馬穎超 劉樹林

（武漢理工大學經(jīng)濟學院，武漢 430000）

引 言

中小民營企業(yè)作為 “促創(chuàng)新、穩(wěn)增長、惠民生”的排頭兵和弄潮兒，對我國迎接知識經(jīng)濟挑戰(zhàn)和參與全球經(jīng)濟競爭，起著不可或缺和難以替代的作用。然而，由于信息不對稱、代理成本等因素的存在，籌資難依舊是民營企業(yè)改革、創(chuàng)新和發(fā)展的主要障礙。2019年4月7日，中央印發(fā)的 《關(guān)于促進中小企業(yè)健康發(fā)展的指導意見》提出：營造良好發(fā)展環(huán)境，破解企業(yè)籌資難籌資貴。當前，中小民營企業(yè)籌資難雖有一定程度的緩解，但金融市場的供需矛盾一直沒有得到真正解決，需要切合新時代新形勢。十九大提出 “要增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力”，為數(shù)字普惠金融化解民營企業(yè)融資約束指明了方向。

金融市場發(fā)展有助于緩解企業(yè)融資約束，我國的經(jīng)濟發(fā)展歷程證明了這一論斷。適度的金融發(fā)展能夠為經(jīng)濟長期增長提供動力，但短期內(nèi)會受到金融脆弱性的干擾［1］。郭喜才 （2014）［2］、黃丹荔和喬桂明 （2019）［3］認為互聯(lián)網(wǎng)金融、物聯(lián)網(wǎng)金融是紓解中小企業(yè)融資約束的有效路徑。

數(shù)字普惠金融作為互聯(lián)網(wǎng)金融的擴展，強調(diào)傳統(tǒng)金融服務(wù)業(yè)態(tài)與網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)手段的無縫連接，實現(xiàn)技術(shù)手段革新、業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展和服務(wù)群體擴大。與傳統(tǒng)金融相比，數(shù)字金融依托物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈、人工智能等尖端信息技術(shù)，對企業(yè)信用進行科學和合理評估后提供精準的金融服務(wù)，可得性更高、服務(wù)面更廣、持續(xù)力更強等，有利于中小企業(yè)更高效地獲取金融資源［4］，為紓解民營企業(yè)融資約束提供了新渠道。

本文以數(shù)字普惠金融為切入點，以中小民營企業(yè)融資約束和科技含量、資產(chǎn)經(jīng)營、生命周期3個企業(yè)異質(zhì)性特征為主線，認為數(shù)字普惠金融是紓解民營企業(yè)融資約束的新機制，也是引導中小民營企業(yè)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展的新平臺。

1 理論分析及假定

從內(nèi)部條件看，中小民營企業(yè)陷入籌資困境是由多方面短板造成的，如規(guī)模較小、管理結(jié)構(gòu)較單一、盈利能力較差、經(jīng)營風險較大、人才較匱乏、發(fā)展前景較狹隘等［5］。林毅夫和李永軍 （2004）［6］認為中小企業(yè)經(jīng)營透明性遠低于大型企業(yè)，引致企業(yè)外源籌資難。既然中小民營企業(yè)得不到金融市場及投資者的青睞，就不得不轉(zhuǎn)向內(nèi)源籌資，增加現(xiàn)金持有量。從外部環(huán)境看，中小民營企業(yè)信息披露程度和質(zhì)量均較低，且抵押物不足，引起信貸機構(gòu)偏好大型企業(yè)。信息不對稱引發(fā)的委托代理問題的存在，作為 “經(jīng)濟人”的投資者會要求高于內(nèi)部現(xiàn)金流成本的報酬率［7］，引起外源籌資成本高于內(nèi)源籌資成本。因此，信貸限制導致民營企業(yè)過度依賴內(nèi)部經(jīng)營性現(xiàn)金流，外部融資約束更加嚴重。基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H1：民營企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性大，說明企業(yè)融資約束嚴重。

