曹遠(yuǎn)征

《人民幣崛起：從紅色貨幣到國(guó)際貨幣》

袁滿 編著

中信出版集團(tuán)

2022年10月

人民幣是一種貨幣，更是一部展開(kāi)中的歷史。人民幣發(fā)端于土地革命戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期的中央蘇區(qū)，是支持推翻三座大山革命斗爭(zhēng)的“紅色貨幣”；人民幣誕生于新中國(guó)成立前夕，是“自立于世界民族之林”的主權(quán)貨幣，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)中擔(dān)當(dāng)核算工具；人民幣完善于改革開(kāi)放時(shí)期，真正成為信用貨幣，推動(dòng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。今天，以加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子為標(biāo)志，人民幣成為國(guó)際貨幣，與其他國(guó)際貨幣同臺(tái)競(jìng)技，影響世界經(jīng)濟(jì)的未來(lái)。

回望過(guò)去百年，人民幣是中國(guó)崛起的歷史縮影。它見(jiàn)證了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的全面振興，中國(guó)一改百年前積貧積弱、被動(dòng)挨打的沒(méi)落狀態(tài)，成為欣欣向榮的全球第二大經(jīng)濟(jì)體。中國(guó)以超大規(guī)模經(jīng)濟(jì)體加入世界經(jīng)濟(jì)，成為第一大貿(mào)易體的同時(shí)，開(kāi)始改變國(guó)際貨幣格局。人民幣目前已成為全球第三大貿(mào)易融資貨幣和全球第五大儲(chǔ)備貨幣。展望未來(lái)，中國(guó)有望在2030年以前成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體并保持第一大貿(mào)易體的地位。與此相適應(yīng)，人民幣的國(guó)際需求將更加強(qiáng)勁，促使人民幣更廣泛且深入地進(jìn)入非居民的資產(chǎn)負(fù)債表，從而不僅引領(lǐng)著人民幣的國(guó)際化進(jìn)程，而且深刻影響全球經(jīng)濟(jì)金融的治理觀念，相應(yīng)地重塑其治理體系。

以人民幣國(guó)際化為標(biāo)志，中國(guó)正在走向世界經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)的中央。這種局面，無(wú)論是中國(guó)還是世界都前所未見(jiàn)，既意味著挑戰(zhàn)，又預(yù)示著機(jī)遇。自21世紀(jì)初中國(guó)加入世界貿(mào)易組織（WTO）以來(lái)，我就開(kāi)始參與人民幣跨境使用的研究與實(shí)踐，至今已有18年。其間，就人民幣國(guó)際化與全球上百個(gè)國(guó)家或地區(qū)，尤其是東亞地區(qū)的中央銀行和貨幣當(dāng)局有過(guò)深入的接觸，并經(jīng)常參加國(guó)際組織及同業(yè)組織的各種專業(yè)論壇。這些經(jīng)歷讓我深感人民幣國(guó)際化使中國(guó)開(kāi)始平視世界并直面挑戰(zhàn)，因此需要在全球視角下重新審視自己，從全新的角度理解自己。由此，人民幣國(guó)際化不僅是中國(guó)經(jīng)濟(jì)中興的象征，更是中華民族偉大復(fù)興應(yīng)承擔(dān)的國(guó)際責(zé)任。我們看到，正是基于同樣的認(rèn)識(shí)和情懷，《財(cái)經(jīng)》雜志副主編袁滿及其團(tuán)隊(duì)以飽滿的熱情編寫(xiě)了這本專著。該書(shū)以人民幣為紅線，將中國(guó)共產(chǎn)黨領(lǐng)導(dǎo)下的百年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展串聯(lián)起來(lái)。歷史是有邏輯的，是可以預(yù)測(cè)未來(lái)的，因?yàn)樵谙虻诙€(gè)百年目標(biāo)征程奮進(jìn)的過(guò)程中，只有了解我們從哪里來(lái)，才能明白我們將到哪里去。

人民幣的國(guó)際“錨貨幣”潛質(zhì)

