何 亞 偉，徐 虹，林 鐘 高

（1.安徽商貿職業(yè)技術學院 會計學院，安徽 蕪湖 241000；2.安徽工業(yè)大學 商學院，安徽 馬鞍山 243032）

IPO企業(yè)若發(fā)生業(yè)績變臉現象，無論是對投資者的投資信心，還是對金融資源的配置都產生惡劣影響。由于IPO 企業(yè)成立時間短、規(guī)模小且缺乏一定的聲譽和知名度，投資者投資時往往面臨較高的信息不對稱和不確定性（馬如靜等，2015）[1]。IPO企業(yè)由于存在市場新進入者缺陷和中小企業(yè)缺陷（Certo 等，2003），缺乏被投資機構認可的合法性和持續(xù)發(fā)展所需的資源和能力，因此難以保證上市后業(yè)績持續(xù)快速增長（孫建華，2015）[2-3]。如何抑制IPO 業(yè)績變臉便成為董事會不斷改進公司治理效率、防控公司經營風險的重要工作。目前關于IPO企業(yè)抑制業(yè)績變臉路徑的研究主要聚焦在內部治理效果和外部環(huán)境壓力上，內部治理作用的發(fā)揮主要依靠于董事會，而外部環(huán)境壓力主要來源于市場環(huán)境、行業(yè)競爭狀況、政策法規(guī)以及外部監(jiān)管的影響等等。董事會作為公司治理和戰(zhàn)略領導的核心，對于提高公司治理效果和實現公司業(yè)績持續(xù)增長有著直接關系。隨著董事隊伍的不斷擴大，董事兼任現象逐漸增多，忙碌董事豐富的監(jiān)督和管理經驗對于董事會治理作用的發(fā)揮至關重要，合理的董事會構成對于獲得投資者認可和推動企業(yè)的長遠發(fā)展意義重大（Hillman 和 Dalziel，2003）[4]。從聲譽理論視角來看，兼任多家公司的忙碌董事作為其個人能力和聲譽的象征同時也是外界評估企業(yè)發(fā)展和投資價值的重要信號（Jiraporn 等，2009），有助于企業(yè)得到更多的積極關注和正面評價（Filatotchev 和Bishop，2002）[5-6]。積累眾多人力和社會資源的忙碌董事能讓企業(yè)獲得更多的管理經驗和發(fā)展機會（Cashman 等，2012），對于減少違規(guī)行為（江新峰等，2020）和實現企業(yè)價值增值均有實際貢獻（田高良等，2011）[7-9]。然而，也有學者支持忙碌假說，兼職過多的董事會可能沒有充足時間和精力對公司運營進行有效監(jiān)督，導致公司信息不對稱加劇和代理成本激增，容易產生經營業(yè)績下降（Ferris等，2003）、股東價值削弱（Falato 等，2014）和股價崩盤風險加?。ㄖ鞎云G和徐飛，2021）等一系列問題[10-12]。

現有的研究大多從董事會特征（會議次數、會議時間、董事會構成等）和董事個人特征（性別、年齡、學歷、工作經歷、專業(yè)背景、職業(yè)生涯周期等）層面研究董事會行為和治理價值，較少有學者從組織行為學視角研究忙碌董事在公司董事會治理機制中的投入程度、質量以及經濟后果，這給本文的研究提供了空間和契機。對于IPO 企業(yè)而言，上市前財務包裝所產生的后遺癥和上市后業(yè)績變臉的困境，亟需依靠忙碌董事會豐富的監(jiān)督和管理經驗來解決，但是由于其時間和精力有限，究竟忙碌董事會能否有效抑制IPO 業(yè)績變臉現象；對于其影響路徑的研究；目前也存在較大空白。本文認為，忙碌董事會可以從內部通過提升公司內部控制有效性和從外部通過吸引高質量機構投資者等一系列措施來發(fā)揮企業(yè)內部管理層和外部監(jiān)管的互動作用。本文提出 “忙碌董事會→內部控制有效性→業(yè)績變臉抑制” 和 “忙碌董事會→外部機構投資者監(jiān)督行為→業(yè)績變臉抑制” 的雙重路徑，并采用中介效應檢驗的方法對忙碌董事會影響IPO業(yè)績變臉的路徑進行更加深入的討論和研究，從而加深忙碌董事會作為治理體系核心對上市公司業(yè)績影響的認識。

