謝永基

摘要：如何通過集中優(yōu)勢的可融資資源，保障中小企業(yè)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的助推力，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中迫切需要解決的關(guān)鍵因素。在一些傳統(tǒng)的發(fā)展模式和融資方式中，很多的局限性已與不斷發(fā)展的經(jīng)濟(jì)相沖突。因此，快速尋找一種合適的資產(chǎn)證券化融資方式或者渠道，才能快速解決中小企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中遇到的問題。當(dāng)前，隨著北交所的設(shè)立，多層次資本市場發(fā)展格局日益明顯，中小企業(yè)融資渠道逐漸多樣化，文章以科創(chuàng)板江蘇天奈科技公司為例，分析其主要采用的資產(chǎn)證券化方式，為中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資提供借鑒和學(xué)習(xí)意義。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；資產(chǎn)證券化；科創(chuàng)板；融資；建議

中小企業(yè)作為我國經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分，在保障人員就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長等方面發(fā)揮的作用越來越重要。隨著科創(chuàng)板的設(shè)立，使得科創(chuàng)、技術(shù)類企業(yè)與資本市場建立了更加直接、有效的聯(lián)系，中小企業(yè)可以通過自身可利用的融資資源，擴(kuò)大直接融資比重，并積極配合企業(yè)發(fā)展的不同階段，可以有效增強(qiáng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力。

一、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的必要性與風(fēng)險分析

（一）中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資必要性

資產(chǎn)證券化通過信用增級有效提高基礎(chǔ)資產(chǎn)流動性，拓寬融資渠道，降低融資成本，極大轉(zhuǎn)移和降低了流動性風(fēng)險，促進(jìn)資本市場創(chuàng)新發(fā)展。

在融通資金方面，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢具有如下幾方面。

1. 降低融資成本。中小企業(yè)融資成本一般高于大型企業(yè)，通過證券化融資，可以信用增級和破產(chǎn)隔離，較好地控制融資風(fēng)險，同時不需要額外的補(bǔ)償成本，總體融資成本會明顯下降。

2. 實現(xiàn)表外融資。通過資產(chǎn)證券化可以回避中小企業(yè)存在的資信不足，缺乏擔(dān)保物等問題，可以表外方式實現(xiàn)中小企業(yè)的增信融資。

3. 降低融資風(fēng)險。通過資產(chǎn)證券化融資，可以實現(xiàn)企業(yè)與投資者之間的雙贏，同時提高企業(yè)融資效率，并推進(jìn)資本市場融資渠道多元化。因資產(chǎn)證券化可以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，提升證券的信用評級，以高于一般存款儲蓄利率獲得回報。

（二）中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資風(fēng)險分析

1. 政策風(fēng)險

由于受制于國內(nèi)外政策變化影響導(dǎo)致的偏差，必須與國家有關(guān)部門、當(dāng)?shù)卣罢咧贫C(jī)構(gòu)保持高效的關(guān)注和溝通，使得資產(chǎn)證券化實施能夠與國家政策、法規(guī)等保持基本同步，從而降低或消除政策風(fēng)險。

2. 發(fā)行失敗影響

發(fā)行過程是復(fù)雜、變化的過程，要得到投資者的認(rèn)可，需要在前期進(jìn)行大量的宣傳和溝通工作。如果前期工作準(zhǔn)備不充分，缺乏必要的設(shè)計和安排，也沒有進(jìn)行全面地推介和宣傳，那么會導(dǎo)致發(fā)行失敗的風(fēng)險。

3. 機(jī)會成本

資產(chǎn)證券化過程中，如果發(fā)行失敗會導(dǎo)致企業(yè)需要承擔(dān)前期為準(zhǔn)備發(fā)行所付出的相關(guān)費(fèi)用成本。

4. 利率風(fēng)險

固定利率與浮動利率之間的采用，主要是根據(jù)不斷變化的市場需求，因為這種變化將會給市場帶來很不利的影響因素。

在相對比較穩(wěn)定的固定利率下，在沒有做出相應(yīng)的贖回條款的情況下，如果市場利率呈下降趨勢，這種證券化投資成本會相對變得很高。如果換成浮動的利率情況，市場上不斷變化的利率也將會不斷影響票面利率，同樣也無形中加大了企業(yè)成本。當(dāng)然，利率的設(shè)置與控制可以使利率的上浮、下浮在一定的范圍內(nèi)，以便減少損失。