國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)理論認(rèn)為，大型經(jīng)濟(jì)體因國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）占世界的比重高，其貨幣具有較好的穩(wěn)定性和抗波動(dòng)性，因而具有國(guó)際“錨貨幣”的潛質(zhì)。若這一大型經(jīng)濟(jì)體又是開(kāi)放的，其進(jìn)出口貿(mào)易占本國(guó)GDP的比重高，則會(huì)誘使其他經(jīng)濟(jì)體用該國(guó)貨幣計(jì)價(jià)和結(jié)算，使其貨幣“潛質(zhì)”顯性化并成為國(guó)際使用的貨幣。第二次世界大戰(zhàn)以后美元取代英鎊以及20世紀(jì)末歐元的誕生都說(shuō)明了這一點(diǎn)。近年來(lái)，人民幣國(guó)際化的進(jìn)程再次證明了這一點(diǎn)。

改革開(kāi)放之初，人民幣就被周邊國(guó)家和地區(qū)使用，尤其在邊境貿(mào)易較發(fā)達(dá)的地區(qū)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，“邊貿(mào)”日益“大貿(mào)”化，不僅人民幣成為計(jì)價(jià)貨幣，而且出現(xiàn)了專司結(jié)算之職的金融組織——“地?cái)傘y行”，它成為人民幣國(guó)際化的初始狀態(tài)。

2008年金融危機(jī)由美國(guó)引發(fā)，全球出現(xiàn)了“美元荒”，全球貿(mào)易因之發(fā)生了結(jié)算和支付困難。由于中國(guó)是主要貿(mào)易對(duì)象，其貨幣就成為替代美元計(jì)價(jià)、結(jié)算和支付的首選，人民幣由潛在需求變成現(xiàn)實(shí)需求。特別是隨著中國(guó)加大進(jìn)口力度，經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比重由2007年的近10%下降到目前的不足1%，人民幣經(jīng)由經(jīng)常項(xiàng)目流出的規(guī)模不斷擴(kuò)大，成為僅次于美元、歐元的第三大貿(mào)易融資貨幣，由此產(chǎn)生了人民幣經(jīng)資本項(xiàng)目回流的動(dòng)力和壓力。久而久之，形成了資本項(xiàng)目的本幣開(kāi)放局面。

按照國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的標(biāo)準(zhǔn)，資本項(xiàng)目共有41個(gè)科目。到目前為止，中國(guó)大部分科目已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)或基本實(shí)現(xiàn)可兌換，只有三個(gè)資本行為主體科目還存在著實(shí)質(zhì)性管制：一是外商對(duì)華用外幣投資需要逐筆審批、逐筆核銷；二是中國(guó)居民不得對(duì)外以外幣負(fù)債，中國(guó)居民對(duì)外投資也需要特別審批才能獲得外匯，如果負(fù)債則需要經(jīng)過(guò)審批并納入外債規(guī)模管理；三是外資不可以用外幣投資中國(guó)資本市場(chǎng)，特別是二級(jí)市場(chǎng)。

人民幣國(guó)際化十余年的發(fā)展進(jìn)程表明，以本幣流動(dòng)為特征的中國(guó)資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了基本開(kāi)放，并因此創(chuàng)造了資本管制的新鮮經(jīng)驗(yàn)，即對(duì)幣種而不是行為主體進(jìn)行管制。它削薄了資本管制的壁壘，減輕了資本項(xiàng)目開(kāi)放的難度。由此可以看到所謂人民幣國(guó)際化就是基于客觀現(xiàn)實(shí)的資本項(xiàng)目本幣“先流動(dòng)后兌換”的特殊制度安排，并因此有別于其他經(jīng)濟(jì)體資本項(xiàng)目開(kāi)放就是本外幣全面可兌換的傳統(tǒng)路線。

在資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)本幣開(kāi)放的基礎(chǔ)上，下一步的趨勢(shì)是在上述三個(gè)科目中實(shí)現(xiàn)本外幣可兌換。為此，中國(guó)從2014年開(kāi)始準(zhǔn)備，這就是由上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)啟動(dòng)的特別賬戶安排（FTA賬戶）。在上海自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)的企業(yè)可以同時(shí)擁有兩個(gè)賬戶，即一般賬戶和特別賬戶，其功能相同，可以分別進(jìn)行人民幣或外幣的經(jīng)常項(xiàng)目交易以及用人民幣進(jìn)行資本項(xiàng)目交易。但是從設(shè)計(jì)理念看，特別賬戶是用來(lái)進(jìn)行本外幣可兌換試驗(yàn)的，其基本邏輯是在特別賬戶中為三個(gè)資本行為主體管制科目逐一創(chuàng)造滿足可兌換的條件。例如，一旦外商對(duì)華投資用人民幣和用外幣的條件一致化，便意味著該科目可以自由兌換，經(jīng)驗(yàn)成熟后便可以移植到一般賬戶，使一般賬戶該科目可兌換。依次逐一進(jìn)行、逐一移植，當(dāng)移植全部完成，特別賬戶功能將自動(dòng)消失，而一般賬戶則實(shí)現(xiàn)全面可兌換。

