李騰飛，錢奕欣

（1.中國人民銀行上?？偛浚虾?200120；2.上海外國語大學(xué)附屬外國語學(xué)校，上海 200120）

信托資管產(chǎn)品是我國資管產(chǎn)品的重要組成部分。根據(jù)央行公布數(shù)據(jù)，截至2021 年6 月末，信托資管產(chǎn)品占全部存續(xù)資管產(chǎn)品的18%，僅次于銀行理財(cái)和公募基金。資管新規(guī)實(shí)施前，信托資管產(chǎn)品通過產(chǎn)品間相互嵌套、資金池運(yùn)作以及剛性兌付，實(shí)際上形成了“影子銀行”，嚴(yán)重干擾了貨幣政策調(diào)控效果。隨著資管新規(guī)過渡期結(jié)束，當(dāng)前信托業(yè)的轉(zhuǎn)型效果如何、面臨哪些發(fā)展瓶頸，當(dāng)前又有哪些值得關(guān)注的新情況，這些問題的探討對于信托業(yè)步入可持續(xù)健康發(fā)展的軌道非常重要，也有利于監(jiān)管政策的不斷完善。

一、我國信托業(yè)發(fā)展概況

截至2021 年3 季度末，全國68 家信托公司管理的資金信托規(guī)模為20.44 萬億元，同比下降2%，較2017年末峰值已回落22.11%。為加快信托轉(zhuǎn)型發(fā)展，2020年以來，監(jiān)管部門連續(xù)兩年對信托公司制定了具體的壓降金額，壓降重點(diǎn)是被動(dòng)管理的同業(yè)通道類業(yè)務(wù)和具有影子銀行特征的融資類信托業(yè)務(wù)。在此背景下，融資類信托規(guī)模自2020 年3 季度以來快速回落。截至2021 年3 季度末，事務(wù)管理類信托和融資類信托余額分別為8.55 萬億元和3.86 萬億元，同比分別下降7.38%和35.13%；事務(wù)管理類信托和融資類信托占比分別為41.83%和18.88%，同比分別上升2.43 個(gè)和下降9.64 個(gè)百分點(diǎn)。

信托公司主要通過三種途徑實(shí)現(xiàn)壓降目標(biāo)。一是全面梳理同業(yè)通道業(yè)務(wù)，對年內(nèi)自然到期的通道業(yè)務(wù)執(zhí)行清算、不再續(xù)作。二是與借款人、委托人等合作方協(xié)商，提前終止項(xiàng)目。例如，某信托公司2018 年成立的“A 市城投貸款集合項(xiàng)目”，項(xiàng)目規(guī)模15 億元，出于規(guī)模管控的考慮，該信托公司與借款人A 市城投公司和委托人B 金融機(jī)構(gòu)協(xié)商，提前結(jié)束了剩余7 億元規(guī)模；對于已出險(xiǎn)項(xiàng)目，一般以訴促談，推動(dòng)融資人還款，壓降項(xiàng)目規(guī)模。三是嚴(yán)控新增融資類信托規(guī)模，信托公司均以月度壓降額確定新投放項(xiàng)目金額，確保整體壓降進(jìn)度按計(jì)劃進(jìn)行。

二、當(dāng)前信托業(yè)存在的主要轉(zhuǎn)型瓶頸

（一）多層嵌套產(chǎn)品仍然存在，整改面臨溝通協(xié)調(diào)成本高或資產(chǎn)無法變現(xiàn)等問題

《資管新規(guī)》要求產(chǎn)品嵌套層次不超過2 層，即A資管產(chǎn)品投資B 資管產(chǎn)品后，B 資管產(chǎn)品必須投資底層金融資產(chǎn)，如B 再投資公募基金之外的C 資管產(chǎn)品，就構(gòu)成嵌套層數(shù)超標(biāo)。從實(shí)際看，資金信托主要與券商資管計(jì)劃和基金專戶產(chǎn)品相互嵌套，目前仍有部分產(chǎn)品嵌套層數(shù)超標(biāo)，典型的交易架構(gòu)有以下三種。

