劉洋洋，吳昊旻（博士生導(dǎo)師）

一、引言

自2008年金融危機引發(fā)全球股市動蕩以來，我國股市長期處于波動之中。股價崩盤對金融市場以及實體經(jīng)濟發(fā)展不利，2020年黨的十九屆五中全會明確要求維護金融安全，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，這表明金融穩(wěn)定對經(jīng)濟社會穩(wěn)定發(fā)展的重要性。在此背景下，進一步探究股價崩盤風(fēng)險的影響因素，不僅能預(yù)防金融風(fēng)險的發(fā)生，而且對實體經(jīng)濟和國家經(jīng)濟安全有重要意義。

公司內(nèi)部人操縱信息，壞消息累積到一定程度后爆發(fā)是股價崩盤風(fēng)險的主要誘因[1]。因此，公司治理對股價崩盤風(fēng)險具有重要影響。目前，國內(nèi)外學(xué)者從多個方面研究了股價崩盤風(fēng)險的影響因素，包括外部環(huán)境，投資者，分析師，會計師事務(wù)所特征，管理者薪酬、行為與特征以及會計信息質(zhì)量等[2-4]。然而，鮮有學(xué)者關(guān)注大股東退出威脅對股價崩盤風(fēng)險的影響。大股東退出威脅是國內(nèi)外一個較為前沿的研究方向，其公司治理效應(yīng)也得到了諸多學(xué)者的證實，如退出威脅能夠緩解兩類代理問題[5-7]、提高財務(wù)報告質(zhì)量和企業(yè)業(yè)績[8，9]。大股東由于身份、持股比例等存在差異，目標(biāo)亦有所不同，如控股與非控股大股東的目標(biāo)就存在差異性[10]。我國上市公司中非控股大股東退出威脅對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的影響，還需要深入探究。

基于此，本文擬深入研究我國上市公司非控股大股東退出威脅對股價崩盤風(fēng)險的影響，并對制度背景差異和內(nèi)部作用機理進行探究。本文的邊際貢獻如下：第一，考察了非控股大股東退出威脅的經(jīng)濟后果，拓展了退出威脅治理效應(yīng)的研究范疇；第二，從非控股大股東退出威脅的視角延伸了股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究框架；第三，厘清了非控股大股東退出威脅影響股價崩盤風(fēng)險的作用機制，證明了非控股大股東對公司信息治理與監(jiān)督的重要作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.非控股大股東退出威脅與股價崩盤風(fēng)險。股東是公司治理的重要主體之一。股東按照持股比例可劃分為大股東與中小股東，不同股東參與公司治理的動機和能力不同，大股東因持股較多，具有更強的動機和能力參與公司治理。大股東能夠通過監(jiān)督、退出和退出威脅參與治理。威脅是社會心理學(xué)體系中博弈的方式，威脅可讓對手產(chǎn)生壓力從而發(fā)生退讓。大股東退出威脅并不是真正的退出，而是通過威脅的方式使企業(yè)退讓或妥協(xié)，目前，退出威脅的治理作用已被眾多學(xué)者證實[5-7，9]。在兩類代理問題中，大股東都扮演著相當(dāng)重要的角色[11]，而非控股大股東作為一種特殊的大股東，能夠通過退出威脅的方式對公司治理產(chǎn)生重要影響。

一方面，非控股大股東退出威脅能夠緩解第一類代理問題，降低股價崩盤風(fēng)險。管理層因負(fù)責(zé)企業(yè)的日常經(jīng)營而擁有信息優(yōu)勢，有動機利用自身權(quán)利攫取私利，維持高額報酬，實施機會主義信息披露，這就導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)壞消息的累積，增加了股價崩盤的風(fēng)險。持股較多的非控股大股東利益與企業(yè)發(fā)展情況息息相關(guān)，其有動機監(jiān)督管理層，同時，其退出行為可能會對市場產(chǎn)生信號傳遞效應(yīng)。Helwege等[12]的實證研究表明，大股東的退出行為導(dǎo)致企業(yè)強制變更高管的比例大大增加，這嚴(yán)重影響了管理層的薪酬和聲譽。因此，非控股大股東退出威脅能夠抑制管理層的機會主義行為和對壞消息的隱瞞，使其努力工作以保住職位待遇和職場聲譽，從而降低企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。