21世紀以來，大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈、人工智能等信息技術(shù)的迅猛發(fā)展，奠定了數(shù)字普惠金融發(fā)展的經(jīng)濟基礎(chǔ)，也契合了中小民營企業(yè)多樣化的籌資需求。數(shù)字金融可以拓寬民營企業(yè)籌資渠道，增加籌資機會。鄒偉和凌江懷 （2018）［8］研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融為中小企業(yè)開辟了新的融資渠道，緩解了中小企業(yè)籌資困境。數(shù)字金融可以提升金融機構(gòu)的經(jīng)營能力，為民營企業(yè)提供更充分更堅實的金融支持，進而緩解民營企業(yè)融資約束［9］；數(shù)字金融可以改善民營企業(yè)籌資信用，降低籌資門檻。滕磊 （2020）［10］指出數(shù)字普惠金融通過為企業(yè)提供信用資本和增加抵押物價值，有效降低融資的信息不對稱。依托數(shù)字技術(shù)，普惠金融能夠有效緩解金融機構(gòu)與中小企業(yè)之間的信息不對稱，一定程度上減輕借貸風險，降低中小企業(yè)籌資門檻［11］；數(shù)字金融可以節(jié)省民營企業(yè)籌資成本，防范籌資風險。普惠金融利用數(shù)字技術(shù)收集海量數(shù)據(jù)，降低信用風險和道德風險，吸收和整合更多資金［12］。同時，數(shù)字技術(shù)的支持，使普惠金融能夠迅速捕獲資金供需雙方的海量信息，既幫助金融機構(gòu)掌握資金需求方的更多信息，也幫助企業(yè)找到合適的資金供給者［13］。以上事實說明，對比傳統(tǒng)金融，數(shù)字普惠金融為民營企業(yè)營造了相對安全、便捷、高效的籌資環(huán)境?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

H2：普惠金融一定程度上能紓解民營企業(yè)融資約束。

與大型國有企業(yè)相比，中小民營企業(yè)的科技含量、資產(chǎn)經(jīng)營、生命周期具有更突出的異質(zhì)性特征，數(shù)字金融對不同特征企業(yè)融資約束的紓解成效也會有所不同［14］。

企業(yè)科技含量大致分為高和低?！吨行∑髽I(yè)促進法》第32條 “國家鼓勵中小企業(yè)按照市場需求，推進技術(shù)、產(chǎn)品、管理模式、商業(yè)模式等創(chuàng)新”。為中小民營企業(yè)科技創(chuàng)新指明了方向，也為科技含量高的民營企業(yè)更易獲得金融資源配置權(quán)提供了制度保障。同時，數(shù)字金融改變了現(xiàn)有金融格局，由于科技含量低的民營企業(yè)不符合我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方針和創(chuàng)新型國家建設(shè)方向，在金融資源競爭中就會處于劣勢，導致科技含量低的民營企業(yè)籌資困境得不到有效改善。基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H31：科技含量低的民營企業(yè)，融資約束更嚴重。

H32：普惠金融紓解科技含量高的民營企業(yè)融資約束效果更好。

企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營可以分為重資產(chǎn)和輕資產(chǎn)。隨著經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)分工不斷深化，企業(yè)對核心業(yè)務(wù)的關(guān)注更多，輕資產(chǎn)經(jīng)營模式應(yīng)運而生［15］，并日益獲得企業(yè)家的青睞。戴天婧等 （2012）［16］指出輕資產(chǎn)經(jīng)營的企業(yè)固定資產(chǎn)占比低，注重品牌、設(shè)計等軟投資。然而，外部籌資時，重資產(chǎn)經(jīng)營的企業(yè)有較多實物資產(chǎn)尤其是固定資產(chǎn)作為籌資抵押。而輕資產(chǎn)經(jīng)營的企業(yè)缺乏抵押物，且商業(yè)模式相對模糊，信息不對稱性較高，發(fā)展前景不夠明朗，不得不面臨更嚴峻的融資約束。在傳統(tǒng)籌資渠道下，重資產(chǎn)經(jīng)營的民營企業(yè)非流動資產(chǎn)占比較高，傾向于自發(fā)性流動負債、長期負債和股東權(quán)益，籌資難度較??；而輕資產(chǎn)經(jīng)營的民營企業(yè)主要依靠臨時性流動負債，籌資風險驟升，籌資難度較大。然而，輕資產(chǎn)經(jīng)營的民營企業(yè)注重新領(lǐng)域、新業(yè)務(wù)、新市場的開發(fā)，以其特有的經(jīng)營靈活性，契合了數(shù)字金融的技術(shù)、產(chǎn)品、服務(wù)、模式等特征?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

