■易力 唐笛

一、引言和文獻綜述

近年來，綠色證券投資基金（簡稱“綠色基金”）作為我國證券市場支持綠色投資的重要組成部分，由于其兼顧經(jīng)濟利益和環(huán)境效益的投資理念，從初入市場開始，其業(yè)績表現(xiàn)和投資行為便倍受個人和機構投資者關注。綠色基金通常是指將公開募集來的資金投資于低碳經(jīng)濟、環(huán)境保護以及新能源等綠色相關領域的具有投資價值的上市公司證券投資基金。自2010年6月8日第一只低碳經(jīng)濟概念基金“匯豐晉信低碳先鋒”發(fā)行以來，得益于國家在綠色低碳發(fā)展在政策層面的大力推進[1—4]，我國綠色基金數(shù)量與規(guī)模不斷擴大。截至2021年12月底，我國共有60 家基金管理公司設立了151只綠色基金，包括78只新能源基金，32只環(huán)?；?，22只低碳基金，其余19 只基金涉及生態(tài)、綠色、可持續(xù)發(fā)展和碳中和概念。151 只綠色基金的凈資產(chǎn)規(guī)模高達3268 億元，其中股票型和混合型基金規(guī)模分別占42.2%和44.1%，而債券型與指數(shù)型基金規(guī)模共計占13.8%，這意味著大多數(shù)綠色基金都可以采取積極主動的投資組合策略來獲得較好的業(yè)績排名。然而，國內(nèi)外研究表明，綠色基金并未基于“綠色理念”創(chuàng)造出超額的“綠色收益”，其投資業(yè)績低于傳統(tǒng)型的證券投資基金和市場基準[5—8]。這導致綠色基金經(jīng)理相對于傳統(tǒng)基金將面臨較大的業(yè)績排名壓力，因而產(chǎn)生較高的職業(yè)憂慮。而綠色基金中，相較于排名較差的基金經(jīng)理，排名較好的基金經(jīng)理擁有較低的職業(yè)憂慮[9]，更有可能違背綠色理念而采取趨同的投資策略來迎合綠色投資者[10]，導致部分綠色基金發(fā)生顯著的投資風格漂移現(xiàn)象。

基金風格漂移是指基金實際投資風格相對于既定投資風格的偏離程度。隨著基金的熱銷，各類基金排行榜層出不窮，投資者對基金過往業(yè)績的過度追捧，也會導致綠色基金經(jīng)理為了追求更好的業(yè)績排名而改變投資策略，使其綠色基金投資風格發(fā)生顯著變化。目前，國內(nèi)學者已經(jīng)分析了業(yè)績排名與傳統(tǒng)基金風格漂移的相互關系[11—15]，但鮮有學者專門選取綠色基金作為研究對象去探討業(yè)績排名對其投資風格漂移的影響機制。由于我國對節(jié)能減排高度重視，投資者的環(huán)保意識不斷增強[16，17]，綠色基金已然成為當前最熱門的主題投資基金之一。例如在國家“雙碳”戰(zhàn)略的驅動下，碳中和基金于2021年一經(jīng)推出就廣受投資者青睞。由于我國證券市場存在綠色激勵[18]，業(yè)績排名較高的綠色基金管理人更有可能利用其領先優(yōu)勢改變既有的投資風格。如考慮到投資者更傾向于跟蹤熱點，更看重短期收益率，綠色基金管理人可能會為了迎合投資者去追逐發(fā)展速度快、收益率高的熱門行業(yè)，特別是業(yè)績排名較好的綠色基金，而不會因為其職業(yè)憂慮而采取保守的投資風格。因此，研究業(yè)績排名影響綠色基金風格漂移的作用機制，對于投資者配置綠色資產(chǎn)具有極為重要的實踐意義。

基于以上分析，本文以積極管理的綠色證券投資基金為研究對象，基于基金收益的風格分析法對綠色基金在2015—2021年期間的實際投資風格進行了測度，并利用實際投資風格前后兩期的變動度量了綠色基金的短期風格漂移水平，最后采用非平衡面板固定效應回歸模型實證檢驗了業(yè)績排名對綠色基金風格漂移的影響。本文可能的貢獻有：第一，測度了綠色基金風格漂移對長短期業(yè)績排名的敏感程度，從動態(tài)視角識別了影響綠色基金風格漂移的最優(yōu)排名周期；第二，檢驗了風格趨同和風格漂移之間的因果關系，為深入理解綠色基金風格漂移的實現(xiàn)方式提供了理論依據(jù)；第三，將綠色基金風格漂移的總體水平劃分為規(guī)模和價值兩個方向，揭示了業(yè)績排名對規(guī)模漂移和價值漂移的正負對沖機制，為綠色投資者構建投資組合策略提供了有益參考。