另一方面，非控股大股東退出威脅能夠緩解第二類代理問題，約束控股股東的私利行為，加強控股股東對企業(yè)的監(jiān)管，增強信息披露的真實性和可靠性?？毓晒蓶|擁有公司的主要決策權(quán)，有可能為了自身利益而通過現(xiàn)金股利、關(guān)聯(lián)方交易、非經(jīng)營性資金占用、盈余管理等方式進行利益侵占，為了掩飾侵占行為，其存在操縱信息和利潤的動機，這會直接損害非控股大股東的利益。非控股大股東通過“用手投票”的方式對掌握控制權(quán)的控股股東約束比較有限，往往采用退出威脅的方式表達自己的訴求。資本市場認(rèn)為擁有內(nèi)部信息的大股東退出反映了企業(yè)的負(fù)面信息，會導(dǎo)致公司股票被大量拋售的情況出現(xiàn)，造成股價大幅下跌，控股股東將面臨難以分散的風(fēng)險，即使控股股東仍然能夠掌握企業(yè)的控制權(quán)[13]，但其利益會大幅受損，因此，控股股東在面臨非控股大股東退出威脅時，為了避免其退出造成自身利益的巨大損失，會加強對企業(yè)的監(jiān)管，減少利益侵占和信息操縱行為，從而降低股價崩盤風(fēng)險。

據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1：非控股大股東退出威脅對公司的股價崩盤風(fēng)險有顯著的降低作用。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、非控股大股東退出威脅與股價崩盤風(fēng)險。從我國企業(yè)改革的歷程來看，企業(yè)發(fā)展與政府干預(yù)、國家政策等息息相關(guān)。非控股大股東退出威脅對非國有企業(yè)的影響更顯著，而對國有企業(yè)的影響較為有限。首先，國有企業(yè)的信貸資源等傾斜優(yōu)勢使其在市場中的經(jīng)營風(fēng)險較小，同時，國有企業(yè)的大股東大部分為各級政府部門，其干預(yù)方式往往為行政手段[14]，因此非控股大股東通常不會采用退出威脅對公司進行監(jiān)管。其次，國有企業(yè)對退出威脅的敏感性相對較弱。國有企業(yè)的控股股東屬于政府，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險較低，控股股東對非控股大股東的退出威脅敏感性不強，而非國有企業(yè)若出現(xiàn)股價崩盤，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險較高。再次，在非國有企業(yè)中，高管持股比例較高，因此其也更加在乎公司的股價[7]。此外，非國有企業(yè)高管會因為股價崩盤風(fēng)險受到更為嚴(yán)厲的懲罰[3]，出于對自身發(fā)展的考慮，其會盡量避免非控股大股東退出，從而有動機減少自身的機會主義行為以及在日常經(jīng)營決策中對次優(yōu)經(jīng)濟活動的選擇。

據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H2：非控股大股東退出威脅對公司股價崩盤風(fēng)險的抑制作用在非國有企業(yè)中更加顯著。

3.市場化水平、非控股大股東退出威脅與股價崩盤風(fēng)險。市場化水平會對非控股大股東退出威脅的作用產(chǎn)生重要的影響，各地區(qū)由于歷史、地理、資源等差異，市場化水平不盡相同。在外部監(jiān)管方面，高市場化水平能夠進一步促進外部監(jiān)督主體發(fā)揮作用，較為嚴(yán)格的監(jiān)管在一定程度上替代了退出威脅的作用；而市場化水平較低時，外部法律和制度保障有待完善，其對公司內(nèi)部私利行為的監(jiān)督約束機制不足，此時，非控股大股東退出威脅的治理作用會更加顯著。在信息披露方面，較高的市場化水平為信息傳遞和披露提供了有效保障，市場和監(jiān)管部門對企業(yè)信息披露的要求也更高[15]，此時，壞消息無法在企業(yè)內(nèi)部累積，退出威脅對股價崩盤風(fēng)險的作用并不明顯；而在市場化水平較低的地區(qū)，企業(yè)內(nèi)信息隱瞞、機會主義等行為更加多見，退出威脅的作用更顯著。

據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H3：非控股大股東退出威脅對公司股價崩盤風(fēng)險的抑制作用在市場化水平低的地區(qū)更加顯著。

三、研究設(shè)計

1.數(shù)據(jù)來源與樣本選擇。本文以2010～2020年我國A股上市公司為樣本，剔除金融類、ST類、相關(guān)數(shù)據(jù)缺失及年度周收益少于30個觀測值的公司，并對連續(xù)變量在1%和99%分位上進行縮尾處理，最終獲得10315個樣本。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 15.0。

