■劉程

一、引言

2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和是推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求，要堅(jiān)定不移推進(jìn)，但不可能畢其功于一役。要實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)，必然伴隨著大規(guī)模的綠色投融資需求，因而離不開綠色金融體系的構(gòu)建。2012年2月，為了充分發(fā)揮金融市場優(yōu)化綠色資源配置、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《綠色信貸指引》。這是我國首份綠色信貸規(guī)范性文件，提出了綠色金融產(chǎn)品（綠色信貸）的概念，并對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展該類業(yè)務(wù)作出了較為具體的制度安排。隨后，綠色債券等綠色金融產(chǎn)品蓬勃發(fā)展。清華大學(xué)國家金融研究院公布的綠色金融研究報(bào)告顯示，目前我國已成為全球最大的綠色金融市場之一，其中綠色信貸是主力。截至2021年末，我國本外幣綠色貸款余額15.9萬億元，同比增長33%，比上年末高12.7個(gè)百分點(diǎn)。

在此背景下，全面科學(xué)評(píng)估綠色信貸政策的有效性，能夠?yàn)槲覈鴺?gòu)建和完善綠色金融體系，加快實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)提供一些思路和借鑒?！毒G色信貸指引》要求金融機(jī)構(gòu)在配置信貸資源時(shí)，從環(huán)境保護(hù)、污染治理和能源節(jié)約等方面提高貸款門檻，從而引導(dǎo)污染企業(yè)降能減排，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)健康發(fā)展[1]。綠色信貸政策是環(huán)境規(guī)制政策的市場化手段，因此其效果不僅取決于政策執(zhí)行，還取決于企業(yè)對(duì)政策的反應(yīng)。具體而言，綠色信貸政策可能導(dǎo)致重污染企業(yè)采取兩種可能的行為：第一，重污染企業(yè)迫于綠色信貸政策的約束主動(dòng)改善自身的環(huán)境污染，向綠色生產(chǎn)轉(zhuǎn)變以獲取信貸資金；第二，由于投資生產(chǎn)活動(dòng)短期內(nèi)難以快速進(jìn)行調(diào)整，重污染企業(yè)或管理者可能會(huì)出于私利動(dòng)機(jī)，通過采取掩飾真實(shí)環(huán)境信息或者隱藏壞消息等策略性信息披露方式，以達(dá)到獲取貸款資金或降低融資難度的目的?，F(xiàn)有文獻(xiàn)較少從信息披露質(zhì)量視角研究我國綠色信貸政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)問題。而綠色信貸政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)很大程度上依賴于企業(yè)信息披露的真實(shí)情況，如果忽視綠色信貸政策對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響，可能會(huì)誤導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的信貸決策，從而造成綠色信貸配置效率低下，影響金融市場的穩(wěn)定。

在市場信息披露制度和公司治理機(jī)制尚不完善的背景下，推行綠色信貸政策直接增加了重污染企業(yè)的融資難度、融資成本和生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性。那么，重污染企業(yè)是否存在試圖隱瞞不利消息等改變信息披露質(zhì)量的行為？哪些治理機(jī)制能夠有效抑制重污染企業(yè)的策略性信息披露行為？回答上述問題有助于更好地理解和管理綠色信貸政策實(shí)施下重污染企業(yè)信息披露策略選擇。

鑒于此，本文以2012年頒布的《綠色信貸指引》作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建雙重差分模型實(shí)證分析綠色信貸政策實(shí)施對(duì)重污染企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響。本文的研究貢獻(xiàn)主要包括：第一，實(shí)證分析我國綠色信貸政策實(shí)施對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響，有助于拓展和延伸關(guān)于綠色信貸政策實(shí)施效果的研究。首先，本文采用KV指數(shù)來衡量企業(yè)信息披露質(zhì)量，更側(cè)重于企業(yè)的股價(jià)信息含量。KV 指數(shù)不僅包括環(huán)境披露信息，還包括其他非環(huán)境信息披露。其次，本文采用全體上市公司樣本，包括重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)，更多考慮重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)在綠色貸款政策實(shí)施之后的差異。如果僅僅考慮重污染企業(yè)的環(huán)境信息披露水平，可能會(huì)忽略重污染企業(yè)環(huán)境信息披露水平的時(shí)間趨勢和政府環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的影響因素。最后，本文發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)胤秸h(huán)境治理力度較小時(shí)，綠色貸款與信息披露質(zhì)量之間存在負(fù)向關(guān)系，而當(dāng)?shù)胤秸h(huán)境治理力度較大時(shí)，這一負(fù)向關(guān)系不再顯著。第二，補(bǔ)充了信息披露行為的影響因素文獻(xiàn)。本文研究綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響，有助于增進(jìn)理解我國重污染企業(yè)信息披露的策略選擇。

二、理論分析與研究假設(shè)

在公司金融與財(cái)務(wù)領(lǐng)域，企業(yè)信息披露質(zhì)量是維系金融市場穩(wěn)定和高效運(yùn)行的基礎(chǔ)，高質(zhì)量的企業(yè)信息披露能夠有效緩解信息不對(duì)稱[2]。本文認(rèn)為綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)信息披露質(zhì)量可能存在正面和反面兩種作用。