本文的可能貢獻在于：（1）從影響路徑視角研究忙碌董事會的履職效果，并從市場化進程、兩職合一等因素的異質性進行深入探究，有利于打開忙碌董事會履職效果的黑匣，從而加深忙碌董事會對上市公司治理效率和業(yè)績風險影響的認識；（2）以內部控制有效性作為內部微觀機制探索其對忙碌董事會與上市公司IPO業(yè)績變臉之間關系的影響，不僅為忙碌董事會基于聲譽維護動機而積極履職的內在邏輯研究提供新的經驗證據，而且還拓展了內部控制治理的研究視野，引導上市公司不斷提升內控建設理念；（3）為機構投資者介入上市公司治理的研究提供了經驗證據，通過分析機構投資者參與公司治理的法律和制度環(huán)境，有助于進一步發(fā)揮管理層和機構投資者之間的良性互動關系。

一、理論分析與研究假設

（一）忙碌董事會能否抑制IPO業(yè)績變臉

從 “聲譽理論” 的視角看，忙碌董事能夠兼任多家公司既是一種聲譽資本，也是其證明自身能力的外在體現（Fama 和Jensen，1983）[13]。良好聲譽對于忙碌董事的未來發(fā)展和價值提升至關重要，高聲譽的忙碌董事可以通過兼職多家公司獲得較高的未來收益，因此更有動機通過積極履職提升關系認同感和社會聲望。因此公司中忙碌董事的增加可以提高公司的董事會效率，在聲譽機制的激勵下發(fā)揮更加有效的咨詢和監(jiān)督作用，從而有效抑制IPO 業(yè)績變臉。從咨詢功能看，具有豐富管理經驗和信息處理能力的忙碌董事通過積極履職可以充分獲取企業(yè)信息從而提供切實有效的發(fā)展建議。忙碌董事可以利用其資本市場管理經驗幫助上市公司擺脫資金困境（Gilson，1990），增強外部債務融資能力（李小青等，2020）[14-15]。焦躍華和孫源（2021）研究發(fā)現學者型董事可以提升企業(yè)的研發(fā)投入和產出水平[16]。忙碌董事服務于多家企業(yè)可以獲得多元化經歷和更多外部市場信息，有利于提出高質量決策方案。從監(jiān)督功能來看，聲譽維護動機下忙碌董事會監(jiān)督職能的履行可以避免因聲譽受損而被市場 “驅逐” ，導致就業(yè)機會和收入來源的減少（Ertimur 等，2012）[17]。聲譽越高的忙碌董事在任職公司中因管理層失誤決策或違法決策所帶來聲譽受損的經濟成本越高（李從剛和許榮，2019）[18]。因此，忙碌董事具有更加強烈的監(jiān)督動機，董事會中忙碌懂事的增加，可以增加其獨立意見說 “不” 的可能性（唐雪松等，2010）[19]。從 “忙碌假說” 的視角看，兼職多家公司的忙碌董事由于時間和精力有限不能有效履行監(jiān)督和咨詢職責（Ferris 等，2003）[10]。IPO 企業(yè)中忙碌董事在董事會中比例的上升反而會削弱公司治理機制（魏剛等，2007），對公司業(yè)績產生負面影響[20]。從信息不對稱理論看，有效信息的獲取需要董事對公司保持持續(xù)有效的關注，而忙碌董事由于 “忙碌” 更有可能缺席董事會會議（Jiraporn等，2009），缺乏對公司真實情況的了解，降低了董事會治理效果（胡曉陽等，2005）[21]。如果忙碌董事會無法有效發(fā)揮業(yè)績甄別及治理能力，將會進一步加劇IPO 后業(yè)績變臉現象。從代理理論看，企業(yè)IPO后隨著外部投資者的加入加劇了管理層和股東間的利益沖突和代理問題，為了維持上市前的高成長和高盈利性，資本管理經驗不足的管理層容易陷入追求短期盈利的機會主義困境，需要董事會以激勵約束機制掌控管理者行為，改善企業(yè)的內部經營環(huán)境，但是由于忙碌董事會的焦頭爛額和應接不暇削弱了董事會的監(jiān)督治理功能，導致IPO 企業(yè)的代理問題更加嚴重（Jiraporn等，2008）[22]。

基于以上分析， “忙碌假說” 理論下在IPO 企業(yè)忙碌董事會由于時間和精力的限制，監(jiān)督職責和治理效率不斷被弱化，信息不對稱和代理問題愈加嚴重，加劇了IPO 后業(yè)績變臉現象；而 “聲譽理論” 下IPO 企業(yè)忙碌董事會一方面將會利用自己的專長和技術充分獲取企業(yè)內外部信息，有效發(fā)揮咨詢職責；另一方面通過發(fā)揮企業(yè)內部治理機制和外部監(jiān)管的互動作用，更加積極履行監(jiān)督職能，提高公司治理效率，抑制IPO業(yè)績變臉現象。

