安山

（中海物業(yè)集團有限公司，廣東 深圳 518057）

一、企業(yè)并購審慎性調查概述

審慎性調查的定義源自西方法律文件。審慎性調查指的是并購階段對并購雙方進行非常詳細的調查，以發(fā)現(xiàn)并購環(huán)節(jié)及后續(xù)經營過程中可能存在的風險［1］。對收購方來說，通過審慎性調查可以準確了解被并購企業(yè)的價值；對被并購方來說，審慎性調查是了解收購方的意圖及本次收購行為對股東、管理層及職工的影響的途徑。

（一）審慎性調查的目的

審慎性調查的目的是發(fā)現(xiàn)盡調環(huán)節(jié)以及后續(xù)生產經營過程中可能存在的風險。但是，并不是審慎性調查內容越細致、花費的時間越長，就越有利于并購交易，任何并購都要遵循在有限的時間內投入合理的精力，在成本可控的前提下盡可能發(fā)現(xiàn)重大風險的原則。因此，審慎性調查與審計的概念類似，都是在有限的時間內取得合理保證，而非絕對保證。

（二）審慎性調查的構成要素

1.審慎性調查的范圍

審慎性調查的范圍取決于并購方的時間和經濟實力。如果被并購方的行業(yè)地位較高，在行業(yè)內經營時間較長，或者多年經過知名事務所審計以及存在其他有助于企業(yè)基本穩(wěn)定的因素，則可能會縮小審慎性調查的范圍。

審慎性調查的范圍和內容因企業(yè)所處行業(yè)、體量、歷史沿革、業(yè)務類型等而異，針對處于制造行業(yè)、成立時間長、產品工藝復雜、業(yè)務類型多樣的企業(yè)開展的審慎性調查工作，其調查范圍顯著大于處于服務行業(yè)、成立時間短、業(yè)務類型單一的企業(yè)。另外，以何種形式并購也會影響審慎性調查的范圍，單純資產收購比承債式股權收購執(zhí)行的審慎性調查程序要多很多。

財務來源是另一個決定性因素。單純現(xiàn)金收購比債務融資收購和權益置換收購更簡單，因為債務融資收購需要考慮收購方的償債能力和持續(xù)經營能力，而權益置換收購在審慎性調查中不僅要考慮標的企業(yè)的風險，還要考慮并購雙方的權益價值以及此次并購可能給雙方股東帶來的影響。

2.審慎性調查的期間

審慎性調查開始階段在檢查、搜尋、評價和財務程序期間展開。在這個階段，收購方主要思考三個問題：此次并購對股東的長期利益、它有多大的價值、能否負擔它。更徹底的審慎性調查涉及的問題更多，如是否有跡象表明企業(yè)財務報表存在無力償還或欺詐情況、企業(yè)內部控制制度是否完善有效、企業(yè)是否冒著任何由政府和其他部門進行主要兼并后起訴的風險。

審慎性調查應該在并購初期，簽署保密協(xié)議和排他協(xié)議后開始進行。有針對性的審慎性調查可以減少對并購雙方正常生產經營活動的干擾，有利于穩(wěn)定雙方的團隊。審慎性調查的另一個好處是可以理順雙方的關系［2］。審慎性調查可以為收購提供實時信息，然后買賣雙方就并購發(fā)現(xiàn)的事項進行有針對性的談判，如交易對價如何確定、交易方案如何進行、交易的前置條件、交易過渡期損益歸屬以及交易后的融合方案，以達成最優(yōu)的并購方案。

審慎性調查應貫穿整個收購進程，直到被并購企業(yè)完全融入并購企業(yè)為止?；蛘咴诮灰捉Y束日，審慎性調查團隊將后續(xù)融合方案交接給后續(xù)經營團隊后，也可以宣告審慎性調查環(huán)節(jié)終止。

3.審慎性調查的關鍵參與者

由并購方開展的審慎性調查一般由內部和外部團隊共同參與。內部團隊包括投資負責人及業(yè)務、財務、法務三個部門，外部團隊通常包括財務顧問、會計師事務所及律師事務所。內部和外部團隊共同組成企業(yè)并購工作組，開展審慎性調查。

二、企業(yè)并購審慎性調查的內容

企業(yè)并購審慎性調查內容主要由四部分組成：宏觀環(huán)境審慎性調查、財務報表審慎性調查、經營管理審慎性調查和合規(guī)審慎性調查。

（一）宏觀環(huán)境審慎性調查的內容

宏觀環(huán)境審慎性調查對并購環(huán)節(jié)至關重要，并購方的管理層身處行業(yè)之中，往往能夠快速判斷行業(yè)事件，以決定是否推進本次并購。宏觀環(huán)境往往通過某些行業(yè)指標或行業(yè)事件反映出來，如2020年下半年港交所提高港股IPO的利潤門檻，極大地影響了某些利潤率低的勞動密集型企業(yè)的上市成功率。隨著上市計劃擱淺，這類企業(yè)的所有者更傾向于將企業(yè)出售，以解決所有者的流動性問題。禹洲集團（1628.HK）旗下的禹洲物業(yè)在2021年兩次遞表上市失敗，隨著禹洲集團的美元債到期，最終禹洲物業(yè)被出售給華潤萬象生活（1209.HK），這就是宏觀環(huán)境影響并購事項的典型案例。

