黃浠蘄

（廣州華商學(xué)院，廣州 511300）

1 引言

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展條件下，高層管理者在企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中起到了不可替代的作用。作為一個(gè)特殊群體，在具有經(jīng)營(yíng)決策權(quán)的同時(shí)，個(gè)人特質(zhì)還會(huì)潛移默化地影響整個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，例如，管理層特征對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效、企業(yè)資金運(yùn)用效率以及企業(yè)總體戰(zhàn)略運(yùn)用等多方面都具有影響。

財(cái)務(wù)寬裕是近年來(lái)企業(yè)所出現(xiàn)的一種特殊財(cái)務(wù)現(xiàn)象，它不同于經(jīng)典財(cái)務(wù)理論，一般來(lái)說(shuō)企業(yè)主要通過(guò)債務(wù)來(lái)為自己融資，再把賺到的部分現(xiàn)金以利息進(jìn)行返還，充分利用企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)來(lái)擴(kuò)大利潤(rùn)，這是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下企業(yè)運(yùn)作體現(xiàn)，而財(cái)務(wù)寬裕展示了另外一種現(xiàn)象——不少企業(yè)大量囤積現(xiàn)金并同時(shí)減少有息債務(wù)。日本學(xué)者伊藤邦雄最先提出與財(cái)務(wù)寬裕相近的概念，他發(fā)現(xiàn)了這樣一種現(xiàn)象：日本企業(yè)從2000年以后就在減少有息負(fù)債，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年以后有高達(dá)50%的日本企業(yè)沒有有息負(fù)債或者是持有的現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價(jià)物超過(guò)有息負(fù)債。敏銳的日本學(xué)術(shù)界為此提出了一個(gè)新的財(cái)務(wù)概念“實(shí)質(zhì)無(wú)借款”，意譯為財(cái)務(wù)寬裕，即現(xiàn)金和短期性的證券之和大于有息負(fù)債，或?qū)嵸|(zhì)無(wú)借款=現(xiàn)金+短期性證券-有息負(fù)債＞0。

干勝道作為我國(guó)較早開始研究這一現(xiàn)象的學(xué)者，將這一概念進(jìn)一步引申為“財(cái)務(wù)寬?！?。經(jīng)統(tǒng)計(jì)（財(cái)務(wù)寬裕：概念創(chuàng)立與研究話題，2019），截至2018年年底，剔除金融業(yè)上市公司和未披露年報(bào)的上市公司，在滬深兩市一共3 000 多家上市公司中，財(cái)務(wù)寬裕的上市公司比財(cái)務(wù)不寬裕的上市公司占比更多。可見，財(cái)務(wù)寬裕上市公司在資本市場(chǎng)上已經(jīng)占據(jù)主流。干勝道等（2020）認(rèn)為，財(cái)務(wù)寬裕這一財(cái)務(wù)現(xiàn)象的大量出現(xiàn)，從研究的角度看有兩個(gè)端口可以展開。一是前端研究，主要是研究財(cái)務(wù)寬裕行為的形成機(jī)制，在現(xiàn)有文獻(xiàn)資料中，已有學(xué)者對(duì)企業(yè)生命周期與財(cái)務(wù)寬裕相關(guān)性進(jìn)行了研究，還可以研究公司治理與財(cái)務(wù)寬裕、管理層特征與財(cái)務(wù)寬裕等；二是后端研究，即財(cái)務(wù)寬裕行為所可能會(huì)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果，財(cái)務(wù)寬裕所帶來(lái)的正效應(yīng)與負(fù)效應(yīng)，正效應(yīng)可體現(xiàn)在財(cái)務(wù)績(jī)效、經(jīng)營(yíng)哲學(xué)方面，負(fù)效應(yīng)可體現(xiàn)在低于可持續(xù)增長(zhǎng)率、隨意性支出、非最優(yōu)決策等帶來(lái)的代理成本增加，例如，財(cái)務(wù)寬裕與高管在職消費(fèi)、財(cái)務(wù)寬裕與企業(yè)社會(huì)責(zé)任承載、財(cái)務(wù)寬裕與盈余管理等。

