■易力 唐笛

一、引言和文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)，綠色證券投資基金（簡(jiǎn)稱“綠色基金”）作為我國(guó)證券市場(chǎng)支持綠色投資的重要組成部分，由于其兼顧經(jīng)濟(jì)利益和環(huán)境效益的投資理念，從初入市場(chǎng)開(kāi)始，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)和投資行為便倍受個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注。綠色基金通常是指將公開(kāi)募集來(lái)的資金投資于低碳經(jīng)濟(jì)、環(huán)境保護(hù)以及新能源等綠色相關(guān)領(lǐng)域的具有投資價(jià)值的上市公司證券投資基金。自2010年6月8日第一只低碳經(jīng)濟(jì)概念基金“匯豐晉信低碳先鋒”發(fā)行以來(lái)，得益于國(guó)家在綠色低碳發(fā)展在政策層面的大力推進(jìn)[1—4]，我國(guó)綠色基金數(shù)量與規(guī)模不斷擴(kuò)大。截至2021年12月底，我國(guó)共有60 家基金管理公司設(shè)立了151只綠色基金，包括78只新能源基金，32只環(huán)?；?，22只低碳基金，其余19 只基金涉及生態(tài)、綠色、可持續(xù)發(fā)展和碳中和概念。151 只綠色基金的凈資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)3268 億元，其中股票型和混合型基金規(guī)模分別占42.2%和44.1%，而債券型與指數(shù)型基金規(guī)模共計(jì)占13.8%，這意味著大多數(shù)綠色基金都可以采取積極主動(dòng)的投資組合策略來(lái)獲得較好的業(yè)績(jī)排名。然而，國(guó)內(nèi)外研究表明，綠色基金并未基于“綠色理念”創(chuàng)造出超額的“綠色收益”，其投資業(yè)績(jī)低于傳統(tǒng)型的證券投資基金和市場(chǎng)基準(zhǔn)[5—8]。這導(dǎo)致綠色基金經(jīng)理相對(duì)于傳統(tǒng)基金將面臨較大的業(yè)績(jī)排名壓力，因而產(chǎn)生較高的職業(yè)憂慮。而綠色基金中，相較于排名較差的基金經(jīng)理，排名較好的基金經(jīng)理?yè)碛休^低的職業(yè)憂慮[9]，更有可能違背綠色理念而采取趨同的投資策略來(lái)迎合綠色投資者[10]，導(dǎo)致部分綠色基金發(fā)生顯著的投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象。

基金風(fēng)格漂移是指基金實(shí)際投資風(fēng)格相對(duì)于既定投資風(fēng)格的偏離程度。隨著基金的熱銷，各類基金排行榜層出不窮，投資者對(duì)基金過(guò)往業(yè)績(jī)的過(guò)度追捧，也會(huì)導(dǎo)致綠色基金經(jīng)理為了追求更好的業(yè)績(jī)排名而改變投資策略，使其綠色基金投資風(fēng)格發(fā)生顯著變化。目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者已經(jīng)分析了業(yè)績(jī)排名與傳統(tǒng)基金風(fēng)格漂移的相互關(guān)系[11—15]，但鮮有學(xué)者專門(mén)選取綠色基金作為研究對(duì)象去探討業(yè)績(jī)排名對(duì)其投資風(fēng)格漂移的影響機(jī)制。由于我國(guó)對(duì)節(jié)能減排高度重視，投資者的環(huán)保意識(shí)不斷增強(qiáng)[16，17]，綠色基金已然成為當(dāng)前最熱門(mén)的主題投資基金之一。例如在國(guó)家“雙碳”戰(zhàn)略的驅(qū)動(dòng)下，碳中和基金于2021年一經(jīng)推出就廣受投資者青睞。由于我國(guó)證券市場(chǎng)存在綠色激勵(lì)[18]，業(yè)績(jī)排名較高的綠色基金管理人更有可能利用其領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)改變既有的投資風(fēng)格。如考慮到投資者更傾向于跟蹤熱點(diǎn)，更看重短期收益率，綠色基金管理人可能會(huì)為了迎合投資者去追逐發(fā)展速度快、收益率高的熱門(mén)行業(yè)，特別是業(yè)績(jī)排名較好的綠色基金，而不會(huì)因?yàn)槠渎殬I(yè)憂慮而采取保守的投資風(fēng)格。因此，研究業(yè)績(jī)排名影響綠色基金風(fēng)格漂移的作用機(jī)制，對(duì)于投資者配置綠色資產(chǎn)具有極為重要的實(shí)踐意義。