（一）綠色信貸對(duì)重污染企業(yè)的信息披露質(zhì)量的正面作用

從理論層面上來說，綠色信貸能夠從以下幾個(gè)方面對(duì)重污染企業(yè)的信息披露質(zhì)量產(chǎn)生正面作用：

首先，信號(hào)效應(yīng)和聲譽(yù)效應(yīng)假說認(rèn)為，企業(yè)提高包括環(huán)境信息在內(nèi)的信息披露水平，有助于樹立其“綠色形象”。而“綠色形象”不僅可以抓住消費(fèi)者眼球從而帶來經(jīng)濟(jì)利益，還有助于維護(hù)企業(yè)聲譽(yù)，良好的聲譽(yù)也為企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢[3]。因此，為了消除綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的不利影響，重污染企業(yè)具有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)通過提高信息披露水平來維持良好聲譽(yù)，以獲取信貸資源和融資便利。

其次，從環(huán)境政策壓力角度來看，來自政府環(huán)境規(guī)制政策的外部壓力能夠促使企業(yè)改善環(huán)境信息披露水平，從而有助于提高信息披露質(zhì)量[4]。同理，綠色信貸政策能通過對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)施加融資壓力來提高企業(yè)信息披露質(zhì)量。具體而言，當(dāng)這些企業(yè)面臨綠色信貸的外部融資壓力時(shí)，為了盡可能避免其中的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和違法違規(guī)成本，重污染企業(yè)有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去改變反映環(huán)境表現(xiàn)的信息披露質(zhì)量，從而獲取綠色信貸支持。《綠色信貸指引》要求銀行充分發(fā)揮杠桿作用促進(jìn)節(jié)能減排和環(huán)境保護(hù)，這會(huì)對(duì)企業(yè)信息披露行為產(chǎn)生顯著影響。重污染企業(yè)面臨的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和外部融資壓力更大，具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去改善信息披露質(zhì)量。

最后，基于波特假說的推論，環(huán)境管制能夠促進(jìn)重污染企業(yè)創(chuàng)新或轉(zhuǎn)型，從而降低污染排放。重污染企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)越好，則越會(huì)通過披露更多環(huán)境信息來幫助企業(yè)樹立良好的“綠色形象”，進(jìn)而獲取綠色信貸的支持。同時(shí)，重污染企業(yè)會(huì)通過提高信息披露質(zhì)量來降低市值不確定性，從而穩(wěn)定市場投資者對(duì)重污染行業(yè)前景的預(yù)期，提高公司估值。因此，綠色信貸在促進(jìn)重污染企業(yè)節(jié)能減排的同時(shí)，企業(yè)也傾向于公布更多的環(huán)境保護(hù)信息，從而其整體信息披露質(zhì)量得以改善。

基于上述理論分析，本文提出以下研究假說：

假說1a：綠色信貸政策實(shí)施后，相對(duì)于非重污染企業(yè)而言，重污染企業(yè)的信息披露質(zhì)量顯著提升。

（二）綠色信貸對(duì)重污染企業(yè)的信息披露質(zhì)量的負(fù)面作用

綠色信貸政策也可能會(huì)促使重污染企業(yè)降低信息披露質(zhì)量。具體而言，綠色信貸政策實(shí)施后，重污染企業(yè)可能會(huì)出于獲取信貸資源、避免競爭劣勢成本以及市值管理等目的，降低其信息披露質(zhì)量。

1.融資動(dòng)機(jī)

綠色信貸增加了重污染企業(yè)的融資成本和貸款限制。為了獲取貸款資金，重污染企業(yè)存在掩飾污染排放信息的動(dòng)機(jī)，從而降低了信息披露質(zhì)量。特別是在綠色信貸政策出臺(tái)之后，重污染企業(yè)獲取信貸資源的難度顯著增加，其融資成本上升。出于對(duì)信貸資源的迫切需求，重污染企業(yè)可能會(huì)掩蓋企業(yè)負(fù)面信息，力圖獲取信貸支持。有研究發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策導(dǎo)致重污染企業(yè)提高盈余管理水平[5]，而這種盈余管理行為降低了企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

環(huán)境保護(hù)政策法規(guī)能夠通過直接加大對(duì)企業(yè)私利行為的監(jiān)管力度，有效抑制企業(yè)管理者委托代理問題的發(fā)生，從而避免降低信息披露質(zhì)量[6]。但與一般的環(huán)境規(guī)制政策不同的是，作為市場化調(diào)控手段，綠色信貸是通過對(duì)重污染企業(yè)產(chǎn)生融資約束效應(yīng)，從而產(chǎn)生環(huán)保效應(yīng)。綠色信貸政策的出臺(tái)，限制了商業(yè)銀行對(duì)重污染企業(yè)的貸款[7]，增加了重污染企業(yè)的融資成本，降低了貸款期限[8]?！毒G色信貸指引》要求銀行充分發(fā)揮杠桿作用促進(jìn)節(jié)能減排和環(huán)境保護(hù)，但在實(shí)踐中，來自債權(quán)人銀行的壓力其實(shí)難以對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響[9，10]，這除了銀行執(zhí)行意愿方面的因素，還可能是因?yàn)椴糠制髽I(yè)利用環(huán)境信息披露制度建設(shè)的不完善，故意惡化其環(huán)境信息披露水平[4]。此外，即使信息披露是強(qiáng)制性的，但由于企業(yè)披露虛假信息的違法違規(guī)處罰金額往往較低，而披露真實(shí)信息會(huì)導(dǎo)致重污染企業(yè)融資成本加劇，這意味著虛假信息披露的利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于處罰成本，那么這些企業(yè)會(huì)傾向于隱瞞真實(shí)信息[11]。