5. 再投資風(fēng)險

對于在支付日之前累計的現(xiàn)金流入，管理人一般會選擇再融資，但是如果該過程管理失當(dāng)，會造成較大的流動性困難和損失。

二、淺析天奈科技公司資產(chǎn)證券化融資背景與方式

（一）天奈科技公司簡介

江蘇天奈科技股份有限公司（簡稱“天奈科技”），于2011年在江蘇省鎮(zhèn)江市成立，注冊資本是1.74億元。天奈科技公司產(chǎn)品主要為納米材料及其復(fù)合材料，包括納米碳罐、石墨烯復(fù)合導(dǎo)電漿料等。

本文根據(jù)《江蘇天奈科技股份有限公司科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票招股說明書（注冊版）》及相關(guān)公告材料作為材料依據(jù)，提煉、分析和總結(jié)其主要的資產(chǎn)證券化融資方式。

（二）資產(chǎn)證券化融資背景

1. 持續(xù)現(xiàn)金流量提供資產(chǎn)證券化保障

根據(jù)招股說明書，天奈科技公司雖經(jīng)營性現(xiàn)金流較為緊張，但每年基本維持一定的現(xiàn)金流入，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，可以使得形成的證券產(chǎn)品，有更高的安全性，更有利于證券化的操作。相反，并不是有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就一定能夠被證券化，尤其是被資產(chǎn)證券化。天奈科技公司借助自身較為持續(xù)的經(jīng)營性現(xiàn)金流量為企業(yè)資產(chǎn)證券化提供了保障。

2. 特定資產(chǎn)組合與全面金融體系優(yōu)勢

天奈科技公司資產(chǎn)支持證券可以采用多種金融產(chǎn)品，包括銀行貸款、公司債券、股票等，最終能否選擇通過證券化的方式進(jìn)行金融業(yè)務(wù)，取決于特定的外部形式，也取決于特定的資產(chǎn)組合；同時，政府金融體系中直接金融體系和間接金融體系的比較優(yōu)勢對其資產(chǎn)證券化過程亦有促進(jìn)作用。

（三）資產(chǎn)證券化融資必要性

1. 承受巨大現(xiàn)金流通需求壓力

根據(jù)招股說明書中披露，截至2019年6月，天奈科技公司短期借款（包括信用借款、抵押借款以及質(zhì)押借款）3000萬元、長期借款4200萬元，其產(chǎn)生的利息費(fèi)用247.5萬元，因此，根據(jù)目前的利率水平， 天奈科技公司仍然存在較大的資產(chǎn)償付壓力。

2. 利率調(diào)整加重財務(wù)負(fù)擔(dān)

目前，根據(jù)天奈科技公司的經(jīng)營狀況，如果利率再提高，公司將承擔(dān)較大的資金支付需求，同時導(dǎo)致流動資金緊張。

3. 缺乏更深層次資本融資能力

根據(jù)招股說明書可知，天奈科技公司需要進(jìn)行再融資，積極向外擴(kuò)張，進(jìn)行資本戰(zhàn)略。由于目前市場的快速性，公司早進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，可以快速獲得先機(jī)，獲得資源收益。天奈科技公司本身成長存在很多問題，其需要通過這樣的戰(zhàn)略性投資擺脫困境。

（四）資產(chǎn)證券化融資方式

1. 實體資產(chǎn)證券化

實體資產(chǎn)證券化即實體資產(chǎn)向證券資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，是以實物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過程。中小企業(yè)通過實體資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的基礎(chǔ)資產(chǎn)，一般有應(yīng)收賬款、知識產(chǎn)權(quán)、項目收益權(quán)等，根據(jù)招股說明書中所述，其主要的方式如下。

