文/樓航 鐘源宇 編輯/王亞亞

中資企業(yè)境外上市管理過去一直存在部分監(jiān)管真空地帶。從近期監(jiān)管動態(tài)看，未來這一局面將得到改變。

回顧我國企業(yè)境外上市三十年歷程，不同時期中資企業(yè)境外上市具有各自時期的特點，監(jiān)管部門的政策要求亦隨著時間變化而不斷調(diào)整。境外上市融資已成為我國企業(yè)重要的融資渠道，圍繞中資企業(yè)境外上市與回歸的管理問題亦成為市場關(guān)注的熱點。當前，在高水平對外開放的大環(huán)境下，要繼續(xù)秉持開放、包容、多元的監(jiān)管理念，進一步完善中資企業(yè)境外上市管理制度，防范化解中資企業(yè)境外上市各類風險。

中資企業(yè)境外上市歷程回顧

國有企業(yè)境外探路

1993年6月，青島啤酒在香港以H股發(fā)行上市，成為我國第一家登陸香港交易所的境內(nèi)企業(yè)。在早期中資企業(yè)赴境外上市的探索過程中，經(jīng)營狀況穩(wěn)健、財務指標良好、具有一定的行業(yè)壟斷地位的國有企業(yè)成為中企境外上市探路的主力。中國香港由于毗鄰內(nèi)地，制度規(guī)則和市場環(huán)境對于中資企業(yè)而言也較為熟悉，加之兩地監(jiān)管部門積極牽線搭橋，早期中資企業(yè)境外上市以香港為主。

這一時期的境外上市體現(xiàn)了政府主導特點，上市主體集中在政府支持的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、制造、能源等行業(yè)的國有企業(yè)，多數(shù)上市行為均通過了監(jiān)管部門審批，上市動因包括完善我國國有企業(yè)公司治理架構(gòu)、拓寬國有企業(yè)融資渠道、提升我國企業(yè)的國際形象和競爭力等。

在早期的監(jiān)管中，我國對企業(yè)赴境外上市的管理在摸索中逐步發(fā)展。1993年6月，內(nèi)地和香港兩地證券監(jiān)管部門簽訂了《監(jiān)管合作備忘錄》，允許內(nèi)地公司赴港上市。1994年8月，我國頒布《國務院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》，成為最早規(guī)范中資企業(yè)境外上市的文件。文件明確境內(nèi)股份有限公司必須經(jīng)國務院證券委員會批準方可在境外上市。1997年6月，針對部分企業(yè)未經(jīng)批準將境內(nèi)資產(chǎn)以各種形式轉(zhuǎn)移到境外上市，國務院頒發(fā)《關(guān)于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》（又稱“紅籌指引”），將境外注冊、中資控股的境外上市公司納入證監(jiān)部門監(jiān)管備案要求。1999年7月，證監(jiān)會頒布《關(guān)于企業(yè)申請境外上市有關(guān)問題的通知》，對境內(nèi)企業(yè)境外上市的條件、須報送的文件以及批準程序均進行了明確，形成了較為完備的境內(nèi)企業(yè)境外上市管理規(guī)范。這一時期我國監(jiān)管政策在摸索中逐步發(fā)展，管理形式從早期以合作備忘錄的形式打開中企境外上市的“大門”，再到出臺正式文件，對中企境外上市的標準要求進行細化，管理范圍從境內(nèi)直接上市覆蓋到境內(nèi)公司通過境外控股公司間接上市的“大紅籌”模式，到上個世紀90年代末期，我國初步建立了境外上市監(jiān)管框架。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“紅籌”創(chuàng)新

2000年，互聯(lián)網(wǎng)“三劍客”新浪、網(wǎng)易、搜狐在美國上市，這一年也被視作中概股赴美上市元年。此后中國一批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相繼在美國、中國香港等地成功上市。與早期國有企業(yè)海外上市不同，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市往往采取“小紅籌”模式，即境內(nèi)企業(yè)的個人股東在境外設(shè)立公司，并把境內(nèi)經(jīng)營性主體的資產(chǎn)或權(quán)益通過直接或間接方式注入境外公司，通過境外公司上市融資的模式。采用“小紅籌”模式上市的中資企業(yè)多為互聯(lián)網(wǎng)、教育、醫(yī)藥等行業(yè)的民營企業(yè)，其規(guī)避了繁復的審批要求，通常僅辦理個人外匯登記?！靶〖t籌”模式的廣泛運用，既為我國高新科技企業(yè)早期發(fā)展提供了資金、管理、技術(shù)等資源，也為海外資本了解中國市場、共享中國發(fā)展紅利開辟了渠道。