基于以上分析，本文以積極管理的綠色證券投資基金為研究對(duì)象，基于基金收益的風(fēng)格分析法對(duì)綠色基金在2015—2021年期間的實(shí)際投資風(fēng)格進(jìn)行了測(cè)度，并利用實(shí)際投資風(fēng)格前后兩期的變動(dòng)度量了綠色基金的短期風(fēng)格漂移水平，最后采用非平衡面板固定效應(yīng)回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)了業(yè)績(jī)排名對(duì)綠色基金風(fēng)格漂移的影響。本文可能的貢獻(xiàn)有：第一，測(cè)度了綠色基金風(fēng)格漂移對(duì)長(zhǎng)短期業(yè)績(jī)排名的敏感程度，從動(dòng)態(tài)視角識(shí)別了影響綠色基金風(fēng)格漂移的最優(yōu)排名周期；第二，檢驗(yàn)了風(fēng)格趨同和風(fēng)格漂移之間的因果關(guān)系，為深入理解綠色基金風(fēng)格漂移的實(shí)現(xiàn)方式提供了理論依據(jù)；第三，將綠色基金風(fēng)格漂移的總體水平劃分為規(guī)模和價(jià)值兩個(gè)方向，揭示了業(yè)績(jī)排名對(duì)規(guī)模漂移和價(jià)值漂移的正負(fù)對(duì)沖機(jī)制，為綠色投資者構(gòu)建投資組合策略提供了有益參考。

二、樣本選取與研究方法

（一）樣本選取

根據(jù)2018年11月10日中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《綠色投資指引（試行）》，綠色投資的范圍應(yīng)圍繞環(huán)保、低碳、循環(huán)利用，包括并不限于提高能效、降低排放、清潔與可再生能源、環(huán)境保護(hù)及修復(fù)治理、循環(huán)經(jīng)濟(jì)等?；鸸芾砉驹O(shè)立綠色投資主題基金時(shí)，應(yīng)優(yōu)先投向環(huán)保、節(jié)能和清潔能源等綠色相關(guān)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)和項(xiàng)目。按照這一標(biāo)準(zhǔn)，本文根據(jù)“環(huán)?！薄暗吞肌薄吧鷳B(tài)”“綠色”“清潔”“新能源”“可持續(xù)”七個(gè)關(guān)鍵詞選取了中國(guó)綠色投資主題基金2015—2021年期間的日收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。為了分析主動(dòng)管理的股票型和偏股型綠色基金風(fēng)格漂移行為，本文剔除了被動(dòng)管理的指數(shù)型基金和側(cè)重于債券投資的偏債型基金；為了考察長(zhǎng)期業(yè)績(jī)排名對(duì)綠色基金風(fēng)格漂移的影響，本文剔除了成立時(shí)間不滿三年的基金。最終得到38只綠色基金樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）研究方法

本文通過(guò)建立非平衡面板固定效應(yīng)回歸模型來(lái)探究業(yè)績(jī)排名對(duì)綠色基金風(fēng)格漂移的影響，具體實(shí)證模型設(shè)定如下：

其中，被解釋變量SDi,t表示綠色基金i在t月的風(fēng)格漂移；解釋變量Ranki,t-1表示綠色基金i 在t-1月的業(yè)績(jī)排名；控制變量Xi,t包括Nav、Age、Tur、Fee和Std五個(gè)基金特征變量，以及Gen、Edu、Sub、Tnr和Exp五個(gè)基金經(jīng)理的個(gè)人特征變量；φi和ηt分別表示個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)；εi,t表示殘差項(xiàng)。

基金風(fēng)格漂移的測(cè)度主要包括基于收益的風(fēng)格漂移[19]和基于持有的風(fēng)格漂移[20]兩種方法，前者采用一段時(shí)期內(nèi)收益風(fēng)格權(quán)重的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量基金的長(zhǎng)期風(fēng)格漂移，后者利用持股風(fēng)格特征前后兩期的變化來(lái)度量基金的短期風(fēng)格漂移。由于我國(guó)證券市場(chǎng)變化較快，基金也會(huì)更加頻繁地轉(zhuǎn)換投資風(fēng)格，因此本文結(jié)合這兩種方法，采用基金投資風(fēng)格前后兩期的變動(dòng)來(lái)測(cè)度綠色基金的短期風(fēng)格漂移[14]。具體地，綠色基金i在t月的風(fēng)格漂移為：

其中，wi,1,t,wi,2,t,…,wi,6,t分別表示綠色基金i 在t月對(duì)大盤(pán)成長(zhǎng)、大盤(pán)價(jià)值、中盤(pán)成長(zhǎng)、中盤(pán)價(jià)值、小盤(pán)成長(zhǎng)、小盤(pán)價(jià)值6種風(fēng)格資產(chǎn)中第j類的資金配置權(quán)重，SD值越大，風(fēng)格漂移就越大。值得注意的是，由于基金招募說(shuō)明書(shū)只是告知投資者既定的投資風(fēng)格，并未規(guī)定具體的風(fēng)格權(quán)重或有效區(qū)間，因此很難判斷各期投資風(fēng)格變動(dòng)的合理性，而投資風(fēng)格的反轉(zhuǎn)性還可能高估基金的風(fēng)格漂移程度。當(dāng)前風(fēng)格漂移的測(cè)度主要還是強(qiáng)調(diào)基金投資風(fēng)格的波動(dòng)性，投資風(fēng)格權(quán)重波動(dòng)幅度較大的基金，其風(fēng)格漂移程度較大，以此來(lái)評(píng)價(jià)基金實(shí)際風(fēng)格是否符合基金招募書(shū)中規(guī)定的投資風(fēng)格要求。

