仲 旭（博士），路棟博，邵 楠

一、問題引出

自Modigliani和Miller于1958年提出“MM理論”[1]以來，眾多學(xué)者對現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)從靜態(tài)到動態(tài)進(jìn)行了廣泛的研究。動態(tài)權(quán)衡理論（Dynamic Trade-off Theory）認(rèn)為，公司存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，其是影響公司資本結(jié)構(gòu)決策的重要因素。當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)偏差或目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變化時(shí)，公司將權(quán)衡調(diào)整收益和調(diào)整成本的相對大小，以此來決定是否采取行動調(diào)整實(shí)際資本結(jié)構(gòu)以及調(diào)整的速度，以使實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。目前，已有研究驗(yàn)證了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論的現(xiàn)實(shí)證據(jù)[2]，且眾多研究實(shí)證檢驗(yàn)了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會受公司特征因素（如勞動力成本[3]、公司成長性[4]等）和宏觀經(jīng)濟(jì)因素（如宏觀經(jīng)濟(jì)[5]、環(huán)境不確定性[6]、貨幣政策[7]等）的影響。

公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度由公司內(nèi)外部因素共同決定，難以被準(zhǔn)確量化，因此，已有研究多從影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的因素出發(fā)對其間的相互關(guān)系進(jìn)行定性化考察[8]。公司戰(zhàn)略作為一系列具有全局性和長遠(yuǎn)性的謀劃，其實(shí)施會對公司的投資決策產(chǎn)生重要的影響，而在公司財(cái)務(wù)管理活動中，投資決策與籌資決策之間的關(guān)系是相輔相成的，因此公司戰(zhàn)略的選擇必然會影響到公司的資本結(jié)構(gòu)決策[9，10]，進(jìn)而影響到公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。盡管近年來公司戰(zhàn)略管理與財(cái)務(wù)管理交叉研究得到大力發(fā)展，但從戰(zhàn)略模式分類的視角即從公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的高低對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的研究仍然鮮見。

根據(jù)公司戰(zhàn)略管理理論可知，影響公司戰(zhàn)略選擇的決定因素有內(nèi)因和外因兩個(gè)方面，其中公司所處的行業(yè)是影響公司戰(zhàn)略選擇的基本因素。但不同行業(yè)所固有的戰(zhàn)略節(jié)奏是不同的，這種不同被稱之為“行業(yè)時(shí)鐘”差異。所謂行業(yè)時(shí)鐘，是指不同行業(yè)的產(chǎn)品、組織、管理等方面會隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境、科學(xué)技術(shù)等因素的變化呈現(xiàn)出不同的發(fā)展速度，就如同時(shí)鐘一樣，有快有慢。在不同時(shí)鐘速度的行業(yè)，即快時(shí)鐘和慢時(shí)鐘行業(yè)中，所選擇的戰(zhàn)略模式及其相應(yīng)的戰(zhàn)略行動對公司的業(yè)績和競爭優(yōu)勢的影響是不同的[11]。因此，在研究公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系的過程中，有必要考慮行業(yè)時(shí)鐘速度這個(gè)前置因素的影響。鑒于此，本文基于行業(yè)時(shí)鐘視角研究戰(zhàn)略激進(jìn)度與公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）公司戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)的影響研究

1.公司戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)的影響。Miles和Snow[12]認(rèn)為，采取進(jìn)攻型戰(zhàn)略的企業(yè)注重創(chuàng)新，會不斷研發(fā)新產(chǎn)品，開拓新市場，因而面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其融資需求較大。Brander和Lewis[13]基于博弈論角度進(jìn)行研究，得出了公司戰(zhàn)略會影響資本結(jié)構(gòu)的結(jié)論。馬媛和張偉[14]認(rèn)為，戰(zhàn)略極端化會使企業(yè)的盈余存在不確定性，企業(yè)的發(fā)展能力和收益能力無法得到體現(xiàn)，這樣會加大企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。這一方面會加大債權(quán)人的借貸風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也會影響企業(yè)的融資成本，最終影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。劉東博[15]在研究企業(yè)戰(zhàn)略與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略越激進(jìn)的企業(yè)在經(jīng)營過程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)越高，其債務(wù)融資成本就越高，企業(yè)就越偏向于采用股權(quán)融資的方式進(jìn)行籌資，因此也就意味著其資產(chǎn)負(fù)債率越低。此外，翟淑萍等[16]認(rèn)為，公司債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)是公司債權(quán)人、股東與管理者多方博弈的結(jié)果，公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，債務(wù)期限就越短，同時(shí)這一特征不僅有利于提高信息透明度、降低代理成本，還有助于公司在激進(jìn)戰(zhàn)略下降低融資成本和靈活調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。葉情[9]在研究公司戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)決策的影響時(shí)，論證了公司戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)決策具有顯著影響，并得出了戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司，其資產(chǎn)負(fù)債率越低，就越傾向于采取長期債務(wù)融資的結(jié)論；袁克麗等[10]的研究結(jié)果同樣表明，公司戰(zhàn)略會影響其資本結(jié)構(gòu)，且戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司，其債務(wù)水平越低，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高，代理成本越高，企業(yè)會減少負(fù)債融資而偏向于股權(quán)融資。

