王 曦

（安徽醫(yī)科大學(xué)衛(wèi)生管理學(xué)院，安徽 合肥 230032）

從2002年實(shí)施《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第13號(hào)——季度報(bào)告內(nèi)容與格式特別規(guī)定》開始，業(yè)績(jī)預(yù)告制度在我國(guó)已經(jīng)實(shí)施了20年之久。中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定業(yè)績(jī)預(yù)告制度的目的是希望化解投資者與管理者之間信息不對(duì)稱的矛盾，減緩年度報(bào)告發(fā)布時(shí)股價(jià)的波動(dòng)?；跍?00成分股的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)股價(jià)短期波動(dòng)的影響，能夠?yàn)楸O(jiān)管部門進(jìn)一步健全業(yè)績(jī)預(yù)告制度提供方向，為上市公司提升業(yè)績(jī)預(yù)告管理水平提供依據(jù)，為投資者正確解讀業(yè)績(jī)預(yù)告、準(zhǔn)確評(píng)估投資價(jià)值提供便利。

關(guān)于業(yè)績(jī)預(yù)告，國(guó)內(nèi)外學(xué)者做了大量的研究。關(guān)于業(yè)績(jī)預(yù)告的內(nèi)容、質(zhì)量對(duì)股價(jià)的影響。張程睿（2016）分析了信息披露對(duì)投資者保護(hù)的有效性，結(jié)果表明：公司披露的質(zhì)量與信息泄露程度、超額收益波動(dòng)率負(fù)相關(guān)。朱朝暉等（2018）分析了業(yè)績(jī)預(yù)告的文本信息及其語(yǔ)言特征對(duì)股價(jià)的影響，研究結(jié)果表明：業(yè)績(jī)預(yù)告的文本信息對(duì)報(bào)告后的股價(jià)波動(dòng)具有解釋作用。關(guān)于業(yè)績(jī)預(yù)告的類型對(duì)股價(jià)的影響，馬偉力等（2015）比較了不同業(yè)績(jī)預(yù)告披露類型對(duì)我國(guó)上市公司信息透明度的影響，結(jié)果表明：自愿披露業(yè)績(jī)預(yù)告的上市公司有著更高的透明度。關(guān)于業(yè)績(jī)預(yù)告后股價(jià)的不同反應(yīng)，Ball等（1968）發(fā)現(xiàn)了盈余公告后的價(jià)格漂移現(xiàn)象 （PEAD）。陸江川等（2011）分析了投資者注意力對(duì)股票價(jià)格的周期性影響以及PEAD現(xiàn)象的周歷特征，結(jié)果表明：我國(guó)股票市場(chǎng)PEAD現(xiàn)象存在周歷效應(yīng)。張然等（2017）分析了投資者在利用不同類型的盈余信息進(jìn)行投資決策時(shí)存在的差異及其經(jīng)濟(jì)后果，結(jié)果表明：投資者對(duì)季度盈余信息反應(yīng)不足造成季度盈余公告發(fā)布后股價(jià)的漂移現(xiàn)象，投資者對(duì)年度盈余信息反應(yīng)過度造成年度盈余公告發(fā)布后股價(jià)的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

縱觀國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究，主要是回歸分析未預(yù)期盈余對(duì)超額收益率的影響，極少有文獻(xiàn)研究上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)股價(jià)短期波動(dòng)的影響。鑒于此，選取滬深300成分股作為研究樣本，運(yùn)用事件研究法研究業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)股價(jià)的影響，并根據(jù)研究結(jié)果為監(jiān)管部門、上市公司及投資者提出相關(guān)對(duì)策建議。

一、研究假設(shè)

1.假設(shè)1：業(yè)績(jī)預(yù)告會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響

假設(shè)1a：好消息型的業(yè)績(jī)預(yù)告，將帶來(lái)股價(jià)的正向反應(yīng)；假設(shè)1b：壞消息型的業(yè)績(jī)預(yù)告，將帶來(lái)股價(jià)的負(fù)向反應(yīng)。

