潘 睿，朱建華

（貴州財經(jīng)大學 大數(shù)據(jù)應(yīng)用與經(jīng)濟學院，貴陽 550025）

0 引言

我國證券市場的發(fā)展史僅十幾年，由計劃經(jīng)濟體制逐漸演變成側(cè)重于市場經(jīng)濟的發(fā)展模式。在此過程中，相應(yīng)的研究分析并未與市場的迅速發(fā)展適當結(jié)合，大量的研究工作甚至遠遠落后于其市場的快速發(fā)展。作為一國經(jīng)濟血脈的股票市場，是一國經(jīng)濟的核心關(guān)鍵，對其有效性的探究和分析具有重大意義和實踐價值。

0.1 市場有效性假說理論

關(guān)于有效市場假說（Efficient Market Hypothesis，EMH）理論的闡述。Fama（1970）正式提出了一個完整的有效市場假說理論框架，核心觀點為，證券資產(chǎn)的價格完全地反映出所獲得的信息，作出及時反應(yīng)，則表明這樣的市場為有效市場。但值得注意的是，EMH 理論的假設(shè)，是每一個投資者都是理性的，會根據(jù)所獲得的市場消息，進行資產(chǎn)的最優(yōu)配置，以獲取最大利潤或者最小損失。但是，該假設(shè)不具有足夠的現(xiàn)實依據(jù)作支撐。

Fama 通過價格對信息反應(yīng)程度將市場效率劃分為三類：弱式有效市場、半強式有效市場、強式有效市場。有效市場理論的提出影響深遠，成為迄今為止占據(jù)證券市場主導(dǎo)地位的論述，更是各種市場對于資產(chǎn)定價和規(guī)避風險的基礎(chǔ)依據(jù)，是金融理論中最為重要的一部分。

0.2 我國股票市場有效性的探究

國內(nèi)學者對股票市場有效性的探究已久，各有側(cè)重。隨著研究的深入，對此問題新的方法和理論大量涌現(xiàn)。

不少文獻研究表明，中國的股票市場目前呈現(xiàn)出弱式有效的情況。朱瑞（2018）利用隨機游走模型，對滬深兩市的股票指數(shù)進行實證研究，結(jié)果顯示我國滬深兩個市場都通過了弱式有效的檢驗。昝昕（2016）通過建立一階自回歸模型，對上海證券交易所綜合指數(shù)進行了序列相關(guān)性檢驗，認為近十年我國股票市場是弱式有效的；李俊賢和梁朝暉（2009）通過單位根檢驗方法對中國股票市場的數(shù)據(jù)進行分析，認為中國股票市場已經(jīng)達到弱式有效性，并呈現(xiàn)市場有效性不斷增強的趨勢。

但是，對于我國股市是否已經(jīng)達到弱式有效性，存在不少爭議。張銳力和董彥峰（2011）采用序列相關(guān)性檢驗對滬深兩市收盤指數(shù)進行分析，認為股票市場價格波動符合隨機游走模型，具有弱式有效；但是，該研究只在滬深兩市中選取4 只具有代表性的股票，因而實證結(jié)果具有片面性。謝家泉和楊招軍（2005）利用GARCH 模型證明外部沖擊對股票價格的影響有無限期延續(xù)的趨勢，因而股市仍未達到弱有效。葉航和林水山（2005）通過測算Hurst 指數(shù)也得到類似結(jié)論。

根據(jù)上述文獻研究的大量分析，不難看出，學者們對中國股票市場的有效性程度存在不少爭駁。鑒于此，本文從我國股票市場有效性不足的視角進行研究，基于主觀和客觀因素兩個方面，深入分析股市有效性欠缺的原因，并對提高我國股票市場效率提出相關(guān)建議。

1 我國股票市場有效性不足的原因及對策

我國股票市場起步時間較晚，相關(guān)的法律規(guī)章以及政策措施的完善程度尚且不夠，實踐研究的成果往往落后于證券市場發(fā)展的現(xiàn)狀，這種研究的滯后性極大程度地削弱了市場的有效性，基于此，本文從主觀和客觀因素兩個方面，對我國股票市場有效性不足的原因進行探究和分析。

影響我國股票市場有效性的因素有很多，除了信息披露不足、股市中散戶投資者居多以及存在較高的交易成本等主觀因素外，還存在不少上市公司自身無法克服的客觀因素，包括投資者對信息的需求減少、股市的歷史較短以及相關(guān)市場制度建設(shè)不夠健全等。