有關(guān)財(cái)務(wù)寬裕的研究角度很多，本文以財(cái)務(wù)寬裕為出發(fā)點(diǎn)，針對(duì)我國(guó)行業(yè)發(fā)展相關(guān)狀況，基于管理層特征與財(cái)務(wù)寬裕的相關(guān)性來(lái)進(jìn)行研究。財(cái)務(wù)寬裕能夠展現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)實(shí)力，在此基礎(chǔ)上，管理層相關(guān)特征與公司整體情況又會(huì)與其有著密不可分的關(guān)系。企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理模式上會(huì)受到多方面因素的綜合影響。為此，要想深化企業(yè)內(nèi)部治理，我們可以從管理層特征出發(fā)來(lái)研究財(cái)務(wù)寬裕行為，通過(guò)研究管理層特征與財(cái)務(wù)寬裕的關(guān)系也可以幫助企業(yè)管理者做出科學(xué)的決策，并促進(jìn)我國(guó)上市公司管理層結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，提高財(cái)務(wù)績(jī)效，這對(duì)于我國(guó)行業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展、提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力有著重要的經(jīng)濟(jì)意義和社會(huì)意義。

2 文獻(xiàn)回顧

2.1 財(cái)務(wù)寬裕研究端口

關(guān)于財(cái)務(wù)寬裕這一新概念的出現(xiàn)，干勝道等（2020）指出可從管理層特征與財(cái)務(wù)寬裕的前端研究出發(fā)，了解管理層特征與財(cái)務(wù)寬裕的關(guān)系；孫宋芝（2021）指出財(cái)務(wù)寬裕對(duì)公司研發(fā)投入具有促進(jìn)作用，研究財(cái)務(wù)寬裕與研發(fā)投入關(guān)系能夠從公司資本結(jié)構(gòu)、資金使用優(yōu)化效率方面提供積極的作用；干勝道、劉佳敏（2021）指出財(cái)務(wù)寬裕與并購(gòu)行為呈顯著負(fù)向關(guān)系，財(cái)務(wù)寬裕程度越高，公司并購(gòu)金額越少、并購(gòu)頻率越低，但是財(cái)務(wù)寬裕與并購(gòu)類型的選擇沒有顯著相關(guān)性；袁春生、薛曉君（2022）指出財(cái)務(wù)寬裕會(huì)降低企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效，高管持股比例能夠緩解財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的負(fù)面影響。

2.2 管理層特征方面

管理層特征與企業(yè)的方方面面都具有密不可分的關(guān)系，同時(shí)管理層特征也由多個(gè)因素所組成。張國(guó)華、陳方正（2006）將高管持股比例、高管持股人數(shù)以及董事長(zhǎng)兼任情況作為管理層特征，進(jìn)一步研究國(guó)內(nèi)上市公司盈余管理與管理層特征的相關(guān)性；張瑞穩(wěn)、馬輝和邱少輝（2007）也選擇高管持股比例和總經(jīng)理兼任作為管理層特征來(lái)研究公司績(jī)效與管理層特征的相關(guān)性；紀(jì)春禮、李振東（2010）則選擇了管理層學(xué)習(xí)能力、管理層薪酬、管理層年齡等方面來(lái)作為管理層特征研究其對(duì)企業(yè)國(guó)際化績(jī)效的關(guān)系；胡立新（2014）指出管理層的特征將對(duì)資金使用效率產(chǎn)生重要影響，管理層薪酬和企業(yè)成長(zhǎng)性成同比例關(guān)系，但不顯著；李端生、周虹（2017）選擇管理層女性比例、年齡學(xué)歷、任職時(shí)間等來(lái)研究與內(nèi)部控制質(zhì)量的關(guān)系。

3 研究假設(shè)

3.1 女性管理者占比與財(cái)務(wù)寬裕的關(guān)系

由于男性女性生活經(jīng)歷、習(xí)性、生理等多方面都存在著較大差別，因此在公司經(jīng)營(yíng)治理上可能會(huì)產(chǎn)生不同的管理理念，不同的管理行為可能會(huì)產(chǎn)生不同的結(jié)果。從受教育程度、生活經(jīng)歷等方面來(lái)看，女性在管理決策中通常會(huì)比男性更加謹(jǐn)慎，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與問(wèn)題的感知能力也更強(qiáng)。財(cái)務(wù)寬裕度意味著大量囤積現(xiàn)金并同時(shí)減少有息債務(wù)，體現(xiàn)的是一種實(shí)質(zhì)無(wú)借款情況，提高財(cái)務(wù)寬裕度使得企業(yè)手握更多的現(xiàn)金，從而減少甚至規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)女性管理者的比例達(dá)到一定數(shù)量時(shí)，可能會(huì)影響整個(gè)管理層對(duì)企業(yè)現(xiàn)金充裕度的態(tài)度，并保持對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。

