文/高興 于璐 編輯/王亞亞

利率走勢具有較強(qiáng)的周期性和規(guī)律性，其波動性不及匯率，因此，企業(yè)有相對充足的時間來應(yīng)對和管理利率風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。恰當(dāng)?shù)睦曙L(fēng)險(xiǎn)管理策略將有助于企業(yè)規(guī)避利率波動風(fēng)險(xiǎn)，并且有機(jī)會降低企業(yè)的付息成本。

2022年3月16日，美聯(lián)儲近三年來首次宣布加息25個基點(diǎn)，正式開啟加息通道。伴隨美聯(lián)儲頻繁釋放加息信號，市場對于未來加息的預(yù)期愈發(fā)濃厚，美元利率水平持續(xù)升高。相應(yīng)地，企業(yè)美元浮動利率貸款還款成本增加，并且在接下來的1—2年里可能進(jìn)一步上升。

在美元利率不斷上漲的大背景下，考慮到未來美元利率可能仍有進(jìn)一步大幅上升的風(fēng)險(xiǎn)，通過開展浮動掉固定的外幣利率掉期衍生品（Interest Rate Swap，IRS）交易以鎖定利息還款成本，成為不少中資企業(yè)應(yīng)對美元利率風(fēng)險(xiǎn)的選項(xiàng)之一。本文通過對美元利率歷史數(shù)據(jù)的回溯，挖掘美元利率掉期的交易效果與利率周期之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，為中企在實(shí)踐操作中更好地選擇美元利率掉期衍生品這一避險(xiǎn)工具提供建議。

何為美元利率掉期衍生品

從企業(yè)的角度來說，利率風(fēng)險(xiǎn)是指利率市場變動給企業(yè)還款成本造成損失的可能性。影響利率市場變化的因素有很多，包括宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、央行貨幣政策、金融市場流動性、國內(nèi)政治局勢、國際利率變化等。與匯率走勢在短期內(nèi)呈現(xiàn)雙向波動的不確定性相比，利率受各國貨幣政策周期性影響，呈現(xiàn)一定的趨勢性，不同幣種的利率走勢也存在一定程度同周期的變動。隨著近些年金融市場環(huán)境的復(fù)雜多變，利率走勢的周期性調(diào)整對于非金融企業(yè)而言，會產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金流的不確定性，企業(yè)有必要思考通過實(shí)施利率風(fēng)險(xiǎn)管理策略，以降低經(jīng)營的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而外幣利率掉期則是控制外幣債務(wù)利率風(fēng)險(xiǎn)敞口的有效措施之一。

美元利率掉期又稱美元利率互換，是指美元資金不同種類利率之間的互換交易，交易雙方利息軋差交割，一般無本金交換，交易方向主要包括支付浮動利率收取固定利率，或支付固定利率收取浮動利率。浮動利率貸款配套收浮動付固定方向的利率掉期交易，可合成固定利率貸款；而固定利率貸款配套收固定付浮動方向的利率掉期交易，則可合成浮動利率貸款。因此，應(yīng)用美元利率掉期能夠使企業(yè)在不改變原貸款條件的情況下，改變債務(wù)的計(jì)息和付息方式。需注意的是，交易提前終止將會產(chǎn)生損益，企業(yè)可能會從交易平盤中獲得收益，也可能需要支付成本，所以合成的固定利率貸款與直接固定利率貸款并不完全相同，合成的浮動利率貸款也與直接浮動利率貸款不同。利率掉期是利率保值交易的主要品種。

假設(shè)某中企與銀行有一筆三年期1億美元浮動利率貸款，借款利率結(jié)構(gòu)為3個月美元LIBOR+1%，為規(guī)避潛在利率上漲風(fēng)險(xiǎn)，該企業(yè)與銀行簽訂了一筆美元利率交換契約，將浮動利率借款轉(zhuǎn)變?yōu)?.5%的固定利率借款。假設(shè)在某一個付息周期，3個月美元LIBOR市場價格為1.5%，實(shí)際天數(shù)為91天，則對于企業(yè)來說，當(dāng)期的固定利息支出為：USD1億×3.5%×91/365=USD872,602；當(dāng)期的浮動利息收入為：USD1億×（1.5%+1%）×91/365=USD 623,287，則在當(dāng)期企業(yè)需要向銀行交付的利息差額為：USD872,602-USD623,287=USD249,315。

