仲偉露，姚 芊

（上海工程技術(shù)大學，上海 201620）

引言

股利分配政策是上市公司財務(wù)管理三大政策之一，一直受到國內(nèi)外學者的廣泛關(guān)注，但同時由于其復雜性成為現(xiàn)代中西方公司財務(wù)管理中的一大難題。我國證券市場起步晚，機制尚未成熟，上市公司現(xiàn)金股利分配水平普遍偏低、連續(xù)性差且穩(wěn)定性不足。作為資本市場的重要組成部分，上市公司應(yīng)盡的責任和義務(wù)之一就是給予投資者合理的投資收益，為他們能共享企業(yè)經(jīng)濟增長成果提供機會。為了讓上市公司更加重視股利政策，自2000 年底起，中國證監(jiān)會出臺一系列相關(guān)政策來硬性引導規(guī)范企業(yè)的股利分配行為。之后，于2006 年，證監(jiān)會還對上市公司現(xiàn)金分紅數(shù)額進行了規(guī)定，將其與企業(yè)的再融資政策掛鉤，規(guī)定企業(yè)近三年的現(xiàn)金分紅金額不得低于近三年年均可分配利潤的20%，并于2008 年將此標準提高至30%。而現(xiàn)金股利的發(fā)放勢必會減少企業(yè)自由現(xiàn)金流的持有，因此企業(yè)在制定股利分配政策時不僅要考慮市場上投資者的合理收益，更要考慮到自身的現(xiàn)金流是否能滿足日常經(jīng)營需要。而企業(yè)要想在激烈的外部競爭環(huán)境中保有甚至擴大經(jīng)營規(guī)模，就要擁有獨特的競爭力，這就要求管理者對其所擁有的資源進行最大限度的挖掘和利用，那么此時企業(yè)保有適度的財務(wù)冗余就顯得尤為重要。制造業(yè)企業(yè)通過發(fā)放股利可以向市場及投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況的積極信號，而適當?shù)呢攧?wù)冗余政策則是可以使企業(yè)進一步提高業(yè)績。因此，財務(wù)冗余政策和股利政策之間存在著某種關(guān)聯(lián)。

一、財務(wù)冗余及股利分配的概念界定

在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中，資源會不斷變換形式并發(fā)揮作用，企業(yè)也會用不同的方式將各種資源進行組合，而在這個資源挖掘獲取和利用的過程中，由于資源獲取與吸收之間存在差異，企業(yè)資源就會產(chǎn)生積存。這種資源的積存就被稱為資源冗余。Cyert&March（1963）將組織冗余界定為企業(yè)內(nèi)部決定持有的資源與企業(yè)維持正常運營所需資源之間呈現(xiàn)在數(shù)量上的差距，是用于應(yīng)對外部環(huán)境不確定性、緩解外部環(huán)境帶來的沖擊以及保持適當?shù)呢攧?wù)靈活度的現(xiàn)實或潛在的各種資源。而財務(wù)冗余屬于組織冗余的一部分，國內(nèi)學者畢曉方將其分為現(xiàn)金冗余和負債冗余兩部分，現(xiàn)金冗余是指超額持有的現(xiàn)金水平，而負債冗余則是指企業(yè)潛在的外部借債能力。雖然從定義上來看，財務(wù)冗余是超出企業(yè)實際運營所需而持有的資源積存，代表著資源的低效配置，但事實上它的存在是有價值的，其價值主要體現(xiàn)在投資能力和長期業(yè)績兩個方面。一方面，保持一定水平的財務(wù)冗余可以降低融資約束問題給企業(yè)帶來的沖擊，使企業(yè)與其他企業(yè)相較有更強的投資能力；另一方面，財務(wù)冗余能促使企業(yè)經(jīng)營業(yè)績維持穩(wěn)定的增長勢頭，與同行業(yè)其他企業(yè)相比有更明顯的競爭優(yōu)勢，從而有利于企業(yè)整體戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)。