2.競爭壓力

綠色信貸政策將會(huì)增加重污染企業(yè)的行業(yè)競爭壓力。綠色信貸是政府施加給重污染企業(yè)的額外成本，會(huì)使企業(yè)的行業(yè)競爭力下降[12]。綠色信貸實(shí)質(zhì)上是把環(huán)境外部成本內(nèi)部化，將由社會(huì)承擔(dān)的環(huán)境成本改由產(chǎn)生污染的企業(yè)來承擔(dān)，即綠色信貸將導(dǎo)致這些重污染企業(yè)的經(jīng)營成本上升、生產(chǎn)管理和銷售環(huán)節(jié)的難度加大、整體產(chǎn)品競爭力下降[5]，最終加劇企業(yè)面臨的行業(yè)競爭壓力。

而行業(yè)競爭壓力可能會(huì)降低企業(yè)信息披露質(zhì)量。已有實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，市場競爭程度是影響企業(yè)信息披露行為的重要因素[13—15]。競爭劣勢成本理論認(rèn)為，市場競爭程度越激烈，公司進(jìn)行信息披露的競爭劣勢成本將會(huì)越高，其信息披露水平就越低。這是因?yàn)槠髽I(yè)披露的信息會(huì)被企業(yè)競爭者觀察到，這會(huì)使企業(yè)競爭者作出不利于本企業(yè)的經(jīng)營決策，從而減少企業(yè)的競爭優(yōu)勢，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)[13，15]。特別是在國內(nèi)上市公司內(nèi)部治理機(jī)制不完善的情況下，市場競爭會(huì)對(duì)治理機(jī)制產(chǎn)生約束效應(yīng)，加劇競爭劣勢成本，迫使企業(yè)進(jìn)一步降低信息披露質(zhì)量[16]。此外，企業(yè)基于收益最大化和鞏固競爭地位的目的，也會(huì)通過隱藏信息或降低信息披露水平，來應(yīng)對(duì)激烈的市場競爭以實(shí)現(xiàn)增加收益的目的[14]。因此，從行業(yè)競爭的角度來看，綠色信貸政策的實(shí)施會(huì)進(jìn)一步增加重污染行業(yè)的市場競爭壓力，從而促使重污染企業(yè)降低其信息披露質(zhì)量。

3.市值管理

綠色信貸政策增加了重污染企業(yè)未來經(jīng)營前景的不確定性，這會(huì)增加重污染企業(yè)管理者的市值管理壓力。經(jīng)濟(jì)政策不確定性加大會(huì)對(duì)公司股價(jià)造成負(fù)面沖擊[17]，而經(jīng)濟(jì)政策中就包括綠色信貸政策等。綠色信貸政策的實(shí)施給重污染行業(yè)企業(yè)帶來較大的經(jīng)營不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。Liu等[18]進(jìn)一步指出，綠色信貸政策實(shí)施下，市場對(duì)重污染行業(yè)公司市場價(jià)值的可預(yù)期性有所降低，這意味著公司層面的信息不確定性上升，從而導(dǎo)致這些公司股價(jià)波動(dòng)率加大。所以綠色信貸政策會(huì)降低市場投資者對(duì)重污染企業(yè)未來市值增長前景的樂觀預(yù)期，造成公司股價(jià)面臨較大的下行壓力，從而會(huì)增強(qiáng)這些公司高管對(duì)股價(jià)市值管理的動(dòng)機(jī)。

具體而言，綠色信貸政策實(shí)施后，公司管理者出于保護(hù)職位薪酬[19]、提高短期內(nèi)期權(quán)價(jià)值[20]等私人利益目的，傾向于隱藏負(fù)面消息或采取“策略式”信息披露等方式。尤其是重污染企業(yè)高管更傾向于披露正面的環(huán)境信息，減少披露污染排放、訴訟風(fēng)險(xiǎn)、棄置費(fèi)用等不利信息，通過披露內(nèi)容相對(duì)主觀、模糊和難以驗(yàn)證的信息實(shí)現(xiàn)“自我包裝”。這些具有人為操縱色彩的信息與其實(shí)際環(huán)境行為不符，進(jìn)而制約了市場交易者和監(jiān)管者的判斷，降低了信息傳遞效率和資產(chǎn)定價(jià)效率[2，4]。朱煒等[11]研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境表現(xiàn)越差的企業(yè)會(huì)更多披露環(huán)境定性信息而非定量信息，從而降低了環(huán)境信息披露質(zhì)量。此外，綠色信貸政策的實(shí)施加劇了重污染企業(yè)所面臨的未來經(jīng)營不確定性，這增加了對(duì)管理層行為預(yù)測和監(jiān)督的難度，惡化了潛在的代理問題，增加了市值管理動(dòng)機(jī)。

綜上所述，本文提出以下研究假說：

假說1b：綠色信貸政策實(shí)施后，相對(duì)于非重污染企業(yè)而言，重污染企業(yè)的信息披露質(zhì)量顯著下降。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）實(shí)證模型設(shè)定