本文采用Sharpe 投資風(fēng)格因子模型[21]測(cè)度wi,j,t，對(duì)每只綠色基金每月的日收益率都求解如下二次規(guī)劃問(wèn)題：

其中，ri,t表示綠色基金i在t月的復(fù)權(quán)單位凈值日增長(zhǎng)率。a1,t,a2,t,…,a6,t分別表示大盤(pán)成長(zhǎng)、大盤(pán)價(jià)值、中盤(pán)成長(zhǎng)、中盤(pán)價(jià)值、小盤(pán)成長(zhǎng)、小盤(pán)價(jià)值六類巨潮風(fēng)格指數(shù)日收益率。由于綠色基金投資組合中不僅持有股票，還包括少量債券等資產(chǎn)，為提高投資風(fēng)格權(quán)重計(jì)算的精確度，本文增加了中證綜合債券指數(shù)日收益率a7,t，對(duì)應(yīng)的債券資產(chǎn)權(quán)重為wi,7,t。殘差項(xiàng)表示綠色基金i 在t月的超額收益率，即無(wú)法被這7 類資產(chǎn)線性組合所解釋的日收益率。約束（4）表示我國(guó)綠色基金市場(chǎng)投資不存在賣(mài)空行為，因此各綠色基金對(duì)每種資產(chǎn)的配置權(quán)重不能小于0。約束（5）表示綠色基金會(huì)將所有資金在各種資產(chǎn)上進(jìn)行配置。雖然基金i 在t月的投資風(fēng)格無(wú)法直接觀察，但給定可觀察的基金日收益率ri,t和各類資產(chǎn)j 在t月的日收益率aj,t，則約束最優(yōu)解wi,j,t就代表了基金i在t月的實(shí)際投資風(fēng)格j。

為了分析綠色基金風(fēng)格漂移的方向，本文將綠色基金投資風(fēng)格的總體漂移（SD_T）分為規(guī)模型風(fēng)格漂移（SD_S）和價(jià)值型風(fēng)格漂移（SD_V）[22]。根據(jù)式（2），采用大盤(pán)資產(chǎn)權(quán)重wi,1,t+wi,2,t、中盤(pán)資產(chǎn)權(quán)重wi,3,t+wi,4,t和小盤(pán)資產(chǎn)權(quán)重wi,5,t+wi,6,t三個(gè)規(guī)模型風(fēng)格權(quán)重來(lái)測(cè)度規(guī)模漂移；采用成長(zhǎng)資產(chǎn)權(quán)重wi,1,t+wi,3,t+wi,5,t和價(jià)值資產(chǎn)權(quán)重wi,2,t+wi,4,t+wi,6,t兩個(gè)價(jià)值型風(fēng)格權(quán)重來(lái)測(cè)度價(jià)值漂移。

考慮到基金數(shù)量會(huì)隨著時(shí)間變動(dòng)，本文對(duì)每月所有基金的業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行了排序，并將基金排名標(biāo)準(zhǔn)化到0與1之間，月度業(yè)績(jī)排名最差的基金Rank=0，業(yè)績(jī)排名最好的基金Rank=1。同時(shí)，本文還關(guān)注到基金業(yè)績(jī)以年度考核為主，風(fēng)格漂移可能對(duì)年度業(yè)績(jī)排名最敏感，因此本文采用月度業(yè)績(jī)排序的累計(jì)平均值來(lái)計(jì)算綠色基金長(zhǎng)短期業(yè)績(jī)排序?？疾炷甓葮I(yè)績(jī)排名對(duì)綠色基金風(fēng)格漂移的影響時(shí)，T=12；檢驗(yàn)綠色基金風(fēng)格漂移對(duì)長(zhǎng)短期歷史業(yè)績(jī)排名的敏感性時(shí)，T=1,2,…,24。本文采用Fama 和French 五因子模型[23]測(cè)度每只綠色基金的業(yè)績(jī)水平：

其中，rf,t表示央行三個(gè)月定期存款利率，MKT、SMB、HML、RMW、CMA 分別表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子、市值因子、賬面市值比因子、盈利能力因子、投資模式因子，均為流通市值加權(quán)的因子日收益率，該數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(kù)。五因子αi表示綠色基金的月度業(yè)績(jī)指標(biāo)，其值越大，基金i 在t月的綠色投資業(yè)績(jī)水平就越高。