2.假設(shè)2：不同市場(chǎng)狀態(tài)下的業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)股價(jià)的影響不同

假設(shè)2a：在好消息型的業(yè)績(jī)預(yù)告中，牛市與熊市下的業(yè)績(jī)預(yù)告均會(huì)帶來(lái)股價(jià)的正向反應(yīng)，而牛市下的業(yè)績(jī)預(yù)告所造成的股價(jià)反應(yīng)顯著大于熊市；假設(shè)2b：在壞消息型的業(yè)績(jī)預(yù)告中，牛市與熊市下的業(yè)績(jī)預(yù)告均會(huì)帶來(lái)股價(jià)的負(fù)向反應(yīng)，而熊市下的業(yè)績(jī)預(yù)告所造成的股價(jià)反應(yīng)顯著大于牛市。

二、樣本設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

所選取的2015年～2016年滬深300成分股上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告信息及相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.樣本選取

剔除業(yè)績(jī)預(yù)告當(dāng)天停牌的樣本、在事件窗口內(nèi)無(wú)連續(xù)交易行情的樣本以及數(shù)據(jù)不完整的樣本。經(jīng)過篩選后，剩余438只滬深300成分股。

三、事件研究法

1.確定事件日及時(shí)間窗口

事件日是業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布當(dāng)天，如果業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布當(dāng)天不是交易日，那么就把業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布后的首個(gè)交易日視為事件日，即第0天，t=0。事件發(fā)生前的第一個(gè)交易日為t=-1，事件發(fā)生前的第二個(gè)交易日為t=-2，事件發(fā)生后的首個(gè)交易日為t=1，事件發(fā)生后的第二個(gè)交易日為t=2，以此類推。時(shí)間窗口為此事件產(chǎn)生影響的研究期間，本文選擇[-10，10]為事件研究的時(shí)間窗口。

2.測(cè)算實(shí)際收益率（Rit）

3.測(cè)算正常收益率

所選取的樣本公司為滬深300成分股上市公司，因此采用滬深300指數(shù)收益率作為樣本公司的正常收益率。

4.測(cè)算超額收益率(ARit)

其中：ARit表示第i個(gè)樣本在第t日的超額收益率；Rit表示第i個(gè)樣本在第t日的實(shí)際收益率；Rmt表示滬深300指數(shù)在第t日的收益率。

5.測(cè)算平均超額收益率(MARt)

其中，MARt表示所有樣本在第t日的平均超額收益率，N表示樣本數(shù)量。

6.測(cè)算累計(jì)超額收益率(CARit)

CARit代表第i個(gè)樣本第t天的累計(jì)超額收益率。

7.測(cè)算平均累計(jì)超額收益率(MCARt)

MCARt表示所有樣本在第t日的平均累計(jì)超額收益率。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.不同類型業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)股價(jià)的影響

剔除不確定型的業(yè)績(jī)預(yù)告，最后得到好消息類的有效樣本224個(gè)，壞消息類的有效樣本72個(gè)。

（1）好消息型業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)股價(jià)的影響

好消息型業(yè)績(jī)預(yù)告披露前后10個(gè)交易日內(nèi)樣本股的MAR和MCAR波動(dòng)趨勢(shì)如圖1所示。

圖1 好消息型業(yè)績(jī)預(yù)告窗口期內(nèi)MAR和MCAR波動(dòng)趨勢(shì)圖

在好消息型業(yè)績(jī)預(yù)告的[-10，10]時(shí)間窗口內(nèi)，MAR大于0，其在業(yè)績(jī)報(bào)告披露前的第3個(gè)交易日內(nèi)開始在0值附近波動(dòng)，在業(yè)績(jī)預(yù)告披露后的第4個(gè)交易日上升，在業(yè)績(jī)預(yù)告披露后的第7個(gè)交易日超越業(yè)績(jī)預(yù)告披露前窗口期內(nèi)MAR的最大值，說明利好消息逐步被消化掉。MCAR大于0且大于MAR。MCAR在業(yè)績(jī)報(bào)告披露前的第3個(gè)交易日在0值附近波動(dòng)，在業(yè)績(jī)預(yù)告披露后的第4個(gè)交易日上升，增幅明顯高于MAR，在業(yè)績(jī)預(yù)告披露后的第8個(gè)交易日超越業(yè)績(jī)預(yù)告披露前窗口期內(nèi)MCAR的最大值，初步判斷假設(shè)1a成立。

