李騰飛，錢奕欣

（1.中國人民銀行上?？偛浚虾?200120；2.上海外國語大學附屬外國語學校，上海 200120）

信托資管產品是我國資管產品的重要組成部分。根據(jù)央行公布數(shù)據(jù)，截至2021 年6 月末，信托資管產品占全部存續(xù)資管產品的18%，僅次于銀行理財和公募基金。資管新規(guī)實施前，信托資管產品通過產品間相互嵌套、資金池運作以及剛性兌付，實際上形成了“影子銀行”，嚴重干擾了貨幣政策調控效果。隨著資管新規(guī)過渡期結束，當前信托業(yè)的轉型效果如何、面臨哪些發(fā)展瓶頸，當前又有哪些值得關注的新情況，這些問題的探討對于信托業(yè)步入可持續(xù)健康發(fā)展的軌道非常重要，也有利于監(jiān)管政策的不斷完善。

一、我國信托業(yè)發(fā)展概況

截至2021 年3 季度末，全國68 家信托公司管理的資金信托規(guī)模為20.44 萬億元，同比下降2%，較2017年末峰值已回落22.11%。為加快信托轉型發(fā)展，2020年以來，監(jiān)管部門連續(xù)兩年對信托公司制定了具體的壓降金額，壓降重點是被動管理的同業(yè)通道類業(yè)務和具有影子銀行特征的融資類信托業(yè)務。在此背景下，融資類信托規(guī)模自2020 年3 季度以來快速回落。截至2021 年3 季度末，事務管理類信托和融資類信托余額分別為8.55 萬億元和3.86 萬億元，同比分別下降7.38%和35.13%；事務管理類信托和融資類信托占比分別為41.83%和18.88%，同比分別上升2.43 個和下降9.64 個百分點。

信托公司主要通過三種途徑實現(xiàn)壓降目標。一是全面梳理同業(yè)通道業(yè)務，對年內自然到期的通道業(yè)務執(zhí)行清算、不再續(xù)作。二是與借款人、委托人等合作方協(xié)商，提前終止項目。例如，某信托公司2018 年成立的“A 市城投貸款集合項目”，項目規(guī)模15 億元，出于規(guī)模管控的考慮，該信托公司與借款人A 市城投公司和委托人B 金融機構協(xié)商，提前結束了剩余7 億元規(guī)模；對于已出險項目，一般以訴促談，推動融資人還款，壓降項目規(guī)模。三是嚴控新增融資類信托規(guī)模，信托公司均以月度壓降額確定新投放項目金額，確保整體壓降進度按計劃進行。

二、當前信托業(yè)存在的主要轉型瓶頸

（一）多層嵌套產品仍然存在，整改面臨溝通協(xié)調成本高或資產無法變現(xiàn)等問題

《資管新規(guī)》要求產品嵌套層次不超過2 層，即A資管產品投資B 資管產品后，B 資管產品必須投資底層金融資產，如B 再投資公募基金之外的C 資管產品，就構成嵌套層數(shù)超標。從實際看，資金信托主要與券商資管計劃和基金專戶產品相互嵌套，目前仍有部分產品嵌套層數(shù)超標，典型的交易架構有以下三種。

第一種是信托承擔主動管理角色，通過增加產品嵌套拓寬可投資范圍。譬如，某信托公司設立的A 信托計劃，通過B 券商資管計劃受讓某企業(yè)的資產收益權，為提高資金使用效率，降低冗余資金成本。A 信托計劃希望將部分資金投向貨幣市場基金，但B 券商資管計劃的投資范圍不包含貨幣市場基金，故通過設立C 券商資管計劃實現(xiàn)貨幣基金的投資方案。上述交易架構共有3 層嵌套，依次為A 信托計劃→B 券商資管計劃→C 券商資管計劃。