2.公司戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。盛明泉等[17]從戰(zhàn)略差異角度對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整進(jìn)行研究，并得出了戰(zhàn)略差異度越高的公司其資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度越低的結(jié)論。鐘海燕和葉情[18]基于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度兩個(gè)視角，通過構(gòu)建部分調(diào)整模型來考察公司戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響機(jī)制，最終發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，就越接近其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。朱智毅和林建勇[19]通過理論分析研究公司戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的具體影響，即戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司，其實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度越小，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，公司愿意采取長期債務(wù)融資，這與鐘海燕和葉情[18]的觀點(diǎn)不謀而合。

（二）行業(yè)時(shí)鐘對公司戰(zhàn)略的影響研究

關(guān)于行業(yè)時(shí)鐘對公司戰(zhàn)略的影響研究大多來自國外，國內(nèi)鮮有這方面的研究。Fines[11]最早引入行業(yè)時(shí)鐘速度的概念，以捕捉由內(nèi)生因素（技術(shù)和競爭）驅(qū)動的行業(yè)變化率，并確定了行業(yè)時(shí)鐘速度的三個(gè)方面，包括產(chǎn)品、流程和組織。其中，產(chǎn)品時(shí)鐘速度反映了新產(chǎn)品的推出和產(chǎn)品的淘汰率，流程時(shí)鐘速度反映了一個(gè)行業(yè)中工藝技術(shù)的替代率，組織時(shí)鐘速度反映了行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有公司的戰(zhàn)略行動（如合并、收購、內(nèi)部擴(kuò)張、組織間聯(lián)盟）和結(jié)構(gòu)（如重組和高層管理人員變動）的變化率。Sucheta Nadkarni等[20]認(rèn)為，在快時(shí)鐘行業(yè)和慢時(shí)鐘行業(yè)戰(zhàn)略理論和公司結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系模式是不同的。具體來說，快時(shí)鐘行業(yè)的特點(diǎn)是產(chǎn)品和工藝技術(shù)以及競爭對手戰(zhàn)略行動的快速變化，這使得該行業(yè)企業(yè)難以建立可持續(xù)的競爭優(yōu)勢[11，21]。為了在快節(jié)奏的行業(yè)中生存，公司必須在戰(zhàn)略行動中嵌入戰(zhàn)略靈活性[22]，慢時(shí)鐘行業(yè)則與之相反。Akturk等[23]研究了市場因素、行業(yè)時(shí)鐘速度、競爭水平和產(chǎn)品的原始市場價(jià)值如何與再制造產(chǎn)品的特征相互作用，并為再制造運(yùn)營的多生命周期產(chǎn)品進(jìn)行了戰(zhàn)略設(shè)計(jì)。Metanantakul Krip[24]認(rèn)為，對行業(yè)時(shí)鐘速度變化的適當(dāng)了解可以極大地幫助公司適應(yīng)周圍環(huán)境，從而制定合適的戰(zhàn)略規(guī)劃。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對于公司戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)的影響研究大多基于靜態(tài)視角，基于動態(tài)調(diào)整視角的也僅有鐘海燕和葉情[18]以及朱智毅和林建勇[19]等，鮮有將其放在不同的行業(yè)時(shí)鐘速度下的研究；而國外關(guān)于行業(yè)時(shí)鐘對公司戰(zhàn)略影響的研究大多是從產(chǎn)品或組織結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，鮮有將其與資本結(jié)構(gòu)相結(jié)合的?；诖?，本文首次從行業(yè)時(shí)鐘異質(zhì)性視角出發(fā)，采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，通過構(gòu)建部分調(diào)整模型，較深入地研究了不同行業(yè)時(shí)鐘速度下公司戰(zhàn)略激進(jìn)度與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系，為處于不同行業(yè)時(shí)鐘的公司進(jìn)行戰(zhàn)略選擇和資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整提供了一定的理論依據(jù)、解決思路和對策參考。本文的研究不僅可以拓展戰(zhàn)略管理理論在公司財(cái)務(wù)管理研究中的應(yīng)用領(lǐng)域，而且也為研究資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整提供了新的視角。

三、理論分析與研究假說

（一）戰(zhàn)略激進(jìn)度對公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響

根據(jù)Miles和Snow[12]的公司戰(zhàn)略劃分理論，公司戰(zhàn)略按照戰(zhàn)略激進(jìn)程度的高低可劃分為進(jìn)攻型、分析型與防御型三種類型。不同類型的戰(zhàn)略影響著公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)管理決策，資本結(jié)構(gòu)決策作為公司財(cái)務(wù)管理重要決策之一，也必然會受到戰(zhàn)略類型的影響。戰(zhàn)略激進(jìn)度對公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響可以從以下兩個(gè)方面進(jìn)行分析。

