唐 洋 劉美玲 王 赟

（天津商業(yè)大學(xué) 天津 300134）

上市公司信息披露策略

（一）信息披露方式

根據(jù)信息披露的主動(dòng)性，上市公司信息披露可以分為強(qiáng)制性披露和自愿性披露：強(qiáng)制性披露是監(jiān)管部門出于有效管理資本市場(chǎng)而做出的規(guī)定；自愿性披露通常是上市公司為了滿足價(jià)值管理的需要而自愿披露相關(guān)信息。近年，信息技術(shù)的高速發(fā)展使得信息披露渠道變得多樣化。單就微博而言，平臺(tái)成立至今已有近40%的上市公司注冊(cè)了微博作為自愿性披露渠道，和其他披露方式共同構(gòu)成了上市公司信息披露策略的一部分。然而，無(wú)論強(qiáng)制性披露還是自愿性披露，現(xiàn)有研究較多是對(duì)單次信息披露行為的研究，沒(méi)有考慮公司單次信息披露與公司其他決策之間的關(guān)系，較少基于信息披露方式對(duì)信息披露策略進(jìn)行研究。

（二）信息類別

本文從披露的信息特點(diǎn)出發(fā)，探究公司信息披露的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而為信息披露策略的選擇提供基礎(chǔ)。基于信息披露視角，創(chuàng)造性地按信息的可操縱性可分為如下幾類：

財(cái)報(bào)類信息。傳統(tǒng)的信息披露內(nèi)容多是較為客觀的上市公司基本概況以及財(cái)會(huì)類信息，以財(cái)務(wù)報(bào)表的方式對(duì)外披露，具有如下特點(diǎn)：第一，以貨幣為主要計(jì)量單位，有一套科學(xué)、完整的核算方法，統(tǒng)一的計(jì)量單位和核算方法便于信息使用者了解和評(píng)價(jià)公司狀況；第二，每一個(gè)數(shù)據(jù)都有相應(yīng)的原始憑證作為支撐，內(nèi)容更加客觀；第三，受政府監(jiān)管，按要求進(jìn)行披露，其質(zhì)量有會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行把控，也有證監(jiān)會(huì)進(jìn)行規(guī)范與監(jiān)督，具有法律效應(yīng)?？傮w而言，對(duì)于財(cái)報(bào)類信息的披露，可操縱性空間很小，而且容易受到處罰，基于成本效益的權(quán)衡，公司少有動(dòng)機(jī)管理此類信息的披露。

突發(fā)性事件。突發(fā)性事件是指在公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中發(fā)生的影響公司利益的預(yù)期之外的事件，對(duì)于此類事件的披露具有如下特點(diǎn)：第一，上市公司作為事件的主體，信息的源頭，對(duì)事件有全面而深入的了解，因而有絕對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)；第二，對(duì)外披露的信息少有原始憑證作為支撐，公司多通過(guò)自述傳遞一手信息，可以有目的地進(jìn)行信息披露；第三，沒(méi)有會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)披露的信息質(zhì)量進(jìn)行把控，傳遞的信息也不具有法律效應(yīng)。因此，當(dāng)公司發(fā)生突發(fā)性事件時(shí)，投資者作為公司外部人員，只能通過(guò)公司披露的信息了解事件的始末及進(jìn)展，這就產(chǎn)生了上市公司與投資者之間高度的信息不對(duì)稱，加之公司面臨著因突發(fā)事件引發(fā)的公關(guān)危機(jī)，也就給予了公司及管理層管理信息披露的空間和動(dòng)機(jī)。

操縱性信息。上市公司的信息披露行為中，除了涉及上述兩類“實(shí)”信息，還有一類“虛”信息，即當(dāng)下沒(méi)有需要向外發(fā)布的信息，但是通過(guò)對(duì)信息的管理，造成信息披露的“假象”，并預(yù)期會(huì)引起市場(chǎng)反應(yīng)。此類信息有如下特點(diǎn)：第一，時(shí)效性較差，公司會(huì)根據(jù)需要擇時(shí)披露信息；第二，文本類的“軟”信息居多，多是關(guān)于企業(yè)未來(lái)的規(guī)劃、展望以及企業(yè)的獲獎(jiǎng)情況等，并且真實(shí)性和時(shí)效性均有待考究；第三，多采用非官方披露渠道進(jìn)行信息披露，比如微博、微信公眾號(hào)等，借助自媒體高效、及時(shí)、互動(dòng)等特點(diǎn)向外傳遞信息；第四，雖然有證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管，但監(jiān)管不到位，法律效應(yīng)不強(qiáng)。此類“虛”信息出現(xiàn)的原因在于：資本市場(chǎng)的變化促使上市公司信息披露行為的目的變得多樣化，除了向外界傳遞信息，還日漸成為上市公司進(jìn)行市值管理的手段。上市公司不再只是簡(jiǎn)單的披露信息，而是更深層次的管理信息，包括對(duì)過(guò)去利好消息的重新報(bào)道、選擇信息披露的時(shí)機(jī)、渠道和內(nèi)容等。于是，當(dāng)公司面臨不利情況時(shí)，為避免股價(jià)下跌，管理層基于內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì)，有動(dòng)機(jī)通過(guò)采取利己的信息披露策略進(jìn)行市值管理(李志生等，2017)。即使公司當(dāng)下并沒(méi)有利好消息需要向外披露，但是通過(guò)對(duì)信息的管理也可以達(dá)到特定目的。