為了研究好消息型的業(yè)績(jī)預(yù)告是否存在預(yù)期效應(yīng)、披露效應(yīng)以及整體效應(yīng)，對(duì)[-10，-1]、[-3，-1]、[1，3]、[1，10]、[-10，10]時(shí)間窗口內(nèi)的MCAR開展顯著性檢驗(yàn)。[-10，-1]代表長(zhǎng)期預(yù)期效應(yīng)，[-3，-1]代表短期預(yù)期效應(yīng)，[1，3]代表短期披露效應(yīng)，[1，10]代表長(zhǎng)期披露效應(yīng)，[-10，10]代表整體效應(yīng)。好消息型業(yè)績(jī)預(yù)告披露前后MCAR顯著性檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

表1 好消息型業(yè)績(jī)預(yù)告MCAR顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

（2）壞消息型業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)股價(jià)的影響

壞消息型業(yè)績(jī)預(yù)告披露前后10個(gè)交易日內(nèi)樣本股的MAR和MCAR波動(dòng)趨勢(shì)如圖2所示。

圖2 壞消息型業(yè)績(jī)預(yù)告窗口期內(nèi)MAR和MCAR波動(dòng)趨勢(shì)

在壞消息型業(yè)績(jī)預(yù)告的[-10，10]時(shí)間窗口內(nèi)，MAR曲線的波動(dòng)未呈現(xiàn)出一定的規(guī)律，一直在0值附近波動(dòng)。MCAR曲線整體上呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，在披露前的第7個(gè)交易日開始急劇下跌，說明利空消息在業(yè)績(jī)預(yù)告披露前被泄露，知情人士大規(guī)模拋售股票。MCAR在業(yè)績(jī)預(yù)告披露后的第4個(gè)交易日降至0以下，說明利空消息逐步被消化掉，在業(yè)績(jī)預(yù)告披露后的第8個(gè)交易日緩慢上升，市場(chǎng)逐步回歸平穩(wěn)，初步判斷假設(shè)1b成立。

壞消息型業(yè)績(jī)預(yù)告MCAR的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 壞消息型業(yè)績(jī)預(yù)告披露前后MCAR顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

（3）實(shí)證結(jié)果分析

在好消息型業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)間窗口[-10，-1]內(nèi)樣本股累計(jì)超額收益率為正值，表明好消息型的業(yè)績(jī)預(yù)告提前被投資者預(yù)測(cè)或被泄露，存在預(yù)期效應(yīng)。樣本股的累計(jì)超額收益率在整個(gè)[-10，10]時(shí)間窗口內(nèi)都為正值，在業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布后呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，表明好消息型業(yè)績(jī)預(yù)告會(huì)造成股價(jià)的正向反應(yīng)，存在整體效應(yīng)，可判斷假設(shè)1a成立。樣本股的累計(jì)超額收益率在壞消息型業(yè)績(jī)預(yù)告的[-10，-1]時(shí)間窗口內(nèi)為正，但整體上呈逐漸下降趨勢(shì)，存在預(yù)期效應(yīng)。在[1，4]時(shí)間窗口內(nèi)由正轉(zhuǎn)負(fù)，說明壞消息型的業(yè)績(jī)預(yù)告會(huì)引起股價(jià)的負(fù)向反應(yīng)，存在披露效應(yīng)，可判斷假設(shè)1b成立。綜上所述，假設(shè)1成立。

2.不同市態(tài)下不同類別業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)股票價(jià)格的影響

