周天帆，李登明

（南京林業(yè)大學(xué)，南京 210018）

近年來，隨著國家“五位一體”總體布局的推進(jìn)，越來越多的農(nóng)林類企業(yè)發(fā)展起來，并選擇了上市。農(nóng)林類企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要傳統(tǒng)行業(yè)，在對可持續(xù)發(fā)展、綠色發(fā)展方面起到了不可或缺的作用。

一、文獻(xiàn)概述

市盈率是一個(gè)相當(dāng)重要的指標(biāo)。農(nóng)林類企業(yè)的市盈率直接反映了股價(jià)與稅后利潤之間的關(guān)系，而市盈率高的往往是那些經(jīng)營運(yùn)作得好的公司。對股民而言，市盈率可以幫助其判斷當(dāng)前估值是否過高。對公司董事、監(jiān)事和高管而言，市盈率在一定程度上反映了公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果。而就市盈率本身而言，其受諸多因素的影響，宏觀上有政策的驅(qū)動(dòng)、產(chǎn)業(yè)的特征（科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)產(chǎn)業(yè)普遍較高，金融業(yè)普遍較低）、牛市熊市的影響，微觀上有年報(bào)與季度報(bào)披露情況、公司高層管理風(fēng)格、公司戰(zhàn)略等因素的影響。所以，考慮到市盈率影響因素的復(fù)雜性以及該指標(biāo)的重要性，研究市盈率對利益相關(guān)者而言有重要的參考價(jià)值，更有利于從定量的角度上識(shí)別真正影響市盈率的因素，從而對股民以及高管如何經(jīng)營公司等提供了具體的方法論。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及科研水平的提高，越來越多的研究從描述性統(tǒng)計(jì)分析轉(zhuǎn)變?yōu)榱藢?shí)證分析，并取得了一定的成果。陳珩（2011）通過實(shí)證研究得出，上市公司市盈率與股息支付率、每股收益增長率、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量增長率是反向關(guān)系，市盈率與β系數(shù)、行業(yè)平均市盈率之間呈正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與市盈率之間呈弱負(fù)相關(guān)關(guān)系。肖潔（2021）通過實(shí)證研究分析得出，林業(yè)上市公司資產(chǎn)運(yùn)營效率普遍不高，但運(yùn)營能力尤為重要。侯冰（2021）通過統(tǒng)計(jì)分析以及杜邦分析得出，銷售現(xiàn)金凈利率是影響林業(yè)企業(yè)盈利能力的一個(gè)重要因素。因?yàn)槌跏汲杀靖?、林?quán)私下交易效率低等原因，企業(yè)盈利能力難以提升。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

本文以2020年為數(shù)據(jù)窗口，以國泰安數(shù)據(jù)庫中根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類中的農(nóng)、林、牧、漁業(yè)的54只股票作為樣本來源，在剔除了市盈率以及其他指標(biāo)殘缺不全的樣本后，最終選擇了29家企業(yè)進(jìn)行研究。由于母公司報(bào)表與合并報(bào)表之間存在著差異，考慮到順流交易與逆流交易的問題，最終選擇了2020年度合并報(bào)表作為原始數(shù)據(jù)。其中，市盈率為262個(gè)交易日的平均值，存貨周轉(zhuǎn)率、營業(yè)收入增長率等比率選用了2020年12月31日的年終財(cái)務(wù)報(bào)表。