二、樣本選取與研究方法

（一）樣本選取

根據(jù)2018年11月10日中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《綠色投資指引（試行）》，綠色投資的范圍應圍繞環(huán)保、低碳、循環(huán)利用，包括并不限于提高能效、降低排放、清潔與可再生能源、環(huán)境保護及修復治理、循環(huán)經(jīng)濟等?；鸸芾砉驹O立綠色投資主題基金時，應優(yōu)先投向環(huán)保、節(jié)能和清潔能源等綠色相關產(chǎn)業(yè)的企業(yè)和項目。按照這一標準，本文根據(jù)“環(huán)?！薄暗吞肌薄吧鷳B(tài)”“綠色”“清潔”“新能源”“可持續(xù)”七個關鍵詞選取了中國綠色投資主題基金2015—2021年期間的日收益率數(shù)據(jù)進行研究。為了分析主動管理的股票型和偏股型綠色基金風格漂移行為，本文剔除了被動管理的指數(shù)型基金和側重于債券投資的偏債型基金；為了考察長期業(yè)績排名對綠色基金風格漂移的影響，本文剔除了成立時間不滿三年的基金。最終得到38只綠色基金樣本，相關數(shù)據(jù)來自銳思金融數(shù)據(jù)庫。

（二）研究方法

本文通過建立非平衡面板固定效應回歸模型來探究業(yè)績排名對綠色基金風格漂移的影響，具體實證模型設定如下：

其中，被解釋變量SDi,t表示綠色基金i在t月的風格漂移；解釋變量Ranki,t-1表示綠色基金i 在t-1月的業(yè)績排名；控制變量Xi,t包括Nav、Age、Tur、Fee和Std五個基金特征變量，以及Gen、Edu、Sub、Tnr和Exp五個基金經(jīng)理的個人特征變量；φi和ηt分別表示個體固定效應和時間固定效應；εi,t表示殘差項。

基金風格漂移的測度主要包括基于收益的風格漂移[19]和基于持有的風格漂移[20]兩種方法，前者采用一段時期內(nèi)收益風格權重的標準差來衡量基金的長期風格漂移，后者利用持股風格特征前后兩期的變化來度量基金的短期風格漂移。由于我國證券市場變化較快，基金也會更加頻繁地轉換投資風格，因此本文結合這兩種方法，采用基金投資風格前后兩期的變動來測度綠色基金的短期風格漂移[14]。具體地，綠色基金i在t月的風格漂移為：

其中，wi,1,t,wi,2,t,…,wi,6,t分別表示綠色基金i 在t月對大盤成長、大盤價值、中盤成長、中盤價值、小盤成長、小盤價值6種風格資產(chǎn)中第j類的資金配置權重，SD值越大，風格漂移就越大。值得注意的是，由于基金招募說明書只是告知投資者既定的投資風格，并未規(guī)定具體的風格權重或有效區(qū)間，因此很難判斷各期投資風格變動的合理性，而投資風格的反轉性還可能高估基金的風格漂移程度。當前風格漂移的測度主要還是強調(diào)基金投資風格的波動性，投資風格權重波動幅度較大的基金，其風格漂移程度較大，以此來評價基金實際風格是否符合基金招募書中規(guī)定的投資風格要求。