股利分配政策是上市公司財務(wù)管理三大政策之一，一直受到國內(nèi)外學者的廣泛關(guān)注，但同時由于其復雜性成為現(xiàn)代中西方公司財務(wù)管理的一大難題。股利分配政策是企業(yè)根據(jù)法律法規(guī)和自身的發(fā)展狀況制定的符合企業(yè)發(fā)展的財務(wù)政策。股利分配政策主要包括分配意愿、分配形式、分配水平、分配時間，以及違反法規(guī)的經(jīng)濟后果及補救措施等內(nèi)容。股利政策的分配形式有現(xiàn)金分紅、股票股利、負債股利以及財產(chǎn)股利。而在中國證券市場上，現(xiàn)金股利和股票股利是最主要的分配形式。

股利分配政策受到眾多因素的影響，如法律法規(guī)、盈利能力、負債能力、融資能力、現(xiàn)金流量、行業(yè)因素等。例如，企業(yè)的盈利能力反映企業(yè)獲利情況，進而影響企業(yè)的自由現(xiàn)金流量；負債能力和融資能力則體現(xiàn)企業(yè)從外界獲取資金支持的難易；而企業(yè)所處行業(yè)不同，也會有不同水平的自由現(xiàn)金流。而財務(wù)冗余是資源的超額持有，其中就包括對于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的持有。那么企業(yè)就會將自由現(xiàn)金流留存于企業(yè)作為財務(wù)冗余來滿足以后生產(chǎn)經(jīng)營或者投資需要和作為回報發(fā)放給股東之間權(quán)衡。此時，財務(wù)冗余的持有水平及結(jié)構(gòu)就會對股利分配的種類和水平造成影響。

二、財務(wù)冗余對現(xiàn)金分紅的影響

鄧康林、劉名旭（2013）指出，為了緩解外部環(huán)境的不確定性給企業(yè)帶來的沖擊，企業(yè)管理者在制定股利政策時會考慮企業(yè)持有的財務(wù)冗余水平；在最終確定利潤的用途前，企業(yè)會反復斟酌留存在企業(yè)的盈余和分配股利之間的比例。本文將從多個理論視角具體分析現(xiàn)金分紅如何受到財務(wù)冗余影響，為企業(yè)實踐提供一些思路。

（一）委托代理理論角度

代理理論認為，不同利益體之間存在不同代理沖突。代理成本是由企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，導致所有者和管理者間存在信息不對稱和利益沖突而產(chǎn)生的。在這種兩權(quán)分離的情況下，往往有一些低素質(zhì)的管理者偏離甚至背棄所有者的目標，濫用職權(quán)侵蝕和轉(zhuǎn)移企業(yè)的財務(wù)冗余，進行“帝國構(gòu)建”。一方面，經(jīng)營者利用可支配性很強的現(xiàn)金冗余來增加自己決策的任意性，從而產(chǎn)生道德風險和逆向選擇，誘使其追求高報酬、高職位和在職消費等；另一方面，管理者讓企業(yè)保有一定負債冗余，即盡量保持較低的負債水平，如此一來，減少了債權(quán)人對財務(wù)決策的監(jiān)督和約束，同時降低了債權(quán)人對企業(yè)現(xiàn)金資源的使用額度及用途的限制，為管理者帶來了更多自利動機和生存空間。當企業(yè)存在財務(wù)冗余尤其是現(xiàn)金冗余時，管理層更傾向于將其留在企業(yè)供自己自由支配。股東為了降低這種代理成本就會盡可能減少企業(yè)自由現(xiàn)金流量，而發(fā)放現(xiàn)金股利就是一個很好的降低管理者自利行為的方式。那么針對這些有可能會出現(xiàn)的問題，所有者還可以采取股權(quán)激勵的方式降低代理理論下的代理成本。股東和經(jīng)營者的利益在經(jīng)營者持有本公司股票時會在很大程度上達成一致，此時企業(yè)可以充分發(fā)揮利益趨同效應(yīng)，使管理者個人利益和企業(yè)業(yè)績緊密聯(lián)系，促使管理者站在企業(yè)發(fā)展的角度運用財務(wù)冗余，進而保證企業(yè)業(yè)績的穩(wěn)定增長。而管理者必須做出適合企業(yè)長期發(fā)展的戰(zhàn)略決策才能最終實現(xiàn)個人利益最大化。董理、茅寧（2016）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在持有自由現(xiàn)金流時存在持有成本，超額持有現(xiàn)金會產(chǎn)生代理成本，誘使管理者將其用于利于自身最大化實現(xiàn)的事情，此時的現(xiàn)金冗余水平與股利分配水平呈現(xiàn)負相關(guān)。謝赤、馬有源（2016）通過對A 股上市公司數(shù)據(jù)的分析得出，在財務(wù)柔性價值較高的企業(yè)，管理層持股比例與現(xiàn)金股利支付水平呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。