H41：輕資產(chǎn)經(jīng)營的民營企業(yè)，融資約束更嚴重。

H42：普惠金融紓解輕資產(chǎn)經(jīng)營的民營企業(yè)融資約束效果更好。

企業(yè)生命周期一般經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。鑒于樣本企業(yè)源于中小民營上市板，已基本走完了初創(chuàng)期，不在研究之列。由于所處生命周期不同階段，企業(yè)的經(jīng)營、財務(wù)和信息披露等有一定差異，會對企業(yè)融資約束產(chǎn)生影響［17］。成長期企業(yè)盈利能力不穩(wěn)定，市場份額較低，市場競爭力較弱，出于資產(chǎn)擴張目的，對外部資金需求很強烈，而投資者對風險較高的成長期民營企業(yè)持謹慎態(tài)度，加劇了成長期的民營企業(yè)籌資難度［18］。成熟期企業(yè)組織規(guī)模較大，經(jīng)營能力較高，資本結(jié)構(gòu)較完善，盈利能力較穩(wěn)定，容易獲得金融機構(gòu)認可，面臨較小的融資約束。衰退期企業(yè)呈現(xiàn)銷售水平、市場份額和盈利能力的遞減趨勢，導致現(xiàn)金流緊張和財務(wù)風險加劇，增加了籌資難度，使衰退期的民營企業(yè)籌資難度大于成熟期，但小于成長期；另外，數(shù)字金融雖拓寬了民營企業(yè)籌資渠道，但并未改變資本的逐利本性，經(jīng)營狀況、內(nèi)部控制、發(fā)展前景較好的成熟期民營企業(yè)，更契合資金供給者的利益訴求，也更容易受到金融關(guān)注?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

H51：成長期的民營企業(yè)，融資約束最嚴重。

H52：普惠金融紓解成熟期的民營企業(yè)融資約束效果更好。

2 實證研究設(shè)計

2.1 研究樣本及數(shù)據(jù)來源

本文選取2011～2020年中小民營上市企業(yè)為樣本，并對有關(guān)數(shù)據(jù)處理如下：（1）刪除數(shù)據(jù)缺失或異常的企業(yè)；（2）刪除ST、ST*的企業(yè)；（3）刪除金融企業(yè)，包括銀行、證券公司、保險公司。另外，由于研究的時間序列包含了新冠肺炎疫情肆虐的2020年，為減少當年異常值的影響，對主要連續(xù)變量進行了雙側(cè)1%Winsorize處理。所使用的年度財務(wù)數(shù)據(jù)均源于國泰安，并利用Stata16.0軟件對原始數(shù)據(jù)進行細致處理。

續(xù) 表

2.2 研究方法選擇

梳理大量相關(guān)文獻，測度企業(yè)融資約束的主流模型有兩類：（1）投資-現(xiàn)金流敏感性模型（FHP Model）； （2） 現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型（ACW Model）。Fazzari等 （1988）［19］提出的 FHP 認為信息不對稱所帶來的交易成本導致外源籌資成本提高，當企業(yè)籌資困境較大時，出現(xiàn)較強的投資-現(xiàn)金流敏感性，也即融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性正相關(guān)。隨著該研究的不斷深化，越來越多的研究認為影響投資-現(xiàn)金流敏感性的因素眾多，不只是融資約束。Kaplan和Zingales對FHP提出質(zhì)疑最早，基于FHP的實證結(jié)果與理論分析截然不同［20］。Cleary（1999）［21］認為代理成本對投資-現(xiàn)金流敏感性有干擾，代理成本過高可能造成FHP的研究結(jié)論有失客觀和公正。Almedia等 （2004）［22］提出的ACW認為現(xiàn)金流對現(xiàn)金持有量的影響不會受到代理成本等因素的干擾，克服了FHP的不足之處。ACW的基本原理是：企業(yè)一旦出現(xiàn)融資約束，就會留存一部分經(jīng)營性現(xiàn)金流以滿足投資需求，表現(xiàn)較強的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。相反，企業(yè)若不存在融資約束，現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性就會削弱。換言之，企業(yè)若能合理估計未來面臨的融資約束，則會留存經(jīng)營性現(xiàn)金流，增加現(xiàn)金持有量，以備日后投資之需。隨后，許多學者證實了ACW的可靠性。李金等 （2007）［23］、連玉君等（2008）［24］、姚耀軍和董鋼鋒 （2015）［25］均以國內(nèi)上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)利用ACW衡量我國中小企業(yè)融資約束是可行的。可見，現(xiàn)金持有量變動與經(jīng)營性現(xiàn)金流之間的正相關(guān)性顯著與否，是驗證企業(yè)融資約束嚴重與否的關(guān)鍵因素。