假設H1a：在其他條件不變的情況下，忙碌董事在董事會中占比越大，企業(yè)IPO 后業(yè)績變臉現象會得到顯著的抑制。

假設H1b：在其他條件不變的情況下，忙碌董事在董事會中占比越大，企業(yè)IPO 后業(yè)績變臉現象會得到顯著的加劇。

（二）忙碌董事會、內部控制有效性與IPO 業(yè)績變臉

在現代公司治理體系中，內部控制是企業(yè)董事會為實現管理目標、保證資產安全和會計信息真實可靠而設計和執(zhí)行的程序和方法。從忙碌董事會和內部控制有效性的關系看，內部控制是董事會抑制管理層機會主義行為和解決信息不對稱的重要手段，內控系統(tǒng)的合理設計和有效實施對于董事會高質量治理效果的發(fā)揮至關重要。忙碌董事會基于聲譽維護動機迫切需要通過建立健全內部控制系統(tǒng)來降低信息不對稱和代理成本，從而有效參與公司治理決策和監(jiān)督高層管理者（廖方楠等，2021）[23]。朱海坤和閆賢賢（2010）認為董事會通過內控制度的有效運行可以約束管理層短期行為，有利于上市公司管理目標和發(fā)展戰(zhàn)略的落實[24]。葉邦銀和王璇（2022）研究發(fā)現有效的內部控制系統(tǒng)可以緩解董事會斷裂帶的影響，提高財務信息的可靠性[25]。從內部控制有效性對于IPO業(yè)績變臉的影響看，有效的內部控制系統(tǒng)可以在當企業(yè)面臨影響企業(yè)目標實現的風險或威脅之前發(fā)揮預警作用，從而達到企業(yè)風險收益組合的最優(yōu)配置（林鐘高等，2009）[26]。有效的內部控制可以在企業(yè)內部產生制衡機制，從而不斷提高企業(yè)風險防御能力和盈余質量（劉煒松等，2005），有效改善企業(yè)經營業(yè)績（張曉嵐等，2012）、保證企業(yè)穩(wěn)定的盈余持續(xù)性（肖華和張國清2013），從而有效抑制IPO 業(yè)績變臉現象[27-29]。在IPO 企業(yè)中，聲譽維護動機下忙碌董事會作為內部控制的實施主體，通過內部控制的有效實施可以充分發(fā)揮監(jiān)督機制，防止管理層為了維持上市前高盈利性的假象而進行持續(xù)的盈余操作和發(fā)布虛假會計信息，有效降低信息不對稱現象以及代理問題，抑制業(yè)績變臉現象的發(fā)生。IPO 公司內部控制有效性的提高直接影響忙碌董事會對于業(yè)績變臉現象的抑制效果。

假設H2：在其他條件不變的情況下，忙碌董事會可以通過提升內部控制有效性的路徑抑制IPO企業(yè)業(yè)績變臉現象。

（三）忙碌董事會、機構投資者持股與IPO 業(yè)績變臉

根據現代公司治理理論，忙碌董事會治理效果的充分發(fā)揮需要內部機制和外部機制的共生互動和協(xié)同，隨著國內機構投資者的數量逐漸壯大,其在董事會治理外部機制中發(fā)揮的作用愈發(fā)顯著。從忙碌董事會與機構投資者的關系看，基于信號傳遞理論，擁有高聲譽的忙碌董事將成為機構投資者衡量企業(yè)投資價值的重要標準和信號，忙碌董事可以幫助企業(yè)獲得更多機構投資者的認可、評價和投資(Filatotchev和Bishop，2002)[6]。其次，兼職多家公司的忙碌董事積累了豐富的人力資本和社會資源，其中就包括機構投資者這一資本市場的重要資源，忙碌董事需要其加入并參與公司治理，從而發(fā)揮監(jiān)督和制衡作用，以兼顧各方利益。從機構投資者特征對于IPO業(yè)績變臉的影響來看，一方面，機構投資者往往具有更高水平和更加專業(yè)的信息搜集與分析能力，能夠全面搜集、鑒別以及分析上市公司的財務報告信息，并依靠其專業(yè)優(yōu)勢監(jiān)督企業(yè)高管行為輔助董事會的經營決策，從而提升企業(yè)業(yè)績，抑制業(yè)績變臉。經驗豐富的機構投資者可以使上市公司進行更多的短貸長投（董禮和陳金龍，2021），解決企業(yè)面臨的資金困境（姚頤和劉志遠，2009）[30-31]。另一方面，機構投資者可以通過 “用腳投票” 和發(fā)布實地調研報告的方式來輔助董事會約束管理者行為，利用所有權優(yōu)勢或者通過將調研報告信息傳遞給外界等方式間接向公司管理層施加壓力從而有效抑制公司管理層的盈余管理（余怒濤等，2020），提高管理層業(yè)績報告的精準度（廖義剛等，2021），促使企業(yè)業(yè)績提升（薄仙慧和吳聯(lián)生，2009）[32-34]。根據 “有效監(jiān)督假說” ，企業(yè)管理層在機構投資者的有效監(jiān)督下將會積極改善企業(yè)信息環(huán)境與治理環(huán)境，緩解上市公司融資約束（王樂等，2020），促進公司價值增值（Shleifer和Vishny，1996）[35-36]。