第二種是信托承擔事務管理角色，充當銀行理財資金投資券商資管計劃基金公司專戶產品的中間通道，從而參與定向增發(fā)或場內股票質押式回購業(yè)務。譬如，Z 信托公司2016 年成立的B 集合資金信托計劃，資金來源為A 銀行理財產品，信托資金全部用于認購安信基金發(fā)行的C 定增資產管理計劃，該資管計劃的目的是參與3 家上市公司的股票定增。上述交易架構共有3層嵌套，依次為A 銀行理財資金→B 信托計劃→C 基金公司專戶產品。之所以增加一層信托嵌套，主要是因為信托層面進行了分級設計：商業(yè)銀行普通理財資金持有優(yōu)先級信托份額，商業(yè)銀行私行理財客戶持有劣后級信托份額，以獲取更高收益。

第三種是信托作為嵌套的最后一層，承擔向借款人提供信托貸款等非標債權融資的功能。目前資金信托實收本金中仍有一定比例來自券商資管計劃和基金公司專戶產品，資金投向一般為貸款等非標融資，部分交易架構的最終資金來源實際為銀行理財，因此構成多層嵌套，即銀行理財資金→券商資管計劃/基金公司專戶產品→信托計劃。

上述三類嵌套層數(shù)超標的產品，在整改中主要面臨兩方面困難。一是涉及金融機構多、溝通協(xié)調成本高，特別是被動管理的信托產品，其資金來源最終往往來自銀行等同業(yè)，在委托方沒有退出動力或缺乏可行退出方案時，信托整改處于被動態(tài)勢。二是一些投向資本市場的產品，因股票等資產價格下跌或債務違約導致資產無法全部變現(xiàn)，影響信托提前終止和清算。

（二）集合信托投資的非標融資債權占比較高，或將成為新的壓降目標

2020 年5 月發(fā)布的《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》明確提出，對集合信托投資的非標債權進行兩個限額管理。一是全部集合資金信托投資于非標債權資產的合計金額在任何時點均不得超過全部集合資金信托合計實收信托的50%。二是全部集合資金信托投資于同一融資人及其關聯(lián)方的非標債權資產的合計金額不得超過信托公司凈資產的30%。目前，仍有部分信托公司不滿足上述要求，主要是集合信托計劃投向非標債權占比超標。

非標債權占比超標，一方面反映了信托公司對非標投資依賴度較高，個別公司集合信托的非標融資占比甚至接近100%，在產品轉型上面臨更大困難；另一方面也與信托公司凈資產較低有關，房地產、地方政府融資平臺的融資金額一般較大，極易觸發(fā)集中度限額。以H信托公司為例，其2020 年末凈資產為90 億元，因此對同一融資人非標債權的投放規(guī)模不能超過27 億元，但該公司對某房地產企業(yè)的非標債權余額為30 億元，超出了集中度限額。又如Z 信托公司，近年來因出險項目較多，計提了較多資產減值準備，造成凈資產大幅縮水，未來只能依靠補充資本使非標集中度限額滿足要求。

（三）非標產品難以實施凈值化管理

目前證券投資類信托產品的估值已沒有技術難度，但投資非標債權的信托產品凈值化管理難度較大。

一是缺乏進行公允價值法估值的市場基礎，也沒有統(tǒng)一的估值規(guī)范。目前信托二級市場尚未形成，缺乏連續(xù)的公開市場交易及具有參考意義的定價基準，加上非標債權型信托產品透明度低、缺乏市場評級基礎，實踐中工商企業(yè)、房地產、基礎設施等不同領域之間的債權類資產不具有可比性，無法按公允價值來評估。

二是單一信托委托人凈值化管理意愿弱。單一資金信托主要為事務管理類信托，委托人可自行確定投資標的，信托公司只需根據(jù)委托人指定的管理運作方式進行項目管理。由于委托人對底層資產風險識別能力較強，且自行承擔投資風險，在信托公司定期信息披露及時反映項目情況的前提下，對委托人而言，通過產品凈值波動識別基礎資產風險的意義不大。此外，凈值化管理在核算和審計方面成本更高，影響委托人收益。