梳理現(xiàn)有研究可發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)研究都是在公司“有可披露信息”的情況下研究其信息披露行為，如依照相關(guān)規(guī)定披露定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告、招股說(shuō)明書、募集說(shuō)明書、上市公告書等強(qiáng)制性信息，或者當(dāng)公司存在與投資者作出價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)的信息時(shí)進(jìn)行自愿披露，鮮有研究關(guān)注當(dāng)公司“沒(méi)有可披露信息”（即前述操縱性信息）時(shí)，出于某種目的而采取的“信息披露”行為?？傊?，不同類別的信息具有不同的特點(diǎn)，也就決定了不同信息都有各自最佳的披露方式。因而，公司在披露信息時(shí)，會(huì)依據(jù)不同的信息策略性地選擇最合適的方式進(jìn)行披露。

上市公司信息披露與其他決策關(guān)系

（一）信息披露與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

資本總是逐利的，有利益和市場(chǎng)的地方就會(huì)有競(jìng)爭(zhēng)者，這是由市場(chǎng)的內(nèi)在規(guī)律所決定的。因此，大部分的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)都是很嚴(yán)峻的。劉慧芬和王華（2015）認(rèn)為，在這種情況下，各公司為了爭(zhēng)取有限的資源，會(huì)傾向于披露質(zhì)量較高的信息，以增加投資者的關(guān)注，進(jìn)而取得投資者的信任，提升企業(yè)的價(jià)值?；蛘哒f(shuō)，公司為了在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中最大限度的展現(xiàn)自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提高投資者對(duì)自己公司的信心的同時(shí)也向行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)者施加壓力，因此會(huì)有更加強(qiáng)烈的披露意愿。然而，公司向外披露信息時(shí)，其信息接收群體不止包括投資者，也包括同行業(yè)公司。在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，高質(zhì)量的信息降低了公司與外界之間的信息不對(duì)稱，當(dāng)公司披露公司現(xiàn)狀、發(fā)展規(guī)劃等私有信息時(shí)，不止為投資者提供了決策依據(jù)，同時(shí)也為行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手指明了發(fā)展方向，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可據(jù)此采取合適的策略以削弱競(jìng)爭(zhēng)力。故而，上市公司在披露信息時(shí)，除了需要考慮資本市場(chǎng)的反應(yīng)，還要防御競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能采取的競(jìng)爭(zhēng)手段，這就要求上市公司有更高的站位，從公司戰(zhàn)略的角度出發(fā)，在充分衡量公司的信息披露行為對(duì)公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的影響后決定信息披露的內(nèi)容和程度。

（二）信息披露與融資決策

黃宏斌等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司自媒體信息披露有助于緩解企業(yè)的融資約束?；谖覈?guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀，大部分企業(yè)主要的外部融資渠道還是通過(guò)銀行借款。而影響銀行貸款決策的主要因素是公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)。當(dāng)上市公司采取信息披露策略提升股價(jià)時(shí)，預(yù)示著公司良好的發(fā)展前景，從而對(duì)企業(yè)的融資額和融資成本產(chǎn)生影響，使上市公司更好的吸收資金。換種角度考慮，上市公司與銀行之間同樣存在著信息不對(duì)稱，公司的信息披露策略可以降低這種不對(duì)稱，其傳遞出的信息可以引導(dǎo)銀行的判斷，進(jìn)而影響其貸款決策。此外，公司管理層作為信息的披露方，可以通過(guò)凈正面語(yǔ)調(diào)借助信號(hào)傳遞效應(yīng)緩解企業(yè)的融資約束。所以信息披露策略可以為公司的籌資服務(wù)，增強(qiáng)公司的融資能力，促進(jìn)公司的總體發(fā)展。

此外，公司的融資決策行為受公司戰(zhàn)略的影響。有外部融資需求的公司為了降低與投資者之間的信息不對(duì)稱，傾向于進(jìn)行大量的自愿性信息披露。而公司的融資需求又受公司整體戰(zhàn)略的影響，相較于戰(zhàn)略防御型的公司，戰(zhàn)略激進(jìn)型的公司出于快速占領(lǐng)市場(chǎng)的目的，需要在產(chǎn)品研發(fā)及市場(chǎng)開發(fā)上投入大量資金，較高的融資需求進(jìn)一步促進(jìn)了企業(yè)的自愿性信息披露行為，因此，公司戰(zhàn)略會(huì)對(duì)公司的信息披露行為產(chǎn)生顯著影響。換言之，公司的信息披露行為受公司整體戰(zhàn)略的影響。