2.3 研究變量選取及界定

如前所述，ACW是指企業(yè)若存在融資約束，則現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性就強。根據(jù)ACW的核心思想，設(shè)置以下5類研究變量。

（1）被解釋變量：企業(yè)現(xiàn)金持有量。企業(yè)現(xiàn)金持有量（Cash Holdings）變動用ΔCH表示。融資約束較嚴重的企業(yè)，一般會選擇較多的現(xiàn)金持有，以防現(xiàn)金短缺風險。反之，融資約束較小的企業(yè)，為了降低現(xiàn)金持有成本，尤其是機會成本，會選擇較少的現(xiàn)金持有。

（2）核心解釋變量：企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流。企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流（Operational Cash Flow）用OCF表示。通常情況下，若企業(yè)面臨融資約束，則傾向于留存一部分經(jīng)營性現(xiàn)金流?？梢?，經(jīng)營性現(xiàn)金流與現(xiàn)金持有量變動是正相關(guān)的，且企業(yè)融資約束越強，相關(guān)性越大。因此，OCF的回歸系數(shù)是衡量民營企業(yè)融資約束有無或強弱的關(guān)鍵指標。

（3）調(diào)節(jié)變量：普惠金融。普惠金融用數(shù)字普惠金融（Digital Inclusive Finance）指數(shù)代替，用DIF表示，由北京大學數(shù)字金融研究中心和螞蟻金服聯(lián)合推出［26］。該指數(shù)涉及覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度3個準則指標和33個詳細指標，不僅編制科學合理，而且在數(shù)字經(jīng)濟中應(yīng)用廣泛。做回歸分析時，采用省級指數(shù)；做穩(wěn)健性檢驗時，采用市級指數(shù)。

（4）分類變量：3個企業(yè)異質(zhì)性特征。選取企業(yè)的科技含量、資產(chǎn)經(jīng)營、生命周期3個異質(zhì)性特征作為分類變量，進一步分析普惠金融對民營企業(yè)融資約束的紓解效應(yīng)。

用 “研發(fā)支出／營業(yè)收入”衡量企業(yè)科技含量。以科技含量平均數(shù)為分界線，將民營企業(yè)全樣本分為科技含量高、低兩組。

用 “固定資產(chǎn)／總資產(chǎn)”衡量企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營。以固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的占比等于0.1為臨界線，小于0.1，可認定為輕資產(chǎn)經(jīng)營；反之，大于0.1，可歸結(jié)為重資產(chǎn)運營。因此，民營企業(yè)全樣本資產(chǎn)經(jīng)營分為重資產(chǎn)和輕資產(chǎn)兩組。

借鑒曹裕等 （2010）［27］的研究，通過判斷經(jīng)營性現(xiàn)金流、投資性現(xiàn)金流和籌資性現(xiàn)金流的正負，認定企業(yè)所處的發(fā)展階段。據(jù)此，民營企業(yè)全樣本生命周期分為成長期、成熟期和衰退期3組，如表1。

表1 不同生命周期的衡量標準

（5）控制變量：5個企業(yè)基本特征。選擇資本化支出（CapitalizedExpenditure，CE）、企業(yè)成長性（Growth）、企業(yè)規(guī)模（Size）、非現(xiàn)營運資金（Non-cashWorkingCapital，NWC）變動和短期負債（ShortDebt，SD）變動作為5個控制變量，如表2。它們在一定程度上影響著民營企業(yè)融資約束。

表2 研究變量的定義及計算方法（分組標準）

2.4 研究模型構(gòu)建

運用平衡面板數(shù)據(jù)進行實證檢驗之前，先要對樣本數(shù)據(jù)進行檢驗以確定合適模型。一般情況下，平衡面板回歸模型分為固定效應(yīng)、隨機效應(yīng)和混合效應(yīng)3類模型。用Hausman檢驗樣本數(shù)據(jù)，結(jié)果為 Chi2（7）＝29.66，且 Prob.＝0.00＜0.05，表明更適合固定效應(yīng)模型。本文對平衡面板數(shù)據(jù)分析采用雙固定效應(yīng)（時間效應(yīng)和個體效應(yīng)）模型。