隱含利率具體指的是未來某一時點(diǎn)的利率水平，其中既反映了當(dāng)前市場對于未來利率水平走勢的判斷，也包含了一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價。掉期產(chǎn)品的期限越長，在隱含利率曲線的長端所包含的風(fēng)險(xiǎn)溢價就越多。

IRS交易效果及與利率周期之間的聯(lián)系分析

企業(yè)通過開展浮動掉固定的利率掉期交易，鎖定了貸款期內(nèi)的利率波動風(fēng)險(xiǎn)。但是，從貸款期總利息成本支出的角度，開展利率掉期是否有機(jī)會為企業(yè)帶來付息成本的節(jié)省，或者在什么樣的時點(diǎn)更適合去開展利率掉期交易？筆者將通過對美元?dú)v史利率的回溯分析探討以上問題。

本文以1990年以來開展2年、3年、5年美元利率掉期的固定利率，與同時期浮動利率（3M LIBOR）的平均值進(jìn)行比較，計(jì)算兩者差值，并與美聯(lián)儲利率周期相對照。如圖1所示，左側(cè)坐標(biāo)軸對應(yīng)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率（%）；右側(cè)坐標(biāo)軸對應(yīng)美元利率掉期后固定利率與同期間浮動利率的差值（%），正值表示美元掉期利率優(yōu)于同期間浮動利率平均值。如，在2001年6月1日的2年期美元掉期利率為4.76%；2001年6月1日至2003年6月1日期間的3個月美元 LIBOR平均利率為2.04%，兩者差值為-2.72%，說明如果在2001年6月1日開展一筆2年期的美元利率掉期交易，將比同期間浮動利率多付出2.72%的成本。

圖1 掉期后的固定利率與同期浮動利率的對比圖

從圖1可以得出以下三點(diǎn)結(jié)論，一是開展浮動掉固定的利率掉期交易大概率會導(dǎo)致企業(yè)利息支出成本的增加，可以把它理解為企業(yè)為實(shí)現(xiàn)避險(xiǎn)目的所需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價。二是開展長期限的利率掉期更可能會增加付息成本，增加的程度也高于短期限的利率掉期，這說明利率掉期產(chǎn)品的期限越長，所隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價就會越高。三是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，如果在降息周期剛開始時開展利率掉期交易，鎖定的固定利率都差于同期間浮動利率平均值；相比而言，在美聯(lián)儲啟動加息周期即首次加息前后一段時間內(nèi)，開展美元利率掉期可能是比較有利的時機(jī)。

利率掉期價格中所隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價分析

某期限的利率掉期價格由同期限的隱含利率曲線構(gòu)成。隱含利率具體指的是未來某一時點(diǎn)的利率水平，其中既反映了當(dāng)前市場對于未來利率水平走勢的判斷，也包含了一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價。掉期產(chǎn)品的期限越長，在隱含利率曲線的長端所包含的風(fēng)險(xiǎn)溢價就越多，反映在掉期利率的報(bào)價上，也就會越高。而正是由于利率掉期價格中風(fēng)險(xiǎn)溢價的存在，企業(yè)在開展浮動掉固定的利率掉期交易時大概率需要付出更多的利息支出成本。本文以兩個實(shí)際的例子說明風(fēng)險(xiǎn)溢價對掉期利率價格的影響。

例1：在2001年1月1日，3個月美元LIBOR為6.39875%，此時市場上10年期美元利率掉期價格為6.014%。

在2000年底時市場已經(jīng)出現(xiàn)了降息的預(yù)期，因此反映在最初的一段隱含利率曲線上，呈下降趨勢（見圖2）。但隨后，隱含利率曲線的下降幅度遠(yuǎn)不及實(shí)際利率的降幅；并且在經(jīng)歷了拐點(diǎn)之后，隱含利率隨后呈單邊上揚(yáng)趨勢，并未再次反映出在2007年開始的下一個降息周期，這正體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)溢價對長端隱含利率的巨大影響。