模型（1）中所有變量定義見(jiàn)表1。

表1 綠色基金變量定義

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2可知，從投資主題來(lái)看，38只綠色基金樣本中有14 只基金投資新能源，9 只基金投資環(huán)保，8只基金投資低碳，4 只基金投資生態(tài)，2 只基金主打綠色概念，1 只基金關(guān)注可持續(xù)發(fā)展。從投資風(fēng)格來(lái)看，20 只基金實(shí)際投資風(fēng)格偏好中盤(pán)成長(zhǎng)，12 只基金偏好小盤(pán)成長(zhǎng)，各有3 只基金投資風(fēng)格傾向于大盤(pán)成長(zhǎng)和大盤(pán)價(jià)值，沒(méi)有基金偏好中小盤(pán)價(jià)值，這表明現(xiàn)實(shí)中我國(guó)綠色基金投資風(fēng)格整體上偏好中小盤(pán)成長(zhǎng)股票，也意味著投資風(fēng)格趨同是綠色基金風(fēng)格漂移的集中表現(xiàn)。平均而言，綠色基金依次持有30.5%的中盤(pán)成長(zhǎng)股、28.6%的小盤(pán)成長(zhǎng)股、14%的大盤(pán)成長(zhǎng)股、6.3%的小盤(pán)價(jià)值股、5.5%的大盤(pán)價(jià)值股、3.8%的中盤(pán)價(jià)值股以及11.3%的債券等資產(chǎn)。從投資規(guī)模來(lái)看，天冶低碳經(jīng)濟(jì)、華寶綠色和中銀證券新能源3只基金凈資產(chǎn)值不到1億元，47%的基金凈資產(chǎn)值低于10 億元，只有11 只基金凈資產(chǎn)值超過(guò)20億元，其中富國(guó)低碳環(huán)保、農(nóng)銀匯理新能源、東方新能源汽車和信達(dá)澳銀新能源4 只基金凈資產(chǎn)值最高，超過(guò)45 億元，這表明我國(guó)綠色基金行業(yè)集中度較高。從投資收益來(lái)看，排名前四的是工銀瑞信新能源汽車、融通新能源汽車、東方新能源汽車和創(chuàng)金合信新能源汽車，均為2018年成立的投資新能源汽車主題基金，平均月收益率超過(guò)3%，其中工銀瑞信新能源汽車基金年化收益率高達(dá)55%，表明新能源汽車產(chǎn)業(yè)是近年來(lái)綠色基金投資收益的重要來(lái)源。從風(fēng)格漂移水平來(lái)看，總體漂移、規(guī)模漂移和價(jià)值漂移最高的3 只基金分別為銀華新能源新材料、工銀瑞信新能源汽車和天冶低碳經(jīng)濟(jì)，總體漂移和規(guī)模漂移最低的基金均為富國(guó)低碳環(huán)保，價(jià)值漂移最低的基金是東方新能源汽車。從投資收益與風(fēng)格漂移的關(guān)系來(lái)看，收益率較高的綠色基金傾向于提高總體漂移，而收益率較低的綠色基金傾向于降低總體漂移。從風(fēng)格漂移方向來(lái)看，投資收益與規(guī)模漂移正相關(guān)，與價(jià)值漂移負(fù)相關(guān)。以聚焦新能源汽車的5只綠色基金為例：其平均月收益率為3.4%，高于2.1%的全樣本收益率；總體漂移和規(guī)模漂移的平均水平分別為0.924和0.831，高于全樣本0.872的總體漂移和0.709的規(guī)模漂移；新能源汽車基金價(jià)值漂移的平均水平僅為0.198，低于全樣本0.300的價(jià)值漂移。

表2 綠色基金描述性統(tǒng)計(jì)

表3 為綠色基金各月的風(fēng)格漂移情況?？梢?jiàn)，總體漂移最大和最小的月份主要發(fā)生在11月和6月，規(guī)模漂移最大和最小的月份主要發(fā)生在8月和2月，而價(jià)值漂移分別在11月和12月處在高點(diǎn)和低點(diǎn)。從漂移變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，總體漂移和規(guī)模漂移逐月遞增，價(jià)值漂移逐月遞減，這表明綠色基金下半年會(huì)面臨較大的業(yè)績(jī)壓力，投資者在投資綠色基金時(shí)，要重點(diǎn)關(guān)注風(fēng)格漂移處在高位的月份。

表3 綠色基金風(fēng)格漂移的月度比較

表4 為綠色基金各年的風(fēng)格漂移情況?？芍?015年總體漂移和規(guī)模漂移最小，2021年價(jià)值漂移最小；2017年總體漂移和價(jià)值漂移最大，2021年規(guī)模漂移最大。從漂移變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，總體漂移和規(guī)模漂移逐年遞增，價(jià)值漂移則逐年遞減，這表明盡管綠色投資市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，但是綠色基金在追逐總體漂移時(shí)，仍試圖在規(guī)模與價(jià)值兩個(gè)方向上尋找平衡點(diǎn)，以風(fēng)格對(duì)沖來(lái)規(guī)避總體漂移可能產(chǎn)生的較高風(fēng)險(xiǎn)。