1.高戰(zhàn)略激進(jìn)度帶來的公司高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)促使公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。高戰(zhàn)略激進(jìn)度的公司為了謀求在行業(yè)競爭環(huán)境中的領(lǐng)先地位，通常會傾向于開拓新市場與研發(fā)新產(chǎn)品，這些戰(zhàn)略行動不僅會直接導(dǎo)致公司產(chǎn)生高額的研發(fā)支出與銷售費(fèi)用，而且還會使公司面臨新產(chǎn)品的研發(fā)是否成功、新市場需求是否穩(wěn)定、新產(chǎn)品成本變動是否可控等問題，從而導(dǎo)致企業(yè)面臨更高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的增加帶來了經(jīng)營現(xiàn)金流的不穩(wěn)定，從而提高了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而高風(fēng)險(xiǎn)又促使資金供給方謀求更高的投資回報(bào)率以彌補(bǔ)這種風(fēng)險(xiǎn)帶來的未來收益不確定性，因此公司融資成本也會隨之提高。在這種情況下，公司出于控制風(fēng)險(xiǎn)的目的，就會有較強(qiáng)的內(nèi)生動力積極調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，使其趨向最優(yōu)水平以平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益，從而加大公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的力度。

2.戰(zhàn)略激進(jìn)度帶來的信息不對稱會促使公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。根據(jù)資源依賴?yán)碚?，資金供給方（銀行、投資者等）與資金需求方（公司）在相互的依賴關(guān)系中，形成了資金與信息層面的雙向互動，對于公司而言，其在資金供需層面是弱者，在信息層面是強(qiáng)者，而資金供給方則相反。戰(zhàn)略激進(jìn)度高的公司，由于其研發(fā)投入的提高，會不斷增加對融資的需求，公司的管理者為了獲得資金支持，就會迎合資金供給方的信息需求對公司現(xiàn)有的信息進(jìn)行“加工、處理”，導(dǎo)致公司信息透明度降低，從而提高利益相關(guān)者的信息不對稱程度。而資金供給者為了應(yīng)對信息不對稱給自己帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，又會提高投資回報(bào)率或利率要求，這會直接導(dǎo)致公司融資成本上升和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，公司為了降低風(fēng)險(xiǎn)，就必然會加大力度積極向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)方向進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。

基于上述對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、信息不對稱的分析，本文提出以下研究假設(shè)。

H1：公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，其向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的力度就越大。

（二）行業(yè)時(shí)鐘對公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的影響

最早提出“行業(yè)時(shí)鐘”概念的學(xué)者是Fines[11]，其認(rèn)為公司所處行業(yè)時(shí)鐘的快慢會使得其戰(zhàn)略行動對公司業(yè)績和競爭優(yōu)勢造成不同的影響。變革頻率快的行業(yè)為快時(shí)鐘行業(yè)，諸如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)等，這些行業(yè)由于自身發(fā)展速度快，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、技術(shù)、組織管理等方面相應(yīng)呈現(xiàn)出反應(yīng)速度快等特點(diǎn)。而變革頻率慢的行業(yè)為慢時(shí)鐘行業(yè)，諸如鋼鐵行業(yè)、采礦行業(yè)等，其發(fā)展速度及在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、技術(shù)、組織管理等方面的相應(yīng)反應(yīng)速度等特征與快時(shí)鐘行業(yè)截然相反。

相關(guān)戰(zhàn)略靈活性的文獻(xiàn)研究表明：快時(shí)鐘行業(yè)需要更加靈活的戰(zhàn)略反應(yīng)及更高的戰(zhàn)略柔性，以更好地應(yīng)對快速變化的行情，而慢時(shí)鐘行業(yè)則需要保持戰(zhàn)略持續(xù)性，采取穩(wěn)健的戰(zhàn)略模式。在快時(shí)鐘行業(yè)中，激進(jìn)戰(zhàn)略是較多公司普遍采取的一種戰(zhàn)略模式，而激進(jìn)戰(zhàn)略的實(shí)施會使得快時(shí)鐘行業(yè)中的公司能夠保持發(fā)展節(jié)奏甚至建立起在行業(yè)中的優(yōu)勢，從而使得公司所獲的可自由支配的內(nèi)源資金更為充裕。根據(jù)優(yōu)序融資理論，公司會首先考慮內(nèi)源融資，因此導(dǎo)致其對外源資金的依賴相對較小，進(jìn)而對負(fù)債的調(diào)整更為平穩(wěn)，使得激進(jìn)戰(zhàn)略為其帶來的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整動機(jī)并不強(qiáng)烈。而在慢時(shí)鐘行業(yè)中，公司更傾向于實(shí)施穩(wěn)定戰(zhàn)略。因?yàn)楦邞?zhàn)略激進(jìn)度給慢時(shí)鐘行業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于快時(shí)鐘行業(yè)，當(dāng)公司戰(zhàn)略一旦發(fā)生變化，隨著戰(zhàn)略激進(jìn)度的提高，會促使處于慢時(shí)鐘行業(yè)的公司為了進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)控制，而積極謀求通過調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)來引導(dǎo)其戰(zhàn)略回歸穩(wěn)健。另外，相對于快時(shí)鐘行業(yè)的公司而言，慢時(shí)鐘行業(yè)的公司其內(nèi)源資金充裕度就要低一些，而根據(jù)優(yōu)序融資理論，當(dāng)內(nèi)源融資無法滿足時(shí)，必然導(dǎo)致其對外部有息資金依賴程度增大，因此處于慢時(shí)鐘行業(yè)的公司其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動機(jī)就會更為強(qiáng)烈。

基于上述理論分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H2：在慢時(shí)鐘行業(yè)公司中，戰(zhàn)略激進(jìn)度對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的作用更強(qiáng)。