2.變量定義。

（1）被解釋變量：股價崩盤風(fēng)險。依據(jù)模型（1）得到殘差，代入模型（2）中得到周特有收益率。其中，Ri，t代表股票i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，Ri，t代表A股所有股票在第t周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率。

在模型（2）的基礎(chǔ)上，通過模型（3）、（4）分別計算負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益率上下波動比率（DUVOL）。其中，n為股票i在某年的交易周數(shù)，Wi，t為年平均收益，nu和nd分別代表公司特有收益大于和小于Wi，t的周數(shù)，NCSKEW和DUVOL的值越大，表明股價崩盤風(fēng)險越高。

（2）解釋變量：非控股大股東退出威脅。采用股票流動性與大股東競爭程度的交乘項作為非控股大股東退出威脅的代理變量[7，8]，具體計量模型如下：

其中，LIQUIDITYi，t為流通股日均換手率，BHCOMPi，t為企業(yè)i第t年非控股大股東的競爭程度，NCLSk，i，t為企業(yè)i第t年第k個非控股大股東的持股比例，BLOCKi，t為企業(yè)i第t年所有大股東的持股比例之和。持股比例均指持有流通股的比例。

（3）控制變量：根據(jù)本文的研究內(nèi)容并參考以往研究[2，7，9]，控制變量的具體定義及衡量方式見表1。

表1 變量定義

3.研究模型。為了檢驗本文的相關(guān)假設(shè)，構(gòu)建如下模型：

四、實證研究結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計。表2中Panel A部分是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。股價崩盤風(fēng)險的均值分別為-0.284、-0.188，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.745、0.487，其在樣本間差異較大。非控股大股東退出威脅（ET）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.002、0.003，最小值為0.000，最大值為0.071，由于結(jié)果取小數(shù)點后三位導(dǎo)致大量值為0.000，根據(jù)樣本分布并經(jīng)過仔細(xì)檢查，很多樣本在小數(shù)點三位以后均有數(shù)值存在，另外，退出威脅在企業(yè)間的差異較大，這與非控股大股東數(shù)量的差異也有關(guān)系。Panel B部分統(tǒng)計了樣本中非控股大股東的數(shù)量。存在單一非控股大股東的樣本占53.97%（5567個觀測值），樣本企業(yè)中的非控股大股東數(shù)量集中在1～3名，4名以上的較少，這在一定程度上反映了我國特有的“一股獨大”現(xiàn)象。

表2 描述性統(tǒng)計

2.非控股大股東退出威脅與股價崩盤風(fēng)險回歸結(jié)果。表3的結(jié)果顯示，非控股大股東退出威脅（ET）的系數(shù)分別為-4.251和-2.957，且均在5%的水平上顯著。總體結(jié)果驗證了H1，即非控股大股東退出威脅降低了股價崩盤風(fēng)險。

表3 非控股大股東退出威脅與股價崩盤風(fēng)險

3.非控股大股東退出威脅與股價崩盤風(fēng)險：區(qū)分制度背景差異。表4列（1）、（2）中非控股大股東退出威脅（ET）的系數(shù)不顯著，說明非控股大股東退出威脅的作用在國有企業(yè)中并不顯著；而在列（3）、（4）中，非控股大股東退出威脅（ET）的系數(shù)分別為-4.122和-2.725，且均在10%的水平上顯著，說明非控股大股東退出威脅顯著降低了非國有企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。H2得以驗證。

表4 非控股大股東退出威脅與股價崩盤風(fēng)險：區(qū)分制度背景差異

本文按地區(qū)年度市場化進程指數(shù)均值將樣本分為市場化水平高低兩組，回歸結(jié)果見表4中列（5）～列（8）。市場化水平較高組非控股大股東退出威脅（ET）的系數(shù)分別為-5.095和-3.149，且均在10%的水平上顯著，而市場化水平較低組非控股大股東退出威脅（ET）的系數(shù)不顯著，結(jié)果說明非控股大股東退出威脅對股價崩盤風(fēng)險的影響在市場化水平較高地區(qū)更顯著?；貧w結(jié)果與H3存在差異，一種可能的解釋是，在市場化水平較高的地區(qū)，股票流動性強，非控股大股東的退出行為能夠更快地反映到市場中，其退出威脅的可信度更高，從而對控股股東和管理層產(chǎn)生更大的影響，這也從側(cè)面說明市場化水平和股票流動性的提高是退出威脅發(fā)揮作用的重要影響因素。