1.1 主觀因素分析

首先，信息披露不足。財務(wù)信息披露缺乏前瞻性，且可靠性較低。一方面，對公司的財務(wù)狀況進行預(yù)測事關(guān)企業(yè)的未來發(fā)展方向和經(jīng)營規(guī)模，而目前我國對于預(yù)測到的財務(wù)信息只出現(xiàn)在招股說明書中，而后的季報和年報幾乎不會再次出現(xiàn)，造成投資者對信息的把握不到位。另一方面，即使獲得了預(yù)測性財務(wù)信息，普遍情況下，公司都會傾向于將預(yù)測值樂觀估計，這就會導(dǎo)致預(yù)測值的指標與實際值相差過大，兩者之間波動幅度過大，信息于客戶而言準確性和可采納性降低。

針對性建議及對策：第一，建立信譽機制。為了解決信息披露不足的問題，可以建立一個信譽機制來制約企業(yè)披露的內(nèi)容和約束發(fā)布相關(guān)信息的行為。通過失信懲罰，將長期信息披露不足的企業(yè)加入“黑名單”，而長期表現(xiàn)優(yōu)異的公司加入“光榮榜”，政府給予信譽支持和保證，從而激勵上市公司，防微杜漸。上市公司要想提高自身在證券市場的競爭能力那就要提高它在投資者心里的形象，依據(jù)法律法規(guī)嚴格要求自己。第二，完善與信息披露有關(guān)的法律規(guī)制。上市公司涉及的行業(yè)多種多樣，不同的經(jīng)營模式和競爭的方式存在偏差，現(xiàn)有的信息披露制度已經(jīng)難以滿足多行業(yè)的發(fā)展要求。制定多主題的行業(yè)披露，對每個行業(yè)集中的描述，以行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的相關(guān)信息為標準，對信息內(nèi)容和形式做出明確的規(guī)定。第三，要統(tǒng)一綜合性的行業(yè)規(guī)范體系，將相關(guān)的、相似的信息披露處罰統(tǒng)一。相同的事件如果處理結(jié)果不一樣，這樣就會造成法律的混亂，引發(fā)不必要的糾紛，失去立法的嚴謹性。

其次，股市中散戶投資者居多。相關(guān)研究表明，我國股票市場個人投資者在全部投資者中占比高達90%以上，相比較而言，機構(gòu)投資者所占比例微不足道。從此種情形來看，我國股票市場是“散戶市場”，這會在很大程度上影響股票市場的有效性。目前我國股票市場的現(xiàn)狀對股市的有效性提出了一個關(guān)鍵問題——非理性人居多。故而，投資者的策略安排時常進行波動。對于投資者自身而言，資產(chǎn)配置波動幅度的加大，收益率的波動幅度也相應(yīng)增大；對于市場本身而言，交易的高頻性會造成市場的劇烈波動，打破市場原本的平穩(wěn)性，一定程度上會降低市場的有效性。

針對性建議及對策：金融業(yè)是服務(wù)行業(yè)，金融產(chǎn)品的推出是根據(jù)客戶的多樣性、多元性需求而設(shè)計并且推出的。針對我國股民散戶居多的情況，一方面，設(shè)計出更加優(yōu)質(zhì)高效的基金產(chǎn)品來吸引優(yōu)質(zhì)的個人投資者，可以降低投資風險也能賺取一定收益；另一方面，有產(chǎn)品的供給而沒有客戶的需求這是不行的，個人投資者自身應(yīng)轉(zhuǎn)變一些高風險高收益的投資理念，不單單局限于股票這類風險較大的投資產(chǎn)品，風險分散、收益適中的基金也是值得考慮的。另外，對于證監(jiān)會，一定程度上降低基金公司的準入門檻，促進更多的基金公司進入股票市場，促進資金高效的管理，以便更好地促進市場有效性的提高。

最后，較高的交易成本。在完成一件交易事項的同時，伴隨而來的有時間成本，這會在一定程度上影響交易的成功率，從而導(dǎo)致市場效率下降。截至目前，我國仍然保留按照交易數(shù)額的一定比例收取交易傭金和印花稅的傳統(tǒng)，當存在超出投資者負荷的交易成本，面臨需要作出決策時，其會考慮更多的因素，投資的標的是否應(yīng)該改變，資產(chǎn)配置是否需要更改等都需要消耗大量的時間來進行決策，帶來了決策的滯后性。目前，僅有我國和印度兩個國家的股票市場中仍然保留著收取印花稅的傳統(tǒng)，這在一定程度上會降低交易的效率，市場的有效性減弱。

針對性建議及對策：中國和印度是世界上仍然收取印花稅的國家，印花稅的收取增加了交易成本，交易成本的存在一定程度上降低了成交率，事實上影響了市場運行的效率。故此，應(yīng)降低交易成本，降低印花稅，甚至應(yīng)該取消印花稅。同時，不僅僅要從客戶方面入手，更需要從上市公司的角度看待，公司也需要主動減少傭金比例，實現(xiàn)客戶與公司兩方面共同承擔費用負擔。