三、信托業(yè)發(fā)展值得關注的新問題

（一）在房地產貸款受限和信托規(guī)模壓降的政策環(huán)境下，要防止券商資管計劃、基金子公司專戶產品成為大規(guī)模承接房地產融資的新通道

2021 年，全國房地產企業(yè)融資環(huán)境明顯收緊，隨著信托規(guī)模不斷壓降，信托對房地產的融資金額也明顯下降。在此背景下，部分券商資管計劃對房地產企業(yè)的非標融資在2021 年末有所增加。以某券商資管公司設立的“應收賬款債權轉讓”資管計劃為例，其資金來源為銀行理財子公司發(fā)行的理財產品，資金投向為受讓某保理公司的應收賬款債權，這些應收賬款的債務人均指向房地產開發(fā)企業(yè)。

從資金流向看，該業(yè)務的實質是理財資金流向房地產企業(yè)融資，由于應收債款的出讓方為保理企業(yè)，因此在統(tǒng)計口徑上，該筆非標債權的投向行業(yè)為租賃與商務服務業(yè)，一定程度上隱蔽了實際投向的房地產行業(yè)。因此，上述業(yè)務具備一定“影子銀行”特征，在當前收緊房地產融資與分業(yè)監(jiān)管政策環(huán)境下，需加強監(jiān)管協(xié)調，避免券商資管計劃和基金子公司專戶產品形成新的“牌照優(yōu)勢”。

（二）部分投向非標債權的信托產品形式上雖具備份額凈值，但本質上仍是預期收益類產品，所謂凈值并不反映基礎資產的風險狀況

目前，業(yè)內部分信托公司對非標信托產品進行了凈值化管理嘗試，其凈值計算思路如下：一是以初始募集金額確定產品份額，如募集10 億元，產品份額即10億份；二是在估值日計算本期應收利息扣除各類稅費管理費的凈額，并將凈額累加在初始募集金額上，得到估值日募集余額；三是以估值日募集余額除以產品份額得到估值日凈值。

上述凈值計算方法仍是根據(jù)基礎資產的預期收益率而進行的分期凈值化，本質上還是基于底層債權資產的現(xiàn)金流進行時間上的分拆。由于非標債權的風險狀況往往在臨近兌付的期間暴露，這會導致信托產品凈值在平日幾乎不變，而在臨近到期日時可能面臨較大波動，所以風險靈敏度很差。

四、政策建議

（一）應盡快建立并完善信托份額交易平臺

目前，市場標準化投資產品如股票、債券和基金已經具有了完善的、能夠與一級市場形成有效互動的二級交易市場。信托產品之外的其他非標準化投資產品如資產管理產品，包括基金子公司的資產管理計劃與券商集合資產管理計劃，也可通過上海證券交易所或深圳證券交易所提供的平臺轉讓。未來應研究制定信托產品登記和受益權流轉辦法，促進信托產品二級市場交易，提高信托產品流動性。同時，應盡快出臺統(tǒng)一的估值規(guī)范，提高各信托公司非標產品凈值的可比性和參考性。

（二）信托公司應大力發(fā)展標品信托

信托公司應提高信托經營的透明度，不斷強化服務信托領域創(chuàng)新發(fā)展，提高產品的主動管理能力，增加資本市場類信托產品的研發(fā)，從而讓投資者可以更好判別在各種因素影響下的凈值波動情況，更好識別基礎資產風險，打破剛性兌付。

（三）加強監(jiān)管協(xié)調，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線

2021 年以來，信托項目違約領域主要集中在過去信托行業(yè)大力發(fā)展的房地產、城投等領域。2022 年上半年信托產品到期規(guī)模約為1.94 萬億元，信托業(yè)仍面臨較大風險壓力。在此背景下，應在壓降不合規(guī)融資性信托的基礎上，加強監(jiān)管信息共享，堅持“去通道、去嵌套、去杠桿”的政策導向，加速出清潛在風險，防控系統(tǒng)性風險。