因此，缺乏資本市場經驗的IPO 企業(yè)在組建董事會時迫切需要依靠忙碌董事豐富的經驗和社會資源來支撐公司的發(fā)展，具有較高聲譽和豐富社會資源的忙碌董事會可以幫助企業(yè)獲得更多機構投資者參與公司治理，隨著IPO 企業(yè)中機構投資者持股比例的不斷提高，可以更加有效發(fā)揮外部監(jiān)督機制，引導管理層會更加重視公司的長遠發(fā)展，不斷規(guī)范自身經營管理來避免社會資源損失風險，通過股價形成正反饋機制促進公司業(yè)績提升。

假設H3：在其他條件不變的情況下，忙碌董事會可以通過發(fā)揮機構投資者監(jiān)督作用的路徑抑制IPO企業(yè)業(yè)績變臉現象

二、研究設計

（一）樣本篩選和數據來源

本文以我國中小板和創(chuàng)業(yè)板2008—2019 年IPO 上市公司的數據為樣本，并進行了如下處理：1.剔除了IPO上市公司中金融行業(yè)的公司；2.剔除了研究期間內相關數據缺失的公司，最終得到1 483家公司樣本。為了克服離群值影響，對異常值進行Winsorize 處理（上下1%），公司樣本財務數據均來自CSMAR 數據庫、WIND 數據庫，董事兼職等數據經進一步手工整理而成。數據前期處理工具為EXCEL，統(tǒng)計軟件為Stata15。

（二）變量定義

1.被解釋變量。業(yè)績變臉（△GROWTH）：凈利潤指標作為遴選首次公開發(fā)行上市對象的財務準入門檻，能夠較好的衡量企業(yè)業(yè)績。因此本文借鑒逯東等（2015）用凈利潤增長率變化值（△GROWTH1）來度量業(yè)績變臉[37]。即：（本期凈利潤－上期凈利潤）／上期凈利潤，本文用業(yè)績變化來度量業(yè)績變臉的好處是可以抑制潛在的內生性問題對本文結論的干擾。

2.解釋變量。忙碌董事會（BUSY）：關于忙碌董事會的衡量，以往學者大多從董事會會議次數和董事兼職兩個維度對忙碌董事會進行衡量，鑒于本文的研究目標，選擇使用董事兼職的維度衡量忙碌董事會，本文參考Fich和Shivdasani（2006）的定義，結合國內具體情況，若董事兼任不少于三家公司，則可定義為忙碌董事，以忙碌董事的數量與董事會總人數之比來衡量董事會的忙碌程度[38]。

3.內部控制有效性（ICID）：本文數據中對于內部控制有效性評價指標，來自 “迪博·中國上市公司內部控制指數” ，該指標越高，代表內部控制有效性越高。

4.機構投資者持股（INS）：機構持股比例，該指標越大，其參與公司治理采取行動的可能性和分享公司收益的可能性越高,因此,參與公司治理的動力就越高。

5.控制變量。根據相關文獻，我們還設置了資產負債率（LEV）、總資產收益率（ROA）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、最終控制人性質（CONTROL）、第一大股東持股比例（FIRST）、董事會規(guī)模（BOARD）、會計事務所聲譽（BIG10）、托賓 Q（TQ）、盈余管理（DA）、資產周轉率（ATO）、管理層持股比例（MSHARE）、獨立董事比例（IDRATIO）、董事薪資比例（PAY）以及行業(yè)（IND）和年份（YEAR）等控制變量。模型中涉及的各種變量，詳細定義見表1。