表4 綠色基金風(fēng)格漂移的年度比較

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表5展示了年度業(yè)績(jī)排名影響綠色基金風(fēng)格漂移的回歸結(jié)果。從漂移的總體水平來(lái)看，年度業(yè)績(jī)排名對(duì)綠色基金風(fēng)格漂移有顯著的正向影響，即排名每提高1個(gè)百分點(diǎn)，總體漂移增加0.33個(gè)百分點(diǎn)，這表明相較于業(yè)績(jī)較差的基金經(jīng)理，業(yè)績(jī)較好的基金經(jīng)理憑借其個(gè)人能力更有可能采取相對(duì)冒險(xiǎn)的投資策略。從風(fēng)格漂移的方向來(lái)看，年度業(yè)績(jī)排名對(duì)綠色基金規(guī)模漂移和價(jià)值漂移分別產(chǎn)生了顯著的正向和負(fù)向影響，即排名每上升1個(gè)百分點(diǎn)，規(guī)模漂移增加0.48個(gè)百分點(diǎn)，價(jià)值漂移減少0.15個(gè)百分點(diǎn)，這表明業(yè)績(jī)較好的基金經(jīng)理傾向于提高規(guī)模漂移的同時(shí)降低價(jià)值漂移。由于業(yè)績(jī)排名對(duì)規(guī)模漂移的正向作用顯著大于對(duì)價(jià)值漂移的負(fù)向影響，因此業(yè)績(jī)排名對(duì)綠色基金風(fēng)格漂移總體水平的影響仍然是正向激勵(lì)的。這表明基金改變持倉(cāng)風(fēng)格時(shí)，會(huì)采取風(fēng)格對(duì)沖策略以降低因整體漂移上升所帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)降低價(jià)值漂移風(fēng)險(xiǎn)抵消一部分規(guī)模漂移風(fēng)險(xiǎn)?？刂谱兞恐校瑥幕鹛卣鱽?lái)看，成立時(shí)間較短、換手率較高、費(fèi)率較低和總體風(fēng)險(xiǎn)水平較高的綠色基金更有可能提高風(fēng)格漂移；從基金經(jīng)理的個(gè)人特征來(lái)看，女性和經(jīng)管專業(yè)的基金經(jīng)理更愿意提高風(fēng)格漂移；基金的規(guī)模以及基金經(jīng)理的教育背景、任職時(shí)間、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)對(duì)綠色基金風(fēng)格漂移未產(chǎn)生顯著影響。

表5 年度業(yè)績(jī)排名對(duì)綠色基金風(fēng)格漂移影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

為減輕遺漏變量帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，本文選用滯后一期的Rank 作為工具變量進(jìn)行兩階段回歸。結(jié)果顯示，SD_T、SD_S 和SD_V 對(duì)Rank 的回歸系數(shù)分別為0.390、0.527 和-0.180，對(duì)應(yīng)的t 值分別為3.18、4.44和-2.33，均通過(guò)了顯著性水平測(cè)試。這說(shuō)明在考慮了內(nèi)生性問(wèn)題后，年度業(yè)績(jī)排名對(duì)總體漂移和規(guī)模漂移仍有正向影響，年度業(yè)績(jī)排名與價(jià)值漂移的負(fù)相關(guān)關(guān)系依然成立。限于篇幅，兩階段回歸得出的結(jié)果未在文中列示。

（三）敏感度分析

圖1展示了綠色基金風(fēng)格漂移對(duì)長(zhǎng)短期業(yè)績(jī)排名的敏感程度變化?？梢?jiàn)，隨著業(yè)績(jī)排名周期長(zhǎng)度從1個(gè)月增至24個(gè)月，總體漂移回歸系數(shù)和相應(yīng)的t值呈先增后減的變動(dòng)趨勢(shì)，這表明綠色基金總體漂移隨著排名周期的拉長(zhǎng)表現(xiàn)出先上升到峰值后急轉(zhuǎn)直下的態(tài)勢(shì)，因此綠色基金總體漂移對(duì)年度業(yè)績(jī)排名最敏感，這可能是由于基金公司是按年度對(duì)基金經(jīng)理進(jìn)行業(yè)績(jī)考核。長(zhǎng)短期業(yè)績(jī)排名對(duì)綠色基金規(guī)模漂移與價(jià)值漂移會(huì)產(chǎn)生截然相反的影響，隨著排名月份的增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)對(duì)規(guī)模漂移的影響程度呈上升趨勢(shì)，而對(duì)價(jià)值漂移的影響程度呈下降趨勢(shì)。年前業(yè)績(jī)排名對(duì)價(jià)值漂移的負(fù)向影響較小，對(duì)規(guī)模漂移的正向作用較大，導(dǎo)致總體漂移呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，年后業(yè)績(jī)排名對(duì)價(jià)值漂移的負(fù)向作用顯著增強(qiáng)，因此極大削弱了規(guī)模漂移的正向影響，這是導(dǎo)致總體漂移對(duì)業(yè)績(jī)排名的敏感度急劇下降的根本原因。上述結(jié)論表明，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)較好的綠色基金經(jīng)理更在意風(fēng)格漂移帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，在提高規(guī)模漂移的過(guò)程中更傾向于采取價(jià)值漂移的對(duì)沖策略。