本文借鑒蘇冬蔚等[1]、Liu 等[7]的實(shí)證方法，以2012年頒布的《綠色信貸指引》作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建以下雙重差分模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，i 表示企業(yè)，t 表示年度，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。Treat 是樣本企業(yè)是否屬于重污染企業(yè)組的虛擬變量。由于綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)的影響更大，所以將重污染企業(yè)作為處理組，取值為1；將非重污染企業(yè)作為控制組，取值為0。Post為綠色信貸政策實(shí)施前后的時(shí)間虛擬變量。將綠色信貸政策推出之前的年份定義為0，之后的年份定義為1。IDQ 為企業(yè)信息披露質(zhì)量的代理變量。Controls 為控制變量。本文主要關(guān)注交互項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)α1，它衡量了綠色信貸政策的實(shí)施對(duì)重污染企業(yè)信息披露質(zhì)量產(chǎn)生的影響。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量

本文采用Kim 等[21]的方法，計(jì)算KV1 指數(shù)來度量信息披露質(zhì)量。KV1具體是指某股票市場交易量對(duì)其股票收益率的影響系數(shù)，通過反映市場投資者對(duì)股票交易量信息的依賴?yán)^而反映公司信息披露程度。這一指標(biāo)能夠客觀全面地度量上市公司信息披露質(zhì)量，KV1 指數(shù)越高表明上市公司信息披露質(zhì)量越低。該方法可以避免采用會(huì)計(jì)變量因隨意應(yīng)計(jì)利潤和盈余管理等產(chǎn)生的一系列問題[22]。構(gòu)造KV1指數(shù)的模型如下：

其中，Pt和Volt分別是第t日的股票收盤價(jià)和交易量（股數(shù)），Vol0是研究期間所有交易日的平均日交易量。具體采用當(dāng)年每家上市公司的數(shù)據(jù)，使用普通最小二乘法進(jìn)行回歸估計(jì)，得到當(dāng)年的λ值構(gòu)建KV1指數(shù)（不考慮λ為負(fù)的情況）。這是一個(gè)信息披露質(zhì)量的反向指標(biāo)，KV1 指數(shù)數(shù)值越小則表明該上市公司信息披露越充分，而數(shù)值越大則代表該上市公司信息披露質(zhì)量越低。

為避免統(tǒng)計(jì)指標(biāo)衡量的誤設(shè)問題，本文借鑒徐壽福等[22]的做法，采用以下改進(jìn)模型計(jì)算KV2指數(shù)：

2.解釋變量

Treat 為反映企業(yè)是否為重污染企業(yè)的虛擬變量。如果該企業(yè)為重污染企業(yè)，取值為1；否則，取值為0。本文借鑒蘇冬蔚等[1]的做法，參照環(huán)境保護(hù)部2008年印發(fā)的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》和2010年印發(fā)的《上市公司環(huán)境信息披露指南》中涉及重污染行業(yè)的共同范圍，將上市公司樣本區(qū)分為重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)。

Post為綠色信貸政策實(shí)施前后的時(shí)間虛擬變量。將《綠色信貸指引》實(shí)施之前的年份（2012年之前）定義為0，將之后的年份（2012年及之后）定義為1。

3.控制變量

為控制其他因素對(duì)信息披露質(zhì)量的影響，本文在模型中引入企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性（SOE）、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、市值賬面比（MB）、審計(jì)師治理（Big4）、分析師關(guān)注度（Analyst）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Insti）、第一大股東持股比例（Largest）作為控制變量。變量的具體定義見表1。

表1 主要變量定義

此外，模型中還控制了年度虛擬變量Year FE以及企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)Firm FE。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2000—2020年我國A 股上市公司。對(duì)這些研究樣本進(jìn)行了必要的篩選：（1）剔除屬于金融行業(yè)類的上市公司；（2）剔除樣本期間內(nèi)被證券交易所進(jìn)行特別處理的ST 和PT 類上市公司；（3）剔除部分變量數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。此外，由于《綠色信貸指引》自2012年2月24日起開始施行，本文進(jìn)一步剔除2012年及之后上市的公司樣本。本文使用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了避免樣本中的極端異常值給實(shí)證估計(jì)結(jié)果帶來的影響，對(duì)本文中所有連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%分位數(shù)的縮尾處理。

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。KV1均值為0.419，中位數(shù)為0.395，標(biāo)準(zhǔn)差為0.185。KV2均值為0.147，中位數(shù)為0.071，標(biāo)準(zhǔn)差為0.202。同時(shí)，其他變量的取值范圍均處在合理區(qū)間內(nèi)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）企業(yè)信息披露質(zhì)量的時(shí)間趨勢

在進(jìn)行回歸估計(jì)之前，本文將樣本分為處理組（重污染企業(yè)）和控制組（非重污染企業(yè)），對(duì)政策前后兩組企業(yè)的信息披露質(zhì)量代理變量KV1 和KV2的變化趨勢進(jìn)行對(duì)比分析。從圖1和圖2觀察可知：

第一，2012年《綠色信貸指引》頒布前，兩組企業(yè)的KV1 和KV2 指標(biāo)變化趨勢基本相近。這意味著構(gòu)建DID 模型所需的平行趨勢假設(shè)成立，本文采用DID方法具有合理性。