表1 變量定義

續(xù)表1

（三）模型構建

為檢驗假設1 中忙碌董事會對于IPO 業(yè)績變臉的影響，我們根據假設2中內部控制中介效應檢驗的path a 來驗證。對于假設2 的檢驗本文借鑒溫忠麟等（2004）提出的中介效應的檢驗程序和方法驗證內控有效性對于忙碌董事會抑制IPO業(yè)績變臉現象的中介效應[39]。為了解決內生性問題，同時有效衡量IPO 公司的內部控制有效性，我們將內部控制（ICID）變量滯后一期處理,設定路徑模型Path a、Path b、Path c如下：

為了證實機構投資者外部監(jiān)督機制作用的發(fā)揮對于忙碌董事會抑制IPO 業(yè)績變臉現象的影響，檢驗假設3中機構投資者的中介效應，構建如下模型：

三、實證檢驗及其結果分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計

表2展示了主要變量的描述性統(tǒng)計結果，樣本中△Growth1 的均值-0.204，標準差為0.586，這表明 “中小創(chuàng)” 板上市公司IPO后業(yè)績變臉現象普遍存在。忙碌董事會（BUSY）的均值為30.60%，標準差為0.218，說明董事會中每10個董事中就有約3個為忙碌董事，但不同企業(yè)的董事會構成情況存在差異。內部控制有效性（ICID）的均值為6.336，最大值為9.053，表明不同上市公司的內部控制有效性存在著明顯的差異。機構投資者持股（INS）的均值為13.210，說明上市公司中平均約有13%的股份為機構投資者持有，但是各企業(yè)間差異明顯。其他控制變量的描述性結果基本與現有研究一致，不再贅述。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）主要變量的相關性分析

表3 披露了主要變量的Pearson 相關性系數，從表中可以看出忙碌董事會（BUSY）與業(yè)績變臉（△Growth1）與在1%水平上顯著正相關，即忙碌董事在董事會中的比例越大，越顯著改善IPO 上市公司業(yè)績變臉程度，初步驗證假設1a。內部控制有效性（ICID）和機構投資者持股（INS）與業(yè)績變臉（△Growth1）分別在1%和10%水平上顯著正相關，說明內部控制有效性的提高和機構投資者持股比例的上升可以抑制IPO 業(yè)績變臉，這些結果初步驗證了研究假設，但更為嚴謹的證明還需要通過控制其他可能影響結果的因素進行回歸分析得到。模型變量間的相關系數均小于0.5，說明模型不存在嚴重的多重共線性問題，其他變量的相關性檢驗結果不再贅述。

表3 主要變量的相關性分析

（三）回歸分析

1.內部控制有效性對忙碌董事會抑制IPO 業(yè)績變臉影響的中介效應檢驗。回歸結果如表4 所示，模型path a 主要考察忙碌董事會（BUSY）對IPO 業(yè)績變臉（△Growth1）的影響，結果顯示忙碌董事會（BUSY）與IPO 業(yè)績變臉（△Growth1）在1%的水平上顯著正相關，驗證了假設1a，說明忙碌董事在董事會中占比越大，企業(yè)IPO 后業(yè)績變臉現象會得到更明顯的抑制。為了檢驗內部控制有效性的影響路徑，在模型path b 中,作為中介因子的內部控制有效性（ICID）和忙碌董事會（BUSY）的回歸系數為0.246，且在10%的水平上顯著，在前兩個模型的回歸結果得到支持的基礎上，我們進一步進行模型path c的檢驗，結果顯示，△Growth1 與忙碌董事會（BUSY）和內部控制有效性（ICID）的估計系數均在1%的水平上顯著正相關，表明在忙碌董事會抑制IPO 企業(yè)業(yè)績變臉的路徑中內部控制有效性（ICID）存在中介效應，即本文的結果支持了 “忙碌董事會→內部控制有效性→業(yè)績變臉抑制” 路徑。