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本選擇

本文選取了我國A股上市公司為研究對象，在參考Fines[11]對行業(yè)時(shí)鐘的劃分之后，依據(jù)我國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂），最終確定了5個(gè)快時(shí)鐘行業(yè)與7個(gè)慢時(shí)鐘行業(yè)，并從中選出了1465家公司作為研究樣本，行業(yè)與公司具體分布如表1所示①。

表1 行業(yè)與公司分布

在此基礎(chǔ)上，本文根據(jù)研究目的，對上述1465家公司又按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了第二次篩選：（1）選取成立時(shí)間達(dá)9年以上的公司；（2）剔除ST和*ST公司；（3）剔除資不抵債和資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司；（4）剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)不完善或異常的樣本；（5）為避免異常值影響，對關(guān)鍵連續(xù)型變量進(jìn)行1%和99%分位的縮尾處理。經(jīng)篩選后，本文選用612家公司作為研究樣本，并以這些上市公司2014～2019年②的戰(zhàn)略激進(jìn)度量化數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)全部來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量度量

1.被解釋變量。

（1）資本結(jié)構(gòu)（Lev）。在學(xué)術(shù)界，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的度量問題一直廣受爭論，主要聚焦在負(fù)債的選取標(biāo)準(zhǔn)與按何種價(jià)值計(jì)量問題上。本文采取黃繼承和姜付秀[26]的做法，使用負(fù)債與資產(chǎn)的賬面價(jià)值比值（資產(chǎn)負(fù)債率）對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行度量。

（2）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（Lev*）。本文借鑒劉程蕾[27]的做法，采用季度平均資產(chǎn)負(fù)債率作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)替代變量，最后擬合出目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

2.解釋變量。戰(zhàn)略激進(jìn)度（STRA）。本文借鑒Bentley等[28]與翟淑萍等[16]的研究，構(gòu)建了六個(gè)維度的離散型量化指標(biāo)以度量公司戰(zhàn)略的激進(jìn)程度。

一是公司尋找新產(chǎn)品的傾向（RDS）。公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，就越會在產(chǎn)品研發(fā)與創(chuàng)新活動方面加大投入，因此本文使用無形資產(chǎn)與銷售收入的比重度量該指標(biāo)。

二是公司生產(chǎn)、分銷產(chǎn)品和服務(wù)的效率（EMPS）。Miles和Snow[12]將進(jìn)攻型公司定義為尋求新產(chǎn)品開發(fā)的創(chuàng)新型公司，這種對創(chuàng)新的關(guān)注要求公司為多元化產(chǎn)品組合開發(fā)多種技術(shù)，技術(shù)的靈活性使公司能夠適應(yīng)快速變化的市場，但代價(jià)是很少能實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)與分銷的最大效率，雇傭員工數(shù)量相對較多，因此本文使用員工人數(shù)與銷售收入的比重度量該指標(biāo)。

三是公司銷售收入的歷史增長（REV）。相比于防御型公司，戰(zhàn)略激進(jìn)型公司擁有的增長機(jī)會更多，歷史增長性就越強(qiáng)，因此本文使用銷售總額年增長率度量該指標(biāo)。

四是公司對新產(chǎn)品與新服務(wù)開發(fā)的專注度（MS）。戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司越注重內(nèi)部管理水平并構(gòu)建和維系與客戶的關(guān)系，因此本文使用銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用占銷售收入總額的比重度量該指標(biāo)。

五是組織穩(wěn)定性（EMPF）。公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，員工雇傭期限越短，員工流動性越大，因此本文采用員工數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)差度量該指標(biāo)。

六是公司對技術(shù)效率的承諾（CI）。戰(zhàn)略激進(jìn)度越低的公司越傾向于投資生產(chǎn)型資產(chǎn)，其資本密集度就越高，因此本文使用固定資產(chǎn)凈值占總資產(chǎn)的比重衡量該指標(biāo)。

為了正確度量公司的戰(zhàn)略激進(jìn)度，本文首先對上述六個(gè)子變量取其五年的移動平均值進(jìn)行計(jì)算，得出RDS、EMPS、REV、MS、EMPF五個(gè)子變量與戰(zhàn)略激進(jìn)度呈正向關(guān)系，CI與戰(zhàn)略激進(jìn)度呈負(fù)向關(guān)系；然后將RDS、EMPS、REV、MS、EMPF五個(gè)子變量的移動平均值分別按升序排序，依次賦值為1～5，將子變量CI的移動平均值按降序排序，也依次賦值為1～5；最后將六組指標(biāo)的賦值加總，得出各公司的戰(zhàn)略激進(jìn)度。最終各公司的值域分布在6（防御型）～30（進(jìn)攻型）之間，數(shù)值越大代表公司戰(zhàn)略越激進(jìn)。

3.控制變量。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)分析可知，公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)受宏觀因素與微觀因素的雙重影響。因此，本文借鑒國內(nèi)外學(xué)者的做法，選取以下變量作為影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的控制變量：一是公司規(guī)模（SIZE），用公司資產(chǎn)的自然對數(shù)度量；二是盈利能力（PROFIT），用營業(yè)凈利率度量；三是成長性（GROW），用公司年?duì)I業(yè)收入增長率度量；四是資產(chǎn)有形性（TANG），用公司固定資產(chǎn)與存貨的總額占公司總資產(chǎn)的比重度量；五是非債務(wù)稅盾（NDTS），用折舊與攤銷總額占總資產(chǎn)的比重度量；六是流動比率（LINQUID），用流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比值度量；七是營運(yùn)能力（OPERATION），用存貨周轉(zhuǎn)率度量。此外，還采用時(shí)間（YEAR）和個(gè)體（COMPANY）兩個(gè)虛擬變量。