第一種是信托承擔(dān)主動(dòng)管理角色，通過增加產(chǎn)品嵌套拓寬可投資范圍。譬如，某信托公司設(shè)立的A 信托計(jì)劃，通過B 券商資管計(jì)劃受讓某企業(yè)的資產(chǎn)收益權(quán)，為提高資金使用效率，降低冗余資金成本。A 信托計(jì)劃希望將部分資金投向貨幣市場基金，但B 券商資管計(jì)劃的投資范圍不包含貨幣市場基金，故通過設(shè)立C 券商資管計(jì)劃實(shí)現(xiàn)貨幣基金的投資方案。上述交易架構(gòu)共有3 層嵌套，依次為A 信托計(jì)劃→B 券商資管計(jì)劃→C 券商資管計(jì)劃。

第二種是信托承擔(dān)事務(wù)管理角色，充當(dāng)銀行理財(cái)資金投資券商資管計(jì)劃基金公司專戶產(chǎn)品的中間通道，從而參與定向增發(fā)或場內(nèi)股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)。譬如，Z 信托公司2016 年成立的B 集合資金信托計(jì)劃，資金來源為A 銀行理財(cái)產(chǎn)品，信托資金全部用于認(rèn)購安信基金發(fā)行的C 定增資產(chǎn)管理計(jì)劃，該資管計(jì)劃的目的是參與3 家上市公司的股票定增。上述交易架構(gòu)共有3層嵌套，依次為A 銀行理財(cái)資金→B 信托計(jì)劃→C 基金公司專戶產(chǎn)品。之所以增加一層信托嵌套，主要是因?yàn)樾磐袑用孢M(jìn)行了分級設(shè)計(jì)：商業(yè)銀行普通理財(cái)資金持有優(yōu)先級信托份額，商業(yè)銀行私行理財(cái)客戶持有劣后級信托份額，以獲取更高收益。

第三種是信托作為嵌套的最后一層，承擔(dān)向借款人提供信托貸款等非標(biāo)債權(quán)融資的功能。目前資金信托實(shí)收本金中仍有一定比例來自券商資管計(jì)劃和基金公司專戶產(chǎn)品，資金投向一般為貸款等非標(biāo)融資，部分交易架構(gòu)的最終資金來源實(shí)際為銀行理財(cái)，因此構(gòu)成多層嵌套，即銀行理財(cái)資金→券商資管計(jì)劃/基金公司專戶產(chǎn)品→信托計(jì)劃。

上述三類嵌套層數(shù)超標(biāo)的產(chǎn)品，在整改中主要面臨兩方面困難。一是涉及金融機(jī)構(gòu)多、溝通協(xié)調(diào)成本高，特別是被動(dòng)管理的信托產(chǎn)品，其資金來源最終往往來自銀行等同業(yè)，在委托方?jīng)]有退出動(dòng)力或缺乏可行退出方案時(shí)，信托整改處于被動(dòng)態(tài)勢。二是一些投向資本市場的產(chǎn)品，因股票等資產(chǎn)價(jià)格下跌或債務(wù)違約導(dǎo)致資產(chǎn)無法全部變現(xiàn)，影響信托提前終止和清算。

（二）集合信托投資的非標(biāo)融資債權(quán)占比較高，或?qū)⒊蔀樾碌膲航的繕?biāo)

2020 年5 月發(fā)布的《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》明確提出，對集合信托投資的非標(biāo)債權(quán)進(jìn)行兩個(gè)限額管理。一是全部集合資金信托投資于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的合計(jì)金額在任何時(shí)點(diǎn)均不得超過全部集合資金信托合計(jì)實(shí)收信托的50%。二是全部集合資金信托投資于同一融資人及其關(guān)聯(lián)方的非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的合計(jì)金額不得超過信托公司凈資產(chǎn)的30%。目前，仍有部分信托公司不滿足上述要求，主要是集合信托計(jì)劃投向非標(biāo)債權(quán)占比超標(biāo)。

