陶 冉

（國泰君安創(chuàng)新投資有限公司，上海 200137）

一、引言

20世紀以來，各類突發(fā)公共衛(wèi)生事件在全球暴發(fā)，例如西班牙流感、“非典型肺炎”疫情和埃博拉病毒。這些流行病和公共衛(wèi)生事件嚴重危害世界各國的穩(wěn)定，給全球經(jīng)濟帶來了極大不確定性。投資者的情緒恐慌嚴重影響了全球金融市場穩(wěn)定（Zhao等， 2004； 楊子暉等，2020）。2020年年初以來，新型冠狀（COVID-19）幾乎蔓延到世界各個國家和地區(qū)，對人們的工作和生活造成顯著負面沖擊。2020年3月11日，世界衛(wèi)生組織（WHO）將新冠疫情的傳播稱為全球大流行，許多國家和地區(qū)均報告了大量確診病例。新冠疫情迅速蔓延，對世界經(jīng)濟和金融市場造成巨大沖擊。

為應(yīng)對新冠疫情快速擴散，各國政府紛紛出臺政策以控制新冠疫情的傳播，例如，強制關(guān)閉部分非日常必需的企業(yè)、實施封鎖措施來限制境內(nèi)人員流動、實施旅行禁令來限制跨境旅行。這些限制政策在控制人員流動的同時也限制了經(jīng)濟活動，對實體產(chǎn)業(yè)和金融市場均造成了劇烈打擊。2020年3月，美國標準普爾500（S&P 500）指數(shù)在三個交易日內(nèi)的跌幅均超過7%（Baig等， 2020）。為應(yīng)對新冠疫情對經(jīng)濟和金融市場造成的不利影響，美國政府宣布了購買5000億美元國債并實行超過2萬億美元的經(jīng)濟救助計劃 （Chen等， 2021）。如圖1所示，中國的上證指數(shù)（Shanghai Composite Index）在1月底就有一個明顯的下降，后又逐漸拉升。這是由于在2020年1月20日晚，中國宣布新冠病毒存在人傳人現(xiàn)象，引發(fā)了金融市場恐慌情緒，造成一個急劇下降。之后，隨著中國防疫得當，在春節(jié)期間采取封城封路等管制措施，有效阻斷了新冠疫情大規(guī)模傳播，在2月底疫情基本得到控制，中國股市指數(shù)又逐漸恢復(fù)到疫情前水平。道瓊斯全球指數(shù)（Global Dow）、美國標普500指數(shù)（S&P 500 Index）和英國富時100指數(shù)（FTSE 100 Index）均沒有顯著下降，只有微弱的波動，說明在這期間的新冠肺炎病毒沒有引發(fā)國際金融市場的恐慌。然而，3月初，隨著新冠疫情在全球的廣泛傳播，引發(fā)了全球投資者恐慌情緒，造成全球金融市場劇烈波動，四個股票指數(shù)均快速下降，特別是在3月11日，WHO宣布新冠肺炎成為大流行病的一周內(nèi)，股票指數(shù)下降尤為明顯，之后觸底反彈，開始波動上升。雖然全球金融市場指數(shù)逐漸恢復(fù)到新冠疫情前水平，但是新冠疫情加劇了股市波動，增加了金融市場風險。

圖1 新冠疫情沖擊下的全球部分股票市場指數(shù)變化

當前，全球新冠疫情依然持續(xù)反復(fù)，全球經(jīng)濟遭受嚴重打擊，一方面失業(yè)率上升收入下降抑制了社會總需求，另一方面全球產(chǎn)業(yè)鏈受阻導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營無法正常運行，抑制了社會總供給。新冠疫情造成了全球需求和供給雙抑制，嚴重加劇了全球經(jīng)濟和金融市場不確定性。關(guān)于新冠疫情對全球金融市場的沖擊和后疫情時代中國策略選擇的研究，有利于優(yōu)化金融治理體系，為保障后疫情時代全球金融市場穩(wěn)定提供一定參考，也為中國參與全球金融治理體系構(gòu)建提供策略建議。

二、文獻綜述

突發(fā)公共衛(wèi)生事件對金融市場的影響不是新冠疫情本身造成的，而是新冠疫情影響人們的行為進而對金融市場造成沖擊（劉連舸，2021）。本研究依據(jù)新冠疫情的影響時期、影響結(jié)構(gòu)（例如區(qū)域、行業(yè)）和影響類型進行了文獻梳理。