目前，特別賬戶已由上海擴(kuò)展到廣東和海南。一旦國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境穩(wěn)定，特別賬戶的可兌換試驗(yàn)就會(huì)開(kāi)啟。其中，海南自貿(mào)港的建設(shè)要求更使特別賬戶在海南的試驗(yàn)抓住了率先開(kāi)啟的機(jī)會(huì)。

打破“不可能三角”的國(guó)際化路徑

以人民幣國(guó)際化為標(biāo)志的資本項(xiàng)目的本幣開(kāi)放，形成了本幣“先流動(dòng)后兌換”的特殊路線，為金融開(kāi)放提供了中國(guó)經(jīng)驗(yàn)。

按照“蒙代爾—克魯格曼不可能三角”模型的理解，在資本自由流動(dòng)的條件下，若保持貨幣政策的獨(dú)立性，則匯率不會(huì)穩(wěn)定；若保持匯率穩(wěn)定，則需要放棄貨幣政策獨(dú)立性。這意味著在該三角關(guān)系中，資本的自由流動(dòng)與貨幣政策獨(dú)立性具有內(nèi)在沖突，并深刻體現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟(jì)政策如何使內(nèi)部與外部同時(shí)均衡的困難。

親身參與這一實(shí)踐過(guò)程的經(jīng)驗(yàn)使我理解，人民幣國(guó)際化的上述路徑是將“蒙代爾—克魯格曼不可能三角”的角點(diǎn)解轉(zhuǎn)化為非角點(diǎn)解。不在三角的頂點(diǎn)尋求突破，而在其三條邊的移動(dòng)中尋找平衡。換言之，獨(dú)立的貨幣政策放松一點(diǎn)，資本項(xiàng)目開(kāi)放一點(diǎn)，匯率浮動(dòng)幅度大一點(diǎn)，并在漸進(jìn)的動(dòng)態(tài)路徑上伺機(jī)實(shí)現(xiàn)平衡。

用數(shù)學(xué)語(yǔ)言表達(dá)：“蒙代爾—克魯格曼不可能三角”的角點(diǎn)解是1+1+0=2，而非角點(diǎn)解可能是1+1/2+1/2=2，也可能是2/3+2/3+2/3=2，以及其他眾多形式。結(jié)論是：只要精準(zhǔn)掌握平衡，使每條邊的非角點(diǎn)瞬時(shí)集合解不大于2，漸進(jìn)過(guò)程是可以維持的。這實(shí)際上是中國(guó)漸進(jìn)式改革經(jīng)驗(yàn)在資本項(xiàng)目開(kāi)放上的重現(xiàn)，并由此使“蒙代爾—克魯格曼不可能三角”的角點(diǎn)解擴(kuò)展到非角點(diǎn)解，豐富了金融開(kāi)放的內(nèi)涵，值得學(xué)術(shù)界認(rèn)真加以總結(jié)。

但需要注意的是，這種路徑選擇是人民幣國(guó)際化過(guò)程中的階段性選擇，最終還是要走向本幣可兌換，如果一味停留在用本幣流動(dòng)來(lái)處理金融服務(wù)業(yè)和資本項(xiàng)目的開(kāi)放，那么就會(huì)導(dǎo)致人民幣國(guó)際化與現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的矛盾。具體表現(xiàn)在內(nèi)外兩個(gè)方面。