上述變量的定義與度量如表2所示。

表2 變量定義

（三）模型構(gòu)建

1.構(gòu)建目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)模型。為了驗(yàn)證戰(zhàn)略激進(jìn)度對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，首先要構(gòu)建公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)模型。本文借鑒國內(nèi)外學(xué)者的做法，使用標(biāo)準(zhǔn)部分調(diào)整模型為基準(zhǔn)模型（1），具體如下所示：

接著構(gòu)建模型（2）以獲取目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，具體如下所示：

本文采用“兩階段法”開展實(shí)證，經(jīng)擬合后發(fā)現(xiàn)，不論是慢時(shí)鐘行業(yè)還是快時(shí)鐘行業(yè)，雙向固定效應(yīng)均具有良好的擬合效果，因此，本文采用雙向固定效應(yīng)對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行擬合。同時(shí)，將反映宏觀經(jīng)濟(jì)形勢與經(jīng)濟(jì)政策變動等因素在內(nèi)的時(shí)間（YEAR）以及個(gè)體（COMPANY）兩個(gè)虛擬變量代入模型（2）中，得到模型（3），如下所示：

為了避免因目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)擬合優(yōu)度較低而引起的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度偏差較大的問題[29]，本文將面板數(shù)據(jù)代入模型（3），根據(jù)擬合結(jié)果中擬合優(yōu)度的高低檢驗(yàn)季度平均資產(chǎn)負(fù)債率能否對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行替代，若擬合優(yōu)度較高則驗(yàn)證采用替代變量擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的合理性。

2.構(gòu)建戰(zhàn)略激進(jìn)度與公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的關(guān)系模型。借鑒以往國內(nèi)外學(xué)者的研究成果，并結(jié)合本文研究目的，構(gòu)建了公司戰(zhàn)略激進(jìn)度與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的關(guān)系模型，具體如公式（4）所示：

模型（4）中：公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度（v）為被解釋變量；STRA為戰(zhàn)略激進(jìn)度；SIZE為公司規(guī)模；|DEV|為資本結(jié)構(gòu)偏離程度的絕對值；α0為常數(shù)項(xiàng)；α1、α2、α3為系數(shù)。

下面將模型（4）代入模型（1）中得出擴(kuò)展模型（5），具體如下所示：

在模型（5）中，α1代表戰(zhàn)略激進(jìn)度與資本結(jié)構(gòu)偏離程度交互項(xiàng)的系數(shù)，用來驗(yàn)證戰(zhàn)略激進(jìn)度對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。當(dāng)α1顯著為正時(shí)，則代表戰(zhàn)略激進(jìn)度對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有明顯的刺激作用；當(dāng)α1顯著為負(fù)時(shí)，則代表戰(zhàn)略激進(jìn)度對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有明顯的抑制作用。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

為了較為明晰地揭示不同行業(yè)時(shí)鐘性質(zhì)下公司的異質(zhì)特征以便進(jìn)一步闡述模型回歸結(jié)果，本文分別對全樣本、快時(shí)鐘行業(yè)樣本與慢時(shí)鐘行業(yè)樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。

1.全樣本描述性統(tǒng)計(jì)。通過對全行業(yè)樣本變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，得出結(jié)果如表3所示。

表3 全樣本的變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從表3的結(jié)果可知，公司資本結(jié)構(gòu)（Lev）的最小值為0.047，最大值為0.918，標(biāo)準(zhǔn)差為0.197，說明我國上市公司個(gè)體間資本結(jié)構(gòu)差異較大、資本結(jié)構(gòu)的分布較為分散；從平均值來看，資本結(jié)構(gòu)平均值為0.419，表明我國上市公司整體負(fù)債水平處于合理范圍內(nèi)。公司戰(zhàn)略激進(jìn)度（STRA）的平均值為18.02，標(biāo)準(zhǔn)差為4.587，說明上市公司大多實(shí)施分析型戰(zhàn)略，并且公司戰(zhàn)略的分布較分散。

2.行業(yè)時(shí)鐘描述性統(tǒng)計(jì)。表4報(bào)告了慢時(shí)鐘與快時(shí)鐘行業(yè)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表4 慢時(shí)鐘與快時(shí)鐘行業(yè)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