針對新冠疫情對不同時期的金融市場影響，對長期和短期的金融市場都有一定影響，并且對短期的金融市場收益和風險影響較大，對長期的金融市場影響較小。從短期來看，大多數(shù)突發(fā)公共衛(wèi)生事件都是在短期內(nèi)暴發(fā)，難以事先預(yù)判，并且持續(xù)時間較短，因此對金融市場的影響主要集中在短期內(nèi)（易行健，2020）。針對2000年以來的疫情對經(jīng)濟的影響研究表明，傳染病造成的經(jīng)濟影響一般在3個月到6個月之間，“非典”疫情對中國的經(jīng)濟沖擊集中在第二季度，在第三季度已經(jīng)開始恢復(fù)，導(dǎo)致全年GDP約下降了1.05%（婁飛鵬，2020）。這是由于隔離政策導(dǎo)致社會需求和企業(yè)供給下降，降低經(jīng)濟活動，對經(jīng)濟增長造成負面沖擊，而金融市場有一定的預(yù)期，提前反映在股票市場中。雖然以前對短期經(jīng)濟和金融的影響更為凸顯，但對長期也會產(chǎn)生一定影響 （徐奇淵等，2022）。由于新冠疫情不能讓決定長期經(jīng)濟的因素發(fā)生改變，因此新冠疫情對長期經(jīng)濟的影響較弱。決定長期經(jīng)濟增長的要素包括資本、勞動和技術(shù)。關(guān)于資本要素，長期來看幾乎很難受到新冠疫情的影響 （黃群慧，2020）。關(guān)于勞動力要素，雖然短期內(nèi)勞動力供給會大量減少，但是長期來看勞動力會在新冠疫情結(jié)束后恢復(fù)。關(guān)于技術(shù)要素，反而會因為新冠疫情而加快部分產(chǎn)業(yè)的研發(fā)進程，從而促進技術(shù)進步。例如， “非典”疫情反而促進電商發(fā)展，產(chǎn)生了一定社會經(jīng)濟變革。因此，從長期來看，疫情影響較小，并且可能會促進經(jīng)濟發(fā)展（李正全，2003）。

新冠疫情對經(jīng)濟和金融的影響具有結(jié)構(gòu)性特點，不僅體現(xiàn)在區(qū)域差異，也體現(xiàn)在行業(yè)差異。從不同區(qū)域影響來看，各國的新冠疫情感染程度不同，受到的經(jīng)濟和金融影響也不同。對于中國，新冠疫情暴發(fā)后政府就緊急建立了有效的防控機制，嚴格實行動態(tài)清零，及時控制了新冠疫情傳播 （張曉晶等，2020）。在新冠疫情剛剛宣布時候，中國的股市發(fā)生恐慌性下跌，隨著政府及時管制逐漸恢復(fù)。根據(jù)鐘熙維等（2020），隨著3月份新冠疫情在全球范圍內(nèi)廣泛傳播，其他國家沒有采取及時有效措施阻斷新冠疫情擴散，加劇了國際金融市場恐慌情況，美股在8個交易日內(nèi)發(fā)生4次暴跌熔斷。雖然隨著新冠疫情的短期控制和各國刺激政策的出臺，金融市場趨于穩(wěn)定，但是新冠疫情的反復(fù)依然加劇金融市場和各國宏觀經(jīng)濟風險。相比大部分歐美國家GDP的負增長，2020年中國的GDP同比增長了2.3%，歸功于中國有效的防疫措施 （中國人民大學(xué)中國宏觀經(jīng)濟分析與預(yù)測課題組，2022）。從不同行業(yè)影響來看，新冠疫情下，旅游業(yè)、傳統(tǒng)零售業(yè)、國際貿(mào)易的投資收益急劇下降，投資風險加劇；而醫(yī)療行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟行業(yè)的表現(xiàn)亮眼，投資收益顯著上升（馮永琦等，2020）。