整體市場水平是決定企業(yè)并購價值的一個因素。隨著物業(yè)管理行業(yè)逐漸受到投資者的關注，2021年上半年行業(yè)內企業(yè)估值普遍達到高峰。融創(chuàng)服務（1516.HK）的市值在2021年6月30日為近千億港元，而隨著“房住不炒”政策的貫徹實施，2021年下半年地產行業(yè)普遍不景氣，2022年一季度融創(chuàng)服務市值跌破100億港元。雖然股價會隨著市場發(fā)生波動，但通常可以為企業(yè)整體并購價值提供參考。融資渠道縮緊，整體行業(yè)估值下降，能給收購方帶來更多的機會。

但機遇背后的風險也不可忽視。在金融危機中，各國均出現(xiàn)了不同程度的貿易保護主義傾向，增加了并購的法律風險；原材料、能源、股票、期貨價格的大幅波動增加了對企業(yè)進行正確估值的難度，同時也增加了企業(yè)的財務風險和運營風險；金融危機下企業(yè)融資難度增加，并購成本提高。另外，文化差異也是一個不可忽視的因素。不同國家不論是企業(yè)的經營理念還是人們的生活習慣都存在明顯的差異，即使是一衣帶水的鄰國，如日本、韓國等，也與我國存在文化差異。不同國家的人文特點，如德國的嚴謹、法國的浪漫、美國的自由等，與倡導中庸、注重集體觀念的中國企業(yè)存在文化沖突，在并購重組過程中會影響目標企業(yè)［3］。

結腸癌患者典型臨床癥狀[5]：①具有息肉史或者癌癥史；②大便隱血試驗呈現(xiàn)陽性；③具有腸道腺瘤；④一級親屬患有結直腸癌史；⑤慢性便秘、黏液血便、精神創(chuàng)傷史、慢性腹瀉、慢性闌尾炎史；患者具有以上五種表現(xiàn)中的兩項以上表現(xiàn)。

因此，在宏觀經濟形勢發(fā)生變化的時候，要在看到機遇的同時重視風險，使并購創(chuàng)造最大的價值，避免失敗。

（二）財務報表審慎性調查的內容

財務盡調是審慎性調查的主要內容，因為企業(yè)過去的經營狀況通常能通過財務報表體現(xiàn)出來，企業(yè)的整體估值也通常根據財務報表得出。財務報表審慎性調查的內容包括財務狀況、內部控制和重要事項等，其中重要事項主要涉及以下方面：一是提前確認營業(yè)收入，二是運用一次性收益的方式來增加營業(yè)收入，三是運用一次性補貼的方式來增加利潤，四是延期計入費用以減少虧損，五是不記錄所有的負債，六是延期計入收入以減少利潤，七是將未來費用提前計入當期損益。由于市盈率、市銷率通常以標的企業(yè)的收入和利潤為基礎，乘以并購方認為合適的倍數(shù)來確定最終的企業(yè)價值，標的企業(yè)傾向于多計收入、少計成本，以提升標的企業(yè)的價值。

與企業(yè)相關的承諾事項和或有事項也是審慎性調查的重點內容。其對目標企業(yè)價值評估的影響主要在于表外融資、隱性成本、或有事項、某些重要信息沒有在財務報表中體現(xiàn)而引發(fā)的財務風險。因此，這些事項往往會影響企業(yè)目前的價值和未來的發(fā)展，從而影響并購價格的確定，甚至可能在并購后帶來未知的法律糾紛。一方面，要重點調查售后回租、重大售后退回、集團內部相互抵押貸款、債務轉移、現(xiàn)金調劑等事項；另一方面，要正確評估高層管理人員的福利計劃、特許經營權等重要的表外事項對企業(yè)價值的影響。

綜合分析各財務比率可以了解目標企業(yè)的經營成果和財務狀況。對當期財務指標及連續(xù)期間的財務指標進行分析，可以了解企業(yè)過去的生產經營情況，也可以此為基礎預測未來，形成整體并購方案。

另外，縱向的財務報表分析也是一種分析方法?？v向財務報表分析是指對同一時期的資產負債表、利潤表等報表進行分析，而不是對不同期間的財務報表進行分析。對資產負債表，通常是對各類資產（負債）占總資產（總負債）的比例進行分析；而對利潤表，通常是對表中各項目占總收入的比進行分析。也可以將資產負債表和利潤表結合，如計算應收賬款周轉率等指標。利用這種方法能夠了解企業(yè)的資產質量、資本結構、收入利潤構成、可持續(xù)盈利能力等，在審慎性分析中，通常將橫向分析和縱向分析結合，以更加客觀地評價目標企業(yè)。

（三）經營管理審慎性調查的內容

審慎性調查中的財務報表調查是最重要的調查，但是由于現(xiàn)有的財務報表還不能反映經營管理的全部風險與價值，經營管理還包括很多不能用準確的數(shù)據表達的“軟”內容，財務報表的調查很少涉及客戶關系、員工價值等內容，所以經營管理調查同樣是審慎性調查不可缺少的環(huán)節(jié)。