4.穩(wěn)健性檢驗。首先，采用非控股大股東的數(shù)量替代大股東競爭程度[6]，重新計算。

然后，用指示函數(shù)重新衡量股價崩盤風(fēng)險，計算方法如下：

其中，σj，t為該企業(yè)股票第t年周特有收益的標(biāo)準(zhǔn)差，3.09個標(biāo)準(zhǔn)差對應(yīng)正態(tài)分布概率小于1%的區(qū)域。

再次，為進一步消除年度和行業(yè)層面潛在的異方差問題，本文對公司個體層面和行業(yè)層面進行聚類分析。

最后，本文剔除2014年以后的數(shù)據(jù)，以削弱市值管理制度建立產(chǎn)生的影響。回歸結(jié)果見表5，與前文回歸結(jié)果基本一致。

表5 非控股大股東退出威脅與股價崩盤風(fēng)險：穩(wěn)健性檢驗

五、機制檢驗與進一步分析

1.機制檢驗。下面擬以企業(yè)的盈余管理為切入點，對非控股大股東退出威脅影響股價崩盤風(fēng)險的機制進行分析。模型如下：

使用真實盈余管理（AbsREM）和應(yīng)計盈余管理（DA）作為中介變量進行檢驗。結(jié)果表明：表6中列（1）、（2）的結(jié)果說明非控股大股東退出威脅顯著抑制了企業(yè)的真實盈余管理，對企業(yè)的應(yīng)計盈余管理沒有顯著影響，列（4）表明非控股大股東退出威脅通過抑制真實盈余管理降低了股價崩盤風(fēng)險，列（6）的結(jié)果也證明了真實盈余管理的部分中介效應(yīng)。表6的結(jié)果基本表明，非控股大股東退出威脅通過抑制企業(yè)的真實盈余管理而降低了股價崩盤風(fēng)險。

表6 非控股大股東退出威脅與股價崩盤風(fēng)險：機制檢驗

2.進一步分析：退出威脅的可信度和作用強度。大股東退出威脅發(fā)揮治理作用會受其退出可信度的影響。當(dāng)大股東持股比例之和相對于控股股東越少，其積極參與公司治理的動機就越弱，退出的可信度越高[9]。本文按非控股大股東與控股股東持股比例的差值中位數(shù)將樣本分為持股比例差較大和較小兩組，根據(jù)表7，非控股大股東退出威脅（ET）的系數(shù)僅在持股比例差較大組顯著。由此可見，非控股大股東退出威脅的可信度越高，越能發(fā)揮治理效應(yīng)，降低企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。

大股東退出對管理層利益造成的損害程度，是退出威脅影響管理層治理的重要因素。當(dāng)管理層持股時，退出威脅發(fā)揮的治理作用更大，能夠更加有效地抑制股價崩盤風(fēng)險。本文以管理層是否持股進行分組檢驗，根據(jù)表7，非控股大股東退出威脅（ET）的系數(shù)僅在管理層持股組顯著，表明在管理層持股的情況下，退出威脅對股價崩盤風(fēng)險的降低作用更明顯，即發(fā)揮的治理效應(yīng)更強。

表7 進一步分析

六、研究結(jié)論與啟示

本文研究結(jié)果表明：非控股大股東退出威脅顯著降低了企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險；同時，非控股大股東退出威脅對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用在非國有企業(yè)和市場化水平高的地區(qū)更加顯著；機制檢驗發(fā)現(xiàn)，非控股大股東通過抑制企業(yè)的真實盈余管理從而降低了股價崩盤風(fēng)險。

本文證明了非控股大股東退出威脅的治理作用，具有重要的啟示：第一，非控股大股東如何在公司治理中充分發(fā)揮作用是公司需要關(guān)注的重點，上市公司要進一步完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮股權(quán)制衡的積極影響；第二，非控股大股東要利用其優(yōu)勢積極參與公司管理，近年來非控股大股東的整體數(shù)量呈現(xiàn)上升趨勢，這與國家建立合理股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的要求相契合，也從側(cè)面反映出非控股大股東影響力的提升；第三，投資者和政府監(jiān)管部門要充分重視非控股大股東在企業(yè)中的作用，營造良好的市場環(huán)境，充分發(fā)揮其對企業(yè)的積極作用，從而維護我國市場發(fā)展的穩(wěn)定。