這一時期，監(jiān)管部門對“小紅籌”模式的管理有過探索嘗試，但尚未建立規(guī)范完備的管理體系。2000年頒布的《中國證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知》曾要求涉及境內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移境外上市需由證監(jiān)會出具無異議函，但該規(guī)定在2003年被取消，證監(jiān)部門對“小紅籌”模式上市不再監(jiān)管。2005年，外匯局頒布《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題》，規(guī)定境內(nèi)個人在境外設(shè)立公司需在外匯局辦理登記，個人特殊目的公司登記也就此成為搭建“小紅籌”架構(gòu)的必要步驟。2006年，由商務部牽頭制定的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》中提到，境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司，應報商務部審批。但在現(xiàn)實操作中，鮮有企業(yè)通過商務部門的關(guān)聯(lián)審批，大部分“小紅籌”架構(gòu)通過采用協(xié)議控制而非股權(quán)控制規(guī)避上述要求。

隨著時間變遷，當初選擇境外上市的中資企業(yè)在獲得便利融資機遇的同時也面臨水土不服的挑戰(zhàn)，尤其是在美中概股近兩年面臨著多重市場和監(jiān)管的壓力。

中資企業(yè)抱團出海

隨著中資企業(yè)赴境外上市規(guī)模不斷擴大，企業(yè)境外上市模式日益成熟，境外市場對中資企業(yè)的認可度也越來越高。2009年，在美上市的中概股平均漲幅高達130%，大幅超過美股的平均漲幅。在中資企業(yè)受到境外資本熱捧背景之下，2010—2015年間中資企業(yè)赴境外上市出現(xiàn)高峰，境外上市融資規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)步增長趨勢，行業(yè)分布也擴展到了的教育、金融、醫(yī)藥、新能源等領(lǐng)域。

這一階段，監(jiān)管部門積極制定鼓勵性政策，推動了更多中資企業(yè)境外上市。2012年12月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報文件及審核程序的監(jiān)管指引》，取消了境外發(fā)行上市的財務審核要求，審核重點開始集中在企業(yè)信息披露、經(jīng)營合規(guī)以及是否符合國家宏觀產(chǎn)業(yè)政策。2014年外匯局頒布的《關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》，充分考慮了市場發(fā)展和變化，對特殊目的公司的范圍、資產(chǎn)和權(quán)益來源以及返程投資定義都進行了拓展，在管理配套上更加貼合了市場需求。

中概股回歸浪潮

隨著時間變遷，當初選擇境外上市的中資企業(yè)在獲得便利融資機遇的同時也面臨水土不服的挑戰(zhàn)，尤其是在美中概股近兩年面臨著多重市場和監(jiān)管的壓力。首先，部分在美中概股上市以來頻繁遭遇做空打擊，股價陷入長期低迷，再融資功能喪失。其次，在美中概股監(jiān)管風向趨嚴。2020年12月，美國《外國公司問責法案》正式生效，在美上市中概股退市風險大增，中概股回歸中國香港和A股市場熱度不斷升溫。截至2022年4月末，已有27家中概股回歸中國香港上市。

為承接中概股回歸浪潮，內(nèi)地和香港兩地監(jiān)管部門同步開展了政策試點。內(nèi)地方面，2018年以來，監(jiān)管部門接連出臺《國務院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》《存托憑證跨境資金管理辦法（試行）》《關(guān)于擴大紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市試點范圍的公告》等文件，從制度設(shè)計、上市條件、操作實踐等方面為紅籌企業(yè)回歸境內(nèi)A股市場提供了指引。香港方面，2018年香港聯(lián)交所修訂的《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》（下稱《上市規(guī)則》），中概股選擇二次上市回歸港股將可以豁免遵守部分香港上市規(guī)則，如可直接采用美國會計準則編制財務報表、允許同股不同權(quán)以及保留協(xié)議控股架構(gòu)、簡化股權(quán)披露義務等。2022年1月1日起，港交所又進一步調(diào)整《上市規(guī)則》，取消了中概股在港二次上市必須為創(chuàng)新企業(yè)的要求，降低市值規(guī)模門檻，為中概股回歸港股進一步提供便利。

中資企業(yè)境外上市當下關(guān)注要點

一是中美監(jiān)管部門審計底稿之爭持續(xù)發(fā)酵。未來若中美監(jiān)管當局未能就審計底稿達成合作協(xié)議，絕大部分中概股將在三年之內(nèi)面臨強制退市。但從目前公開信息看，中美監(jiān)管部門均透露出了有望解決合作爭議的積極信號。2022年3月召開的國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會專題會議指出，目前中美雙方監(jiān)管機構(gòu)保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力于形成具體合作方案。4月，證監(jiān)會會同有關(guān)部門在修訂《關(guān)于加強在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》的公開征求意見中，明確境外證券監(jiān)督管理機構(gòu)可通過跨境監(jiān)管合作機制進行調(diào)查取證或現(xiàn)場檢查，釋放了加強中美監(jiān)管部門合作的善意。