1.2 客觀因素分析

首先，投資者對信息需求減少。市場之所以能夠有效運轉(zhuǎn)，離不開市場的需求方和供給方兩者力量的博弈。但是往往容易忽略的是，需求是供給的源動力，需求的提出才可以拉動供給。信息需求者對信息內(nèi)容、形式以及特征的需要是影響上市公司披露信息的重要因素之一，這就要求建立一個行之可行的信息反饋機制。需求者數(shù)量較多，內(nèi)部主體力量強大，需要平衡各方面的訴求，相應(yīng)的法律規(guī)定就需要及時構(gòu)建，這樣信息在廣大投資者做決策時才能發(fā)揮出作用。目前，我國呈現(xiàn)的情況是，信息需求尚且不足，進而降低所披露信息的質(zhì)量，削弱市場有效性。

針對性建議與對策：加大對個人投資者的教育，提高其個人投資素質(zhì)是實現(xiàn)高效利用公司披露信息制定投資決策的有效途徑。我國對于個人投資者投資素養(yǎng)的教育仍然有待加強，一般缺乏專業(yè)的投資知識會使投資者盲目投資，這不僅造成嚴重的社會資源浪費，更使投資者損失慘重。希望證監(jiān)會等政府部門可以牽頭帶領(lǐng)相關(guān)機構(gòu)做好這方面的宣傳與科普，使投資者對相關(guān)投資信息的需求成為投資的首要關(guān)注，這樣既可以刺激上市企業(yè)更好地做好信息披露工作，也可以讓投資者規(guī)避一些因為忽略信息帶來的風險與損失。

其次，股市成立的歷史較短且相關(guān)制度規(guī)章不夠健全。1990 年是我國股票市場的起點，當時全國僅有兩家交易所，分別是上海證券交易所和深圳證券交易所。現(xiàn)在的中國股市只有三十多年的發(fā)展史，是成熟度較低的市場。發(fā)展的步伐在前，而后是相應(yīng)的法律規(guī)章，交易的地點、交易方式、成本費用等合理有效的法律規(guī)范還有待提高完善。相對而言，美國股票市場的成立時間早于中國將近九十年，現(xiàn)已推出合理高效的交易機制，制定了規(guī)范的法律法規(guī)，這使得美國股票市場的有效程度高于中國股票市場。

我國股票市場發(fā)展歷史短。一方面，很多市場制度建設(shè)不夠完善，法律法規(guī)不夠精確。2016 年，當時證監(jiān)會對股票市場實施了“熔斷機制”，目的是避免市場價格波動幅度過大，造成市場動蕩不安。但是，這一機制是在不完善的制度體系下實施的，一經(jīng)實施，連續(xù)兩個交易日內(nèi)頻繁熔斷，對股市的正常運行產(chǎn)生負面影響；另一方面，除了市場相應(yīng)的制度規(guī)章不夠健全完善，證監(jiān)會、銀保監(jiān)會等組織對其的監(jiān)管也存在疏漏，容易造成投資者與公司信息不對稱，無法及時獲取有價值的信息，作出合理投資。因此，可以看出相關(guān)機構(gòu)對股市監(jiān)管不到位，會導(dǎo)致股市震蕩性加強，投資者利益受損，市場有效性降低。

針對性建議及對策：證券交易制度的有效運行能夠充分發(fā)揮證券市場中資產(chǎn)價格的發(fā)現(xiàn)職能，能夠減少交易成本，促進證券資產(chǎn)的流通，提高市場整體的運作效率。我國證券市場的交易制度和發(fā)達國家比較成熟的交易制度存在差異性，我們可以通過對他們的制度進行取長補短，對我國的交易制度進行適當?shù)膬?yōu)化，使其更符合我國經(jīng)濟金融發(fā)展規(guī)律。制度的構(gòu)建是市場正常高效運行的關(guān)鍵因素，對于股市的交易標的、交易方式、公司信息披露原則等的規(guī)范化，是保證市場正常有效交易的關(guān)鍵。健全制度規(guī)范化，增強證監(jiān)會、銀保監(jiān)會以及自律組織的監(jiān)管力度，值得注意的是，加強監(jiān)管的同時，需要增加獎懲機制，對于按照規(guī)章制度進行交易，且作為表率的“領(lǐng)頭羊”公司，需要進行一定程度上的獎勵，而對于違反法律法規(guī)的個人以及機構(gòu)投資者則進行一定程度上的懲罰，承擔相應(yīng)的民事責任。

2 結(jié)論與分析

通過以上這些措施，可以改善我國現(xiàn)行股票市場低效的運行現(xiàn)狀。一方面，有利于穩(wěn)定股票市場，減少市場的震蕩性，并推動我國股票市場逐步向半強式股票市場發(fā)展；另一方面，幫助投資者進行風險的規(guī)避，逐漸轉(zhuǎn)變成為理性投資者，從而在股票市場中獲得更多、更穩(wěn)定的平均收益。