首先表現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部。大型經(jīng)濟(jì)體占全球GDP比重高、影響大，其本幣以及與此相關(guān)的融資活動(dòng)具有特殊的地位。由此決定在“蒙代爾—克魯格曼不可能三角”中，貨幣政策的獨(dú)立性是第一位的，并因此能接受也可鼓勵(lì)資本項(xiàng)目本幣的開(kāi)放，構(gòu)成“蒙代爾—克魯格曼不可能三角”非角點(diǎn)解的可能性及現(xiàn)實(shí)性。但必須指出的是，非角點(diǎn)解不是穩(wěn)定解，這一不穩(wěn)定性十分突出地表現(xiàn)在匯率及其形成機(jī)制上。由于人民幣資本項(xiàng)目尚不可兌換，人民幣匯率目前呈現(xiàn)“雙軌”態(tài)勢(shì)，背后是在岸人民幣（CNY）匯率和離岸人民幣（CNH）匯率兩種匯率形成機(jī)制并行。在離岸市場(chǎng)，人民幣是實(shí)際可兌換貨幣，匯率形成機(jī)制呈現(xiàn)為多對(duì)多，即市場(chǎng)交易，匯率水平因此受供求規(guī)律支配。而在在岸市場(chǎng)，中國(guó)人民銀行是外匯唯一的最終供應(yīng)者和購(gòu)買(mǎi)者，匯率形成機(jī)制呈現(xiàn)為一對(duì)多，中國(guó)人民銀行對(duì)匯率水平有最終的影響力。

兩種不同的匯率形成機(jī)制造成同一種本幣出現(xiàn)兩種不同的匯率水平。因自由兌換而充分受到供求規(guī)律影響的CNH匯率對(duì)市場(chǎng)更加敏感，通常會(huì)引領(lǐng)CNY匯率的走勢(shì)。但是，這一匯率水平的變化又受本幣貨幣政策的影響，其匯率變化受制于人民幣利率的變化。通常的情況是，當(dāng)CNH匯率趨勢(shì)性走貶并影響CNY匯率時(shí)，中國(guó)人民銀行便控制人民幣流出，促使離岸市場(chǎng)人民幣利率升高，抑制借入人民幣投機(jī)美元的沖動(dòng)，從而穩(wěn)定CNH匯率并間接地穩(wěn)定CNY匯率。反之亦然。這種情況表明匯率形成機(jī)制的“雙軌”扭曲了匯率水平，相應(yīng)地迫使貨幣當(dāng)局用扭曲利率的辦法來(lái)平衡，其結(jié)果是利率、匯率平價(jià)機(jī)制都被扭曲。這種做法盡管一時(shí)有效，但畢竟使人民幣流出與流入不穩(wěn)定，影響人民幣國(guó)際化的預(yù)期。更為重要的是，長(zhǎng)此以往，人民幣的利率事實(shí)上也雙軌化了，出現(xiàn)了CNY利率和CNH利率兩個(gè)利率水平。在有可能激勵(lì)市場(chǎng)反復(fù)套匯套利沖動(dòng)的同時(shí)，也可能使貨幣政策陷入首尾難顧的窘態(tài)。

人民幣國(guó)際化在自身發(fā)展中已逐漸顯示其目標(biāo)是趨向真正的國(guó)際貨幣。圖/視覺(jué)中國(guó)

面對(duì)這個(gè)現(xiàn)實(shí)，我們加深了對(duì)“蒙代爾—克魯格曼不可能三角”的理解?！懊纱鸂枴唆敻衤豢赡苋恰钡慕屈c(diǎn)解隱含的指向是本幣的可兌換性。這一含義的顯性表達(dá)是匯率和利率形成機(jī)制的市場(chǎng)化，從而利率和匯率會(huì)形成以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的平價(jià)機(jī)制。換言之，角點(diǎn)解雖不是唯一解，但卻是穩(wěn)定解，其穩(wěn)定性就體現(xiàn)在可兌換性上。從這個(gè)意義上講，如果人民幣成為國(guó)際貨幣，那么就應(yīng)該具有可兌換性。盡管可兌換貨幣并不一定是國(guó)際貨幣，但國(guó)際貨幣一定是可兌換貨幣。實(shí)現(xiàn)人民幣的全面可兌換性既是人民幣國(guó)際化使然，也是改革的必然。因此，目前以資本項(xiàng)目本幣開(kāi)放的非角點(diǎn)解動(dòng)態(tài)平衡的指向是逼近角點(diǎn)解，為人民幣全面可兌換創(chuàng)造條件。