基于不同類型的金融市場，新冠疫情造成的沖擊也不同。針對資本市場，新冠疫情的擴散打擊了全球投資者信心，降低了資本市場流動性，加劇全球資本市場風險和動蕩。作為外生沖擊，新冠疫情導(dǎo)致美股、歐洲股市和一些新興國家股市均發(fā)生多次熔斷，在半個月內(nèi)平均股票指數(shù)下降超過20% （楊子暉等，2021）。針對大宗商品市場，新冠疫情也導(dǎo)致該市場風險加大，原油和黃金價格均在新冠疫情沖擊下大幅震蕩大跌。婁飛鵬（2020）以NYMEX原油期貨為例，得出了該期貨價格從2020年年初到3月18日累計下降約50%。針對外匯市場，新冠疫情引發(fā)了短期經(jīng)濟下行壓力，導(dǎo)致金融市場恐慌而加劇了外匯指數(shù)的大幅震蕩。隨著新冠疫情在全球快速蔓延，美元指數(shù)快速下行，從2020年2月20日到3月9日下降了4.84%（張禮卿，2020）。此外，歐元、日元、英鎊和人民幣等匯率也出現(xiàn)了不同程度的寬幅波動趨勢，加劇了外匯市場的風險。針對信貸市場，新冠疫情在一定程度上改變了信貸市場結(jié)構(gòu)，加大了信用風險。一方面，為保障企業(yè)信貸需求，許多國家都增加了貸款規(guī)模和降低貸款成本，在短期內(nèi)解決企業(yè)流動性壓力（呂懷立等，2021）。另一方面，居民由于隔離措施降低了消費需求從而減少貸款，并且企業(yè)停產(chǎn)停工造成大量失業(yè)，加大了居民貸款風險（王梅婷，2021）。

三、新冠疫情對全球金融市場的沖擊

1.數(shù)據(jù)來源和描述性統(tǒng)計

本研究根據(jù)雅虎金融數(shù)據(jù)庫（Yahoo Finance）世界10個主要國家或地區(qū)的2020年每日股票指數(shù)收盤價數(shù)據(jù)進行分析。其中，道瓊斯全球指數(shù)（Global Dow）主要用于度量全球股市變化趨勢。基于兩個時間節(jié)點，本研究計算了三個時間段的平均收益率。根據(jù)股票指數(shù)收盤價計算收益率的公式如下：

其中，Rit表示第i個國家或地區(qū)在第t期的收益率，Pit表示第i個國家或地區(qū)在第t期的股票指數(shù)收盤價。如圖2所示，第一個時間段屬于新冠疫情前的股市狀態(tài)。本研究計算了從2020年1月1日到1月20日的平均股票指數(shù)收益率，所有的國家和地區(qū)收益率都略大于0，保持正收益。第二個時間段屬于中國官方宣布新冠疫情到世界衛(wèi)生組織官方宣布新冠疫情的時期。本研究計算了從2020年1月21日到3月10日的平均股票指數(shù)收益率，所有的收益率都略低于0，并且大部分絕對值都大于第一個時間段。中國雖然在這段時間內(nèi)首先受到?jīng)_擊，但是平均收益率依然是最大的（為-0.09），說明這段時期的新冠疫情對中國股票指數(shù)的負面沖擊最?。欢臀鞴墒兄笖?shù)的平均收益率是最小的（為-0.69），說明這段時期的新冠疫情對巴西的負面沖擊是最大的。在第三個時間段，本研究選取了2020年3月11日到3月18日的股票指數(shù)數(shù)據(jù)計算平均收益率。結(jié)果顯示：中國的平均收益率依然是最大的，為-1.54%；而巴西的平均收益率是最小的，為-4.66%。對于道瓊斯全球指數(shù)，在第三個階段平均每日跌了3.13%的收益率，說明這段時期的新冠疫情對全球金融市場的沖擊最為顯著。

圖2 不同時間段全球股票指數(shù)收益的變化

為了進一步分析新冠疫情對金融市場的影響，本研究以道瓊斯全球指數(shù)和上證指數(shù)為例，繪制了兩個散點圖，如圖3所示。左側(cè)圖是到道瓊斯全球指數(shù)和全球新冠疫情新增病例數(shù)的散點圖，隨著新增病例的增加，道瓊斯全球指數(shù)先下降后上升，呈現(xiàn)“U型”結(jié)構(gòu)。這是由于當新冠疫情剛出現(xiàn)，人們對于新冠肺炎病毒的認識較淺，容易引發(fā)恐慌情緒，加劇全球金融市場風險，導(dǎo)致在一定范圍內(nèi)，新增病例的增加會降低股票指數(shù)。隨著人們對新冠疫情的認識加深，恐慌情緒減退，加上各國政府的刺激經(jīng)濟刺激政策，恢復(fù)了投資者信心，減少了金融風險。當股票指數(shù)達到一個最小值后，隨著新增病例增加，股票指數(shù)也上升。類似的，右側(cè)圖是中國上證指數(shù)和全球新冠疫情新增病例數(shù)的散點圖，同樣呈現(xiàn)“U型”結(jié)構(gòu)。不同的是，在最小值點的前半部分，新冠疫情對上證指數(shù)的恐慌效應(yīng)弱于道瓊斯全球指數(shù)。在最小值點的后半部分，新冠疫情對上證指數(shù)的拉動效應(yīng)強于道瓊斯全球指數(shù)。