借鑒 Almedia等 （2004）［22］的研究，檢驗民營企業(yè)籌資困境的ACW基準模型為：

式 （1）中ΔCH為變動的現(xiàn)金持有量，OCF為經(jīng)營性現(xiàn)金流，α1為現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的回歸系數(shù)，當α1大于0且顯著時，表明存在融資約束。CE為資本化支出，Growth為成長性，Size為規(guī)模，ΔNWC為非現(xiàn)營運資金變動，ΔSD為短期負債變動。此外，∑Industry為行業(yè)效應(yīng)虛擬變量，∑Year為時間效應(yīng)虛擬變量，ε為誤差項。

為研究數(shù)字金融對民營企業(yè)融資約束的紓解效應(yīng)，將普惠金融、經(jīng)營性現(xiàn)金流與普惠金融的交乘項依次納入式 （1），構(gòu)建的ACW拓展模型為：

式 （2）中OCF·DIF為民營企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流與普惠金融的交乘項，反映普惠金融紓解民營企業(yè)融資約束的效應(yīng)大小。若β3小于0且顯著，則說明普惠金融有效降低了民營企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，即紓解民營企業(yè)融資約束的效應(yīng)顯著。

3 普惠金融紓解效應(yīng)的普適性檢驗：基于調(diào)節(jié)變量

3.1 描述統(tǒng)計分析

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表3。

表3 主要變量的描述統(tǒng)計分析結(jié)果

ΔCH的最大值和最小值差異較大，變異系數(shù)（標準差與均值之比）為6.95，說明民營企業(yè)現(xiàn)金持有量的變動幅度大。OCF的最大值和最小值差異不大，變異系數(shù)為1.21，說明民營企業(yè)普遍存在經(jīng)營性現(xiàn)金流短缺，且波動性小。DIF的最大值和最小值差異大，但變異系數(shù)很?。?.4），表明普惠金融穩(wěn)定，地區(qū)存在差異。Growth的最大值和最小值差異較大，變異系數(shù)較小，表明民營企業(yè)成長性有一定差異性。Size的最大值和最小值差異小，變異系數(shù)不大，說明民營企業(yè)規(guī)?；揪S持在一個水平上。其他控制變量統(tǒng)計與上市公司的真實情況沒有明顯差異，不再贅述。

3.2 相關(guān)分析

對主要變量的相關(guān)性依次進行了Pearson檢驗與Spearman檢驗，見表4。

表4 主要變量的相關(guān)分析結(jié)果

據(jù)Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣，除DIF外，其余變量與ΔCH均顯著相關(guān)。據(jù)Spearman相關(guān)系數(shù)矩陣，除CE外，其余變量與ΔCH均顯著相關(guān)。無論是Pearson檢驗還是Spearman檢驗，ΔCH與OCF在1%的水平上呈顯著正相關(guān)，說明民營企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性明顯且普遍，初步驗證了假定H1。

ΔCH與Growth在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明處于成長期的民營企業(yè)，未來有更多投資機會，選擇留存現(xiàn)金，存在較大融資約束。ΔCH與ΔNWC在1%的水平上顯著負相關(guān)，表示民營企業(yè)隨著非現(xiàn)營運資金增加，流動性有所增強，現(xiàn)金持有量有所減少。ΔCH與ΔSD在5%的水平上顯著正相關(guān)，初步表明民營企業(yè)以流動負債方式留存現(xiàn)金?？傊嚓P(guān)性分析結(jié)果與ACW Model結(jié)果趨于一致，說明所設(shè)計的模型較為合理。

3.3 回歸分析

式 （1）和式 （2）的多元回歸分析結(jié)果，分別檢驗了民營企業(yè)融資約束和普惠金融紓解民營企業(yè)融資約束的效應(yīng)大?。◤钠者m性上），見表5。

表5 普適性檢驗的回歸分析結(jié)果

式 （1） 的列 （1） 和 （2），OCF的系數(shù)在1%的水平上為正且顯著，說明民營企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性大，融資約束嚴重，證實了H1。