圖1 綠色基金風(fēng)格漂移對(duì)長(zhǎng)短期業(yè)績(jī)排名的敏感程度

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證上述結(jié)論的可靠性，本文將從風(fēng)格趨同與窗飾效應(yīng)兩個(gè)方面對(duì)基金年度業(yè)績(jī)排名與綠色基金風(fēng)格漂移的關(guān)系進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

首先，本文構(gòu)建了一個(gè)綠色基金風(fēng)格趨同指標(biāo)SC，從風(fēng)格一致性視角考察年度業(yè)績(jī)排名對(duì)綠色基金風(fēng)格飄移的影響。如表2 所示，我國(guó)大多數(shù)綠色基金投資風(fēng)格實(shí)際上傾向于中小盤(pán)成長(zhǎng)，這意味著風(fēng)格趨同性可能是綠色基金風(fēng)格漂移的重要特征。具體地，綠色基金i在t月的風(fēng)格趨同為：

其中，表示t月所有基金的風(fēng)格j 權(quán)重的平均值，wi,j,t-表示基金i在t月的投資風(fēng)格j與行業(yè)內(nèi)平均風(fēng)格j的偏離程度。負(fù)號(hào)則強(qiáng)調(diào)了風(fēng)格的一致程度，因此SC值越大，投資風(fēng)格就越一致，說(shuō)明綠色基金越有可能發(fā)生風(fēng)格漂移。

就風(fēng)格趨同SC與風(fēng)格漂移SD的關(guān)系而言，表6的回歸分析結(jié)果表明，風(fēng)格趨同對(duì)總體漂移和規(guī)模漂移都有顯著的正向影響。就價(jià)值趨同而言，表6中SC_V與SD_V之間具有一定的正相關(guān)關(guān)系，但不顯著，在樣本量較小的情況下，對(duì)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性存在解釋力不足的問(wèn)題，亟待后續(xù)隨著我國(guó)綠色基金數(shù)量的不斷增加做進(jìn)一步研究。

表6 風(fēng)格趨同對(duì)風(fēng)格漂移影響的回歸分析結(jié)果

表7 的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)顯示，風(fēng)格趨同是風(fēng)格漂移的格蘭杰原因，但風(fēng)格漂移不是風(fēng)格趨同的格蘭杰原因，盡管價(jià)值漂移對(duì)價(jià)值趨同有一定的解釋力，但F 統(tǒng)計(jì)量遠(yuǎn)小于價(jià)值趨同對(duì)價(jià)值漂移的解釋力?？偟膩?lái)說(shuō)，風(fēng)格趨同指標(biāo)SC 是風(fēng)格漂移SD的一個(gè)較為理想的代理變量。

表7 風(fēng)格趨同與風(fēng)格漂移的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

表8展示了年度業(yè)績(jī)排名對(duì)綠色基金風(fēng)格趨同的影響。從總體來(lái)看，年度業(yè)績(jī)排名同樣對(duì)風(fēng)格趨同有顯著的正向影響，即業(yè)績(jī)較好的綠色基金傾向于提高風(fēng)格一致性。從趨同方向來(lái)看，年度業(yè)績(jī)排名也會(huì)對(duì)規(guī)模趨同和價(jià)值趨同產(chǎn)生正和負(fù)的影響，即業(yè)績(jī)優(yōu)秀的綠色基金在提高規(guī)模的一致性時(shí)還會(huì)降低價(jià)值的一致性。這與表5的結(jié)論基本一致。

表8 采用風(fēng)格趨同指標(biāo)替換風(fēng)格漂移指標(biāo)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于基金經(jīng)理在年底可能出于粉飾業(yè)績(jī)的目的而提高風(fēng)格漂移，因此本文剔除了12月份的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了1至11月期間年度業(yè)績(jī)排名對(duì)綠色基金風(fēng)格漂移的影響。表9的回歸結(jié)果表明，“窗飾效應(yīng)”對(duì)表5的結(jié)果影響不大。

表9 基金經(jīng)理“窗飾效應(yīng)”對(duì)風(fēng)格漂移影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（五）異質(zhì)性分析