第二，2012年《綠色信貸指引》頒布后，兩組企業(yè)在KV1 和KV2 指標(biāo)之間的差距發(fā)生顯著變化。圖1的趨勢線顯示，2012年之前，非重污染企業(yè)KV1指標(biāo)高于重污染企業(yè)，而2012年之后，重污染企業(yè)KV1指標(biāo)開始快速上升并高于非重污染企業(yè)。這說明相對(duì)于非重污染企業(yè)而言，重污染企業(yè)KV1指標(biāo)上升比較明顯。

圖1 綠色信貸與企業(yè)信息披露質(zhì)量KV1的關(guān)系

雖然由于計(jì)算方法不同，KV1 和KV2 指標(biāo)的變化趨勢可能不相一致，但是值得注意的是，從圖2來看，相對(duì)于非重污染企業(yè)而言，重污染企業(yè)KV2 指標(biāo)上升也比較明顯。

圖2 綠色信貸與企業(yè)信息披露質(zhì)量KV2的關(guān)系

結(jié)合兩個(gè)圖來看，說明相對(duì)于非重污染企業(yè)而言，政策實(shí)施后，重污染企業(yè)信息披露質(zhì)量下降。

（二）綠色信貸與重污染企業(yè)信息披露質(zhì)量

1.基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3列示了綠色信貸與重污染企業(yè)信息披露質(zhì)量的實(shí)證模型回歸結(jié)果。其中（1）和（3）列為沒有加入控制變量的回歸結(jié)果，（2）和（4）列為加入相關(guān)控制變量的回歸結(jié)果，（2）和（4）列還控制了年度和企業(yè)固定效應(yīng)。交互項(xiàng)Treat×Post 的回歸系數(shù)分別為0.0110、0.0105、0.0160 和0.0112，且均通過了至少5%的顯著性檢驗(yàn)。假說1b 得到驗(yàn)證，即綠色信貸政策實(shí)施后，重污染企業(yè)的信息披露質(zhì)量顯著下降。這是因?yàn)槠陂g國內(nèi)綠色信貸標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行還缺乏剛性約束，商業(yè)銀行在執(zhí)行中呈現(xiàn)自愿性特征，政府部門對(duì)銀行機(jī)構(gòu)的監(jiān)督檢查力度不夠，也缺乏明確的追責(zé)標(biāo)準(zhǔn)和要求，對(duì)銀行機(jī)構(gòu)的約束力度有限[9，10]。

表3 綠色信貸與重污染企業(yè)信息披露質(zhì)量

張琦等[23]研究發(fā)現(xiàn)，《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)（2012）》實(shí)施之后，74 個(gè)試點(diǎn)城市加大了環(huán)境治理力度。本文進(jìn)一步選擇74 個(gè)試點(diǎn)城市中的重污染行業(yè)上市公司作為研究樣本，研究在不同環(huán)境治理力度的樣本之下，綠色貸款與信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系。從表4 可知，綠色貸款與信息披露質(zhì)量之間的負(fù)向關(guān)系僅存在于政府環(huán)境治理力度小的樣本中。這意味著在較強(qiáng)的政府環(huán)境治理地區(qū)，企業(yè)受綠色貸款政策驅(qū)使下的策略性信息披露行為得到了抑制。

表4 綠色信貸、政府環(huán)境治理與重污染企業(yè)信息披露質(zhì)量

2.信息披露質(zhì)量降低的具體表現(xiàn)

本文進(jìn)一步對(duì)綠色信貸政策實(shí)施導(dǎo)致重污染企業(yè)信息披露質(zhì)量降低的具體表現(xiàn)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5 所示。在（1）和（2）列中，本文采用上市公司環(huán)境治理信息披露質(zhì)量IDQ1_env①和環(huán)境污染信息披露質(zhì)量IDQ2_env②作為被解釋變量，具體數(shù)據(jù)來自國泰安環(huán)境研究專題數(shù)據(jù)庫。這兩個(gè)指標(biāo)越高，說明環(huán)境信息披露質(zhì)量越好。同時(shí)，鑒于被解釋變量含有大量0 值卻為非負(fù)整數(shù)，所以使用零膨脹泊松回歸?；貧w結(jié)果顯示，交互項(xiàng)Treat×Post 的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明綠色信貸政策實(shí)施后，重污染企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量發(fā)生了顯著的下降。這反映了綠色信貸政策通過降低重污染企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量，進(jìn)而導(dǎo)致整體信息披露質(zhì)量的下降。

表5 綠色信貸對(duì)重污染企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量、壞消息隱藏、好壞消息靈敏度的影響

在（3）和（4）列中，本文借鑒許言等[24]和郭曉冬等[25]的做法，利用股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)來衡量企業(yè)對(duì)壞消息的隱藏行為，（3）和（4）列的被解釋變量分別為NCSKEW 和DUVOL?；貧w結(jié)果顯示，交互項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)顯著為正，表明綠色信貸政策實(shí)施后，重污染企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。這反映了綠色信貸政策增加了重污染企業(yè)隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)。