式 （2） 的列 （3） 和 （4），OCF·DIF的系數(shù)在5%的水平上為負且顯著，表明普惠金融能夠降低民營企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，紓解融資約束，證實了H2。

與普通最小平方法（OLS）相比，雙固定效應(yīng)模型（FE）的 R2提高 0.028（0.417-0.389），效果顯著，說明全樣本個體效應(yīng)之間存在差異，即普惠金融紓解民營企業(yè)融資約束的效應(yīng)大小有所不同。

4 普惠金融紓解效應(yīng)的異質(zhì)性檢驗：嵌入分類變量

式 （1）和式 （2）的多元回歸結(jié)果，分別檢驗了不同科技含量、資產(chǎn)經(jīng)營、生命周期的民營企業(yè)融資約束和普惠金融紓解民營企業(yè)融資約束的效應(yīng)大?。◤漠愘|(zhì)性上），如表6和表7所示。

表6 異質(zhì)性檢驗的回歸分析結(jié)果

表6左半部分中，高科技含量的式 （1）和低科技含量的式 （1）中OCF的系數(shù)均在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明無論是含量高還是含量低，民營企業(yè)均存在融資約束。比較列 （1）和（3），OCF的系數(shù)滿足 0.4215＞0.3222，說明低科技含量民營企業(yè)融資約束更大，證實了假設(shè)H31。低科技含量的式 （2） 中OCF·DIF的系數(shù)為負但不顯著，表示普惠金融紓解低科技含量民營企業(yè)融資約束的作用不顯著。低科技含量的式 （2）中OCF·DIF的系數(shù)在10%的水平上顯著為負，表示普惠金融能夠有效紓解高科技含量民營企業(yè)融資約束?？梢?，普惠金融對科技含量高的民營企業(yè)融資約束紓解的效應(yīng)更大一些，與H32一致。

按此思路，對不同資產(chǎn)經(jīng)營和生命周期的民營企業(yè)進行回歸分析，得出的結(jié)果是：證實了H41，否定了H42，如表6右半部分；否定了H51，證實了H52，如表7所示。

表7 異質(zhì)性檢驗的回歸分析結(jié)果

5 普惠金融紓解效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗：替換模型和變量

上述普適性檢驗和異質(zhì)性檢驗使用的均為ACW模型，現(xiàn)以FHP模型作為替換進行穩(wěn)健性檢驗，參考沈弋等（2020）［28］的研究，構(gòu)建如下模型：

式 （3）中IV為投資水平（固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的現(xiàn)金支出／總資產(chǎn)）；CF為現(xiàn)金流水平（經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額／總資產(chǎn)）；CA為現(xiàn)金持有水平（現(xiàn)金／總資產(chǎn)）；AL為資產(chǎn)負債率（負債／總資產(chǎn)）；γ1為投資-現(xiàn)金流敏感性的回歸系數(shù)，當γ1大于0且顯著時，表明存在融資約束。

為研究普惠金融對民營企業(yè)融資約束的紓解效應(yīng)，將普惠金融、經(jīng)營性現(xiàn)金流與普惠金融的交乘項均納入式 （3），構(gòu)建的FHP拓展模型為：

此外，上述普適性檢驗和異質(zhì)性檢驗使用的調(diào)節(jié)變量是省級數(shù)字普惠金融指數(shù)，現(xiàn)以市級數(shù)字普惠金融指數(shù)為替代變量進行穩(wěn)健性檢驗。式（4）中CF·DIF為民營企業(yè)現(xiàn)金流水平與普惠金融的交乘項，反映普惠金融紓解民營企業(yè)融資約束的效應(yīng)。若δ3小于0且顯著，則表明普惠金融減弱了民營企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性，即融資約束紓解效應(yīng)顯著。

式 （3）和式 （4）的多元回歸分析結(jié)果，分別檢驗了民營企業(yè)融資約束和普惠金融紓解民營企業(yè)融資約束的效應(yīng)大?。◤姆€(wěn)健性上），如表8所示。

表8 穩(wěn)健性檢驗的回歸分析結(jié)果

式 （3） 的列 （1） 和 （2），CF的系數(shù)在1%的水平上為正且顯著，說明民營企業(yè)融資約束較嚴重。式 （4） 的列 （3） 和 （4），CF·DIF的系數(shù)分別在10%和5%的水平上為負且顯著，表示普惠金融能夠紓解民營企業(yè)融資約束。此外，R2上升了0.019，說明民營企業(yè)籌資能力借助普惠金融存在個體差異。與上述實證結(jié)論是一致的，說明模型穩(wěn)健。