采用修正后的BB轉(zhuǎn)折點(diǎn)確認(rèn)法對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的狀態(tài)進(jìn)行劃分，操作步驟：（1）選取5個(gè)月為時(shí)間窗口，將價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)最大值的時(shí)間點(diǎn)定義為波峰，價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)最小值的時(shí)間點(diǎn)定義為波谷；（2）將波峰至波谷的時(shí)間區(qū)間定義為熊市，將波谷至波峰的時(shí)間區(qū)間定義為牛市；（3）出現(xiàn)連續(xù)波峰或波谷時(shí)，依據(jù)相對(duì)最大（最?。┲档臉?biāo)準(zhǔn)劃分。最終確定2015年6月至2016年1月為熊市，2016年2月至2016年12月為牛市，有效樣本中牛市下好消息型的業(yè)績(jī)預(yù)告有125條，熊市下好消息型的業(yè)績(jī)預(yù)告有99條。

（1）不同市態(tài)下好消息型的業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)股價(jià)的影響

牛市和熊市下好消息型業(yè)績(jī)預(yù)告披露前后10個(gè)交易日股票的MCAR波動(dòng)趨勢(shì)如圖3所示。

圖3 牛熊市下好消息型業(yè)績(jī)預(yù)告窗口期內(nèi)MCAR波動(dòng)趨勢(shì)

時(shí)間窗口[-10，10]內(nèi)，牛市與熊市下好消息型業(yè)績(jī)預(yù)告中樣本股MCAR的值在多數(shù)時(shí)間段大于0，說明牛市與熊市下好消息型的業(yè)績(jī)預(yù)告都會(huì)造成股票價(jià)格的正向反應(yīng)。牛市下好消息型業(yè)績(jī)預(yù)告中樣本股MCAR曲線在大多時(shí)間段高于熊市，可判定當(dāng)業(yè)績(jī)預(yù)告所公布的內(nèi)容為好消息時(shí)，牛市下因業(yè)績(jī)預(yù)告所造成的股價(jià)反應(yīng)是顯著強(qiáng)于熊市的。牛市下的MCAR曲線于好消息型業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布后的第1個(gè)交易日開始上升。在熊市下，MCAR曲線在好消息型業(yè)績(jī)預(yù)告披露后的第6個(gè)交易日開始上升，牛市下股價(jià)對(duì)于好消息型業(yè)績(jī)預(yù)告的反應(yīng)早于熊市。熊市下MCAR曲線在好消息型業(yè)績(jī)預(yù)告披露后的第1個(gè)交易日開始下跌，說明利好消息逐步被消化掉，但隨后在波動(dòng)中緩慢上升，于[5，7]時(shí)間窗口內(nèi)由負(fù)轉(zhuǎn)正，初步判斷假設(shè)2a成立。

牛市和熊市下好消息型業(yè)績(jī)預(yù)告披露前后樣本股的MCAR顯著性檢驗(yàn)結(jié)果，見表3。

表3 牛熊市下好消息型業(yè)績(jī)預(yù)告MCAR顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

（2）不同市態(tài)下壞消息型業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)股票價(jià)格的影響

在牛市和熊市下，壞消息型業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布前后10個(gè)交易日內(nèi)樣本股的MCAR曲線變化趨勢(shì)如圖4所示。

圖4 牛熊市下壞消息型業(yè)績(jī)預(yù)告窗口期內(nèi)MCAR波動(dòng)趨勢(shì)

在牛市下，[-10，10]時(shí)間窗口內(nèi)壞消息型業(yè)績(jī)預(yù)告的MCAR曲線整體上呈逐步上升趨勢(shì)。在熊市下，[-10，10]時(shí)間窗口內(nèi)壞消息型業(yè)績(jī)預(yù)告的MCAR曲線整體上呈逐步下降趨勢(shì)。在牛市下，壞消息型業(yè)績(jī)預(yù)告的MCAR曲線在業(yè)績(jī)預(yù)告披露后的第3個(gè)交易日開始上升。在熊市下，壞消息型業(yè)績(jī)預(yù)告的MCAR曲線在業(yè)績(jī)預(yù)告披露后的第1個(gè)交易日開始下跌，初步判斷假設(shè)2b成立。