表4 忙碌董事會、內部控制與上市公司IPO業(yè)績變臉

2.機構投資者持股對忙碌董事會抑制IPO 業(yè)績變臉影響的檢驗。表5 列示了機構投資者持股路徑的檢驗結果，在路徑模型path a 中，忙碌董事會（BUSY）與IPO 業(yè)績變臉(△Growth1)的回歸系數為0.134，在5%的水平上顯著正相關。在路徑模型path b中，作為中介因子的機構投資者（INS）和忙碌董事會（BUSY）的回歸系數為3.364，并在10%的水平上顯著正相關。在路徑模型path c中，當把機構投資者（INS）放入時，忙碌董事會（BUSY）的回歸系數為0.127，在5%的水平上顯著；同時中介因子機構投資者（INS）的回歸系數為0.002，在5%的水平上顯著。表明在忙碌董事會抑制IPO企業(yè)業(yè)績變臉的路徑中機構投資者持股（INS）存在中介效應，即本文的結果支持了 “忙碌董事會→外部機構投資者監(jiān)督行為→業(yè)績變臉抑制” 路徑。

表5 忙碌董事會、機構投資者與上市公司IPO業(yè)績變臉

四、異質性分析

（一）忙碌董事會、機構投資者持股與IPO 業(yè)績變臉抑制：市場化進場異質性

從新制度經濟學的視角來看，所有經濟體主體都受其所在地區(qū)制度環(huán)境的影響，作為外部宏觀治理的重要因素，制度環(huán)境的差異會導致經濟主體的行為決策差異。機構投資者因其上市公司外部監(jiān)督者身份受制度環(huán)境的影響更大，進而影響被投資企業(yè)的績效（范海峰和胡玉明，2012)[40]。我國由于受財政體制分權化改革、地理環(huán)境、法律環(huán)境和歷史等方面因素的影響，經濟轉型時期我國各地區(qū)的市場化進程存在顯著差異，市場化進程越高的地區(qū)其法制化水平和經濟發(fā)展水平越高，政府干預程度也相對較低，上市公司機構投資者的權益在該地區(qū)能夠得到更好保護，因此更有動力通過發(fā)揮外部監(jiān)督作用來約束上市公司高管的機會主義行為以及對外部股東的利益侵占行為，不斷完善公司治理機制從而提升企業(yè)績效（雷光勇和劉慧龍，2007）[41]。熊家財等（2014）研究發(fā)現機構投資者在市場化進程較高地區(qū)，其參與公司治理和信息處理的成本較低，因此更愿意通過持續(xù)搜集、鑒別以及分析公司層面的信息從而發(fā)揮外部治理作用[42]。綜上，本文認為在市場化進程較高的地區(qū)，機構投資者可以發(fā)揮更加有效的外部監(jiān)督作用來幫助忙碌董事會加強公司治理，提升企業(yè)業(yè)績，從而有效抑制IPO業(yè)績變臉現象。

本文采用王小魯等（2019）編制的市場化指數綜合得分衡量市場化進程，將全樣本按照市場化指數的中位數分為兩組進行回歸[43]。從表6 的分組回歸結果可以看出，在高市場化進程組公司的Path a、Path b和Path c三階段回歸結果中，無論是回歸系數還是顯著性均符合中介效應檢驗的要求，而在低市場化進程組，中介效應則不成立。說明相對于市場化進程較低地區(qū)，市場化進程較高地區(qū)的上市公司機構投資者對于忙碌董事會抑制IPO 業(yè)績變臉的中介效應更加顯著。機構投資者監(jiān)督功能的實現在制度環(huán)境較好地區(qū)得到了更為有效的支持，市場化較高地區(qū)的上市公司由于面臨要素市場和產品市場更為激烈的競爭，而競爭可以通過信號傳遞的作用，成為監(jiān)督程序的替代性機制發(fā)揮作用。為了提高經營效率，忙碌董事會更加愿意吸引具有經驗豐富和職業(yè)技能專業(yè)的機構投資者參與公司治理，在市場化進程較高地區(qū)的機構投資者將更有動機和能力監(jiān)督控股股東和管理層的機會主義行為，最終幫助忙碌董事會發(fā)揮更為有效的監(jiān)督作用抑制IPO業(yè)績變臉現象。