本文采用Sharpe 投資風格因子模型[21]測度wi,j,t，對每只綠色基金每月的日收益率都求解如下二次規(guī)劃問題：

其中，ri,t表示綠色基金i在t月的復權單位凈值日增長率。a1,t,a2,t,…,a6,t分別表示大盤成長、大盤價值、中盤成長、中盤價值、小盤成長、小盤價值六類巨潮風格指數(shù)日收益率。由于綠色基金投資組合中不僅持有股票，還包括少量債券等資產(chǎn)，為提高投資風格權重計算的精確度，本文增加了中證綜合債券指數(shù)日收益率a7,t，對應的債券資產(chǎn)權重為wi,7,t。殘差項表示綠色基金i 在t月的超額收益率，即無法被這7 類資產(chǎn)線性組合所解釋的日收益率。約束（4）表示我國綠色基金市場投資不存在賣空行為，因此各綠色基金對每種資產(chǎn)的配置權重不能小于0。約束（5）表示綠色基金會將所有資金在各種資產(chǎn)上進行配置。雖然基金i 在t月的投資風格無法直接觀察，但給定可觀察的基金日收益率ri,t和各類資產(chǎn)j 在t月的日收益率aj,t，則約束最優(yōu)解wi,j,t就代表了基金i在t月的實際投資風格j。

為了分析綠色基金風格漂移的方向，本文將綠色基金投資風格的總體漂移（SD_T）分為規(guī)模型風格漂移（SD_S）和價值型風格漂移（SD_V）[22]。根據(jù)式（2），采用大盤資產(chǎn)權重wi,1,t+wi,2,t、中盤資產(chǎn)權重wi,3,t+wi,4,t和小盤資產(chǎn)權重wi,5,t+wi,6,t三個規(guī)模型風格權重來測度規(guī)模漂移；采用成長資產(chǎn)權重wi,1,t+wi,3,t+wi,5,t和價值資產(chǎn)權重wi,2,t+wi,4,t+wi,6,t兩個價值型風格權重來測度價值漂移。

考慮到基金數(shù)量會隨著時間變動，本文對每月所有基金的業(yè)績指標進行了排序，并將基金排名標準化到0與1之間，月度業(yè)績排名最差的基金Rank=0，業(yè)績排名最好的基金Rank=1。同時，本文還關注到基金業(yè)績以年度考核為主，風格漂移可能對年度業(yè)績排名最敏感，因此本文采用月度業(yè)績排序的累計平均值來計算綠色基金長短期業(yè)績排序?？疾炷甓葮I(yè)績排名對綠色基金風格漂移的影響時，T=12；檢驗綠色基金風格漂移對長短期歷史業(yè)績排名的敏感性時，T=1,2,…,24。本文采用Fama 和French 五因子模型[23]測度每只綠色基金的業(yè)績水平：

其中，rf,t表示央行三個月定期存款利率，MKT、SMB、HML、RMW、CMA 分別表示市場風險溢價因子、市值因子、賬面市值比因子、盈利能力因子、投資模式因子，均為流通市值加權的因子日收益率，該數(shù)據(jù)來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫。五因子αi表示綠色基金的月度業(yè)績指標，其值越大，基金i 在t月的綠色投資業(yè)績水平就越高。

模型（1）中所有變量定義見表1。

表1 綠色基金變量定義

三、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

由表2可知，從投資主題來看，38只綠色基金樣本中有14 只基金投資新能源，9 只基金投資環(huán)保，8只基金投資低碳，4 只基金投資生態(tài)，2 只基金主打綠色概念，1 只基金關注可持續(xù)發(fā)展。從投資風格來看，20 只基金實際投資風格偏好中盤成長，12 只基金偏好小盤成長，各有3 只基金投資風格傾向于大盤成長和大盤價值，沒有基金偏好中小盤價值，這表明現(xiàn)實中我國綠色基金投資風格整體上偏好中小盤成長股票，也意味著投資風格趨同是綠色基金風格漂移的集中表現(xiàn)。平均而言，綠色基金依次持有30.5%的中盤成長股、28.6%的小盤成長股、14%的大盤成長股、6.3%的小盤價值股、5.5%的大盤價值股、3.8%的中盤價值股以及11.3%的債券等資產(chǎn)。從投資規(guī)模來看，天冶低碳經(jīng)濟、華寶綠色和中銀證券新能源3只基金凈資產(chǎn)值不到1億元，47%的基金凈資產(chǎn)值低于10 億元，只有11 只基金凈資產(chǎn)值超過20億元，其中富國低碳環(huán)保、農(nóng)銀匯理新能源、東方新能源汽車和信達澳銀新能源4 只基金凈資產(chǎn)值最高，超過45 億元，這表明我國綠色基金行業(yè)集中度較高。從投資收益來看，排名前四的是工銀瑞信新能源汽車、融通新能源汽車、東方新能源汽車和創(chuàng)金合信新能源汽車，均為2018年成立的投資新能源汽車主題基金，平均月收益率超過3%，其中工銀瑞信新能源汽車基金年化收益率高達55%，表明新能源汽車產(chǎn)業(yè)是近年來綠色基金投資收益的重要來源。從風格漂移水平來看，總體漂移、規(guī)模漂移和價值漂移最高的3 只基金分別為銀華新能源新材料、工銀瑞信新能源汽車和天冶低碳經(jīng)濟，總體漂移和規(guī)模漂移最低的基金均為富國低碳環(huán)保，價值漂移最低的基金是東方新能源汽車。從投資收益與風格漂移的關系來看，收益率較高的綠色基金傾向于提高總體漂移，而收益率較低的綠色基金傾向于降低總體漂移。從風格漂移方向來看，投資收益與規(guī)模漂移正相關，與價值漂移負相關。以聚焦新能源汽車的5只綠色基金為例：其平均月收益率為3.4%，高于2.1%的全樣本收益率；總體漂移和規(guī)模漂移的平均水平分別為0.924和0.831，高于全樣本0.872的總體漂移和0.709的規(guī)模漂移；新能源汽車基金價值漂移的平均水平僅為0.198，低于全樣本0.300的價值漂移。