在并購完成后的企業(yè)整合階段，針對原企業(yè)的高層管理人員和普通員工，通常需要編制不同的整合方案。高層管理人員通常掌握了企業(yè)的關鍵技術或核心客戶，是并購的核心，在審慎性調查環(huán)節(jié)通常需要設計專門的方案以留住此類員工。對中層和基層員工，整合階段的重點是文化的融合，審慎性調查環(huán)節(jié)通常是設計文化及管理理念的培訓，通過培訓使新的企業(yè)文化和管理理念滲透員工日常工作及行為，使員工適應新的企業(yè)文化。若員工無法適應，就需要在審慎性調查環(huán)節(jié)設計撤換方案，以更好地推行企業(yè)文化。另外，適當?shù)奈幕瘺_突和恰當?shù)慕鉀Q方案也是必不可少的。在融合的過程中，因文化、理念、思維方式、行為習慣等差異而產生各類沖突是不可避免的，管理者可以通過發(fā)布制度、組織培訓并公開明確地發(fā)表意見，有效解決沖突。這對沖突雙方和企業(yè)內部的盡快融合都有很大的幫助。

客戶關系會影響未來的潛在合約，是企業(yè)經營管理和實現(xiàn)并購價值不可或缺的一部分。在審慎性調查中，需要梳理被并購單位所有在手合約，綜合判斷簽約雙方、合同金額、合約期限及未來續(xù)約的可能性，以準確把握企業(yè)未來的經營價值。同時，也可以結合并購雙方的客戶關系，判斷未來能夠進一步拓展的業(yè)務范圍。

（四）合規(guī)審慎性調查的內容

合規(guī)審慎性調查分為兩個階段，一是并購過程中的合規(guī)性調查，二是并購后未來經營階段的審慎性調查。

并購過程中的合規(guī)性調查通常包括經營者集中和反壟斷審查以及其他法律合規(guī)性審查，目的是確保并購過程合法合規(guī)，不會被政府部門或監(jiān)管機構叫停。一旦被政府部門認定為違反反壟斷法，整個并購工作就無法推進，因此并購方必須有充足的資源和時間來應對政府部門的反壟斷審查。同時，潛在反壟斷事項的認定通常因行業(yè)而異，審慎性調查中應對政府部門的監(jiān)管口徑保持足夠的警惕，預估監(jiān)管部門對本次并購可能造成行業(yè)影響的意見，從而確定整個反壟斷審查的范圍、持續(xù)期間以及代價。

并購后未來經營階段的審慎性調查，主要是對發(fā)生在并購時點前，在并購過程中尚未完結，可能導致未來經濟利益流入或流出的事件進行調查。此類事件通常還未體現(xiàn)在財務報表上，但同樣會對被并購企業(yè)的整體價值產生影響。根據會計準則對資產和負債的定義，未決訴訟通常還未達到準則中資產或負債的認定條件，因此需要在合規(guī)性調查時予以充分關注。

三、完善審慎性調查的對策

審慎性調查是企業(yè)并購中的重要一環(huán)，有較強的實務性，如何增強審慎性調查的針對性，是投資方需要思考的棘手問題。如調查不充分，針對性不強，可能導致并購環(huán)節(jié)的固有風險顯著增加，也有可能導致并購企業(yè)事倍功半。本文基于研究，對審慎性調查的開展提出如下建議。

第一，要提高對審慎性調查工作的重視度，提供足夠的人力、物力開展調查工作。審慎性調查通常由兩個團隊負責，一是企業(yè)內部團隊，主要對被并購企業(yè)所在行業(yè)進行分析，為其業(yè)務協(xié)同性提供決策支持；二是第三方盡調團隊，通常包括會計師事務所、律師及估值機構，提供會計、稅務、法律等方面的專業(yè)建議。兩個團隊互相協(xié)調、信息共享，盡可能真實、全面、準確地反映被并購企業(yè)的整體狀況。

第二，要講究分工合作，專業(yè)的人干專業(yè)的事。首先，并購方的管理層應從全局高度把握整個并購過程，盡力參與審慎性調查，不應簡單交由某個部門全權負責。其次，并購方應從宏觀環(huán)境、財務報表、經營管理、合規(guī)四個方面進行分類，指派專人按照審慎性調查的內容，全面完整地開展盡調。在調查中及時與管理層及中介機構溝通，不放過任何風險事項。審慎性調查完成后，并購方應根據取得的資料與第三方機構出具的報告作進一步復核，要求被并購方對風險事項出具說明、承諾函等補充性材料。

四、結語

通過審慎性調查，可以更深入地了解被并購企業(yè)過去、現(xiàn)在及將來的發(fā)展狀況，盡量規(guī)避信息不對稱造成的估值風險。同時，審慎性調查可以揭示被并購企業(yè)潛在的風險和法律問題，交易雙方可就相關風險和義務展開談判，更好地作出投資決策。因此，參與并購的企業(yè)要提高對審慎性調查工作的重視度，采用科學合理的方式開展審慎性調查。