而所有者與債權(quán)人間也存在利益沖突，股東可能為了自身利益做出損害債權(quán)人利益的事情。比如，有時候企業(yè)會將從債權(quán)人手中借入的資金用于投資高風險、高回報的項目，若項目投資成功，債權(quán)人獲得的只有固定的利息以及本金，剩余的投資收益都歸股東所有；若投資失敗，企業(yè)很有可能破產(chǎn)，那么債權(quán)人可能連本金都收不回來，承擔的風險和損失過大。因此，在與企業(yè)簽訂借款合同時，債權(quán)人會要求加入一些限制性條款，包括借款的用途等，其中也會要求借入資金不得用于股利分配。因此，在負債冗余少的情況下，企業(yè)的股利分配水平會降低。黃珍（2016）指出，企業(yè)在有較好的剩余負債能力時會采取高現(xiàn)金股利政策。

而在大股東與中小股東的利益沖突中，持股水平的差距也會對股利分配產(chǎn)生一定影響。通常情況下，流通股股東獲得投資回報的方式主要是二級市場買賣差價取得的資本利得和上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利。但是，國內(nèi)證券市場有待完善，相關(guān)法律法規(guī)尚不健全，市場上的投資者投機心理強烈并更偏好短期股價上漲帶來的資本利得。另外，我國上市公司支付的股息水平普遍偏低且不穩(wěn)定，還征收不低的紅利稅。種種原因?qū)е铝魍ü晒蓶|對于企業(yè)是否發(fā)放現(xiàn)金股利及發(fā)放水平不是很在意。此外，股權(quán)分置改革沒有使股權(quán)集中的現(xiàn)象有所改善，企業(yè)的決策權(quán)還是在控股股東和大股東手里，小股東幾乎沒有發(fā)言權(quán)，大多數(shù)情況下其利益都處于被侵害的地位，因此他們更喜歡通過流通市場買賣差價來獲利。那么企業(yè)更傾向于將利潤留存在內(nèi)部，那么現(xiàn)金冗余量就會增加，更有利于企業(yè)經(jīng)營和抓住好的投資機會，進而提高企業(yè)業(yè)績。留存在企業(yè)的自由現(xiàn)金流增加，那么作為現(xiàn)金流出的現(xiàn)金股利水平就會降低。謝赤等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)流通股比例越高，那么就越會采取低現(xiàn)金股利支付政策。晉盛武、趙鶴森（2017）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)前十大股東的持股比例與現(xiàn)金股利發(fā)放水平顯著正相關(guān)，即股權(quán)越集中，意味著代理成本越高，公司管理層會選擇發(fā)放高現(xiàn)金股利來降低代理沖突。