表2 綠色基金描述性統(tǒng)計

表3 為綠色基金各月的風格漂移情況?？梢姡傮w漂移最大和最小的月份主要發(fā)生在11月和6月，規(guī)模漂移最大和最小的月份主要發(fā)生在8月和2月，而價值漂移分別在11月和12月處在高點和低點。從漂移變動趨勢來看，總體漂移和規(guī)模漂移逐月遞增，價值漂移逐月遞減，這表明綠色基金下半年會面臨較大的業(yè)績壓力，投資者在投資綠色基金時，要重點關注風格漂移處在高位的月份。

表3 綠色基金風格漂移的月度比較

表4 為綠色基金各年的風格漂移情況?？芍?015年總體漂移和規(guī)模漂移最小，2021年價值漂移最小；2017年總體漂移和價值漂移最大，2021年規(guī)模漂移最大。從漂移變動趨勢來看，總體漂移和規(guī)模漂移逐年遞增，價值漂移則逐年遞減，這表明盡管綠色投資市場競爭日趨激烈，但是綠色基金在追逐總體漂移時，仍試圖在規(guī)模與價值兩個方向上尋找平衡點，以風格對沖來規(guī)避總體漂移可能產(chǎn)生的較高風險。

表4 綠色基金風格漂移的年度比較

（二）基準回歸分析

表5展示了年度業(yè)績排名影響綠色基金風格漂移的回歸結果。從漂移的總體水平來看，年度業(yè)績排名對綠色基金風格漂移有顯著的正向影響，即排名每提高1個百分點，總體漂移增加0.33個百分點，這表明相較于業(yè)績較差的基金經(jīng)理，業(yè)績較好的基金經(jīng)理憑借其個人能力更有可能采取相對冒險的投資策略。從風格漂移的方向來看，年度業(yè)績排名對綠色基金規(guī)模漂移和價值漂移分別產(chǎn)生了顯著的正向和負向影響，即排名每上升1個百分點，規(guī)模漂移增加0.48個百分點，價值漂移減少0.15個百分點，這表明業(yè)績較好的基金經(jīng)理傾向于提高規(guī)模漂移的同時降低價值漂移。由于業(yè)績排名對規(guī)模漂移的正向作用顯著大于對價值漂移的負向影響，因此業(yè)績排名對綠色基金風格漂移總體水平的影響仍然是正向激勵的。這表明基金改變持倉風格時，會采取風格對沖策略以降低因整體漂移上升所帶來的潛在風險，通過降低價值漂移風險抵消一部分規(guī)模漂移風險。控制變量中，從基金特征來看，成立時間較短、換手率較高、費率較低和總體風險水平較高的綠色基金更有可能提高風格漂移；從基金經(jīng)理的個人特征來看，女性和經(jīng)管專業(yè)的基金經(jīng)理更愿意提高風格漂移；基金的規(guī)模以及基金經(jīng)理的教育背景、任職時間、從業(yè)經(jīng)驗對綠色基金風格漂移未產(chǎn)生顯著影響。