在（5）和（6）列中，本文借鑒彭俞超等[26]的做法，按照Khan 等[19]的方法計(jì)算Cscore 和Gscore 指標(biāo)。這兩個(gè)指標(biāo)分別反映了企業(yè)會(huì)計(jì)盈余對(duì)壞消息和好消息的靈敏度，其中Cscore越高，說明企業(yè)會(huì)計(jì)盈余對(duì)壞消息的靈敏度越高，而Gscore越高，說明企業(yè)會(huì)計(jì)盈余對(duì)好消息的靈敏度越高?；貧w結(jié)果顯示，在綠色信貸政策實(shí)施之后，重污染企業(yè)相應(yīng)的Cscore指標(biāo)顯著下降以及Gscore 指標(biāo)顯著上升，說明綠色信貸政策實(shí)施促使這些重污染企業(yè)在會(huì)計(jì)處理上對(duì)壞消息披露的及時(shí)性下降，卻更加及時(shí)地披露好消息。這一發(fā)現(xiàn)更加直接地反映了綠色信貸政策增加了重污染企業(yè)隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還進(jìn)行了以下幾個(gè)方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，篇幅有限未列示回歸結(jié)果，備索。

1.安慰劑檢驗(yàn)

本文分別假定2009年和2007年為綠色信貸政策實(shí)施年份，比較2009年和2007年前后是否存在顯著差異。結(jié)果顯示，重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)信息披露質(zhì)量在2009年和2007 前后并未存在顯著差異。這為前文的研究發(fā)現(xiàn)提供了穩(wěn)健的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

2.平行趨勢檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)雙重差分模型的適用性，即重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)在政策實(shí)施之前是否滿足平行趨勢假說，本文在基準(zhǔn)模型基礎(chǔ)上，加入是否為重污染企業(yè)的虛擬變量（Treat）分別與2008年、2009年、2010年以及2011年的年份虛擬變量的交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果顯示，Treat×Year2008、Treat×Year2009、Treat×Year2010 以及Treat×Year2011 的估計(jì)系數(shù)都不具備顯著性，而且數(shù)值相對(duì)較小，說明政策實(shí)施前重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)在信息披露質(zhì)量方面滿足平行趨勢，證明本文雙重差分模型具有適用性。此外，交互項(xiàng)Treat×Post 的回歸系數(shù)顯著為正，這說明綠色信貸政策確實(shí)降低了重污染企業(yè)的信息披露質(zhì)量。

3.PSM+DID

考慮到政策可能存在的樣本選擇性內(nèi)生性問題，本文采用逐年P(guān)SM方法對(duì)控制組樣本分別采用一對(duì)一無放回最近鄰匹配的傾向得分匹配方法進(jìn)行樣本篩選，本文具體匹配估計(jì)的控制變量與基準(zhǔn)模型保持一致，并基于匹配后的樣本進(jìn)行回歸。實(shí)證模型回歸結(jié)果顯示交互項(xiàng)Treat×Post 的回歸系數(shù)都是顯著為正，與上文實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)保持一致，這充分說明基準(zhǔn)回歸結(jié)果具備穩(wěn)健性。

4.樣本時(shí)間窗口選擇

為避免樣本選擇時(shí)間較長的問題，本文僅考慮綠色信貸政策實(shí)施前后三年的企業(yè)樣本，即將樣本數(shù)據(jù)控制在2009—2015年時(shí)間窗口區(qū)間?；貧w結(jié)果中交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為正，這與前文的回歸結(jié)果保持一致。

5.更換被解釋變量指標(biāo)

本文采用深圳證券交易所信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)作為信息披露質(zhì)量的測量指標(biāo)，將“優(yōu)秀”“良好”“及格”“不及格”分別取值4、3、2、1。以深交所信息披露評(píng)級(jí)作為被解釋變量。回歸結(jié)果中，交互項(xiàng)Treat×Post的回歸估計(jì)系數(shù)依然顯著為負(fù)，這與基準(zhǔn)實(shí)證模型回歸結(jié)果保持一致。

6.更換處理組和工業(yè)企業(yè)樣本

本文借鑒蘇冬蔚等[1]對(duì)重污染行業(yè)的界定方法，根據(jù)工業(yè)二氧化硫排放量、工業(yè)煙（粉）塵排放量、工業(yè)廢水排放量和工業(yè)固體廢物量這四類污染排放量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化加總，并將其中高于中位數(shù)的行業(yè)定義為重污染行業(yè)。然后對(duì)照上市公司按中國證監(jiān)會(huì)細(xì)分的行業(yè)分類進(jìn)行整理，將歸屬于重污染行業(yè)的企業(yè)定義為重污染企業(yè)（Treat1），并重新進(jìn)行回歸估計(jì)。其中，各類污染物排放數(shù)據(jù)等來自歷年《中國環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒》。更換處理組和工業(yè)企業(yè)樣本的回歸結(jié)果中交互項(xiàng)Treat1×Post 的回歸系數(shù)均顯著為正，回歸結(jié)果保持一致。

7.高污染城市企業(yè)與低污染城市企業(yè)的差異

蘇冬蔚等[1]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，綠色信貸對(duì)高污染地區(qū)企業(yè)的融資抑制效應(yīng)更大。參照該結(jié)論，本文推斷綠色信貸對(duì)重污染企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響在高污染地區(qū)影響更大。回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高污染城市企業(yè)樣本的交互項(xiàng)系數(shù)要明顯大于低污染城市。這說明綠色信貸政策實(shí)施后，位于高污染城市的企業(yè)信息披露質(zhì)量下降程度更大。這一回歸結(jié)果與蘇冬蔚等[1]的實(shí)證結(jié)果相吻合。

（四）作用機(jī)制檢驗(yàn)

1.融資動(dòng)機(jī)