（二）融資約束理論角度

在資源稀缺的假設(shè)前提下，融資約束觀認為有限的資源要求管理者不斷挖掘并充分利用現(xiàn)有資源并努力探索新資源，以實現(xiàn)資源的有效配置。在不完全的資本市場中，資金的需求端和供給端存在嚴重的信息不對稱，外部債權(quán)人并不完全了解企業(yè)的運營狀況，而內(nèi)部股東可能會利用自己掌握的信息優(yōu)勢做出有損債權(quán)人利益的事情。如果企業(yè)將資金用于高風險的投資項目，那么最終最大的受益者是所有者。另外，企業(yè)獲得了債權(quán)人的資金支持后可能以發(fā)放現(xiàn)金股利的形式侵占債權(quán)人的利益。出于對這些情況的預(yù)防，債權(quán)人通常會提高資本成本或增加債務(wù)約束來保護自己，而這些對于企業(yè)來說就是融資約束。融資約束較小的企業(yè)，如在國民經(jīng)濟中占據(jù)主導地位的國有企業(yè)，擁有天然的政治關(guān)聯(lián)優(yōu)勢，因此其獲得財政支持的可能和力度較大，籌資渠道多，更容易從外部籌集到所需資金，所以企業(yè)留存在企業(yè)內(nèi)部的資金會少一些。即使面臨不確定性和風險，企業(yè)總能及時從資本市場中迅速有效地獲取資金，這時候存在的財務(wù)冗余價值效用就被弱化，那么其就會傾向于多發(fā)放現(xiàn)金股利。在現(xiàn)實的資本市場條件下，內(nèi)外源資金具有一定的替代性，那么在存在融資約束情況下，企業(yè)的財務(wù)冗余會優(yōu)先考慮留存在企業(yè)內(nèi)部，以備經(jīng)營和投資使用，而作為現(xiàn)金流出的現(xiàn)金股利水平就會相應(yīng)地受到影響，而企業(yè)可能會降低現(xiàn)金股利分配水平或是轉(zhuǎn)為其他的股利形式。但也有學者研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)冗余水平低且存在融資約束的企業(yè)發(fā)放的股利水平更高，原因就是外部債務(wù)籌資比較困難，企業(yè)要想獲得外部資金的支持只能選擇權(quán)益籌資，而現(xiàn)實資本市場對再籌資有一定的要求，即股利分配水平要達到一定水平，那么有融資約束公司只能通過發(fā)放現(xiàn)金股利來達到融資的條件，自然而然，其股利分配水平就會提高。國外學者Rapp&Schmid（2014）發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性價值高的企業(yè)會選擇持有較多的現(xiàn)金，即現(xiàn)金等價物，保有較低的負債水平及發(fā)放較低水平的現(xiàn)金股利。國內(nèi)學者張瑋婷、王志強（2015）通過實證分析發(fā)現(xiàn)，外部融資約束較多時，偏遠地區(qū)的上市公司會將自由現(xiàn)金留存在企業(yè)來維持財務(wù)靈活性，進而降低現(xiàn)金股利發(fā)放水平。謝赤等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，代表融資約束小的國有企業(yè)支付的現(xiàn)金股利水平較高。

（三）啄序理論角度

Myers & Majluf 提出的啄序理論認為，企業(yè)融資順序為內(nèi)部融資、外部債務(wù)融資、外部股權(quán)融資。內(nèi)源資金與外源資金在使用效果上具有無差性，但是與外源資金相比，內(nèi)部資金幾乎沒有資本成本，因此企業(yè)在進行投資或者經(jīng)營活動時會先選擇內(nèi)部資金，而留存于內(nèi)部的現(xiàn)金冗余增加，那么用于股利分配的資金水平會相應(yīng)地減少。一個企業(yè)如果有較多較好的投資機會的話，就會將所需的資金留存在企業(yè)以備使用，那么用于股利分配的比例就會減少。王滿（2014）通過實證分析發(fā)現(xiàn)，財務(wù)柔性價值高的企業(yè)通常會采取保守的現(xiàn)金分紅政策來滿足上市公司額外現(xiàn)金流需求。

結(jié)語

從多理論視角分析財務(wù)冗余對股利分配的影響，發(fā)現(xiàn)不同視角下，兩者的關(guān)系有所差別。因此，企業(yè)在考慮財務(wù)冗余對現(xiàn)金股利分配的影響的時候，要根據(jù)具體的內(nèi)外部環(huán)境進一步判斷，不能一概而論。企業(yè)的財務(wù)冗余水平受到行業(yè)和成長階段的影響，不同行業(yè)不同階段的企業(yè)財務(wù)冗余度不同，那么對股利政策的制定會產(chǎn)生不同的影響。因此，一方面，企業(yè)應(yīng)加強內(nèi)部冗余資源的管理，改善企業(yè)的財務(wù)資源狀況，使企業(yè)的日常經(jīng)營和各項投資活動穩(wěn)序進行；另一方面，上市公司應(yīng)充分考慮企業(yè)的財務(wù)冗余水平，以使股利分配政策與財務(wù)冗余水平相適應(yīng)。只有全方位考慮企業(yè)的狀況，將各個部分緊密聯(lián)系起來，才能使企業(yè)健康長遠發(fā)展。除此之外，上市公司應(yīng)履行好社會責任，讓投資于本企業(yè)的投資者都能享受到企業(yè)經(jīng)營經(jīng)濟增長的果實，從而引導投資者樹立正確的投資理念。企業(yè)的財務(wù)冗余政策以及股利政策對資本市場資源配置效率起著不可或缺的作用，上市公司應(yīng)將這兩個部分做好，以助力整個證券市場的健康長遠發(fā)展。