表6 基于市場化進程的異質性檢驗結果

（二）忙碌董事會、內部控制有效性與IPO 業(yè)績變臉抑制：兩職合一異質性

前文已經證明了忙碌董事會可以通過提高內部控制有效性的路徑抑制IPO 業(yè)績變臉，作為上市公司的領導權結構，董事長與總經理是否兩職合一對于忙碌董事會監(jiān)督職能的履行和內部控制有效性的發(fā)揮均有直接影響。從兩職合一異質性與忙碌董事會監(jiān)督機制的關系看，人的有限理性和天生的機會主義行為會使管理層在追求個人利益的同時損害股東的利益，因此，董事會監(jiān)督機制的發(fā)揮至關重要。兩職合一導致董事長權利的擴大使董事會的獨立性受到影響，從而弱化董事會的監(jiān)督功能（謝永珍和王維祝，2006）[44]。而兩職分任不僅可以提高董事會的獨立性和監(jiān)督的有效性，還可以讓高管兼顧各個主體的利益（吳淑琨等，1998），弱化管理者過度自信對企業(yè)會計穩(wěn)健性的影響（楊箏等，2019）[45-46]。從兩職合一異質性與內部控制有效性的關系看，兩職合一的領導權結構極易導致經理人產生機會主義行為和財務舞弊行為，并試圖掩蓋其存在的內部控制缺陷（周蘭等，2014）[47]。郝云宏和任國良（2010）認為兩職合一公司的內部控制功能很難有效發(fā)揮，致使監(jiān)事會和董事會不能有效監(jiān)督和考核總經理[48]。而在兩職分離的公司中，內部控制制度的實施可以在企業(yè)內部形成有效制衡機制，有效管控避稅所引致的大股東掏空風險（張新民等，2021），有利于公司戰(zhàn)略目標和績效目標的實現[49]。因此，本文認為相較于兩職合一的企業(yè)，兩職分離企業(yè)中內部控制制度可以發(fā)揮更加有效的制衡作用來輔助忙碌董事會監(jiān)督職能的履行，從而有效抑制IPO 業(yè)績變臉現象。

根據董事長和CEO 是否兼任，本文將全樣本劃分為 “兩職合一” 和 “兩職分離” 進行分組檢驗。從表7的分組回歸結果可以看出，在兩職分離組公司的Path a、Path b還是Path c三階段回歸結果中，無論是回歸系數還是顯著性均符合中介效應檢驗的要求，而在兩職合一組，中介效應則不成立。說明相對于兩職合一制度，實施兩職分離制度上市公司的內部控制有效性對于忙碌董事會抑制IPO業(yè)績變臉的中介效應更加顯著。兩職分離有利于發(fā)揮董事會的監(jiān)督效果，防止 “一言堂” 的產生，作為內部控制的實施主體，兩職分離企業(yè)中忙碌董事會通過內部控制的有效實施可以充分發(fā)揮監(jiān)督機制，有效降低信息不對稱以及代理問題，抑制IPO業(yè)績變臉現象。

表7 基于兩職合一的異質性檢驗結果

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）變量替換①囿于文章篇幅限制，下述回歸結果未在正文中展示，資料備索。

本文采取了替換部分變量的方法來驗證結論的穩(wěn)健性。1.本文參考逯東等（2015）用IPO 上市公司凈利潤前后兩年的增長率變化值（△Growth2）來衡量業(yè)績變臉，結果基本不變[26]。2.將忙碌董事兼任數量在3 家以上作為判斷董事 “忙碌” 與否的標準變?yōu)?家，重新構造自變量進行回歸分析，結果基本不變。

（二）改變樣本容量

本文采取了改變樣本容量的方法來驗證結論的穩(wěn)健性，由于制造業(yè)是傳統(tǒng)行業(yè)，從行業(yè)分布看，制造業(yè)的IPO上市公司最多，考慮到行業(yè)間的差異可能對研究結果產生影響，本文剔除其他行業(yè)只保留制造業(yè)樣本進行重新檢驗，通過表8的回歸結果可以看出，在制造業(yè)樣本中忙碌董事會（BUSY）與IPO 業(yè)績變臉△Growth1 和△Growth2均顯著正相關，且分別通過1%和10%的顯著水平檢驗，即忙碌董事會有助于抑制IPO 業(yè)績變臉結論不變。

表8 忙碌董事會與上市公司IPO業(yè)績變臉（制造業(yè)樣本）

（三）內生性問題的處理

忙碌董事會能夠抑制IPO 業(yè)績變臉現象，但是這可能存在由于自選擇而導致的內生性問題，進而導致研究結果存在偏差。為了解決內生性問題，本文采用傾向得分匹配的方法來緩解IPO 業(yè)績變臉的內生性可能對本文結論產生的困擾。借鑒黃海杰等(2016)的做法，以公司是否聘用忙碌董事(BUSY1)作為因變量[50]，表9披露了對比各變量在匹配前后相關基本情況的差異性結果，通過T值的變化可以發(fā)現，通過匹配后各變量均不再存在顯著性差異，以企業(yè)規(guī)模（SIZE）為例，T值由匹配前的3.76變?yōu)槠ヅ浜蟮?0.32。匹配后所有變量的標準化偏差均小于10%，表明本文所選擇的條件變量是合理的,整體匹配效果良好。