基于以上分析，提出如下假設(shè)，H1：女性管理者比例與財(cái)務(wù)寬裕度正相關(guān)，即管理團(tuán)隊(duì)中女性管理者的比例越高，公司體現(xiàn)的財(cái)務(wù)寬裕度越高。

3.2 管理層年齡與財(cái)務(wù)寬裕的關(guān)系

通常來(lái)說(shuō)，一個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)閱歷會(huì)隨著年齡的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，其風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)隨著閱歷的增長(zhǎng)而變化，因此管理層年齡可以從這兩方面出發(fā)，進(jìn)而影響管理層的行為，從而影響企業(yè)財(cái)務(wù)寬裕度。年齡越大，其工作經(jīng)驗(yàn)也會(huì)更加豐富，通過(guò)閱歷增長(zhǎng)，一些以前出現(xiàn)過(guò)的問(wèn)題和特殊情況都會(huì)成為經(jīng)驗(yàn)，從而使得管理層在面對(duì)未知情況或者突發(fā)狀況時(shí)更加從容游刃有余，因此會(huì)選擇更為穩(wěn)健的工作模式，從而導(dǎo)致他們可能更傾向于較為充裕的財(cái)務(wù)寬裕。而年輕的管理層剛剛上任，經(jīng)驗(yàn)、閱歷相對(duì)缺乏，對(duì)于突發(fā)狀況和未知情況并不能很好地把握，因此可能會(huì)在面對(duì)調(diào)整財(cái)務(wù)寬裕度時(shí)存在疏忽。

除此之外，年齡大小也會(huì)影響管理層對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的偏好，從而影響財(cái)務(wù)寬裕度。通常來(lái)說(shuō)，年齡偏大的管理層在能夠自主做出正確決策的前提下，更傾向于選擇偏穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)管理方式，因此可能需要更高的財(cái)務(wù)寬裕度來(lái)幫助企業(yè)防范風(fēng)險(xiǎn)。而年輕管理者的管理風(fēng)格相對(duì)于年老者來(lái)說(shuō)更加激進(jìn)，基于高風(fēng)險(xiǎn)高收益會(huì)更愿意去嘗試冒險(xiǎn)，希望通過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的高收益來(lái)證明自己的管理能力，進(jìn)而影響到對(duì)財(cái)務(wù)寬裕的控制。

通過(guò)以上分析，本文提出如下假設(shè)，H2：管理層年齡與財(cái)務(wù)寬裕度正相關(guān)，即管理層年齡越大，企業(yè)財(cái)務(wù)寬裕度越高。

3.3 公司規(guī)模與財(cái)務(wù)寬裕的關(guān)系

規(guī)模偏好在我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中普遍存在。如果從政府層面看，國(guó)資委在對(duì)國(guó)有控股企業(yè)的考核評(píng)價(jià)、指標(biāo)下達(dá)上偏重于營(yíng)業(yè)收入、利稅總額、資產(chǎn)規(guī)模、雇員人數(shù)等絕對(duì)數(shù)指標(biāo)。這使得國(guó)有控股企業(yè)即使效益非常好，在現(xiàn)金分紅上也顯得“吝嗇”，因?yàn)榧词官Y金完全閑置也有利于資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張和利稅總額增加，所以國(guó)有企業(yè)囤積自由現(xiàn)金流量形成財(cái)務(wù)寬裕在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中很常見。

公司規(guī)模（使用公司總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量）會(huì)影響到企業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的行為。由代理理論可知，經(jīng)理和股東存在著矛盾，經(jīng)理為了謀取個(gè)人利益會(huì)傾向于控制更多的財(cái)務(wù)資料，進(jìn)而損害股東的利益，規(guī)模更大的企業(yè)，通常會(huì)產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流，基于經(jīng)理行為可能會(huì)持有更多的現(xiàn)金，同時(shí)規(guī)模較大的企業(yè)涉及的經(jīng)濟(jì)交易規(guī)?？赡軙?huì)更大一些，為了盡可能承擔(dān)潛在風(fēng)險(xiǎn)，使公司傾向于擁有自由現(xiàn)金流量并降低負(fù)債水平，以此擁有更強(qiáng)的自主決策力，通常會(huì)保持較高的財(cái)務(wù)寬裕度。

通過(guò)以上分析，本文提出如下假設(shè)，H3：公司規(guī)模與財(cái)務(wù)寬裕度正相關(guān)，即公司規(guī)模越大，財(cái)務(wù)寬裕度越高。