圖3 新增病例和股票指數(shù)的關(guān)系

2.基于VAR模型的實證分析

（1）協(xié)整檢驗

本研究選取了三個時間序列數(shù)據(jù)，即道瓊斯全球指數(shù)收益率、上證指數(shù)收益率和病例增長率（新增病例/上一期的總病例），進行協(xié)整檢驗。由于建立VAR模型的一個基本條件是所有時間序列存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。如果這三個時間序列存在線性組合讓變成平穩(wěn)性序列，則表示這些i變量存在長期穩(wěn)定關(guān)系，才能建立VAR模型。根據(jù)Jahansen檢驗結(jié)果，p值小于0.05，拒絕了不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，證明了三個時間序列存在協(xié)整關(guān)系。

（2）格蘭杰因果檢驗

為了探究三個時間序列的傳導(dǎo)路徑，本研究進行格蘭杰因果檢驗。首先，需要確定模型的階數(shù)，根據(jù)AIC、HQIC和SBIC的結(jié)果均表明，當模型為滯后4階時，能夠獲得最優(yōu)模型。因此，本研究以滯后4階來獲得格蘭杰因果檢驗結(jié)果，如表1所示?；谛鹿谝咔榈臎_擊一般在兩三個月，我們劃分了兩個階段進行檢驗。第一階段是2020年1月1日到5月31日的數(shù)據(jù)，第二階段是6月1日及之后的數(shù)據(jù)。結(jié)果顯示，在第一階段，病例增長率是道瓊斯全球指數(shù)收益率和上證指數(shù)收益率的格蘭杰原因，反之不成立，說明新冠肺炎確診人數(shù)的增加會加劇全球和中國金融市場的風險。此外，道瓊斯全球指數(shù)收益率和上證指數(shù)收益率互為格蘭杰原因，說明這兩個金融市場的聯(lián)系緊密。在第二階段，三個時間序列都不是兩兩之間的格蘭杰原因，說明新冠疫情在這個階段對金融市場的沖擊已經(jīng)逐漸失效。

表1 格蘭杰因果檢驗

（3）VAR模型和脈沖響應(yīng)分析

最后，本研究根據(jù)滯后4階，選取第一階段數(shù)據(jù)建立了VAR（4）模型，為了簡化分析，本研究沒有列出模型結(jié)果，只給出了脈沖響應(yīng)分析結(jié)果，如圖4所示。第一行表示上證指數(shù)受到三個變量沖擊的反應(yīng)。其中，上證指數(shù)對自身的沖擊在5期內(nèi)有劇烈反應(yīng)并且逐漸區(qū)趨于0，道瓊斯全球指數(shù)對上證指數(shù)的沖擊存在持續(xù)波動效應(yīng)，而病例增長率對上證指數(shù)的沖擊在5期內(nèi)有微弱反應(yīng)，并且波幅小于上證指數(shù)和道瓊斯全球指數(shù)帶來的沖擊。第二行表示新冠疫情病例增長率受到三個變量的沖擊的情況。結(jié)果表明，三個變量對病例增長率的沖擊相對微弱。第三行表示道瓊斯全球指數(shù)受到三個變量沖擊的情況。其中，上證指數(shù)對道瓊斯全球指數(shù)的沖擊在所有時期內(nèi)處于持續(xù)波動，道瓊斯全球指數(shù)對自身沖擊大于上證指數(shù)帶來的沖擊情況，而病例增長率對道瓊斯全球指數(shù)的沖擊的波幅體同樣小于前兩個沖擊?？傊?，病例增長率對道瓊斯全球指數(shù)和上證指數(shù)的沖擊遠小于股票市場聯(lián)動帶來的沖擊，說明新冠疫情會只會帶來短期的恐慌，金融市場風險是全球各國的金融市場相互傳導(dǎo)加劇的波動。

圖4 脈沖響應(yīng)分析結(jié)果

四、后疫情時代中國金融治理體系建設(shè)的策略

針對新冠疫情造成的全球金融市場沖擊和風險加大，本研究為后疫情時代中國的金融體系建設(shè)和參與全球金融治理提供一些策略建議。

1.完善金融市場體系建設(shè)