對(duì)牛市和熊市下壞消息型業(yè)績(jī)預(yù)告披露前后的MCAR進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。

表4 牛熊市下壞消息型業(yè)績(jī)預(yù)告披露前后MCAR顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

（3）實(shí)證結(jié)果分析

在好消息型的業(yè)績(jī)預(yù)告中，樣本股的累計(jì)超額收益率在牛市下業(yè)績(jī)預(yù)告的[-10，10]時(shí)間窗口內(nèi)均為正，說明牛市下好消息型業(yè)績(jī)預(yù)告會(huì)造成股價(jià)正向反應(yīng)，存在預(yù)期效應(yīng)和披露效應(yīng)。在熊市下好消息型的業(yè)績(jī)預(yù)告中，樣本股的累計(jì)超額收益率除在[3，6]時(shí)間窗口內(nèi)為負(fù)，其他時(shí)間點(diǎn)皆為正，說明熊市下好消息型的業(yè)績(jī)預(yù)告能夠引起股價(jià)的正向反應(yīng)，存在預(yù)期效應(yīng)和披露效應(yīng)，牛市下好消息型業(yè)績(jī)預(yù)告所造成的股價(jià)反應(yīng)顯著強(qiáng)于熊市，判定假設(shè)2a成立。壞消息型業(yè)績(jī)預(yù)告中樣本股的累計(jì)超額收益率在牛市下業(yè)績(jī)預(yù)告的時(shí)間窗口內(nèi)呈逐漸上升態(tài)勢(shì)，且在時(shí)間窗口[3，4]內(nèi)由負(fù)轉(zhuǎn)正，存在預(yù)期效應(yīng)和披露效應(yīng)。樣本股的累計(jì)超額收益率在熊市下業(yè)績(jī)預(yù)告的時(shí)間窗口內(nèi)整體上呈逐漸下降趨勢(shì)，且在業(yè)績(jī)預(yù)告披露后[3，4]時(shí)間窗口內(nèi)由正轉(zhuǎn)負(fù)，存在預(yù)期效應(yīng)和披露效應(yīng)，但熊市下壞消息型的業(yè)績(jī)預(yù)告引起股價(jià)的反應(yīng)明顯強(qiáng)于牛市，可判斷假設(shè)2b成立。綜上所述，假設(shè)2成立。

五、對(duì)策建議

1.對(duì)于監(jiān)管部門

應(yīng)加大處罰力度。如果業(yè)績(jī)預(yù)告信息被提前泄露，知情人士會(huì)利用其進(jìn)行套利，這違背了證券市場(chǎng)公平交易的原則，不利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此，為了在一定程度上規(guī)避這種現(xiàn)象的發(fā)生，一方面，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部交易的處罰力度；另一方面，監(jiān)管部門應(yīng)建立業(yè)績(jī)預(yù)告評(píng)級(jí)制度，督促上市公司提高業(yè)績(jī)預(yù)告的準(zhǔn)確性，為投資者提供更為精確的公司業(yè)績(jī)信息。

2.對(duì)于上市公司

應(yīng)增強(qiáng)業(yè)績(jī)預(yù)告的準(zhǔn)確度。準(zhǔn)確度高的業(yè)績(jī)預(yù)告可向投資者傳遞更多有效信息，能夠在一定程度上規(guī)避信息不對(duì)稱現(xiàn)象的發(fā)生。另外，應(yīng)制定一套業(yè)績(jī)預(yù)告審計(jì)制度。內(nèi)審上，上市公司應(yīng)成立公司業(yè)績(jī)預(yù)告內(nèi)審部門。外審上，業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布前應(yīng)當(dāng)先通過注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審查。

3.對(duì)于投資者

廣大中小投資者應(yīng)當(dāng)明晰不同市態(tài)下不同類型業(yè)績(jī)預(yù)告的披露對(duì)股價(jià)造成的影響，提升其對(duì)公司業(yè)績(jī)信息的分析能力，規(guī)避市場(chǎng)羊群效應(yīng)。