其次表現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部。囿于人民幣國(guó)際化的特殊路線，人民幣在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)分立，這不僅使利率、匯率平價(jià)機(jī)制不能正常傳導(dǎo)，還使人民幣的國(guó)際使用更多體現(xiàn)在離岸市場(chǎng)發(fā)展上。人民幣國(guó)際化因此呈現(xiàn)平推的態(tài)勢(shì)，盡管使用國(guó)家眾多，但使用科目多是經(jīng)常項(xiàng)目，并基本用于對(duì)華的來(lái)往，即目前人民幣國(guó)際使用狀態(tài)仍以雙邊使用為主，尚未形成第三方參與的多邊使用體系。從這個(gè)意義上講，人民幣還不是立體式的、體系性的、具有包括規(guī)則在內(nèi)的金融基礎(chǔ)設(shè)施完備的國(guó)際貨幣，充其量是主要國(guó)際貨幣的補(bǔ)充。

形成這種狀態(tài)的一個(gè)重要原因就是人民幣雖可以國(guó)際使用，但還不能自由使用。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，自由使用是國(guó)際貨幣的基本性質(zhì)。因可自由使用，滿足并激發(fā)使用需求，進(jìn)而出現(xiàn)豐富多樣的交易形式及品種，使該貨幣利率覆蓋整個(gè)世界，該貨幣成為各國(guó)貨幣的“錨貨幣”，該貨幣的發(fā)行銀行因貨幣政策成為“世界中央銀行”。

相比之下，因人民幣尚不可自由使用，出現(xiàn)了在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)的分立，形成兩個(gè)雖有聯(lián)系但并不一致的人民幣利率，致使人民幣利率不能覆蓋世界，人民幣因此還不是真正意義上的“錨貨幣”，中國(guó)人民銀行還不是真正意義上的“世界中央銀行”。處于主要國(guó)際貨幣補(bǔ)充地位的人民幣，雖與現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系沖突不大，但因缺乏國(guó)際規(guī)則性的制度安排，人民幣國(guó)際化難以行穩(wěn)致遠(yuǎn)，一有風(fēng)吹草動(dòng)，就會(huì)引發(fā)人民幣國(guó)際使用的波動(dòng)。因此，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)體系而言，即使從穩(wěn)定性角度考慮，也應(yīng)促使人民幣成為體系性的“錨貨幣”，推動(dòng)中國(guó)人民銀行貨幣政策國(guó)際化。

創(chuàng)造人民幣成為真正國(guó)際貨幣的條件

事實(shí)上，人民幣國(guó)際化在自身發(fā)展中已逐漸顯示其目標(biāo)是趨向真正的國(guó)際貨幣。因此，在人民幣逐步實(shí)現(xiàn)可兌換的同時(shí)，還必須面對(duì)以下挑戰(zhàn)。

一是建立穩(wěn)定的國(guó)際收支逆差形成機(jī)制，以奠定國(guó)際流動(dòng)性補(bǔ)充義務(wù)的基礎(chǔ)。逆差是形成國(guó)際貨幣的先決條件，否則對(duì)方手上沒(méi)有人民幣，也就談不上國(guó)際化。

盡管不要求國(guó)際收支各個(gè)科目全面逆差，但在某些項(xiàng)目，如經(jīng)常項(xiàng)目或資本項(xiàng)目上，則需要有穩(wěn)定的逆差出現(xiàn)。穩(wěn)定的逆差形成機(jī)制不僅使對(duì)方有可使用的本幣資源，而且有穩(wěn)定的交易預(yù)期，進(jìn)而使本幣成為對(duì)方的儲(chǔ)備貨幣。所謂中央銀行的國(guó)際流動(dòng)性補(bǔ)充義務(wù)是對(duì)儲(chǔ)備貨幣的補(bǔ)充，是建立在一國(guó)國(guó)際收支穩(wěn)定的逆差形成機(jī)制之上的。

從中國(guó)目前的情況看，自2015年起，資本項(xiàng)目直接投資科目已出現(xiàn)逆差，但是還不穩(wěn)定。而且在面對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目順差進(jìn)一步收窄的趨勢(shì)下，是否還要在國(guó)際收支基本平衡下形成穩(wěn)定的逆差機(jī)制，以及怎樣平衡，仍不失為一個(gè)重大難題。

二是有深度的金融市場(chǎng)建設(shè)。如前所述，國(guó)際貨幣意味著承擔(dān)該責(zé)任的主權(quán)貨幣的利率是覆蓋全世界的。因此，該主權(quán)貨幣的中央銀行應(yīng)承擔(dān)世界中央銀行的責(zé)任。這不僅要求本國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，而且要求產(chǎn)品豐富、體系健全、規(guī)則清晰可靠、有深度的金融市場(chǎng)，從而便于各國(guó)金融機(jī)構(gòu)在該市場(chǎng)從事本幣業(yè)務(wù)，進(jìn)行本幣交易。只有經(jīng)濟(jì)體成為國(guó)際金融中心，中央銀行才能在該金融市場(chǎng)充分施加貨幣政策影響，使其政策利率傳導(dǎo)到世界。沒(méi)有深度的金融市場(chǎng)開(kāi)放，不僅利率不能覆蓋世界，還招致頻繁的短期資本流動(dòng)，這是亞洲金融危機(jī)的重要根源之一。