本文構(gòu)建模型基于以下研究假設(shè)。（1）市盈率與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系。即ROE越高，市盈率也越大；反之，ROE越低，市盈率也就越小。凈資產(chǎn)收益率是評(píng)價(jià)企業(yè)自有資本及其積累獲取報(bào)酬水平的綜合性指標(biāo)，反映企業(yè)資本營運(yùn)的綜合效益。企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率越高、運(yùn)營效益越好，管理者為股東創(chuàng)造的收益越大，對企業(yè)投資人、債權(quán)人的保證程度就越高。所以，股民往往會(huì)選用凈資產(chǎn)收益率高的公司進(jìn)行投資，而資金的注入會(huì)提高企業(yè)的市盈率。（2）市盈率與營業(yè)毛利率之間呈正相關(guān)關(guān)系。即營業(yè)毛利率越高，市盈率也就越大；反之，毛利率越低，市盈率也就越低。營業(yè)毛利率反映了企業(yè)最直接的經(jīng)營情況以及獲利能力，毛利率高說明獲利能力強(qiáng)，也自然會(huì)提高企業(yè)的市盈率。（3）市盈率與固定資產(chǎn)凈利潤率之間呈正相關(guān)關(guān)系。即固定資產(chǎn)凈利率越高，市盈率也就越大；反之，凈利潤率越低，市盈率就越低。固定資產(chǎn)往往是企業(yè)用來盈利的重要工具之一，固定資產(chǎn)凈利率高可以說明企業(yè)經(jīng)營有法，很好利用了固定資產(chǎn)。（4）市盈率與現(xiàn)金資產(chǎn)比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系?，F(xiàn)金資產(chǎn)比率越高，市盈率就越低；現(xiàn)金資產(chǎn)比率越低，市盈率就越高?，F(xiàn)金資產(chǎn)對于企業(yè)而言并不是越多越好，大量的現(xiàn)金雖然能夠保證企業(yè)的存續(xù)，但勢必會(huì)大幅度影響企業(yè)的獲利能力，所以，假設(shè)市盈率與現(xiàn)金資產(chǎn)比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。（5）市盈率與固定資產(chǎn)比率呈正相關(guān)關(guān)系。固定資產(chǎn)比率越高，市盈率就越高；固定資產(chǎn)比率越低，市盈率就越低。農(nóng)林類企業(yè)不同于金融、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，需要有大量的固定資產(chǎn)來進(jìn)行相應(yīng)的生產(chǎn)，所以，可以假設(shè)固定資產(chǎn)比率高的企業(yè)擁有更加雄厚的資金實(shí)力以及把公司經(jīng)營好的決心。

三、實(shí)證分析

（一）指標(biāo)選取

本文在公司治理層面選取了高管薪酬自然對數(shù)以及前十大股東持股比例這2個(gè)指標(biāo)，在經(jīng)營能力上選取了存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)，獲利能力和發(fā)展能力上選取了營業(yè)收入增長率、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)。具體的統(tǒng)計(jì)概覽如表1所示。

表1 29家公司2020年數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計(jì)表

（二）模型定義

1.本文將利用SPSS軟件對這18個(gè)指標(biāo)以及市盈率進(jìn)行建模，對其進(jìn)行多元回歸分析。首先，為了避免多重共線問題，對這19個(gè)變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，最后得出所有的系數(shù)的絕對值都在0.6以下。由此可以得出，變量之間并不存在著較為顯著的高度相關(guān)關(guān)系，所以可以使用這18個(gè)指標(biāo)對企業(yè)的市盈率作出相對精確的評(píng)估。

2.本實(shí)驗(yàn)的多元線性回歸采用了“前進(jìn)”的運(yùn)算方法。首先引入與因變量最大相關(guān)且符合引入標(biāo)準(zhǔn)的變量。在引入第一個(gè)變量以后，再引入第二個(gè)與因變量最大偏相關(guān)且符合引入標(biāo)準(zhǔn)的變量。依此類推，直到無變量符合引入標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，終止回歸過程。最后運(yùn)算結(jié)果給出了5個(gè)回歸模型，表2是模型摘要表。從擬合優(yōu)度上來看，第5個(gè)R=0.881，R=0.777，第5個(gè)模型明顯比第一個(gè)要好。

表2 模型摘要表f

表3是方差分析表，給出了5個(gè)模型的方差分析結(jié)果。對模型1來說，顯著性概率P值等于0.002，由此可以得出，在顯著性為0.05的情形下，可以認(rèn)為市盈率與凈資產(chǎn)收益率之間有線性關(guān)系。但是模型5的P值更低，更有說服力。

表3 方差分析表a

SPSS在運(yùn)行完畢之后就可以得出相應(yīng)的回歸系數(shù)表，如表4所示。同時(shí)也可以得出最終的回歸分析結(jié)果：

表4 回歸分析結(jié)果a

注：a.因變量：平均市盈率

從模型4與模型5中的t統(tǒng)計(jì)量對應(yīng)的顯著性概率均小于0.05可以判定，模型4和模型5的回歸系數(shù)都是顯著的，即是有意義的。綜合擬合優(yōu)度上來看，應(yīng)該以模型5作為最終的回歸方程。

最后進(jìn)行相應(yīng)的殘差檢驗(yàn)，以防止特殊值影響回歸分析的結(jié)果。按表5所示，標(biāo)準(zhǔn)化殘差的絕對值最大值為1.907，說明樣本中沒有奇異數(shù)據(jù)，模型建立成功。