（三）信息披露與投資決策

程新生等（2012）研究表明，受聲譽(yù)機(jī)制的影響，公司對(duì)于非財(cái)務(wù)信息的自愿性披露通過(guò)影響企業(yè)的外部融資，會(huì)對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生雙向作用。雖然可以緩解企業(yè)的投資不足，但同時(shí)加重了企業(yè)的投資過(guò)度行為。也就是說(shuō)，上市公司的信息披露行為會(huì)影響企業(yè)的投資效率，公司的融資決策起到中介作用。就企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息披露而言，有研究表明，投資者在進(jìn)行投資項(xiàng)目選擇、制定投資方案以及確定投資金額等環(huán)節(jié)時(shí)，企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任類信息是企業(yè)進(jìn)行決策重要的參照指標(biāo)，公司向外傳遞的社會(huì)責(zé)任感越高，投資者群體對(duì)于公司的期望越高，越有可能將“雞蛋置于此籃子”中，公司獲得的融資額可以進(jìn)一步影響企業(yè)的投資行為。因此，當(dāng)公司有投資意愿時(shí)，會(huì)相應(yīng)采取適宜的信息披露策略，通過(guò)高質(zhì)量的信息披露水平，以良好的企業(yè)形象和口碑，籌集資金為后續(xù)的投資服務(wù)，進(jìn)而對(duì)投資效率產(chǎn)生影響。

（四）信息披露與投資者關(guān)系

上市公司的信息披露行為是企業(yè)與信息使用者之間的博弈。隨著網(wǎng)絡(luò)的普及和自媒體的發(fā)展，在這段博弈關(guān)系中居主導(dǎo)地位的上市公司方逐漸發(fā)生變化。對(duì)于投資者關(guān)系管理，轉(zhuǎn)折性事件是2010年1月和2013年7月深圳證券交易所和上海證券交易所分別啟動(dòng)了“互動(dòng)易”和“e互動(dòng)”平臺(tái)（以下合計(jì)簡(jiǎn)稱“互動(dòng)平臺(tái)”）?；?dòng)平臺(tái)作為全天在線的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，為投資者提供了更加直接便利的獲取信息的方式。依托互動(dòng)平臺(tái)，投資者可以隨時(shí)向上市公司提出問(wèn)題、核實(shí)內(nèi)容、提供建議甚至可以與上市公司進(jìn)行互動(dòng)式交流，并且上市公司的回復(fù)態(tài)度會(huì)有平臺(tái)工作人員進(jìn)行監(jiān)督，并將其納入對(duì)上市公司的披露考核中。因此，互動(dòng)平臺(tái)在很大程度上降低了信息壁壘，將信息披露的主動(dòng)權(quán)部分轉(zhuǎn)移給了中小投資者以及一些散戶，從而緩解了上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，尤其是進(jìn)一步平衡了大股東與中小股東之間的地位關(guān)系，給予了中小股東以及散戶們更多的信息知情權(quán)，有益于資本市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。

與此同時(shí)，部分上市公司還陸續(xù)開通了微博和微信公眾號(hào)（即上市公司官方社交媒體），互動(dòng)平臺(tái)和官方社交媒體構(gòu)成了上市公司與投資者（包括利益相關(guān)者）進(jìn)行信息披露與溝通的新型方式，他們革命性地生產(chǎn)和傳播企業(yè)信息，與傳統(tǒng)的信息披露方式有著鮮明的甚至是本質(zhì)的區(qū)別。具體而言，上市公司的信息披露方式由傳統(tǒng)的單向披露轉(zhuǎn)向雙向互動(dòng)，由上市公司單方面的選擇性披露過(guò)渡到以投資者提問(wèn)為主體的強(qiáng)制性披露。與此同時(shí)，上市公司在應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)的各種問(wèn)題中，逐漸形成了由強(qiáng)制性披露與自愿性披露共同構(gòu)成的上市公司的信息披露策略，有了更多的方式去進(jìn)行投資者關(guān)系管理。

（五）信息披露與企業(yè)績(jī)效

上市公司作為信息披露的主體方，可以根據(jù)自己的意圖有目的地進(jìn)行信息披露。除了財(cái)務(wù)信息等數(shù)據(jù)類的“硬信息”，企業(yè)發(fā)展規(guī)劃、企業(yè)獲獎(jiǎng)等“軟信息”可以更好地展示企業(yè)自身形象，尤其是企業(yè)社會(huì)責(zé)任類及環(huán)境類的信息披露。當(dāng)公司向外傳遞積極履行社會(huì)責(zé)任的信息時(shí)，有利于樹立良好的企業(yè)形象，提高企業(yè)的聲譽(yù)，從而可以更好地吸引客戶的關(guān)注，在這個(gè)信息傳播速度飛速發(fā)展的時(shí)代，關(guān)注度的提升自然而然會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益的提升。因此，信息披露作為提升企業(yè)知名度的手段，構(gòu)成了企業(yè)營(yíng)銷策略的一部分，在產(chǎn)品營(yíng)銷、擴(kuò)大市場(chǎng)份額方面具有至關(guān)重要的作用。