非標(biāo)債權(quán)占比超標(biāo)，一方面反映了信托公司對非標(biāo)投資依賴度較高，個(gè)別公司集合信托的非標(biāo)融資占比甚至接近100%，在產(chǎn)品轉(zhuǎn)型上面臨更大困難；另一方面也與信托公司凈資產(chǎn)較低有關(guān)，房地產(chǎn)、地方政府融資平臺的融資金額一般較大，極易觸發(fā)集中度限額。以H信托公司為例，其2020 年末凈資產(chǎn)為90 億元，因此對同一融資人非標(biāo)債權(quán)的投放規(guī)模不能超過27 億元，但該公司對某房地產(chǎn)企業(yè)的非標(biāo)債權(quán)余額為30 億元，超出了集中度限額。又如Z 信托公司，近年來因出險(xiǎn)項(xiàng)目較多，計(jì)提了較多資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，造成凈資產(chǎn)大幅縮水，未來只能依靠補(bǔ)充資本使非標(biāo)集中度限額滿足要求。

（三）非標(biāo)產(chǎn)品難以實(shí)施凈值化管理

目前證券投資類信托產(chǎn)品的估值已沒有技術(shù)難度，但投資非標(biāo)債權(quán)的信托產(chǎn)品凈值化管理難度較大。

一是缺乏進(jìn)行公允價(jià)值法估值的市場基礎(chǔ)，也沒有統(tǒng)一的估值規(guī)范。目前信托二級市場尚未形成，缺乏連續(xù)的公開市場交易及具有參考意義的定價(jià)基準(zhǔn)，加上非標(biāo)債權(quán)型信托產(chǎn)品透明度低、缺乏市場評級基礎(chǔ)，實(shí)踐中工商企業(yè)、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等不同領(lǐng)域之間的債權(quán)類資產(chǎn)不具有可比性，無法按公允價(jià)值來評估。

二是單一信托委托人凈值化管理意愿弱。單一資金信托主要為事務(wù)管理類信托，委托人可自行確定投資標(biāo)的，信托公司只需根據(jù)委托人指定的管理運(yùn)作方式進(jìn)行項(xiàng)目管理。由于委托人對底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)識別能力較強(qiáng)，且自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，在信托公司定期信息披露及時(shí)反映項(xiàng)目情況的前提下，對委托人而言，通過產(chǎn)品凈值波動(dòng)識別基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的意義不大。此外，凈值化管理在核算和審計(jì)方面成本更高，影響委托人收益。

三、信托業(yè)發(fā)展值得關(guān)注的新問題

（一）在房地產(chǎn)貸款受限和信托規(guī)模壓降的政策環(huán)境下，要防止券商資管計(jì)劃、基金子公司專戶產(chǎn)品成為大規(guī)模承接房地產(chǎn)融資的新通道

2021 年，全國房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境明顯收緊，隨著信托規(guī)模不斷壓降，信托對房地產(chǎn)的融資金額也明顯下降。在此背景下，部分券商資管計(jì)劃對房地產(chǎn)企業(yè)的非標(biāo)融資在2021 年末有所增加。以某券商資管公司設(shè)立的“應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓”資管計(jì)劃為例，其資金來源為銀行理財(cái)子公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，資金投向?yàn)槭茏屇潮＠砉镜膽?yīng)收賬款債權(quán)，這些應(yīng)收賬款的債務(wù)人均指向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。