3.4 公司財(cái)務(wù)狀況與財(cái)務(wù)寬裕的關(guān)系

由前文可知，財(cái)務(wù)寬裕不同于經(jīng)典財(cái)務(wù)理論，一般來(lái)說(shuō)企業(yè)主要通過(guò)債務(wù)來(lái)為自己融資，再把賺到的部分現(xiàn)金以利息進(jìn)行返還，充分利用企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)來(lái)擴(kuò)大利潤(rùn)，這是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下企業(yè)運(yùn)作體現(xiàn)，而財(cái)務(wù)寬裕展示了另外一種現(xiàn)象———不少企業(yè)大量囤積現(xiàn)金并同時(shí)減少有息債務(wù)，所體現(xiàn)出來(lái)的是企業(yè)實(shí)質(zhì)無(wú)借款現(xiàn)象，企業(yè)能夠持有大量現(xiàn)金同時(shí)可能還存在著一定的債務(wù)。不少經(jīng)理人還抱著權(quán)益資本成本低于債務(wù)資本成本的不正確理念，圈錢動(dòng)機(jī)明顯，回報(bào)股東顯得很不積極。其結(jié)果是盈利能力強(qiáng)的上市公司雖然也在進(jìn)行現(xiàn)金分紅，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于自由現(xiàn)金流量從而造成財(cái)務(wù)寬裕。

基于上述分析，論文提出假設(shè)H4：企業(yè)財(cái)務(wù)狀況與財(cái)務(wù)寬裕度正相關(guān)，即財(cái)務(wù)狀況越好，財(cái)務(wù)寬裕度越高。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 樣本的選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

樣本研究以某行業(yè)2021年上市公司為初選研究樣本，為了避免對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的不利影響，本論文對(duì)可能存在異常的ST、PT 以及*ST 公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除。經(jīng)過(guò)篩選和整理，共得到19 家企業(yè)公司作為最終研究樣本。研究中所使用的財(cái)務(wù)寬裕度基于公司年報(bào)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測(cè)算所得，其余有關(guān)公司高管資料和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。變量定義及描述見表1。①解釋變量：本文選取2 個(gè)解釋變量來(lái)反映管理層特征與財(cái)務(wù)寬裕的關(guān)系，分別為管理層性別（GE）和管理層平均年齡（AGE）。②被解釋變量：財(cái)務(wù)寬裕度（FE）。本文采用干勝道等（2020 財(cái)務(wù)寬裕：概念創(chuàng)立與研究話題）提出的“財(cái)務(wù)寬裕度”量化指標(biāo)，其認(rèn)為財(cái)務(wù)寬裕是業(yè)績(jī)良好、自由現(xiàn)金流充足、分紅較少導(dǎo)致的冗余資源。該指標(biāo)以“（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)-有息負(fù)債）/總資產(chǎn)＞0”來(lái)度量。③控制變量：為了讓實(shí)證研究結(jié)果更具科學(xué)性與準(zhǔn)確性，參考干勝道等（2020 財(cái)務(wù)寬裕成本：度量與控制），干勝道、陳冉（2020財(cái)務(wù)寬裕：概念創(chuàng)立與研究話題），選取公司規(guī)模（SIZE）和公司資產(chǎn)負(fù)債率（DTAR）為控制變量。

表1 變量定義及描述

4.2 描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表2可以看出，財(cái)務(wù)寬裕度最小值為-0.19，均值為0.1804，說(shuō)明樣本企業(yè)普遍存在財(cái)務(wù)寬裕，且最大值達(dá)0.53。變量中管理層性別比例（即管理層中女性管理者人數(shù)除以管理層人數(shù)）均值為0.126 4，標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.083 14，說(shuō)明在該行業(yè)絕大部分企業(yè)中，管理層女性占管理層人數(shù)比例均較?。还芾韺悠骄挲g均值為50.754，說(shuō)明在該行業(yè)中，管理層年齡差別不大，大部分在44～54 歲；公司規(guī)模（公司總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)）均值為23.275 7，表明該行業(yè)上市企業(yè)資源分布較為平均；公司資產(chǎn)負(fù)債率最小值為0.16，最大值為0.6，最大值最小值差別較大，這表明樣本企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較不合理。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