構(gòu)建完善的金融體系，對全區(qū)域、全時段和全部門的金融市場情況作出準確預(yù)警，有效防范系統(tǒng)性風險。保障投資者的投資流動性需求，確保金融市場穩(wěn)定運行，推動中國資本市場健康發(fā)展。首先，要加強金融政策協(xié)調(diào)性，建立健全金融法制體制，完善金融風險防范和金融責任追究制度。其次，加強高質(zhì)量金融標準體系建設(shè)，提升金融服務(wù)質(zhì)量和市場環(huán)境。通過金融標準化嚴格規(guī)范和完善金融市場體系建設(shè)，對標國際標準，構(gòu)建國際一流的金融市場體系。再次，要持續(xù)擴大對外金融開放力度，提高國際吸引力讓更多國際投資者參與中國多層次金融市場建設(shè)。在對外金融開放中，促使中國金融機構(gòu)和國際金融機構(gòu)良性競爭，吸取優(yōu)秀經(jīng)驗完善體系建設(shè)。

2.優(yōu)化制造業(yè)金融服務(wù)體系

新冠疫情對制造業(yè)供應(yīng)鏈造成了嚴重打擊，為了推動后疫情時代制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，進一步優(yōu)化和加強制造業(yè)的金融支持是讓金融業(yè)更好服務(wù)于實體經(jīng)濟的基本要求。首先，金融部門要發(fā)揮政策性調(diào)節(jié)作用，通過構(gòu)建完善的多層次資本市場增加制造業(yè)的信貸投放，擴大制造業(yè)的融資渠道，發(fā)揮財稅政策和金融政策的有效銜接作用，為制造業(yè)企業(yè)構(gòu)建更加完善的全生命周期金融服務(wù)體系。其次，加大力度構(gòu)建和完善綠色金融體系，促進低碳、環(huán)保、可持續(xù)和高質(zhì)量的綠色制造業(yè)發(fā)展。再次，通過普惠金融發(fā)展為中小型制造業(yè)企業(yè)提供豐富的金融產(chǎn)品，滿足多樣化融資需求，促進中小型制造業(yè)金融環(huán)境改善和引導(dǎo)發(fā)展。最后，加大金融創(chuàng)新，提高對高端制造業(yè)和新興制造業(yè)的金融支持，搭建全球供應(yīng)鏈金融服務(wù)體系，有效利用全球金融資源。

3.持續(xù)加快數(shù)字化金融進程

在新冠疫情期間，互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)字化技術(shù)的優(yōu)勢凸顯，加快了傳統(tǒng)金融服務(wù)的金融數(shù)字化轉(zhuǎn)戰(zhàn)進程。作為現(xiàn)代金融業(yè)的新業(yè)態(tài)，數(shù)字金融的發(fā)展前景廣闊。例如無接觸理財、無接觸借貸和區(qū)塊鏈技術(shù)等數(shù)字金融模式結(jié)合，有利于提高金融安全性，發(fā)揮數(shù)字金融的獨特優(yōu)勢。在后疫情時代，線上辦公需求會大幅提升，線上跨國金融業(yè)務(wù)也會持續(xù)增加，金融機構(gòu)需要持續(xù)加快數(shù)字化進程。中國在參與全球金融治理中主導(dǎo)數(shù)字化發(fā)展，有助于中國在后疫情時代的數(shù)字化金融治理規(guī)則制定中掌握話語權(quán)。

4.積極參與全球金融治理

在新冠疫情沖擊下，全球金融治理呈現(xiàn)的問題愈加嚴峻。中國應(yīng)以此次新冠疫情為契機，積極參與金融治理，提升全球治理的地位。首先，要在在國際金融治理中協(xié)調(diào)處理和其他國家的關(guān)系，維護共同利益，保持合作關(guān)系。其次，積極推進貨幣金融的區(qū)域化合作。新冠疫情沖擊下，逆全球化趨勢為貨幣金融的區(qū)域化合作帶來了機遇。在后疫情時代，中國同東南亞國家以及日、韓等國的區(qū)域性金融合作，有助于保障區(qū)域性金融穩(wěn)定和降低金融風險。再次，積極參與國際金融機構(gòu)改革和發(fā)展。為應(yīng)對新冠疫情和恢復(fù)金融穩(wěn)定，國家金融組織和金融機構(gòu)的改革是必要的。中國在尋求各國共同利益的基礎(chǔ)上，積極參與改革，推動各金融組織和機構(gòu)協(xié)同合作，為各國提供多樣化需求的金融服務(wù)和產(chǎn)品，能夠有效促進全球金融市場穩(wěn)定發(fā)展。