表5 年度業(yè)績排名對綠色基金風格漂移影響的基準回歸結果

為減輕遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題，本文選用滯后一期的Rank 作為工具變量進行兩階段回歸。結果顯示，SD_T、SD_S 和SD_V 對Rank 的回歸系數(shù)分別為0.390、0.527 和-0.180，對應的t 值分別為3.18、4.44和-2.33，均通過了顯著性水平測試。這說明在考慮了內(nèi)生性問題后，年度業(yè)績排名對總體漂移和規(guī)模漂移仍有正向影響，年度業(yè)績排名與價值漂移的負相關關系依然成立。限于篇幅，兩階段回歸得出的結果未在文中列示。

（三）敏感度分析

圖1展示了綠色基金風格漂移對長短期業(yè)績排名的敏感程度變化?？梢?，隨著業(yè)績排名周期長度從1個月增至24個月，總體漂移回歸系數(shù)和相應的t值呈先增后減的變動趨勢，這表明綠色基金總體漂移隨著排名周期的拉長表現(xiàn)出先上升到峰值后急轉直下的態(tài)勢，因此綠色基金總體漂移對年度業(yè)績排名最敏感，這可能是由于基金公司是按年度對基金經(jīng)理進行業(yè)績考核。長短期業(yè)績排名對綠色基金規(guī)模漂移與價值漂移會產(chǎn)生截然相反的影響，隨著排名月份的增長，業(yè)績對規(guī)模漂移的影響程度呈上升趨勢，而對價值漂移的影響程度呈下降趨勢。年前業(yè)績排名對價值漂移的負向影響較小，對規(guī)模漂移的正向作用較大，導致總體漂移呈現(xiàn)增長態(tài)勢，年后業(yè)績排名對價值漂移的負向作用顯著增強，因此極大削弱了規(guī)模漂移的正向影響，這是導致總體漂移對業(yè)績排名的敏感度急劇下降的根本原因。上述結論表明，長期業(yè)績較好的綠色基金經(jīng)理更在意風格漂移帶來的潛在風險，在提高規(guī)模漂移的過程中更傾向于采取價值漂移的對沖策略。

圖1 綠色基金風格漂移對長短期業(yè)績排名的敏感程度

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證上述結論的可靠性，本文將從風格趨同與窗飾效應兩個方面對基金年度業(yè)績排名與綠色基金風格漂移的關系進行穩(wěn)健性檢驗。

首先，本文構建了一個綠色基金風格趨同指標SC，從風格一致性視角考察年度業(yè)績排名對綠色基金風格飄移的影響。如表2 所示，我國大多數(shù)綠色基金投資風格實際上傾向于中小盤成長，這意味著風格趨同性可能是綠色基金風格漂移的重要特征。具體地，綠色基金i在t月的風格趨同為：

其中，表示t月所有基金的風格j 權重的平均值，wi,j,t-表示基金i在t月的投資風格j與行業(yè)內(nèi)平均風格j的偏離程度。負號則強調(diào)了風格的一致程度，因此SC值越大，投資風格就越一致，說明綠色基金越有可能發(fā)生風格漂移。

就風格趨同SC與風格漂移SD的關系而言，表6的回歸分析結果表明，風格趨同對總體漂移和規(guī)模漂移都有顯著的正向影響。就價值趨同而言，表6中SC_V與SD_V之間具有一定的正相關關系，但不顯著，在樣本量較小的情況下，對實證結果的穩(wěn)健性存在解釋力不足的問題，亟待后續(xù)隨著我國綠色基金數(shù)量的不斷增加做進一步研究。

表6 風格趨同對風格漂移影響的回歸分析結果

表7 的格蘭杰因果關系檢驗顯示，風格趨同是風格漂移的格蘭杰原因，但風格漂移不是風格趨同的格蘭杰原因，盡管價值漂移對價值趨同有一定的解釋力，但F 統(tǒng)計量遠小于價值趨同對價值漂移的解釋力?？偟膩碚f，風格趨同指標SC 是風格漂移SD的一個較為理想的代理變量。