從資金流向看，該業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)是理財(cái)資金流向房地產(chǎn)企業(yè)融資，由于應(yīng)收債款的出讓方為保理企業(yè)，因此在統(tǒng)計(jì)口徑上，該筆非標(biāo)債權(quán)的投向行業(yè)為租賃與商務(wù)服務(wù)業(yè)，一定程度上隱蔽了實(shí)際投向的房地產(chǎn)行業(yè)。因此，上述業(yè)務(wù)具備一定“影子銀行”特征，在當(dāng)前收緊房地產(chǎn)融資與分業(yè)監(jiān)管政策環(huán)境下，需加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，避免券商資管計(jì)劃和基金子公司專戶產(chǎn)品形成新的“牌照優(yōu)勢”。

（二）部分投向非標(biāo)債權(quán)的信托產(chǎn)品形式上雖具備份額凈值，但本質(zhì)上仍是預(yù)期收益類產(chǎn)品，所謂凈值并不反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況

目前，業(yè)內(nèi)部分信托公司對非標(biāo)信托產(chǎn)品進(jìn)行了凈值化管理嘗試，其凈值計(jì)算思路如下：一是以初始募集金額確定產(chǎn)品份額，如募集10 億元，產(chǎn)品份額即10億份；二是在估值日計(jì)算本期應(yīng)收利息扣除各類稅費(fèi)管理費(fèi)的凈額，并將凈額累加在初始募集金額上，得到估值日募集余額；三是以估值日募集余額除以產(chǎn)品份額得到估值日凈值。

上述凈值計(jì)算方法仍是根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期收益率而進(jìn)行的分期凈值化，本質(zhì)上還是基于底層債權(quán)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行時(shí)間上的分拆。由于非標(biāo)債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)狀況往往在臨近兌付的期間暴露，這會導(dǎo)致信托產(chǎn)品凈值在平日幾乎不變，而在臨近到期日時(shí)可能面臨較大波動(dòng)，所以風(fēng)險(xiǎn)靈敏度很差。

四、政策建議

（一）應(yīng)盡快建立并完善信托份額交易平臺

目前，市場標(biāo)準(zhǔn)化投資產(chǎn)品如股票、債券和基金已經(jīng)具有了完善的、能夠與一級市場形成有效互動(dòng)的二級交易市場。信托產(chǎn)品之外的其他非標(biāo)準(zhǔn)化投資產(chǎn)品如資產(chǎn)管理產(chǎn)品，包括基金子公司的資產(chǎn)管理計(jì)劃與券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，也可通過上海證券交易所或深圳證券交易所提供的平臺轉(zhuǎn)讓。未來應(yīng)研究制定信托產(chǎn)品登記和受益權(quán)流轉(zhuǎn)辦法，促進(jìn)信托產(chǎn)品二級市場交易，提高信托產(chǎn)品流動(dòng)性。同時(shí)，應(yīng)盡快出臺統(tǒng)一的估值規(guī)范，提高各信托公司非標(biāo)產(chǎn)品凈值的可比性和參考性。

（二）信托公司應(yīng)大力發(fā)展標(biāo)品信托

信托公司應(yīng)提高信托經(jīng)營的透明度，不斷強(qiáng)化服務(wù)信托領(lǐng)域創(chuàng)新發(fā)展，提高產(chǎn)品的主動(dòng)管理能力，增加資本市場類信托產(chǎn)品的研發(fā)，從而讓投資者可以更好判別在各種因素影響下的凈值波動(dòng)情況，更好識別基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，打破剛性兌付。

（三）加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線

2021 年以來，信托項(xiàng)目違約領(lǐng)域主要集中在過去信托行業(yè)大力發(fā)展的房地產(chǎn)、城投等領(lǐng)域。2022 年上半年信托產(chǎn)品到期規(guī)模約為1.94 萬億元，信托業(yè)仍面臨較大風(fēng)險(xiǎn)壓力。在此背景下，應(yīng)在壓降不合規(guī)融資性信托的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)監(jiān)管信息共享，堅(jiān)持“去通道、去嵌套、去杠桿”的政策導(dǎo)向，加速出清潛在風(fēng)險(xiǎn)，防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。