4.3 相關(guān)性分析

檢驗(yàn)結(jié)果顯示管理層年齡與財(cái)務(wù)寬裕度存在顯著的相關(guān)關(guān)系，并在10%的水平上顯著；公司規(guī)模與財(cái)務(wù)寬裕度存在顯著的相關(guān)關(guān)系，并在1%的水平上顯著。

通過(guò)表3分析，我們可以發(fā)現(xiàn)：假設(shè)1 未得到驗(yàn)證，管理層中女性占比與財(cái)務(wù)寬裕度并沒有明顯的相關(guān)性，可能是因?yàn)殡S著時(shí)代和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，女性在受教育程度以及經(jīng)歷和思想上與男性并沒有特別大的區(qū)別，其經(jīng)營(yíng)管理理念也隨之趨同。假設(shè)2 得到驗(yàn)證，管理層平均年齡與財(cái)務(wù)寬裕度呈正相關(guān)，說(shuō)明在一定區(qū)間內(nèi)，管理層年齡能夠影響公司的財(cái)務(wù)寬裕度，并進(jìn)一步影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)3 得到驗(yàn)證，公司規(guī)模與財(cái)務(wù)寬裕度呈正相關(guān)關(guān)系，規(guī)模較大的企業(yè)，為了盡可能承擔(dān)潛在風(fēng)險(xiǎn)，使公司傾向于擁有自由現(xiàn)金流量并減少負(fù)債水平，經(jīng)理人以此擁有更強(qiáng)的自主決策力，通常會(huì)保持較高的財(cái)務(wù)寬裕度。假設(shè)4 未得到驗(yàn)證，公司資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)寬裕度沒有明顯關(guān)系，這些企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率差距較大，在該行業(yè)中，盈利能力強(qiáng)的上市公司雖然持有較多的自由現(xiàn)金流量，但拿出來(lái)進(jìn)行分紅的比例較低，從而造成財(cái)務(wù)寬裕，而盈利能力稍弱的企業(yè)也可通過(guò)股權(quán)再融資的方式償還有息負(fù)債，逐漸形成財(cái)務(wù)寬裕狀況。

表3 相關(guān)性統(tǒng)計(jì)表

5 管理建議

企業(yè)在針對(duì)公司實(shí)際情況來(lái)制定合理的財(cái)務(wù)寬裕度時(shí)，可通過(guò)以下幾個(gè)方面來(lái)進(jìn)行考慮：①優(yōu)化高管團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)以適應(yīng)合理的財(cái)務(wù)寬裕度。管理層結(jié)構(gòu)可以從多方面來(lái)進(jìn)行調(diào)整，例如，從管理層年齡特征出發(fā)，如果企業(yè)需要保持較高的寬裕度，企業(yè)應(yīng)該在選拔年輕、富有活力、具有冒險(xiǎn)精神的年輕管理層的同時(shí)，用年長(zhǎng)者來(lái)進(jìn)行把關(guān)，在進(jìn)行決策時(shí)，年長(zhǎng)的管理層可以幫助降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。②根據(jù)公司規(guī)模大小合理控制財(cái)務(wù)寬裕度。公司規(guī)模與現(xiàn)金持有量有著密不可分的關(guān)系，合理的財(cái)務(wù)寬裕度不僅能夠使得企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)更加合理，還能夠進(jìn)一步完善公司結(jié)構(gòu)。③上市公司及其利益相關(guān)者要積極實(shí)施監(jiān)管。根據(jù)代理成本相關(guān)理論可知，內(nèi)部經(jīng)理人為了自身利益可能會(huì)損害公司利益，如果不加強(qiáng)監(jiān)管，財(cái)務(wù)寬裕現(xiàn)象不可能得到治理。例如，針對(duì)企業(yè)存在大量的活期存款、炒股、買理財(cái)產(chǎn)品等行為提出疑問(wèn)，對(duì)非主營(yíng)業(yè)務(wù)的開展規(guī)模、收益率、預(yù)算等提出明確要求。對(duì)于公司日常經(jīng)營(yíng)來(lái)說(shuō)，尤其需要注意利潤(rùn)分配環(huán)節(jié)，其現(xiàn)金分配方案不能僅簡(jiǎn)單考慮到行業(yè)水平和以前年度情況來(lái)為最低要求而設(shè)置，更應(yīng)該從自由現(xiàn)金流角度出發(fā)，思考?xì)v年堆積的自由現(xiàn)金流量持有量，對(duì)閑置資金可能被濫用的主要環(huán)節(jié)定期或不定期地進(jìn)行內(nèi)部審計(jì)以強(qiáng)化監(jiān)督。