為了更深入理解業(yè)績(jī)排名對(duì)綠色基金風(fēng)格漂移的影響機(jī)制，本文從股市周期和基金家族規(guī)模兩個(gè)方面進(jìn)行異質(zhì)性分析。

首先，股市周期是基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的“晴雨表”，相比熊市，基金在牛市會(huì)擁有更顯著的賺錢(qián)效應(yīng)，基金經(jīng)理為“爭(zhēng)名逐利”更傾向于改變投資風(fēng)格。表10報(bào)告了按上證指數(shù)劃分牛市和熊市兩組子樣本的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，在牛市，業(yè)績(jī)排名與總體漂移顯著正相關(guān)，對(duì)應(yīng)的t值為3.81；而在熊市，業(yè)績(jī)排名與總體漂移的關(guān)系雖然為正但并不顯著，對(duì)應(yīng)的t 值為0.24。這與本文的預(yù)期一致，即年度業(yè)績(jī)排名對(duì)綠色基金風(fēng)格漂移的影響在牛市更加明顯，且這一差異性主要體現(xiàn)在規(guī)模漂移上。

表10 股市周期對(duì)年度業(yè)績(jī)排名與綠色基金風(fēng)格漂移關(guān)系的影響

其次，相比大基金公司，小基金公司為擴(kuò)大規(guī)模，促使旗下基金提高業(yè)績(jī)排名以吸引更多資金流入的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，因此家族規(guī)模越小的基金經(jīng)理面臨的業(yè)績(jī)壓力可能越大。本文按基金家族規(guī)模大小將樣本劃分為小基金公司和大基金公司兩組分別進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表11 所示。與本文的預(yù)期一致，當(dāng)綠色基金屬于小基金公司時(shí)，業(yè)績(jī)排名與總體漂移的關(guān)系顯著為正，對(duì)應(yīng)的t 值為2.01；而大基金公司管理的綠色基金，其業(yè)績(jī)排名與總體漂移的關(guān)系雖為正但不顯著，對(duì)應(yīng)的t值為1.58。上述結(jié)果支持年度業(yè)績(jī)排名對(duì)風(fēng)格漂移影響在家族規(guī)模較小的綠色基金樣本中更顯著的結(jié)論。排名對(duì)規(guī)模漂移的正向影響主要來(lái)自小基金公司的基金樣本，而對(duì)價(jià)值漂移的負(fù)向影響主要出自大基金公司的基金樣本，由于大基金公司“頭部效應(yīng)”顯著，穩(wěn)業(yè)績(jī)、降風(fēng)險(xiǎn)的投資策略可能占主導(dǎo)地位。

表11 基金家族規(guī)模對(duì)年度業(yè)績(jī)排名與綠色基金風(fēng)格漂移關(guān)系的影響

四、結(jié)論與建議

本文根據(jù)《綠色投資指引（試行）》對(duì)綠色基金的定義，選取積極管理的38只綠色投資主題基金為研究對(duì)象，運(yùn)用二次規(guī)劃法確定了綠色基金在2015—2021年的實(shí)際投資風(fēng)格，在此基礎(chǔ)上使用實(shí)際投資風(fēng)格前后兩期的變動(dòng)度量了綠色基金的短期風(fēng)格漂移，并利用非平衡面板固定效應(yīng)回歸模型探究了業(yè)績(jī)排名對(duì)綠色基金風(fēng)格漂移影響的作用機(jī)制，主要研究結(jié)論如下：

第一，我國(guó)綠色基金在一定時(shí)期內(nèi)存在風(fēng)格漂移現(xiàn)象，其實(shí)際投資風(fēng)格在整體上傾向于中小盤(pán)成長(zhǎng)股，因此風(fēng)格趨同性是綠色基金風(fēng)格漂移的集中體現(xiàn)。綠色投資中，以新能源汽車為主題的基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)最為優(yōu)秀，其風(fēng)格漂移程度也相對(duì)較高。總體風(fēng)格上，綠色基金月度與年度漂移都表現(xiàn)出增長(zhǎng)趨勢(shì)，但從漂移方向上看，規(guī)模漂移遞增，價(jià)值漂移遞減，表現(xiàn)出風(fēng)格對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為。

第二，業(yè)績(jī)排名對(duì)綠色基金總體漂移有著顯著的正向影響，當(dāng)年度排名提高1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，綠色基金風(fēng)格漂移將增加0.33個(gè)百分點(diǎn)。業(yè)績(jī)排名對(duì)綠色基金規(guī)模漂移的正向影響要明顯大于對(duì)價(jià)值漂移的負(fù)向影響，當(dāng)年度排名提高1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，規(guī)模漂移會(huì)增加0.48 個(gè)百分點(diǎn)，價(jià)值漂移減少0.15 個(gè)百分點(diǎn)。特別地，綠色基金總體漂移將隨著排名周期的延長(zhǎng)呈現(xiàn)出顯著的倒U 型關(guān)系，規(guī)模漂移和價(jià)值漂移則分別呈上升和下降態(tài)勢(shì)，存在長(zhǎng)期業(yè)績(jī)較好的綠色基金更傾向于采用風(fēng)格對(duì)沖策略的特點(diǎn)。

