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入109億元，同比增長(zhǎng)2.03%；凈利潤(rùn)10.03億元，同比增長(zhǎng)9.01%。第三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.93億元，同比增長(zhǎng)2.09%；凈利潤(rùn)2.59億元，同比下滑12.33%。

這份業(yè)績(jī)顯著低于市場(chǎng)預(yù)期，同仁堂股價(jià)在財(cái)報(bào)公布后第一個(gè)交易日開(kāi)盤(pán)直接一字板跌停，并最終以跌停價(jià)收盤(pán)。次日，公司股價(jià)開(kāi)盤(pán)再度接近跌停，全天收盤(pán)下跌3.85%。兩個(gè)交易日，公司股價(jià)最大跌幅19%，市值最大蒸發(fā)147億元。

同仁堂2021年前三季度營(yíng)收增長(zhǎng)18%，而2022年前三季度營(yíng)收僅增長(zhǎng)2.03%，相比往年顯著放緩。更值得關(guān)注的是，2022年三季度末，公司應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)18.7%至16.38億元，相比期初增加63.15%。

2022年前三季度，同仁堂營(yíng)收同比增加金額僅有2.17億元，而應(yīng)收賬款相比期初增加額為6.34億元。如果沒(méi)有應(yīng)收賬款增加貢獻(xiàn)，營(yíng)收大概率出現(xiàn)下滑。

對(duì)于營(yíng)收表現(xiàn)，同仁堂2022年三季報(bào)聲稱(chēng)，公司高效統(tǒng)籌疫情防控和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，持續(xù)深化營(yíng)銷(xiāo)改革，努力克服新冠肺炎疫情散發(fā)等不利因素影響，營(yíng)業(yè)收入同比略有增長(zhǎng)。這段話(huà)表明，公司經(jīng)營(yíng)端確實(shí)受到疫情影響。

同仁堂主營(yíng)業(yè)務(wù)包括醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)，兩者2021年?duì)I收分別為88.76億元、82.41億元，毛利率分別為48.13%、31.51%。醫(yī)藥工業(yè)以生產(chǎn)和銷(xiāo)售傳統(tǒng)中成藥為主業(yè)，主要通過(guò)線(xiàn)下零售藥店實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售；醫(yī)藥商業(yè)以批發(fā)和零售業(yè)務(wù)為主。

2022年以來(lái)，全國(guó)多地散發(fā)疫情，與感冒相關(guān)的四大類(lèi)藥品被管控銷(xiāo)售，對(duì)藥店的客流影響較大。藥店是同仁堂最主要的銷(xiāo)售渠道，自然會(huì)受到疫情較大影響。

同仁堂2022年前三季度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)9.01%，高于僅有2%的營(yíng)收增速，這主要受益于毛利率同比提升0.43個(gè)百分點(diǎn)至48.39%。

《證券市場(chǎng)周刊》注意到，2021年年末，公司旗下核心品種有所提價(jià)。

按照產(chǎn)品適應(yīng)癥，同仁堂以心腦血管類(lèi)和補(bǔ)益類(lèi)兩大品類(lèi)為核心進(jìn)行研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)布局，兩大品類(lèi)2021年?duì)I收占醫(yī)藥工業(yè)板塊營(yíng)收的比例分別為40.88%、16.4%。

2021年11月底，同仁堂下發(fā)調(diào)價(jià)通知，安宮牛黃丸的銷(xiāo)售價(jià)格從780元/丸提升至860元/丸，漲幅約10%，新價(jià)格從2021年12月1日開(kāi)始執(zhí)行。2021年12月底，同仁牛黃清心丸、同仁烏雞白鳳丸、牛黃清胃丸、局方至寶丸、壯骨藥酒、跌打丸等宣布提價(jià)，6個(gè)品種加權(quán)平均提價(jià)約15%-25%。