由表4可知，在公司規(guī)模（SIZE）、盈利能力（PROFIT）、資產(chǎn)有形性（TANG）、非債務(wù)稅盾（NDTS）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）方面，快時(shí)鐘行業(yè)公司的相關(guān)指標(biāo)最大值、最小值和平均值均小于慢時(shí)鐘行業(yè)公司。產(chǎn)生這種情況的原因是，慢時(shí)鐘行業(yè)公司的戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)較穩(wěn)定[30，31]，新產(chǎn)品的推出和產(chǎn)品的淘汰速度較慢，其資產(chǎn)規(guī)模較大[20]，因此固定資產(chǎn)和存貨占總資產(chǎn)的比例更高，折舊和攤銷也就較多，這直接導(dǎo)致了慢時(shí)鐘行業(yè)公司的資產(chǎn)有形性（TANG）和非債務(wù)稅盾（NDTS）的指標(biāo)更高；而熊偉等[32]認(rèn)為：公司資產(chǎn)規(guī)模越大，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)，信用機(jī)構(gòu)對其評分越高，其就越容易獲得融資，由此可以推斷公司在獲得充足資金后，可以選擇盈利水平更高的項(xiàng)目，故其資產(chǎn)負(fù)債率和盈利能力相對更高?，F(xiàn)有的研究成果也直接印證了本文的上述結(jié)果。

在成長性（GROW）、流動比率（LINQUID）方面，快時(shí)鐘行業(yè)公司的相關(guān)指標(biāo)最大值、最小值和平均值均大于慢時(shí)鐘行業(yè)公司，這是由于快時(shí)鐘行業(yè)公司的產(chǎn)品更新?lián)Q代更快，創(chuàng)新性更強(qiáng)，資產(chǎn)的流動性更大，未來的成長性更高。

在營運(yùn)能力（OPERATION）方面，快時(shí)鐘行業(yè)公司營運(yùn)能力的最大值和標(biāo)準(zhǔn)差大于慢時(shí)鐘行業(yè)公司，而最小值和平均值均小于慢時(shí)鐘行業(yè)公司，可以說明快時(shí)鐘行業(yè)的公司個(gè)體之間運(yùn)用資產(chǎn)賺取利潤的能力差異更大，也較為分散。此外，快時(shí)鐘行業(yè)公司戰(zhàn)略激進(jìn)度（STRA）的均值大于慢時(shí)鐘行業(yè)公司，兩者的最大值和最小值相等，說明快時(shí)鐘行業(yè)公司所采取的戰(zhàn)略比慢時(shí)鐘行業(yè)公司更為激進(jìn)。

由以上分析可知，行業(yè)時(shí)鐘速度不僅會直接影響公司的戰(zhàn)略和資本結(jié)構(gòu)，還會通過影響不同的控制變量間接地對公司的戰(zhàn)略和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

（二）變量的相關(guān)性分析

為了探究公司戰(zhàn)略激進(jìn)度、公司特征變量與資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系，分析結(jié)果如表5所示。

表5 皮爾遜相關(guān)系數(shù)

從表5中可知，公司戰(zhàn)略（STRA）與資本結(jié)構(gòu)（Lev）的相關(guān)系數(shù)為-0.188，并在1%的水平上顯著，說明公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司其資產(chǎn)負(fù)債率越低。同時(shí)，公司規(guī)模（SIZE）、盈利能力（PROFIT）、成長能力（GROW）、資產(chǎn)有形性（TANG）、非債務(wù)稅盾（NDTS）等變量均與資本結(jié)構(gòu)存在顯著的相關(guān)關(guān)系，說明這些變量均會影響公司的資本結(jié)構(gòu)及其動態(tài)調(diào)整。

（三）模型的回歸結(jié)果

1.目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)模型的回歸結(jié)果分析。本文對前述的模型（3），利用Stata 15.1軟件，采用雙向固定效應(yīng)方法，對篩選出的317家慢時(shí)鐘行業(yè)公司數(shù)據(jù)、295家快時(shí)鐘行業(yè)公司數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6所示。

根據(jù)表6可以得出以下結(jié)論：（1）兩個(gè)模型的F檢驗(yàn)值分別為47.41（0.0000）和33.66（0.0000），通過了F檢驗(yàn)，說明所選取的雙向固定效應(yīng)模型有較好的解釋力；（2）慢時(shí)鐘行業(yè)回歸模型的R2為0.926、快時(shí)鐘行業(yè)回歸模型的R2為0.900，說明兩個(gè)模型都具有較好的擬合效果，其所得的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)具有較高的精確性，季度平均資本負(fù)債率可以替代目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；（3）公司規(guī)模、成長性、資產(chǎn)有形性與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，且資產(chǎn)有形性在快時(shí)鐘行業(yè)比在慢時(shí)鐘行業(yè)對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響更為顯著，而盈利能力、非債務(wù)稅盾、流動比率、營運(yùn)能力與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)；（4）快時(shí)鐘行業(yè)樣本中成長性、非債務(wù)稅盾的顯著性較差，對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響較弱，而營運(yùn)能力對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響十分有限。

表6 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)影響因素回歸結(jié)果

2.戰(zhàn)略激進(jìn)度與公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度關(guān)系模型的回歸結(jié)果分析。本文對前述的基準(zhǔn)模型（1）及其擴(kuò)展模型（5），利用Stata 15.1軟件，分別按照全樣本（ALL）、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)大于實(shí)際資本結(jié)構(gòu)（Above）、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)小于實(shí)際資本結(jié)構(gòu)（Under）進(jìn)行了回歸，其回歸結(jié)果如表7所示。

表7 戰(zhàn)略激進(jìn)度與公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度關(guān)系模型的回歸結(jié)果