從中國(guó)目前的情況看，除離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)分割、統(tǒng)一的本幣市場(chǎng)尚未形成外，還存在資本市場(chǎng)發(fā)育程度低、金融產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)尚不完善、金融衍生工具少以及國(guó)際通行交易規(guī)則和司法保護(hù)缺乏等問(wèn)題。這些都妨礙了金融市場(chǎng)的進(jìn)一步深化，是人民幣國(guó)際化所面臨的其他重大挑戰(zhàn)。

面對(duì)挑戰(zhàn)，我們可以從歷史的經(jīng)驗(yàn)中尋找答案。40多年來(lái)，中國(guó)金融發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)表明“何以解憂，唯有改革”。中國(guó)的改革是問(wèn)題導(dǎo)向的改革?；谌嗣駧艊?guó)際化的現(xiàn)狀，從問(wèn)題導(dǎo)向入手，邏輯上有兩個(gè)改革目標(biāo)，進(jìn)而有兩條路線可供選擇。一是以人民幣資本項(xiàng)目可兌換為目標(biāo)。順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段變化以及金融市場(chǎng)的發(fā)展要求，為資本項(xiàng)目中資本行為主體尚存在實(shí)質(zhì)性管制的三個(gè)科目創(chuàng)造條件，伺機(jī)推進(jìn)可兌換進(jìn)程的逐次展開(kāi)。一旦人民幣資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)可兌換，亦即形成“蒙代爾—克魯格曼不可能三角”以角點(diǎn)解為代表的穩(wěn)定解，將奠定人民幣在國(guó)際上更自由使用的前提條件。至此，人民幣國(guó)際化進(jìn)程便由國(guó)際需求決定，成為一個(gè)隨世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展而自然發(fā)展的過(guò)程。換言之，在人民幣得以在國(guó)際上廣泛使用的基礎(chǔ)上，為非居民提供更多的選擇，使其在市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)中行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

二是以人民幣更廣泛地進(jìn)入非居民資產(chǎn)負(fù)債表為目標(biāo)。區(qū)別于人民幣資本項(xiàng)目可兌換這一有限目標(biāo)，聚焦于“一帶一路”倡議，致力于人民幣在國(guó)際上更廣泛的使用。換言之，在維持現(xiàn)有非角點(diǎn)解的情況下，鞏固和發(fā)展自2015年以后出現(xiàn)的中國(guó)對(duì)外直接投資大于外商對(duì)華投資的逆差態(tài)勢(shì)。鑒于“一帶一路”沿線是形成這一逆差的主要地區(qū)，在推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)上，力圖將人民幣可兌換性問(wèn)題“由人民幣對(duì)外幣可兌換轉(zhuǎn)換成外幣對(duì)人民幣可兌換”，盡可能地使“蒙代爾—克魯格曼不可能三角”以角點(diǎn)解為代表的穩(wěn)定解由外幣對(duì)人民幣可兌換來(lái)實(shí)現(xiàn)。相應(yīng)地，在這一努力過(guò)程中，將人民幣對(duì)主要國(guó)際貨幣可兌換作為從屬性目標(biāo)，伺機(jī)實(shí)現(xiàn)。