圖2 2001年1月1日的隱含利率

例2：在2011年1月1日，3個月美元LIBOR為0.30281%，此時市場上10年期利率掉期價格為3.738%。

在2007年美國發(fā)生次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲降息至0利率直至2015年底，期間市場3個月LIBOR長期維持低位。但是反觀2011年年初的掉期利率所對應(yīng)的隱含利率曲線始終呈上升趨勢（見圖3），并未反映出長期的低利率，這和風(fēng)險(xiǎn)溢價對長端隱含利率的作用密不可分。

圖3 2011年1月1日的隱含利率

企業(yè)利率風(fēng)險(xiǎn)管理的建議

整體來看，利率走勢具有較強(qiáng)的周期性和規(guī)律性，其波動性不及匯率，因此，企業(yè)有相對充足的時間來應(yīng)對和管理利率風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。恰當(dāng)?shù)睦曙L(fēng)險(xiǎn)管理策略將有助于企業(yè)規(guī)避利率波動風(fēng)險(xiǎn)，并且有機(jī)會降低企業(yè)的付息成本。針對利率風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)和上述美元利率掉期的分析，建議企業(yè)在當(dāng)前美元進(jìn)入加息通道之際，可考慮開展如下工作管理美元利率風(fēng)險(xiǎn)：

一是對美元的浮動利率和固定利率債務(wù)占比情況進(jìn)行監(jiān)測，并且以實(shí)現(xiàn)固、浮比的動態(tài)平衡為目標(biāo)進(jìn)行管理，通過利率掉期交易將一部分美元浮動利率債務(wù)轉(zhuǎn)換為固定利率，鎖定這一部分美元債務(wù)的利率水平；另一部分則保留美元債務(wù)的浮動利率敞口，以在一定程度上實(shí)現(xiàn)對利率風(fēng)險(xiǎn)的自然對沖。在具體操作上，可以結(jié)合本文利率掉期的回溯分析，在利率周期的不同階段適當(dāng)?shù)恼{(diào)整固定利率和浮動利率的占比。例如，在加息預(yù)期較高以及剛剛啟動加息時，可以適當(dāng)增加固定利率的占比。

二是在美元融資環(huán)節(jié)提前介入利率風(fēng)險(xiǎn)事前管理。從美元利率走勢周期表現(xiàn)來看，一般加息進(jìn)程為1—4年，平臺期1—2年，降息進(jìn)程2—4年，再進(jìn)入平臺期（最長達(dá)7年），相當(dāng)于一個完整周期至少5—10年。結(jié)合上述歷史周期數(shù)據(jù)回溯分析發(fā)現(xiàn)，美元利率掉期交易最為關(guān)鍵的是進(jìn)入時點(diǎn)的判斷；其次是掉期的期限，這兩者直接決定了企業(yè)需要支付的成本。而掉期進(jìn)入時點(diǎn)把握比較困難，需要結(jié)合美元利率周期階段以及企業(yè)貸款本身的期限綜合考慮。企業(yè)在開展美元融資業(yè)務(wù)前期，建議根據(jù)市場所處的利率周期位置，針對美元貸款的固定利率、浮動利率比例做適當(dāng)?shù)膬A斜調(diào)整。比如在加息預(yù)期較濃的階段，融資剛好覆蓋全部加息進(jìn)程，則可優(yōu)先選擇固定利率談判，其次考慮加息前后開展利率掉期交易。

三是謹(jǐn)慎從事浮動掉固定方向的利率掉期交易，對于長期限利率掉期應(yīng)該更加謹(jǐn)慎。企業(yè)應(yīng)定期監(jiān)測美元利率風(fēng)險(xiǎn)敞口，針對利率風(fēng)險(xiǎn)敞口開展情景分析或壓力測試，并根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受度和企業(yè)經(jīng)營成本目標(biāo)，以套期保值為目的，充分論證和審慎決策是否開展利率掉期交易。對于長期限美元利率掉期交易，則建議充分評估利率掉期產(chǎn)品中的風(fēng)險(xiǎn)溢價對企業(yè)可承受成本的綜合影響，再根據(jù)企業(yè)的實(shí)際管理需要決定是否開展相關(guān)套保操作。