表6 列示了融資動(dòng)機(jī)影響的實(shí)證模型回歸結(jié)果。本文采用SA指數(shù)來衡量企業(yè)融資約束程度，試圖反映企業(yè)融資動(dòng)機(jī)的差異，根據(jù)SA指數(shù)的中位數(shù)將樣本劃分為融資約束高低兩組。

表6 融資動(dòng)機(jī)的影響

在融資約束程度較高的企業(yè)中，（1）和（3）列中的交互項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)分別為0.0127和0.0142，且至少在5%的水平上顯著，表明綠色信貸政策出臺(tái)后，融資約束程度較高的重污染企業(yè)的信息披露質(zhì)量顯著更低。而在融資約束程度較低的企業(yè)中，（2）和（4）列中的交互項(xiàng)Treat×Post 的系數(shù)均不顯著，表明綠色信貸政策出臺(tái)對(duì)融資約束程度較低的重污染企業(yè)的信息披露質(zhì)量并沒有顯著的影響。上述結(jié)果說明，綠色信貸政策所導(dǎo)致的重污染企業(yè)信息披露質(zhì)量下降會(huì)受到企業(yè)融資約束程度差異的影響，從而間接驗(yàn)證了前文所論述的融資動(dòng)機(jī)機(jī)制。

2.競爭壓力

表7列示了競爭壓力影響的回歸結(jié)果。本文采用HHI 指數(shù)衡量行業(yè)競爭程度，并根據(jù)HHI 指數(shù)的中位數(shù)將樣本劃分為競爭壓力高低兩組，進(jìn)而反映企業(yè)競爭壓力的差異。

表7 競爭壓力的影響

在行業(yè)競爭較高的企業(yè)中，（1）和（3）列中的交互項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)分別為0.0301和0.0135，且至少在10%的水平上顯著，表明綠色信貸政策實(shí)施之后，行業(yè)競爭較高的重污染企業(yè)的信息披露質(zhì)量顯著更低。而在行業(yè)競爭較低的企業(yè)中，（2）和（4）列中的交互項(xiàng)Treat×Post 的系數(shù)則均不顯著，這表明綠色信貸政策實(shí)施對(duì)行業(yè)競爭較低的重污染企業(yè)的信息披露質(zhì)量并沒有顯著影響。上述實(shí)證結(jié)果說明，綠色信貸政策所導(dǎo)致的重污染企業(yè)信息披露質(zhì)量下降會(huì)受到行業(yè)競爭壓力程度的影響，從而間接驗(yàn)證了前文所論述的競爭壓力機(jī)制。

3.市值管理動(dòng)機(jī)

在股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東面臨著因股價(jià)暴跌所持股份被強(qiáng)行平倉的風(fēng)險(xiǎn)[27]，為了規(guī)避可能的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，上市公司管理者或控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)采取策略性信息披露的方式，通過隱藏壞消息而釋放好消息，即通過降低信息披露質(zhì)量進(jìn)行市值管理。因此，本文采用控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押行為作為衡量市值管理動(dòng)機(jī)的變量，存在股權(quán)質(zhì)押行為則市值管理動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，否則動(dòng)機(jī)較弱。

表8列示了市值管理動(dòng)機(jī)影響的回歸結(jié)果。在控股股東存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)樣本中，（1）和（3）列中的交互項(xiàng)Treat×Post 的系數(shù)分別為0.0128 和0.0147，且至少在10%的水平上顯著，表明綠色信貸政策實(shí)施之后，控股股東存在股權(quán)質(zhì)押的重污染企業(yè)的信息披露質(zhì)量顯著更低。而在控股股東不存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)中，（2）和（4）列中的交互項(xiàng)Treat×Post 的系數(shù)則均不顯著，表明綠色信貸政策實(shí)施對(duì)控股股東存在股權(quán)質(zhì)押的重污染企業(yè)的信息披露質(zhì)量并沒有顯著影響。上述結(jié)果說明，綠色信貸政策所導(dǎo)致的重污染企業(yè)信息披露質(zhì)量下降會(huì)受到市值管理動(dòng)機(jī)的影響，從而間接驗(yàn)證了前文所論述的市值管理動(dòng)機(jī)機(jī)制。

表8 市值管理動(dòng)機(jī)的影響

五、進(jìn)一步討論

前文的回歸結(jié)果表明，綠色信貸政策誘發(fā)了重污染企業(yè)的策略性信息披露行為，本文進(jìn)一步討論哪些因素能夠顯著抑制這一負(fù)面效應(yīng)。已有研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制和機(jī)構(gòu)投資者持股具有顯著的公司治理優(yōu)化作用[27，28]，所以本文試圖檢驗(yàn)賣空機(jī)制和機(jī)構(gòu)投資者持股這兩個(gè)方面是否能夠有效抑制重污染企業(yè)的這種策略性信息披露行為，從而為公司治理提供政策參考。