表7 風格趨同與風格漂移的格蘭杰因果關系檢驗

表8展示了年度業(yè)績排名對綠色基金風格趨同的影響。從總體來看，年度業(yè)績排名同樣對風格趨同有顯著的正向影響，即業(yè)績較好的綠色基金傾向于提高風格一致性。從趨同方向來看，年度業(yè)績排名也會對規(guī)模趨同和價值趨同產(chǎn)生正和負的影響，即業(yè)績優(yōu)秀的綠色基金在提高規(guī)模的一致性時還會降低價值的一致性。這與表5的結論基本一致。

表8 采用風格趨同指標替換風格漂移指標的穩(wěn)健性檢驗

由于基金經(jīng)理在年底可能出于粉飾業(yè)績的目的而提高風格漂移，因此本文剔除了12月份的相關數(shù)據(jù)，實證檢驗了1至11月期間年度業(yè)績排名對綠色基金風格漂移的影響。表9的回歸結果表明，“窗飾效應”對表5的結果影響不大。

表9 基金經(jīng)理“窗飾效應”對風格漂移影響的穩(wěn)健性檢驗

（五）異質(zhì)性分析

為了更深入理解業(yè)績排名對綠色基金風格漂移的影響機制，本文從股市周期和基金家族規(guī)模兩個方面進行異質(zhì)性分析。

首先，股市周期是基金業(yè)績表現(xiàn)的“晴雨表”，相比熊市，基金在牛市會擁有更顯著的賺錢效應，基金經(jīng)理為“爭名逐利”更傾向于改變投資風格。表10報告了按上證指數(shù)劃分牛市和熊市兩組子樣本的檢驗結果。結果顯示，在牛市，業(yè)績排名與總體漂移顯著正相關，對應的t值為3.81；而在熊市，業(yè)績排名與總體漂移的關系雖然為正但并不顯著，對應的t 值為0.24。這與本文的預期一致，即年度業(yè)績排名對綠色基金風格漂移的影響在牛市更加明顯，且這一差異性主要體現(xiàn)在規(guī)模漂移上。

表10 股市周期對年度業(yè)績排名與綠色基金風格漂移關系的影響

其次，相比大基金公司，小基金公司為擴大規(guī)模，促使旗下基金提高業(yè)績排名以吸引更多資金流入的動機更強，因此家族規(guī)模越小的基金經(jīng)理面臨的業(yè)績壓力可能越大。本文按基金家族規(guī)模大小將樣本劃分為小基金公司和大基金公司兩組分別進行回歸，檢驗結果如表11 所示。與本文的預期一致，當綠色基金屬于小基金公司時，業(yè)績排名與總體漂移的關系顯著為正，對應的t 值為2.01；而大基金公司管理的綠色基金，其業(yè)績排名與總體漂移的關系雖為正但不顯著，對應的t值為1.58。上述結果支持年度業(yè)績排名對風格漂移影響在家族規(guī)模較小的綠色基金樣本中更顯著的結論。排名對規(guī)模漂移的正向影響主要來自小基金公司的基金樣本，而對價值漂移的負向影響主要出自大基金公司的基金樣本，由于大基金公司“頭部效應”顯著，穩(wěn)業(yè)績、降風險的投資策略可能占主導地位。

表11 基金家族規(guī)模對年度業(yè)績排名與綠色基金風格漂移關系的影響

四、結論與建議

本文根據(jù)《綠色投資指引（試行）》對綠色基金的定義，選取積極管理的38只綠色投資主題基金為研究對象，運用二次規(guī)劃法確定了綠色基金在2015—2021年的實際投資風格，在此基礎上使用實際投資風格前后兩期的變動度量了綠色基金的短期風格漂移，并利用非平衡面板固定效應回歸模型探究了業(yè)績排名對綠色基金風格漂移影響的作用機制，主要研究結論如下：

第一，我國綠色基金在一定時期內(nèi)存在風格漂移現(xiàn)象，其實際投資風格在整體上傾向于中小盤成長股，因此風格趨同性是綠色基金風格漂移的集中體現(xiàn)。綠色投資中，以新能源汽車為主題的基金業(yè)績表現(xiàn)最為優(yōu)秀，其風格漂移程度也相對較高。總體風格上，綠色基金月度與年度漂移都表現(xiàn)出增長趨勢，但從漂移方向上看，規(guī)模漂移遞增，價值漂移遞減，表現(xiàn)出風格對沖的風險規(guī)避行為。