（1）天奈科技公司以上海申龍客車開具的票據(jù)抵債，并以大巴汽車抵債，對應(yīng)收賬款進(jìn)行處理，將應(yīng)收賬款變成基礎(chǔ)資產(chǎn)，再獲得融資的現(xiàn)金流實現(xiàn)應(yīng)收賬款證券化。

（2）天奈科技公司擁有一家境外全資子公司，即BVI天奈，主要資產(chǎn)是持有專利及專有技術(shù)、商標(biāo)等無形資產(chǎn)，實際上是以知識產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，將知識產(chǎn)權(quán)集結(jié)成資產(chǎn)池并進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計，以其資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券，從而實現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化。

（3）天奈科技公司聘請眾多的第三方機(jī)構(gòu)（如評級公司、律所、會計事務(wù)所、券商等），通力合作申報科創(chuàng)板向資本本場發(fā)行證券進(jìn)而融取資金，實現(xiàn)項目收益權(quán)的證券化。

2. 信貸資產(chǎn)證券化

信貸資產(chǎn)證券化就是將一組流動性較差信貸資產(chǎn)重組形成資產(chǎn)池，再配以相應(yīng)的信用擔(dān)保，可以在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券進(jìn)行發(fā)行的過程。銀行貸款為中小企業(yè)最主要的外源性融資途徑，銀行對中小企業(yè)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是一個可行的方案。根據(jù)招股說明書內(nèi)容，天奈科技公司其主要的信貸資產(chǎn)證券化方式為：通過銀行借款，主要包括信用借款、抵押借款以及質(zhì)押借款，以子公司土地、廠房等基礎(chǔ)資產(chǎn)打包出售給銀行獲得現(xiàn)金流，實現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化。

3. 現(xiàn)金資產(chǎn)證券化

現(xiàn)金資產(chǎn)證券化是指現(xiàn)金的持有者通過投資將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化成證券的過程。根據(jù)招股說明書內(nèi)容，天奈科技公司其主要的現(xiàn)金資產(chǎn)證券化方式為：

（1）天奈科技公司購買短期理財產(chǎn)品，通過投資理財產(chǎn)品將現(xiàn)金轉(zhuǎn)成資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)的證券化。

（2）天奈科技公司通過新增可供出售金融資產(chǎn)，為投資江南石墨烯的股權(quán)，通過股權(quán)投資上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)現(xiàn)金的資產(chǎn)證券化。

4. 證券資產(chǎn)證券化

證券資產(chǎn)證券化即證券資產(chǎn)的再證券化過程，就是將證券或證券組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券。根據(jù)最新公司公告顯示，天奈科技公司擬向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券證券募集資金，實現(xiàn)證券資產(chǎn)的證券化。另外，天奈科技公司通過二級市場將非流通股或限售股質(zhì)押的方式，實現(xiàn)證券資產(chǎn)再次證券化，以獲得現(xiàn)金流。

5. 其他證券化融資方式

（1）投資主體多樣性。天奈科技公司不僅面向機(jī)構(gòu)投資者，還面向廣大的個人投資者、內(nèi)部員工，由此拓寬了融資的渠道；資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了從整體信用向基礎(chǔ)資產(chǎn)信用的轉(zhuǎn)化，提高了信用評級，增強(qiáng)了投資者的信心，從而推動了投資者的投資。

（2）借助政府支持。天奈科技公司的發(fā)展離不開地方政府的政策、資金等各方面的支持，證券化融資過程中同樣也借助地方政府的幫助和支持。

（3）完善資產(chǎn)證券化會計制度。天奈科技公司很早就建立了較為完善的公司治理結(jié)構(gòu)及內(nèi)部控制制度，并建立健全了各項規(guī)章制度，確保在遇到相關(guān)問題時能夠做到有章可循、有理可依。

（4）加強(qiáng)資產(chǎn)證券化專業(yè)人才培養(yǎng)。天奈科技公司通過聘請專業(yè)的證券、基金、創(chuàng)投等實力較強(qiáng)的人才，進(jìn)一步加強(qiáng)對企業(yè)內(nèi)部人才的培訓(xùn)力度；同時，不斷完善內(nèi)部人才管理方案和培養(yǎng)計劃，才能為證券化融資過程提供大量實用性人才。