從表7模型（1）的回歸結(jié)果中可以看出：第（1）列、第（3）列、第（5）列表示DEV與△Lev在每組樣本中都在1%的水平上顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整理論，即驗(yàn)證了本文開展研究的基本前提。實(shí)際資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)向上調(diào)整的速度為108.7%，高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)向下調(diào)整的速度為137.8%，說明實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度比向上調(diào)整的速度快26.77%。第（3）列與第（5）列的對比結(jié)果驗(yàn)證了Faulkender等[33]關(guān)于資本結(jié)構(gòu)不對稱調(diào)整的理論，進(jìn)而表明在總體研究的基礎(chǔ)上有必要區(qū)分過度負(fù)債樣本與負(fù)債不足樣本進(jìn)行對比研究。

從表7模型（5）的回歸結(jié)果中可以看出：第（2）列中STRA與DEV交互項(xiàng)的系數(shù)為0.012，且在1%的水平上顯著，表明戰(zhàn)略激進(jìn)度刺激了公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，加快了公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，驗(yàn)證了研究假設(shè)1，同時(shí)，也意味著戰(zhàn)略激進(jìn)度每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度便增加1.2%，具有經(jīng)濟(jì)意義上的顯著性。第（4）列與第（6）列反映出目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)大于實(shí)際資本結(jié)構(gòu)組與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)小于實(shí)際資本結(jié)構(gòu)組中STRA與DEV交互項(xiàng)的系數(shù)分別為0.014與0.033，且都在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了研究假設(shè)1。同時(shí)，也可以看出資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度明顯快于向上調(diào)整速度，驗(yàn)證了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的非對稱性。

3.模型的進(jìn)一步檢驗(yàn)和分析。通過前文所述可知，在不同的行業(yè)中，激進(jìn)戰(zhàn)略會給公司帶來不同的經(jīng)營結(jié)果與融資選擇，那么不同的行業(yè)時(shí)鐘是否會導(dǎo)致戰(zhàn)略激進(jìn)度與公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整關(guān)系差別化呢？

為了檢驗(yàn)上述問題，本文將樣本數(shù)據(jù)劃分為慢時(shí)鐘行業(yè)和快時(shí)鐘行業(yè)，利用Stata 15.1軟件，對模型（5）進(jìn)行再回歸檢驗(yàn)。兩種行業(yè)時(shí)鐘下回歸結(jié)果比較情況如表8所示。

表8 不同行業(yè)時(shí)鐘下戰(zhàn)略激進(jìn)度與公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的回歸結(jié)果

從表8可以得出以下結(jié)論：第（1）列與第（5）列都呈現(xiàn)出DEV與△Lev顯著的正向關(guān)系，說明不論行業(yè)時(shí)鐘性質(zhì)如何，公司都會呈現(xiàn)出向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢。從第（2）列與第（6）列結(jié)果對比可以看出，慢時(shí)鐘行業(yè)DEV系數(shù)絕對值明顯大于快時(shí)鐘行業(yè)，且具有更高的顯著性水平，說明公司戰(zhàn)略因素變動對慢時(shí)鐘行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生的影響要顯著高于快時(shí)鐘行業(yè)公司。慢時(shí)鐘行業(yè)STRA×DEV交互項(xiàng)的系數(shù)為0.019，在1%的水平上顯著，且第（3）列與第（4）列中STRA×DEV交互項(xiàng)的系數(shù)分別為0.01與0.0189，同時(shí)第（4）列在5%的水平上顯著，說明在慢時(shí)鐘行業(yè)中，戰(zhàn)略激進(jìn)度對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整有很強(qiáng)的刺激作用。而在快時(shí)鐘行業(yè)中，STRA×DEV交互項(xiàng)的系數(shù)僅為0.003且不顯著，說明戰(zhàn)略激進(jìn)度對快時(shí)鐘行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的刺激作用較小，驗(yàn)證了研究假設(shè)2。第（7）列與第（8）列的結(jié)果表明，快時(shí)鐘行業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)的不對稱性調(diào)整更為明顯，資本結(jié)構(gòu)的雙向調(diào)整速度波動性更大。

4.模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)上述研究結(jié)果的可靠性，本文采用以下兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）替換樣本。從行業(yè)時(shí)鐘速度角度入手，重新選取通信，互聯(lián)網(wǎng)，信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，文教、體育和娛樂用品制造業(yè)，廣播、影視錄音制作業(yè)5個(gè)快時(shí)鐘行業(yè)，以及鐵路、航空航天設(shè)備制造業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、煉焦及核燃料加工業(yè)、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)7個(gè)慢時(shí)鐘行業(yè)，對這些行業(yè)中于2014～2019年全部在A股上市的公司做了上述相同的處理，并進(jìn)行了研究，數(shù)據(jù)同樣來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。建模所用軟件和分析方法均與前文相同，基礎(chǔ)動態(tài)調(diào)整模型和擴(kuò)展模型的實(shí)證結(jié)果表明，公司戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響與前述一致，加入行業(yè)時(shí)鐘速度后的結(jié)論同樣一致。（2）將雙向固定效應(yīng)模型換為固定效應(yīng)模型，同樣進(jìn)行上述處理，回歸結(jié)果仍支持前文結(jié)論。綜上，本文所建模型及回歸分析穩(wěn)健性較好。