第二，業(yè)績排名對綠色基金總體漂移有著顯著的正向影響，當年度排名提高1個百分點時，綠色基金風格漂移將增加0.33個百分點。業(yè)績排名對綠色基金規(guī)模漂移的正向影響要明顯大于對價值漂移的負向影響，當年度排名提高1個百分點時，規(guī)模漂移會增加0.48 個百分點，價值漂移減少0.15 個百分點。特別地，綠色基金總體漂移將隨著排名周期的延長呈現(xiàn)出顯著的倒U 型關系，規(guī)模漂移和價值漂移則分別呈上升和下降態(tài)勢，存在長期業(yè)績較好的綠色基金更傾向于采用風格對沖策略的特點。

第三，就股市周期而言，相較于熊市，牛市存在更顯著的賺錢效應，業(yè)績排名對綠色基金風格漂移的影響在牛市表現(xiàn)得更為顯著，其差異性主要集中在規(guī)模漂移上，價值漂移不顯著。在家族規(guī)模較小的綠色基金中，業(yè)績排名對總體漂移以及規(guī)模漂移的正向影響更加顯著，而在家族規(guī)模較大的綠色基金中，業(yè)績排名對價值漂移的負向影響更加顯著，相較于小基金公司，大基金公司具有顯著的頭部效應，使得大基金公司旗下的綠色基金更傾向于采取風格對沖策略以降低總體風格漂移風險。

本文根據(jù)上述研究結論提出如下政策建議：

第一，綠色基金風格漂移行為主要表現(xiàn)為風格趨同性，使得大多數(shù)綠色基金產(chǎn)品沒有形成自身獨特的投資風格。一方面，我國綠色金融發(fā)展尚處在起步階段，綠色投資市場規(guī)模不大，綠色基金很難構建出獨樹一幟的投資組合；另一方面，綠色基金仍處在規(guī)范化成長期，較小的數(shù)量與規(guī)模加劇了行業(yè)內(nèi)部競爭，更容易導致綠色基金投資策略相互模仿，產(chǎn)生投資風格一致性的漂移行為。顯然，政府有關部門應進一步推進綠色投資市場的高質(zhì)量發(fā)展，加大在綠色金融產(chǎn)品、服務與制度方面的創(chuàng)新，為綠色基金開展綠色投資提供更加有效的外部市場環(huán)境。

第二，前期業(yè)績排名越好，綠色基金的風格漂移越大，其投資策略就越冒險，投資者投資此類綠色基金時需持謹慎態(tài)度。一方面，綠色投資項目本身具有周期較長、風險較高、回報率較低等特點，這增加了我國綠色基金獲取顯著超額收益的難度，而綠色基金在業(yè)績較好的情況下提高風格漂移存在較大的潛在投資風險；另一方面，綠色基金作為新興產(chǎn)品，要想在排名爭奪戰(zhàn)中拔得頭籌，特別是業(yè)績較好的基金經(jīng)理為了形成自己的投資風格，就需要不斷地試錯、學習和總結經(jīng)驗，風格漂移在所難免。因此，監(jiān)管機構要重點考察業(yè)績較好的綠色基金風格漂移策略的變動規(guī)律，降低極端風格策略對綠色投資者資產(chǎn)配置造成的不匹配風險，提高市場的綠色有效性，積極引導綠色基金市場有序競爭。

第三，業(yè)績較好的綠色基金在市場行情較好時更傾向于加大風格漂移，這些基金可能大多來自規(guī)模較小的基金公司。大基金公司可以憑借其技術、成本和渠道優(yōu)勢，為旗下綠色基金提供更多的優(yōu)質(zhì)綠色資源，助其成長，而小基金公司管理的綠色基金面臨的業(yè)績壓力相對更大，更傾向于在市場波動中積極尋求獲利機會，因此適度的風格漂移有利于業(yè)績水平的進一步提升。當前，基金公司在打造綠色基金產(chǎn)品時，既要深度挖掘新能源、新材料、綠色智能、高端制造等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成長價值，也要關注傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在綠色低碳轉型過程中蘊含的諸多機會，在有效控制風險的前提下，通過主動管理為綠色投資者創(chuàng)造超額收益，真正實現(xiàn)基金綠色資產(chǎn)的長期穩(wěn)健增值?！?/p>