二是境外上市企業(yè)境內(nèi)經(jīng)營的監(jiān)管要求不斷提升。為防止資本無序擴張，維護國家信息數(shù)據(jù)安全，近年來，境外上市中資企業(yè)在境內(nèi)經(jīng)營的監(jiān)管要求日趨嚴格。2020年以來，國內(nèi)監(jiān)管部門加大對互聯(lián)網(wǎng)、科技、教育等行業(yè)的整頓力度，并對部分海外上市的科技巨頭公司開啟了反壟斷調(diào)查與處罰。2021年7月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，提出加強中概股監(jiān)管，切實采取措施做好中概股公司風險及突發(fā)情況應對，推進相關(guān)監(jiān)管制度體系建設(shè)。2021年9月，《中華人民共和國數(shù)據(jù)安全法》正式實施，企業(yè)違反核心數(shù)據(jù)管理制度，危害國家主權(quán)、安全和發(fā)展利益將面臨嚴懲。2022年2月，國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室牽頭修訂發(fā)布《網(wǎng)絡安全審查辦法》，明確掌握超過100萬用戶個人信息的網(wǎng)絡平臺運營者赴國外上市必須向網(wǎng)絡安全審查辦公室申報網(wǎng)絡安全審查。

三是紅籌企業(yè)回歸上市成為資本市場改革熱點。近年來我國積極探索紅籌企業(yè)回歸試點，回歸上市門檻不斷放寬，已有5家紅籌企業(yè)在境內(nèi)成功上市。2018年試點初期，紅籌企業(yè)境內(nèi)上市需滿足市值不低于2000億元人民幣。2020年，證監(jiān)會將境外上市紅籌企業(yè)的市值要求調(diào)整為“二選一”，即“市值不低于2000億元人民幣”，或“市值200億元人民幣以上，且擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，科技創(chuàng)新能力較強，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位”。2021年，證監(jiān)會又進一步將紅籌企業(yè)回歸科創(chuàng)板試點范圍由7個行業(yè)擴充到了14個行業(yè)。紅籌企業(yè)回歸境內(nèi)上市標志著我國資本項目可兌換水平的進一步提升，對于推動我國證券市場對外開放具有重要意義。

中資企業(yè)境外上市趨勢展望

一是境外上市目的地將進一步分散多元。目前中資企業(yè)境外上市主要目的地集中在美國和中國香港，在大國博弈持續(xù)存在的背景下，過度依靠香港單一市場融資容易造成港股市場供給過剩，從長遠看，不利于我國企業(yè)境外上市和香港股票市場健康良性發(fā)展，鼓勵中資企業(yè)多元化選擇境外上市地將成為趨勢所向。2022年以來，我國已有多家企業(yè)發(fā)布公告，擬在瑞士、法蘭克福、倫敦、新加坡等地發(fā)行存托憑證，進一步拓展境外上市目的地，這將有利于我國企業(yè)在國際化、全球化發(fā)展過程中接軌國際監(jiān)管規(guī)則和標準，加速實施國際化經(jīng)營戰(zhàn)略，同時，有效防范政治風險可能帶來的影響。

二是我國對企業(yè)境外上市管理將更為完備規(guī)范。中資企業(yè)境外上市管理過去一直存在部分監(jiān)管真空地帶。從近期監(jiān)管動態(tài)看，未來這一局面將得到改變。2021年12月，證監(jiān)會公布了《國務院關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（草稿征求意見稿）》和《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿）》。征求意見稿規(guī)定，未來證監(jiān)部門將對境內(nèi)企業(yè)直接和間接境外上市實行統(tǒng)一備案管理，一直以來處于監(jiān)管真空的“小紅籌”模式將納入監(jiān)管范圍。征求意見稿還提到，滿足合規(guī)要求的協(xié)議控股架構(gòu)企業(yè)備案后可以赴境外上市，協(xié)議控股架構(gòu)的合法身份有望獲得監(jiān)管部門的認可。新版征求意見稿若正式實施，將翻開中資企業(yè)境外上市監(jiān)管的新篇章。

三是境內(nèi)外資本市場結(jié)合深度和廣度將進一步提升。目前我國證券交易所符合一定條件的上市公司已經(jīng)可以赴英國、瑞士、德國等歐洲主要市場發(fā)行存托憑證，境外公司在我國境內(nèi)發(fā)行存托憑證也在操作上具有可行性。但從具體實踐看，我國境內(nèi)資本市場與國際資本市場互聯(lián)互通整體規(guī)模還較小，市場反響也與預期存在差距。未來，隨著我國資本市場對外開放的進程推進，互通互聯(lián)試點企業(yè)和交易所范圍有望進一步擴大，東西雙向跨境資金額度將逐步提高，我國將可能適時啟動A股國際板試點以承接境外企業(yè)境內(nèi)上市，并建立境外企業(yè)境內(nèi)上市長效管理機制。優(yōu)化境內(nèi)外資本市場互通互聯(lián)機制，將成為我國資本市場對外開放制度建設(shè)的重點。