綜合可見，天奈科技公司在開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，是很具有優(yōu)勢資源的。首先，可以進(jìn)行短期的投資，獲得資金的周轉(zhuǎn)，對公司本身的資質(zhì)和信用都得到提升；其次，借款業(yè)務(wù)的開展，周期較長，這樣可以直接避免企業(yè)面前的諸多風(fēng)險；最后，通過資產(chǎn)證券化方式，可以獲得的信用等級更高，從而能夠?qū)崿F(xiàn)降低融資的成本的目的。

三、中小企業(yè)進(jìn)一步優(yōu)化資產(chǎn)證券化融資建議

（一）結(jié)合區(qū)塊鏈構(gòu)建實踐最佳場景

區(qū)塊鏈技術(shù)逐漸從理論走向?qū)嵺`，并在資產(chǎn)證券化融資領(lǐng)域相融合。區(qū)塊鏈技術(shù)作為一種分布式賬簿，與資產(chǎn)證券化融資具有天然的融合性，其去中心化、可靠性、不可篡改性、可信性等特征，為資產(chǎn)證券化過程中的多環(huán)節(jié)、底層資產(chǎn)透明度差及流程復(fù)雜等問題提供了有效的解決辦法。一方面，區(qū)塊鏈技術(shù)在數(shù)據(jù)庫中具有儲存、分享、監(jiān)控功能，可以隨時抽取數(shù)據(jù)，不再需要抽查；另一方面，評級機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、投資者等可以更加透明地掌握具體、真實信息、控制風(fēng)險，實現(xiàn)較好的評級結(jié)果。另外，區(qū)塊鏈技術(shù)的運(yùn)用，能夠為資產(chǎn)證券化的監(jiān)管提供便利。因此，結(jié)合區(qū)塊鏈構(gòu)建資產(chǎn)證券化的最佳場景，是未來資產(chǎn)證券化發(fā)展的必要過程。

（二）逐步走向交易型資產(chǎn)證券化

在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場活躍度大幅提升之前，資產(chǎn)證券化企業(yè)涉足交易型資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的前提之一必定具備高效的資產(chǎn)證券化運(yùn)作和執(zhí)行能力。對于天奈科技公司，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)（或收益權(quán)資產(chǎn)）的持有成本高于標(biāo)準(zhǔn)化證券產(chǎn)品，因此在交易型業(yè)務(wù)中除了使用拆借、回購等資金杠桿手段降低持有成本外，最重要的就是快速證券化出表的能力。對資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的把握、對監(jiān)管部門、交易所、自律組織制度規(guī)章的正確理解、高效的執(zhí)行能力是此環(huán)節(jié)的關(guān)鍵。

（三）選擇更具標(biāo)準(zhǔn)化、更具資源稟賦的基礎(chǔ)資產(chǎn)

對于具有資源稟賦的企業(yè)，建議在自身資源稟賦范圍內(nèi)選擇符合監(jiān)管政策且相對易復(fù)制的資產(chǎn)類型開展證券化業(yè)務(wù)，并逐步進(jìn)階到交易型業(yè)務(wù)。這種資源稟賦可能來自股東方或?qū)嶋H控制人資源、地方政策支持、公司投行或機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)協(xié)同、團(tuán)隊能力稟賦等。對于更廣泛的企業(yè)，選擇更具標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)類型是快速啟動業(yè)務(wù)并形成證券化的有效途徑。

（四）創(chuàng)設(shè)和生產(chǎn)資產(chǎn)，打通資產(chǎn)證券化的全鏈條

企業(yè)在掌握了構(gòu)建非標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行交易型資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)技巧和能力后，為了提高對資產(chǎn)的掌控力和供應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)而直接涉足資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)與生產(chǎn)領(lǐng)域。例如，天奈科技公司為了擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的供應(yīng)量，而收購區(qū)域性企業(yè)或創(chuàng)設(shè)此類企業(yè)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化構(gòu)建資產(chǎn)，盡管此類風(fēng)險較高，但并不影響這種模式對于企業(yè)資產(chǎn)證券化交易型業(yè)務(wù)發(fā)展的正面啟示作用；同時，資產(chǎn)識別和風(fēng)險控制亦很重要。