第三，就股市周期而言，相較于熊市，牛市存在更顯著的賺錢(qián)效應(yīng)，業(yè)績(jī)排名對(duì)綠色基金風(fēng)格漂移的影響在牛市表現(xiàn)得更為顯著，其差異性主要集中在規(guī)模漂移上，價(jià)值漂移不顯著。在家族規(guī)模較小的綠色基金中，業(yè)績(jī)排名對(duì)總體漂移以及規(guī)模漂移的正向影響更加顯著，而在家族規(guī)模較大的綠色基金中，業(yè)績(jī)排名對(duì)價(jià)值漂移的負(fù)向影響更加顯著，相較于小基金公司，大基金公司具有顯著的頭部效應(yīng)，使得大基金公司旗下的綠色基金更傾向于采取風(fēng)格對(duì)沖策略以降低總體風(fēng)格漂移風(fēng)險(xiǎn)。

本文根據(jù)上述研究結(jié)論提出如下政策建議：

第一，綠色基金風(fēng)格漂移行為主要表現(xiàn)為風(fēng)格趨同性，使得大多數(shù)綠色基金產(chǎn)品沒(méi)有形成自身獨(dú)特的投資風(fēng)格。一方面，我國(guó)綠色金融發(fā)展尚處在起步階段，綠色投資市場(chǎng)規(guī)模不大，綠色基金很難構(gòu)建出獨(dú)樹(shù)一幟的投資組合；另一方面，綠色基金仍處在規(guī)范化成長(zhǎng)期，較小的數(shù)量與規(guī)模加劇了行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，更容易導(dǎo)致綠色基金投資策略相互模仿，產(chǎn)生投資風(fēng)格一致性的漂移行為。顯然，政府有關(guān)部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)綠色投資市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展，加大在綠色金融產(chǎn)品、服務(wù)與制度方面的創(chuàng)新，為綠色基金開(kāi)展綠色投資提供更加有效的外部市場(chǎng)環(huán)境。

第二，前期業(yè)績(jī)排名越好，綠色基金的風(fēng)格漂移越大，其投資策略就越冒險(xiǎn)，投資者投資此類綠色基金時(shí)需持謹(jǐn)慎態(tài)度。一方面，綠色投資項(xiàng)目本身具有周期較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較高、回報(bào)率較低等特點(diǎn)，這增加了我國(guó)綠色基金獲取顯著超額收益的難度，而綠色基金在業(yè)績(jī)較好的情況下提高風(fēng)格漂移存在較大的潛在投資風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，綠色基金作為新興產(chǎn)品，要想在排名爭(zhēng)奪戰(zhàn)中拔得頭籌，特別是業(yè)績(jī)較好的基金經(jīng)理為了形成自己的投資風(fēng)格，就需要不斷地試錯(cuò)、學(xué)習(xí)和總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)格漂移在所難免。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要重點(diǎn)考察業(yè)績(jī)較好的綠色基金風(fēng)格漂移策略的變動(dòng)規(guī)律，降低極端風(fēng)格策略對(duì)綠色投資者資產(chǎn)配置造成的不匹配風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)的綠色有效性，積極引導(dǎo)綠色基金市場(chǎng)有序競(jìng)爭(zhēng)。

第三，業(yè)績(jī)較好的綠色基金在市場(chǎng)行情較好時(shí)更傾向于加大風(fēng)格漂移，這些基金可能大多來(lái)自規(guī)模較小的基金公司。大基金公司可以憑借其技術(shù)、成本和渠道優(yōu)勢(shì)，為旗下綠色基金提供更多的優(yōu)質(zhì)綠色資源，助其成長(zhǎng)，而小基金公司管理的綠色基金面臨的業(yè)績(jī)壓力相對(duì)更大，更傾向于在市場(chǎng)波動(dòng)中積極尋求獲利機(jī)會(huì)，因此適度的風(fēng)格漂移有利于業(yè)績(jī)水平的進(jìn)一步提升。當(dāng)前，基金公司在打造綠色基金產(chǎn)品時(shí)，既要深度挖掘新能源、新材料、綠色智能、高端制造等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)價(jià)值，也要關(guān)注傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在綠色低碳轉(zhuǎn)型過(guò)程中蘊(yùn)含的諸多機(jī)會(huì)，在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)主動(dòng)管理為綠色投資者創(chuàng)造超額收益，真正實(shí)現(xiàn)基金綠色資產(chǎn)的長(zhǎng)期穩(wěn)健增值。■