不過(guò)，從單季度來(lái)看，同仁堂毛利率表現(xiàn)卻不樂(lè)觀。財(cái)報(bào)顯示，2022年前三個(gè)季度，同仁堂各季毛利率分別為48.25%、51.4%、45.39%，三季度環(huán)比下滑明顯，同比下降2.56個(gè)百分點(diǎn)。

同仁堂提價(jià)節(jié)點(diǎn)在2021年12月，2022年三季度仍然處于提價(jià)受益周期內(nèi)，為何期間毛利率卻出現(xiàn)下滑了呢？

對(duì)此，同仁堂2022年三季報(bào)并沒(méi)有給出解釋。不過(guò)，根據(jù)其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)推斷，最大的可能是公司兩大業(yè)務(wù)板塊占比有所變動(dòng)所致。公司醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)2021年毛利率分別為48.13%、31.51%，醫(yī)藥工業(yè)營(yíng)收占比下降、醫(yī)藥商業(yè)營(yíng)收占比上升，自然導(dǎo)致綜合毛利率下降。

在核心產(chǎn)品提價(jià)的情況下，同仁堂醫(yī)藥工業(yè)營(yíng)收占比在2022年三季度仍有下降，說(shuō)明終端銷(xiāo)售狀況不容樂(lè)觀。

在毛利率下降的情況下，同仁堂積極壓縮各種費(fèi)用開(kāi)支，2022年第三季度銷(xiāo)售費(fèi)用從7.28億元減少至6.84億元，研發(fā)費(fèi)用從4846萬(wàn)元減少至3984萬(wàn)元。不過(guò)，這仍未能抵消毛利率下降影響，公司第三季度凈利潤(rùn)還是同比下滑12.33%。

除了損益表以外，同仁堂資產(chǎn)負(fù)債表也有值得商榷的地方。

同仁堂是一家并不缺錢(qián)的上市公司，2022年三季度末，賬面上貨幣資金高達(dá)113.84億元。與此同時(shí)，公司創(chuàng)造現(xiàn)金能力強(qiáng)勁，每年都有巨額真金白銀流入，2020-2021年及2022年前三季度，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為21.75億元、34.26億元、24.13億元。

然而，同仁堂卻向金融機(jī)構(gòu)借了不少的有息負(fù)債。2022年三季度末，公司短期借款3.34億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債4.48億元、長(zhǎng)期借款12.39億元，有息負(fù)債合計(jì)20.21億元。

同仁堂既然不缺錢(qián)，為何還要對(duì)外大量借錢(qián)呢？這種做法或許并不符合全體股東利益。在此背后，上市公司有部分貸款來(lái)自集團(tuán)。

10月28日，同仁堂發(fā)布公告稱(chēng)，控股股東同仁堂集團(tuán)對(duì)上市公司及控股子公司同仁堂科技、同仁堂商業(yè)以委托貸款形式撥付國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算資金共計(jì)8560萬(wàn)元即將期滿(mǎn)，公司及控股子公司將與控股股東繼續(xù)簽訂委托貸款協(xié)議。

不缺錢(qián)的同仁堂為何要接受來(lái)自集團(tuán)的委托貸款呢？

同仁堂盡管短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)欠佳，但其長(zhǎng)期前景仍被市場(chǎng)所看好。

2021年，同仁堂逐步完成核心管理層調(diào)整，原公司總經(jīng)理邸淑兵接任董事長(zhǎng)，原公司副總經(jīng)理張朝華接任總經(jīng)理。現(xiàn)任董事長(zhǎng)邸淑兵曾任職于同仁堂藥酒分公司、同仁堂股份公司、同仁堂商業(yè)公司、同仁堂中藥配方顆粒公司、同仁堂生物制品公司等。

對(duì)此，天風(fēng)證券認(rèn)為，邸淑兵深諳公司多項(xiàng)業(yè)務(wù)的管理，其余核心管理團(tuán)隊(duì)也多為業(yè)務(wù)骨干出身，新一屆管理層任命完成有利于公司經(jīng)營(yíng)的持續(xù)和穩(wěn)定，推進(jìn)業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)展。