需要指出的是，國(guó)際收支的本質(zhì)規(guī)定性決定了其自身是追求平衡的。有流出就要有流入，有逆差就需要有回流。從發(fā)展趨勢(shì)看，囿于國(guó)內(nèi)外種種原因，經(jīng)常項(xiàng)目會(huì)呈現(xiàn)基本平衡的態(tài)勢(shì)并且需要進(jìn)行維護(hù)，穩(wěn)定逆差的形成只能倚重資本項(xiàng)目，主要是對(duì)外直接投資，相應(yīng)的回流主要通過(guò)金融科目。如前所述，這就要求人民幣金融市場(chǎng)的深化。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，期限結(jié)構(gòu)合理、產(chǎn)品豐富、收益率曲線首尾相接的有深度的金融市場(chǎng)是暢通流出及回流循環(huán)的必要條件，而金融開(kāi)放是充分條件。為此需要深化國(guó)內(nèi)金融體制改革，加快人民幣資本市場(chǎng)的發(fā)展，使中國(guó)金融結(jié)構(gòu)盡快向直接融資方向靠攏，相應(yīng)地?cái)U(kuò)大和深化金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，使各國(guó)金融機(jī)構(gòu)能夠方便地參與人民幣資產(chǎn)收益率曲線的形成。而各國(guó)金融機(jī)構(gòu)平等參與，同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)，提供品種不同、風(fēng)格各異的人民幣金融產(chǎn)品將使人民幣資產(chǎn)收益率曲線自然覆蓋全球人民幣市場(chǎng)。其結(jié)果便是人民幣定價(jià)以利率為錨，進(jìn)而構(gòu)成中國(guó)人民銀行成為“世界央行”的基礎(chǔ)條件。本人認(rèn)為，后一條路線選擇雖然難度較大，但展現(xiàn)了更有意義的前景，因而值得爭(zhēng)取。

深度參與區(qū)域本幣化進(jìn)程

如果后一種選擇值得爭(zhēng)取，那么就要從國(guó)際貨幣體系的視角重新審視人民幣國(guó)際化的路線安排。其中清邁倡議（CMI）是現(xiàn)成的平臺(tái)。

區(qū)別于國(guó)內(nèi)貨幣安排，國(guó)際貨幣體系的核心功能是調(diào)節(jié)成員國(guó)際收支順逆差。順逆差盡管是對(duì)某種貨幣收支的盈虧，但唯有成員公認(rèn)的可以多邊使用的貨幣才能予以平衡。因多邊使用成為儲(chǔ)備貨幣，所以儲(chǔ)備貨幣成為國(guó)際貨幣。人民幣國(guó)際化的最終目標(biāo)應(yīng)是廣泛進(jìn)入各國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表并可自由使用，人民幣從而成為主要的儲(chǔ)備貨幣之一，亦即完全意義上的國(guó)際貨幣。

歷史經(jīng)驗(yàn)值得注意。20世紀(jì)90年代，日元也曾雄心勃勃，期望成為國(guó)際貨幣，其第一步是成為亞洲的國(guó)際貨幣。為此，日本做了相應(yīng)的準(zhǔn)備，其中既包括為形成穩(wěn)定逆差機(jī)制而制定的“黑字還流計(jì)劃”，也包括使日元利率覆蓋亞洲乃至世界的日本金融市場(chǎng)深化和開(kāi)放措施。但是，因經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，這些準(zhǔn)備夭折，日元國(guó)際化戛然而止。這也是被國(guó)際金融界公認(rèn)的亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因。

亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，人們反思亞洲貨幣體系的問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)亞洲存在著貨幣原罪，具體表現(xiàn)為三個(gè)錯(cuò)配：一是貨幣錯(cuò)配。亞洲國(guó)家的經(jīng)濟(jì)多是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，不僅區(qū)外貿(mào)易規(guī)模很大，而且區(qū)內(nèi)相互間貿(mào)易規(guī)模也大，但是區(qū)內(nèi)外貿(mào)易都依賴第三國(guó)貨幣，主要是美元。美元流動(dòng)性一旦出現(xiàn)困難，國(guó)際貿(mào)易則難以進(jìn)行。二是期限錯(cuò)配。亞洲國(guó)家是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快的國(guó)家，最缺資本，但流入的資本以短期資本為主，長(zhǎng)期資本流入較少，這造成了期限錯(cuò)配。三是投資與儲(chǔ)蓄的錯(cuò)配。亞洲國(guó)家儲(chǔ)蓄率比較高，但金融基礎(chǔ)設(shè)施落后，金融機(jī)構(gòu)動(dòng)員儲(chǔ)蓄的能力弱，其結(jié)果是本地儲(chǔ)蓄反被外資金融機(jī)構(gòu)動(dòng)員，集中表現(xiàn)為無(wú)論是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)，其儲(chǔ)備都是美元，并最終以外資流入的形式返投亞洲。