六、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文選取2014～2019年全部A股上市公司為研究對象，基于行業(yè)時(shí)鐘視角對戰(zhàn)略激進(jìn)度與公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。得出的結(jié)論如下：（1）戰(zhàn)略激進(jìn)度會加快公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)趨近的速度，對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整具有刺激作用，而且在不同的負(fù)債水平下，高負(fù)債會使得戰(zhàn)略激進(jìn)度的刺激作用更為強(qiáng)烈；（2）由于不同行業(yè)面臨著不同的外部環(huán)境與內(nèi)生因素，處于不同行業(yè)時(shí)鐘下的公司，即使采取的是同一戰(zhàn)略行動也會導(dǎo)致不同的財(cái)務(wù)管理過程與戰(zhàn)略管理結(jié)果，相比快時(shí)鐘行業(yè)公司而言，激進(jìn)戰(zhàn)略對慢時(shí)鐘行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整更具刺激作用，而快時(shí)鐘行業(yè)公司在不同負(fù)債水平下其戰(zhàn)略激進(jìn)度則起到截然相反的作用，使其在整體上對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度不具有顯著的方向性。

（二）啟示

從本研究中可得到如下啟示：

第一，實(shí)行激進(jìn)戰(zhàn)略的公司可以適時(shí)地向債務(wù)人、投資者、政府監(jiān)管部門及社會公眾披露內(nèi)部信息，以縮小各方主體對公司戰(zhàn)略的認(rèn)知偏差并降低信息不對稱程度，從而增強(qiáng)股東投資與銀行放貸意愿，降低融資成本。

第二，實(shí)行激進(jìn)戰(zhàn)略的公司更需要構(gòu)建有效的內(nèi)部控制機(jī)制，以加強(qiáng)對管理層戰(zhàn)略決策的監(jiān)督與約束，降低激進(jìn)戰(zhàn)略帶來的高風(fēng)險(xiǎn)。

第三，慢時(shí)鐘行業(yè)與快時(shí)鐘行業(yè)的戰(zhàn)略選擇應(yīng)有所差異，公司應(yīng)立足各自行業(yè)特點(diǎn)與發(fā)展預(yù)期進(jìn)行戰(zhàn)略選擇，并及時(shí)調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)相應(yīng)的戰(zhàn)略模式。

第四，在我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)制度下，慢時(shí)鐘行業(yè)多是涉及國計(jì)民生的支柱性行業(yè)，國有企業(yè)在我國慢時(shí)鐘行業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位。在國有企業(yè)改革背景下，國有企業(yè)轉(zhuǎn)型升級需穩(wěn)中有進(jìn)、逐步調(diào)整，既要向前開拓新市場新產(chǎn)品，又要盡量避免過于激進(jìn)的戰(zhàn)略行動，以免失去公司現(xiàn)有的行業(yè)優(yōu)勢。

第五，高新技術(shù)、文化等產(chǎn)業(yè)是快時(shí)鐘行業(yè)的主要組成部分，具有重研發(fā)輕固定資產(chǎn)的特征，而這恰使其缺少充分的融資擔(dān)保。與此同時(shí)，激進(jìn)戰(zhàn)略在帶給快時(shí)鐘行業(yè)良好的發(fā)展預(yù)期的同時(shí)，也要求更為迅速的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)，這使得一些頗具發(fā)展?jié)摿Φ墓久媾R著前景好、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)需求高與融資難、融資門檻高的矛盾。因此，金融部門在制定相關(guān)政策時(shí)應(yīng)綜合考量該行業(yè)中公司的行業(yè)地位與運(yùn)營情況，適當(dāng)將資產(chǎn)質(zhì)量良好的無形資產(chǎn)納入融資擔(dān)保的考慮范疇，從而緩解融資矛盾。此外，快時(shí)鐘行業(yè)公司也應(yīng)積極協(xié)調(diào)公司戰(zhàn)略與公司財(cái)務(wù)管理間的關(guān)系，刺激快時(shí)鐘行業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，以適應(yīng)公司戰(zhàn)略的需要。

【注 釋】

①Fines[11]確定了7個(gè)快時(shí)鐘行業(yè)（個(gè)人電腦、計(jì)算機(jī)輔助軟件工程、玩具和游戲、運(yùn)動鞋、半導(dǎo)體、電影和化妝品）和9個(gè)慢時(shí)鐘行業(yè)（商用飛機(jī)、軍用飛機(jī)、煙草、鋼鐵、造船、石化、造紙、電力和鉆石開采），其行業(yè)分類的有效性已被證實(shí)[25]。本文基于此行業(yè)分類，立足我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況，并根據(jù)證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》（2022年修訂），選取了表1中的樣本行業(yè)。

②樣本企業(yè)各年度戰(zhàn)略激進(jìn)度量化數(shù)據(jù)由對自本年起前五年相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的處理而來。為盡可能減小、排除2008～2010年左右全球次貸危機(jī)及始于2019年末的疫情對宏觀經(jīng)濟(jì)與行業(yè)環(huán)境的重大擾動，本文選取2011～2019年樣本公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對戰(zhàn)略激進(jìn)度指標(biāo)進(jìn)行量化，遂將戰(zhàn)略激進(jìn)度樣本數(shù)據(jù)時(shí)間選為2015～2019年。2015年目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)由2014年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)擬合求出。