（一）賣空機(jī)制的作用

盡管重污染企業(yè)具有動(dòng)機(jī)通過隱藏或延遲披露壞消息等方式來降低信息披露質(zhì)量，但賣空機(jī)制可能使公司隱藏壞消息的這一動(dòng)機(jī)被弱化。通常具有信息優(yōu)勢的市場賣空者能夠有效甄別上市公司是否具有負(fù)面消息，如果管理者隱瞞壞消息，這樣的行為更容易被觀察到，導(dǎo)致公司面臨更高的訴訟和聲譽(yù)成本[27]。因此，資本市場賣空機(jī)制有助于抑制重污染企業(yè)隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)，從而提高信息披露質(zhì)量。為了實(shí)證檢驗(yàn)賣空機(jī)制對(duì)綠色信貸與重污染企業(yè)信息披露質(zhì)量之間關(guān)系的影響，本文利用公司股票在樣本期內(nèi)是否可以進(jìn)行融券交易構(gòu)建賣空樣本與非賣空樣本，并分別對(duì)這兩個(gè)樣本進(jìn)行回歸估計(jì)。表9 列示了這一回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，交互項(xiàng)Treat×Post的回歸系數(shù)在賣空樣本中不具備顯著性，但在非賣空樣本中顯著為正，這說明賣空機(jī)制能夠有效抑制重污染企業(yè)的策略性信息披露行為。

表9 賣空機(jī)制的作用

（二）機(jī)構(gòu)投資者的作用

機(jī)構(gòu)投資者作為擁有監(jiān)管優(yōu)勢的股東，能夠通過參與公司的治理，有效改善公司信息披露質(zhì)量。同時(shí)對(duì)比個(gè)人投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注企業(yè)環(huán)境績效[28]，從而對(duì)重污染企業(yè)的環(huán)保信息披露質(zhì)量提出更高要求。為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者的作用，本文基于機(jī)構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)，將樣本分成機(jī)構(gòu)投資者持股高樣本和機(jī)構(gòu)投資者持股低樣本，并分別進(jìn)行回歸估計(jì)。表10 列示了這一回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，交互項(xiàng)Treat×Post 的回歸系數(shù)在機(jī)構(gòu)投資者持股高樣本中不具備顯著性，但在機(jī)構(gòu)投資者持股低樣本中顯著為正，這說明機(jī)構(gòu)投資者能夠有效抑制重污染企業(yè)的策略性信息披露行為。

表10 機(jī)構(gòu)投資者的作用

六、研究結(jié)論與啟示

本文以2012年頒布的《綠色信貸指引》作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建雙重差分模型實(shí)證分析了綠色信貸政策實(shí)施對(duì)重污染企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響。首先，從基準(zhǔn)實(shí)證回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非重污染企業(yè)而言，綠色信貸政策實(shí)施之后，重污染企業(yè)信息披露質(zhì)量顯著下降，即綠色信貸政策誘發(fā)了重污染企業(yè)策略性信息披露行為，并且這一影響僅存在于政府環(huán)境治理力度較小的地區(qū)。另外，重污染企業(yè)的策略性信息披露行為具體表現(xiàn)為環(huán)境披露信息質(zhì)量的下降、壞消息的隱藏以及對(duì)好壞消息披露時(shí)機(jī)的策略性選擇。其次，分樣本檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，融資動(dòng)機(jī)、競爭壓力和市值管理動(dòng)機(jī)是重污染企業(yè)進(jìn)行策略性信息披露行為的主要?jiǎng)訖C(jī)。最后，賣空機(jī)制以及機(jī)構(gòu)投資者持股能夠有效抑制綠色信貸政策實(shí)施背景下重污染企業(yè)的這種策略性信息披露行為。本文研究有助于系統(tǒng)全面地認(rèn)識(shí)綠色信貸對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響，對(duì)全面科學(xué)評(píng)估我國綠色信貸政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、幫助了解我國綠色金融政策如何影響微觀企業(yè)行為具有重要意義。

本文研究的政策啟示如下：第一，綠色貸款政策必須結(jié)合更大力度的政府環(huán)境治理，才能更好發(fā)揮綠色貸款政策的積極效應(yīng)；第二，證券部門應(yīng)嚴(yán)格監(jiān)管重污染上市公司的環(huán)境信息披露質(zhì)量，避免上市公司通過降低環(huán)境信息披露質(zhì)量來隱藏其負(fù)面信息，要充分發(fā)揮重污染上市公司治理機(jī)制的作用；第三，為了有效促進(jìn)綠色信貸對(duì)實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)的積極作用，綠色信貸部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)貸款企業(yè)環(huán)保信息披露質(zhì)量方面的審查，防止重污染企業(yè)掩飾和隱瞞環(huán)保信息的行為，方能提高綠色信貸配置效率。■

注 釋

①IDQ1_env 指標(biāo)計(jì)算方法為環(huán)境業(yè)績與治理披露情況六個(gè)維度指標(biāo)的加總。該數(shù)據(jù)展示了上市公司廢氣減排治理情況，廢水減排治理情況，粉塵、煙塵治理情況，固廢利用與處置情況，噪聲、光污染、輻射等治理，清潔生產(chǎn)實(shí)施情況的六個(gè)維度數(shù)據(jù)，其中指標(biāo)0、1、2 分別表示無描述、定性描述和定量描述。

②IDQ2_env 指標(biāo)計(jì)算方法為環(huán)境負(fù)債情況披露情況六個(gè)維度指標(biāo)的加總。該數(shù)據(jù)展示了上市公司廢水排放量，COD 排放量，SO2 排放量，CO2 排放量，煙塵和粉塵排放量，工業(yè)固廢物產(chǎn)生量的六個(gè)維度數(shù)據(jù)，其中指標(biāo)0、1、2 分別表示無描述、定性描述和定量描述。