6 結(jié)論及對策

本文以2011～2020年中小民營上市企業(yè)為樣本，研究了普惠金融紓解民營企業(yè)融資約束的效應(yīng)，得出以下研究結(jié)論和現(xiàn)實對策。

6.1 主要研究結(jié)論

（1）民營企業(yè)籌資困境普遍存在，表現(xiàn)為顯著的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，符合H1；普惠金融一定程度上能紓解民營企業(yè)融資約束，符合H2；（2）民營企業(yè)的科技含量、資產(chǎn)經(jīng)營和生命周期的異質(zhì)性特征明顯。對不同類型的民營企業(yè)，普惠金融紓解融資約束的效應(yīng)，各有千秋。①科技含量低的民營企業(yè)融資約束更嚴重，符合H31；普惠金融更利于紓解科技含量高的民營企業(yè)融資約束，符合H32；②重資產(chǎn)經(jīng)營的民營企業(yè)融資約束更嚴重，不符合H41；普惠金融更利于紓解輕資產(chǎn)經(jīng)營的民營企業(yè)融資約束，符合H42；③成長期的民營企業(yè)融資約束最嚴重，符合H51；普惠金融更利于紓解衰退期的民營企業(yè)融資約束，不符合H52。

6.2 相關(guān)對策建議

我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，紓解民營企業(yè)融資約束關(guān)乎 “兩個健康”發(fā)展的大局，迫在眉睫，刻不容緩，需要社會各界共同努力。

（1）政府：加強數(shù)字金融規(guī)制。普惠金融供給與民營企業(yè)籌資需求的有效匹配，離不開政府對數(shù)字金融的規(guī)制和引導。①規(guī)劃數(shù)字金融發(fā)展方向，防范數(shù)字金融的潛在風險；②規(guī)范民營企業(yè)信息披露機制，加強信用約束；③為民營企業(yè)和數(shù)字金融企業(yè)搭建有效交易平臺，營造良好的金融氛圍；④對不同特征民營企業(yè)采取不同政策，如對科技含量高的民營企業(yè)的激勵政策、成長期民營企業(yè)的普惠政策和重資產(chǎn)經(jīng)營民營企業(yè)的再擔保政策。

（2）市場：深化數(shù)字金融創(chuàng)新。普惠金融為紓解民營企業(yè)融資約束注入了強心劑，必將打破傳統(tǒng)金融服務(wù)固有模式，建立中國特色的數(shù)字金融生態(tài)圈。①核心層，要挖掘人才、資本、技術(shù)、政策等要素，進行資源整合，實現(xiàn) “1＋1＞2”，加大數(shù)字金融覆蓋率；②緊密層，要借鑒 “硅谷銀行模式”，著重關(guān)注科技含量低、重資產(chǎn)經(jīng)營、處于成長期的民營企業(yè)，推出具有針對性的信貸策略，不斷推出數(shù)字金融產(chǎn)品；③松散層，要充分利用數(shù)字技術(shù)優(yōu)勢，實現(xiàn)各行業(yè)的信息共享，形成一個全覆蓋的信息化數(shù)據(jù)平臺，科學評估民營企業(yè)信用。同時，完善數(shù)字金融監(jiān)管體系，為普惠金融產(chǎn)品創(chuàng)新提供安全保障，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。

（3）企業(yè)：關(guān)注數(shù)字金融發(fā)展。民營企業(yè)應(yīng)當借助數(shù)字金融平臺，擢升其籌資能力。①完善信息披露，積極主動地向數(shù)字金融市場提供相關(guān)的信用信息，與金融科技企業(yè)建立、保持良好的合作關(guān)系；②加強內(nèi)部控制，優(yōu)化公司治理，加強風險防范，提高信用等級；③根據(jù)自身實際，選擇相應(yīng)的高質(zhì)量發(fā)展道路，如科技含量低的民營企業(yè)要加大研發(fā)投入深度和廣度，重資產(chǎn)運營的民營企業(yè)要加強軟實力建設(shè)，成長期的民營企業(yè)要重視市場形象塑造和綜合競爭力提升。