（五）設(shè)計資產(chǎn)流動性保障機(jī)制

天奈科技公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在產(chǎn)品設(shè)計時需要考慮流動性的設(shè)計。從某種程度來說，天奈科技公司可預(yù)見的現(xiàn)金流組合出售給特殊的載體，并且以基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流為支持，獲取較大范圍的融資，也可以提高資產(chǎn)證券化的流動性。與傳統(tǒng)融資手段相比較，資產(chǎn)證券化的融資需要有較好級別的信用體系，才能保證其流動性的順利進(jìn)行，也可以降低融資過程中產(chǎn)生的費(fèi)用等。

從證券化的制度看，天奈科技公司產(chǎn)品的流動性相對較差一些，但是由于投資者較為看重流動性的功能，在產(chǎn)品的設(shè)計上需要重點考慮其流動性的設(shè)計，比如，通過較高評級發(fā)行的產(chǎn)品實施回購較低級別的融資產(chǎn)品，將提高資產(chǎn)證券化的流動性功能，并且也降低了發(fā)行人的成本輸出。

（六）建立不良資產(chǎn)現(xiàn)金流償付機(jī)制

目前，償付結(jié)構(gòu)主要包括固定分期償付、順序償付、分期不固定償付和循環(huán)償付四種。在資產(chǎn)證券化過程中，天奈科技公司能否對不良資金進(jìn)行處理關(guān)系到整個證券化是否可以如期完成。因此，通過對不良資產(chǎn)的證券化處理才能有效解決企業(yè)的實際融資問題，這樣的不良資產(chǎn)處理可以參照西方國家，尤其是美國的案例。不良資產(chǎn)的現(xiàn)金流償付保障機(jī)制是對天奈科技公司證券化過程中融資產(chǎn)生的特別類資產(chǎn)進(jìn)行量化處理，可以減少融資的困難。

（七）完善資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離機(jī)制

在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中，天奈科技公司需要嘗試進(jìn)行風(fēng)險隔離。如何才能有效保護(hù)天奈科技公司在整個過程中順利實現(xiàn)證券的融資，對機(jī)制設(shè)計需要考慮以下方面。

1. 提高信用評級公信力

在西方國家，信用評級機(jī)構(gòu)在對還貸能力人的評級中起到關(guān)鍵作用，但一些國際的評級機(jī)構(gòu)對風(fēng)險的分析和評價仍然具有很大的缺陷，特別是在證券化的預(yù)警機(jī)制上有很多的不足。我國沒有規(guī)范的信用評級法規(guī)，天奈科技公司在資產(chǎn)證券化融資過程中，主要靠其企業(yè)的市場地位和影響力獲得認(rèn)可，而這種評價顯然是不足的，需要建立專門的具有公信力的評價機(jī)構(gòu)。

2. 建立全面資產(chǎn)證券化信息披露制度

在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中，不同于股票和一般債券，天奈科技公司需要對基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流具有要求權(quán)利，是一種以資產(chǎn)為信用支撐的證券。因此，在天奈科技公司資產(chǎn)證券化中建立信息披露制度，有利于識別風(fēng)險，做出科學(xué)準(zhǔn)確的決策；同時，也有利于保護(hù)投資者利益，防范風(fēng)險投資，保障證券化市場的健康發(fā)展。

3. 健全投資者風(fēng)險預(yù)警

天奈科技公司資產(chǎn)證券化屬于長期融資產(chǎn)品，證券的信用等級也會隨市場的變化或者國家政策的變動而出現(xiàn)一些不確定的風(fēng)險性。天奈科技公司證券化投資者多為企業(yè)或者機(jī)構(gòu)投資者，投資水平相對較高，但是投資者的決策仍然會受到外界不確定因素的干擾，產(chǎn)生重大的影響，導(dǎo)致風(fēng)險加大等。

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（作者單位：鎮(zhèn)江高新創(chuàng)業(yè)投資有限公司）