表5 殘差統(tǒng)計(jì)a

四、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

1.市盈率與凈資產(chǎn)收益率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%的顯著性水平下通過假設(shè)檢驗(yàn)，說明假設(shè)1不成立。凈資產(chǎn)收益率在顯著性0.1%的條件下依然可以通過檢驗(yàn)，說明和理論完全相悖。這可能和消息的延遲性有關(guān)。公司在有了正確的戰(zhàn)略目標(biāo)并且經(jīng)營得體使凈資產(chǎn)收益率增加時(shí)，市盈率不會(huì)馬上顯現(xiàn)出來，因?yàn)楣镜呢?cái)務(wù)報(bào)表最快也要3個(gè)月披露一次。

2.市盈率與營業(yè)毛利率呈正相關(guān)關(guān)系，所以假設(shè)成立。

3.市盈率與固定資產(chǎn)凈利潤率呈正相關(guān)關(guān)系，所以假設(shè)成立。

4.市盈率與現(xiàn)金資產(chǎn)比率呈正相關(guān)關(guān)系，所以假設(shè)成立。

5.市盈率與固定資產(chǎn)比率間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%的顯著性水平下通過檢驗(yàn)，所以假設(shè)5不成立。這可能和農(nóng)林類這一行業(yè)有關(guān)。因?yàn)檗r(nóng)林類企業(yè)和科技行業(yè)、餐飲行業(yè)等相比較會(huì)有很多的生物性資產(chǎn)，比如樹木、魚、牲口等等，而如果固定資產(chǎn)比率過高會(huì)占用公司太多的現(xiàn)金，所以農(nóng)林類企業(yè)應(yīng)該注意控制好固定資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比率。

（二）相關(guān)建議

除了凈資產(chǎn)收益率和固定資產(chǎn)比率兩個(gè)因素以外，營業(yè)毛利率、固定資產(chǎn)凈利潤率、現(xiàn)金資產(chǎn)比率的3個(gè)假設(shè)都成立。通過這個(gè)回歸分析的結(jié)果，高管可以從中獲得一些經(jīng)營的啟發(fā)。因此具體建議如下。

1.從營業(yè)毛利率和固定資產(chǎn)凈利率為正中可以看出，獲利能力仍然是企業(yè)日常經(jīng)營的重中之重。從現(xiàn)金資產(chǎn)比率系數(shù)為負(fù)中可以看出，如果企業(yè)賬上閑置太多現(xiàn)金會(huì)對企業(yè)市盈率有不小的影響。公司管理層可以在保證流動(dòng)性安全的情況下努力將資金用來經(jīng)營或投資盈利性強(qiáng)的項(xiàng)目。

2.公司雖然要在能力范圍內(nèi)盡可能多投資，但也不能盲目擴(kuò)張。林業(yè)企業(yè)有其獨(dú)特的行業(yè)特點(diǎn)，和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、金融企業(yè)相比，農(nóng)林類企業(yè)初始投資成本巨大，需要支付大額的租金來支付土地費(fèi)用以及樹苗費(fèi)用。在項(xiàng)目進(jìn)行中，樹苗因?yàn)椴荒芸撤デ颐恐芏夹枰B(yǎng)護(hù)，企業(yè)可能若干年都沒有現(xiàn)金流入，只有現(xiàn)金流出；除此以外，還會(huì)有類似新冠疫情、沙塵暴等不確定因素的影響。所以，企業(yè)投資可以選擇樹苗成長快的項(xiàng)目，以快速收回現(xiàn)金，保持企業(yè)的運(yùn)行。

3.從固定資產(chǎn)比率與市盈率相關(guān)系數(shù)為負(fù)中可以看出，農(nóng)林類企業(yè)不應(yīng)擁有過多的固定資產(chǎn)，比如奢華的辦公大樓、冗雜的分公司大樓以及過量的機(jī)器設(shè)備等。農(nóng)林類企業(yè)本身資金回籠速度慢，如果不合理的固定資產(chǎn)占用大量資金，就會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流吃緊，甚至是債務(wù)危機(jī)。公司應(yīng)該合理控制好生產(chǎn)設(shè)備的數(shù)量，以及做好及時(shí)清查，有故障及時(shí)報(bào)修，盡可能延長固定資產(chǎn)使用壽命。辦公大樓方面，管理層應(yīng)該做到勤儉節(jié)約，避免修建過于奢華的大樓，這樣就有更多的資金用作經(jīng)營。

當(dāng)然，本文也有不可避免的局限性。比如，影響公司市盈率的因素還有很多，有財(cái)務(wù)性的也有非財(cái)務(wù)性的，本文也只是選擇了18個(gè)，并不是非常全面，這也從某些方面影響了回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性。