2022年以來(lái)，盡管受到疫情影響及業(yè)績(jī)面臨挑戰(zhàn)，但以邸淑兵為首的管理層仍然給全體員工進(jìn)行加薪。財(cái)報(bào)顯示，公司2022年前三季度支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金同比增加6.75%至21.19億元，高于2%的營(yíng)收增幅，這有利于調(diào)動(dòng)職工積極性。

在醫(yī)藥工業(yè)板塊，同仁堂深入貫徹大品種戰(zhàn)略。

其中，安宮牛黃丸是公司核心大單品。國(guó)海證券發(fā)布的研究報(bào)告稱(chēng)，2020年安宮牛黃丸相關(guān)收入對(duì)總營(yíng)收貢獻(xiàn)比高達(dá)23.42%。如果換算成對(duì)醫(yī)藥工業(yè)板塊貢獻(xiàn)，比例將直接翻倍。

安宮牛黃丸由11味名貴藥材精制而成，主要功效為清熱、開(kāi)竅、安神。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局看，安宮牛黃丸已被同仁堂貼上品牌標(biāo)簽，同仁堂一家獨(dú)大，占比持續(xù)穩(wěn)定過(guò)半，品牌優(yōu)勢(shì)顯著。

同仁堂安宮牛黃丸銷(xiāo)售額近年來(lái)一直保持30%以上的高速增長(zhǎng)，2020年疫情原因?qū)е略鏊俜啪?，米?nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示2021年同仁堂安宮牛黃丸銷(xiāo)售額增速迅速回暖至28.34%，未來(lái)成長(zhǎng)空間依然巨大。

從量來(lái)看，2021年國(guó)內(nèi)零售市場(chǎng)安宮牛黃丸總體銷(xiāo)售量約735萬(wàn)丸，未來(lái)隨著適應(yīng)癥的擴(kuò)大，國(guó)海證券預(yù)計(jì)2030年銷(xiāo)售量將達(dá)到2500萬(wàn)丸左右，有2-3倍增量空間。從價(jià)來(lái)看，同仁堂安宮牛黃丸天然原材料稀缺且存在使用限制，產(chǎn)品具備護(hù)城河屬性，存在長(zhǎng)期提價(jià)空間。

除了安宮牛黃丸以外，同仁堂重點(diǎn)發(fā)展的大單品還包括同仁大活絡(luò)丸、同仁牛黃清心丸、六味地黃丸、靈芝孢子粉、金匱腎氣丸。與此同時(shí)，同仁堂產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，擁有800余個(gè)中成藥品規(guī)，常年生產(chǎn)的超過(guò)400種，有利于發(fā)掘潛力大品種。

國(guó)海證券認(rèn)為，同仁堂研發(fā)策略圍繞大品種開(kāi)展，同步進(jìn)行大品種的二次培育及適應(yīng)癥拓展，以擴(kuò)容現(xiàn)有大品種的規(guī)模體量，未來(lái)大品種具備持續(xù)快速增長(zhǎng)的動(dòng)力。

在行業(yè)層面，中醫(yī)藥政策紅利持續(xù)釋放，國(guó)家大力支持中醫(yī)藥事業(yè)，深化醫(yī)療保障制度改革與醫(yī)療服務(wù)定價(jià)改革，堅(jiān)持中西醫(yī)并重，支持和促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展。信達(dá)證券認(rèn)為，疫情催化新零售渠道變革，線(xiàn)上渠道高速擴(kuò)張，催化品牌集中度進(jìn)一步提升，品牌延展、渠道擴(kuò)張、定價(jià)能力強(qiáng)的品牌中藥企業(yè)將逐漸步入高質(zhì)量發(fā)展階段。

《證券市場(chǎng)周刊》給同仁堂證券部發(fā)去了采訪(fǎng)函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。