表9 變量匹配前后差異對比

表10 披露了PSM 的平均處理效應（ATT），可以看出，三種匹配方法無論在匹配前還是匹配后均通過了顯著性檢驗。以最近鄰匹配為例，結果表明：在控制了企業(yè)其他主要特征的影響后，聘用忙碌董事的企業(yè)凈利潤增長率與之相匹配的企業(yè)平均高出37.54%（=0.113/0.301），表明忙碌董事會能夠顯著抑制IPO業(yè)績變臉現象。半徑匹配和核匹配的ATT 值分別為0.071 和0.061，同樣通過了顯著性檢驗，證明了分析結果的穩(wěn)健性，證實本文的實證結果并沒有受到內生性的干擾。

表10 忙碌董事會和IPO業(yè)績變臉的PSM平均處理效應

六、研究結論與局限性

本文以我國2008—2019年 “中小創(chuàng)” IPO上市公司為對象，從內外部聯(lián)動視角，系統(tǒng)分析和實證檢驗忙碌董事會對IPO業(yè)績變臉的影響路徑。本文的研究結論如下：一是忙碌董事在董事會中比例的增加能夠有效抑制IPO業(yè)績變臉現象；二是忙碌董事會既可以通過機構投資者發(fā)揮外部監(jiān)督作用，也可以通過提升公司內部控制的有效性，促使企業(yè)積極抑制IPO業(yè)績變臉現象，即 “忙碌董事會→內部控制有效性→業(yè)績變臉抑制” 和 “忙碌董事會→外部機構投資者監(jiān)督行為→業(yè)績變臉抑制” 雙重路徑；三是機構投資者和內部控制的中介效應發(fā)揮具有異質性，市場化進程較高地區(qū)的企業(yè)中機構投資者能夠發(fā)揮更為顯著的中介效應，在兩職分離的企業(yè)中內部控制的中介效應更加顯著。

在我國上市公司IPO后業(yè)績變臉頻發(fā)和我國中小板與創(chuàng)業(yè)板內部控制規(guī)范體系尚不成熟的背景下，研究忙碌董事會對于上市公司IPO 業(yè)績變臉的影響及其背后的微觀作用機制，具有重要的現實意義，本研究的啟示主要有以下幾點：第一，忙碌董事會治理效果的充分發(fā)揮需要內部機制和外部機制的共生互動和協(xié)同，隨著國內機構投資者規(guī)模不斷壯大,其在董事會治理外部機制中發(fā)揮的作用愈發(fā)顯著。第二，作為忙碌董事會抑制上市公司IPO 業(yè)績變臉的內在微觀機制，內部控制制度的有效性發(fā)揮重要作用，IPO公司需要不斷打造和提升內部控制的風險免疫功能，從企業(yè)內部來看，需要著力完善公司內部治理機構的設置及權責分配，營造良好的內部治理環(huán)境；從外部來看，我國中小板與創(chuàng)業(yè)板內部控制規(guī)范體系尚不健全的背景下，國家相關部門需要加強 “中小創(chuàng)” 板塊上市公司內部控制規(guī)范體系建設的指導與監(jiān)督，同時讓內部控制制度的不斷優(yōu)化成為常態(tài)，真正發(fā)揮其風險防控功能。第三，良好的制度環(huán)境為機構投資者外部治理作用的發(fā)揮提供了 “硬件” 的支持，市場化較高地區(qū)的上市公司需要吸引更多具有經驗豐富和職業(yè)技能專業(yè)的機構投資者參與公司治理，從而有利于忙碌董事會實現更為有效的監(jiān)督職責。第四， “兩職分離” 制度有利于內部控制系統(tǒng)的不斷完善，從而更加有利于發(fā)揮董事會的監(jiān)督效果。

本文的局限性表現在：一是本文對于忙碌董事的認定并沒有區(qū)分外部董事和內部董事，以忙碌董事在董事會中的比例作為忙碌董事會的替代變量，是否能夠有效地反映忙碌董事會的履職積極性，有待在今后的研究中進一步優(yōu)化。二是證券發(fā)行注冊制下不再以盈利作為單一指標，而是增設營業(yè)收入和預期市值等綜合性財務指標作為上市條件設計，該變化是否對IPO 后公司業(yè)績變臉現象產生影響，有待后續(xù)研究。三是康美藥業(yè)案之后，A股上市公司的董事履職風險大幅提升，是否影響忙碌董事的兼職行為和履職效果，將是進一步研究的方向。