綜上，國(guó)際金融界認(rèn)為，亞洲金融危機(jī)的重要根源是貨幣原罪。貨幣原罪的核心是缺少本地區(qū)貨幣作為本地區(qū)的國(guó)際貨幣。因此，克服貨幣原罪的途徑是開(kāi)啟本幣化進(jìn)程。為此，2000年亞洲開(kāi)發(fā)銀行年會(huì)系列會(huì)議提出了清邁倡議。2008年的金融危機(jī)使貨幣原罪問(wèn)題更加暴露，2010年在中國(guó)的積極參與下，清邁倡議升級(jí)為清邁倡議多邊化（CMIM）協(xié)議，并成立了總部設(shè)在新加坡的東盟與中日韓宏觀經(jīng)濟(jì)研究辦公室（AMRO）作為協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，其功能類似于國(guó)際貨幣基金組織。

目前，清邁倡議兩個(gè)不斷擴(kuò)展的主要功能引人注目。一是亞洲外匯儲(chǔ)備庫(kù)，由初創(chuàng)時(shí)1200億美元擴(kuò)展為2400億美元，以降低因短期外匯流動(dòng)性枯竭而可能引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)，其指向是緩解貨幣錯(cuò)配。二是亞洲債券基金，以基金發(fā)行引導(dǎo)亞洲債券市場(chǎng)，其指向是緩解期限錯(cuò)配。需要指出的是，人民幣國(guó)際化之所以在2009年正式開(kāi)啟，人民幣之所以在中國(guó)香港、澳門(mén)地區(qū)和東盟地區(qū)率先使用，是與亞洲地區(qū)糾正貨幣原罪的本幣化進(jìn)程密不可分的。事實(shí)上，自2020年以來(lái)，包括俄羅斯在內(nèi)的周邊國(guó)家的匯率與人民幣同向波動(dòng)，預(yù)示著人民幣正成為區(qū)域“錨貨幣”，而以“熊貓債”為代表的跨境人民幣債發(fā)行頻率和規(guī)模的提高，也預(yù)示著人民幣正通過(guò)債券等金融產(chǎn)品的大規(guī)模發(fā)行，開(kāi)始廣泛地進(jìn)入對(duì)方的資產(chǎn)負(fù)債表。這些都為人民幣進(jìn)入清邁倡議安排開(kāi)辟了新的可能性空間。如果人民幣成為亞洲外匯儲(chǔ)備庫(kù)的幣種之一，部分替代美元，人民幣將自然進(jìn)入東盟和日韓的外匯儲(chǔ)備，成為亞洲地區(qū)多邊使用的貨幣。如果亞洲債券市場(chǎng)部分人民幣化，亞洲債券市場(chǎng)將自然落地中國(guó)，從而促進(jìn)在岸和離岸人民幣市場(chǎng)的打通，香港和上海將成為以人民幣為基礎(chǔ)的國(guó)際金融中心。

經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，清邁倡議迎來(lái)一個(gè)新的關(guān)口。2019年在斐濟(jì)召開(kāi)的東盟與中日韓（10+3）財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議上，審議了清邁倡議多邊化協(xié)議的進(jìn)展，提出加速本幣化進(jìn)程。這為人民幣區(qū)域多邊使用創(chuàng)造了新契機(jī)。2020年，中國(guó)簽署了《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）。隨著該協(xié)定的達(dá)成，清邁倡議也被帶入其中。2021年，中國(guó)正式提出申請(qǐng)加入《全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》（CPTPP）。因此，亞太地區(qū)可以清邁倡議為基礎(chǔ)，吸取日元國(guó)際化的教訓(xùn)，深入細(xì)化RCEP以及CPTPP相應(yīng)機(jī)制的建設(shè)，使人民幣盡早成為區(qū)域多邊使用的國(guó)際貨幣，使亞太地區(qū)以新的姿態(tài)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)全球化。

中國(guó)是一個(gè)規(guī)模巨大的經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)的人口占世界人口近五分之一，中華文明是世界歷史上未曾中斷的文明。因此，中華民族應(yīng)當(dāng)對(duì)人類有較大的貢獻(xiàn)。如果說(shuō)在新中國(guó)成立之初，這還是一個(gè)崇高的理想，那么在中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代的今天，這已經(jīng)成為中國(guó)的現(xiàn)實(shí)選擇。其中，人民幣逐漸具備條件，可以為打造人類命運(yùn)共同體作出貢獻(xiàn)。是為序。

（本文為該書(shū)“序言”，略有刪節(jié)；編輯：臧博）