何敏

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 上海 200433)

私募股權(quán)基金在民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展道路上扮演著重要角色，而被私募股權(quán)投資和支持的上市公司作為資本市場(chǎng)中的參與者，其并購(gòu)行為和表現(xiàn)反過來對(duì)基金的投資效益有重要的影響。

在中國(guó)香港交易所上市的波司登及其背后的投資機(jī)構(gòu)是個(gè)典型的案例，本文將重建和揭露上市公司背后私募股權(quán)交易的本質(zhì)，揭示收購(gòu)和追加收購(gòu).(Bolt-on Investment)的策略。追加收購(gòu)是西方資本市場(chǎng)常用語，2021年10月，全球金融集團(tuán)匯豐銀行集團(tuán)就以“追加收購(gòu)”來描述其在外部增長(zhǎng)方面的計(jì)劃。

本文的上市被投資公司為在中國(guó)香港上市的波司登(代碼：3998)?！耙靶U人”(英語世界自20世紀(jì)80年代始喜用此詞來形容具有入侵性的私募股權(quán)基金)是匯豐銀行一支私募股權(quán)投資基金，是一家總部設(shè)在中國(guó)香港的基金，但其起源于全球銀行集團(tuán)匯豐銀行。更重要的是，本文主題的一個(gè)重要部分，即購(gòu)買和追加收購(gòu)，可以在這些例子中找到。

以下分為三部分。第一部分將對(duì)與主題相關(guān)的一些論文和研究進(jìn)行簡(jiǎn)要回顧，其中包括對(duì)上市企業(yè)的“代理成本”和“自由現(xiàn)金流理論”。此外，學(xué)者對(duì)私募股權(quán)公司及其投資行為方面的實(shí)證和理論研究也為本文提供了一些框架。

第二和第三部分基于現(xiàn)實(shí)的時(shí)序和實(shí)際交易的披露，重新建構(gòu)案例的時(shí)空和經(jīng)過，還將在最后計(jì)算投資回報(bào)，作為投資效益的評(píng)估和總結(jié)。

本文對(duì)了解和分析企業(yè)和私募投資機(jī)構(gòu)的互動(dòng)和博弈、互利和權(quán)衡的研究，提供基于事實(shí)的、有益和量化的分析和數(shù)據(jù)。

1 文獻(xiàn)綜述

對(duì)私募股權(quán)投資研究的回顧最好從邁克爾·約翰遜關(guān)于代理成本和收購(gòu)開始(Jensen，1986)。從20世紀(jì)80年代美國(guó)的收購(gòu)浪潮出發(fā)，約翰遜的目標(biāo)是“浪費(fèi)”或過度“多元化”的企業(yè)集團(tuán)，這些企業(yè)集團(tuán)管理者的目標(biāo)通常不同于當(dāng)時(shí)較為被動(dòng)的股東，由此產(chǎn)生了自由現(xiàn)金流和債務(wù)收益的代理成本理論。鑒于此，將債務(wù)的好處擴(kuò)大到另一種形式的公司競(jìng)標(biāo)者、私募股權(quán)或收購(gòu)?fù)顿Y者只是一小步。

收購(gòu)現(xiàn)象雖然在20世紀(jì)80年代末和90年代已普遍，但研究吸引了對(duì)企業(yè)并購(gòu)這一子部門的關(guān)注，特別是關(guān)注這些投資是否會(huì)改善效率或只是造成利益相關(guān)者之間的再分配。關(guān)于組織、激勵(lì)結(jié)構(gòu)、投資速度和杠桿使用的理論工作已有不少模型(Axelson、Stromberg，Weisbarch，2009)，實(shí)證的計(jì)量研究也顯示了不同條件或環(huán)境下的各種回報(bào)和績(jī)效模式。例如，成功的第一批基金會(huì)孕育出繼任基金；規(guī)模更大的基金持續(xù)更長(zhǎng)；高杠桿投資卻不無諷刺地降低了回報(bào)，因?yàn)槠髽I(yè)一開始就支付過高的溢價(jià)等(Kaplan &Antoinette，2005；Axelson，Stromberg &Weisbach，2013)。

同樣重要的是，本文研究了私募股權(quán)公司的投資過程，或行業(yè)從業(yè)者有時(shí)所說的“增值性”。然而，大量實(shí)證研究(盡管并沒有相互矛盾的結(jié)果)表明，積極的影響可能來自融資過程、治理調(diào)整和運(yùn)營(yíng)優(yōu)化等維度變化的結(jié)果(Kaplan&Stromberg，2009;Gompers，Kaplan，&Mukharlyamov，2016)。

2 波司登資本之路

波司登資本之路將分為三個(gè)子部分：(1)追溯起源。(2)詳細(xì)介紹私募基金的介入。(3)揭示企業(yè)上市的考慮。

2.1 起源

波司登國(guó)際(或“波司登”)的官方起點(diǎn)一般指創(chuàng)始人1991年在中國(guó)江蘇常熟建立的一家服裝廠。根據(jù)其上市招股說明書，波司登品牌于1994年推出(波司登國(guó)際控股有限公司，2007)，因其與天氣寒冷的美國(guó)“波士頓”的聯(lián)系而得名。

隨著業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，波司登創(chuàng)始人從服裝制造商、在A股的上市公司和國(guó)有銀行的資金中籌集了多輪外部資金。該公司群體的股權(quán)交易頗為頻繁，有一段時(shí)間，大部分業(yè)務(wù)被一家在A股上市公司所收購(gòu)和擁有。然而，總的來說，創(chuàng)始人有時(shí)通過自己的股權(quán)，有時(shí)通過一些友好股東來保持控制權(quán)。

2006年，創(chuàng)始人和波司登著手通過“返程投資”來重組成一家適合在中國(guó)香港上市的紅籌公司?！凹t籌上市”是中國(guó)香港民營(yíng)企業(yè)上市的一種形式(Charltons Law，2021)。可以說，它在整個(gè)20世紀(jì)90年代至2010年一直是主流，直到VIE結(jié)構(gòu)流行后，兩種上市方式并存。在紅籌股的情況下，外國(guó)投資者通常提供外幣，以證明新成立的企業(yè)是外商投資實(shí)體。有了貨幣和投資，股票在海外交易所(例如中國(guó)香港)的上市將受到中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)(主要是中國(guó)證監(jiān)會(huì))最低限度的參與。作為投資的條件，投資者將以債務(wù)、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股和/或普通股的形式獲得新公司的部分股份。確切來說，所有權(quán)比例及條款和條件會(huì)有很大差異，但總體來說，中國(guó)的創(chuàng)始人將保留多數(shù)股權(quán)或經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，以滿足“上市前經(jīng)營(yíng)控制權(quán)無重大變化”的上市要求。

因此，為了完成紅籌股重組步驟的一部分，創(chuàng)始人和波司登需要將整個(gè)業(yè)務(wù)的所有權(quán)(而非經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù))從中國(guó)內(nèi)地重新納入海外的開曼群島。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，它需要從外國(guó)投資者處籌集外部外匯。正是在這種情況下，匯豐銀行的一支私募基金(以下簡(jiǎn)稱“香港基金”)完成了投資。

2.2 交易結(jié)構(gòu)：2006年的股權(quán)投資

波司登在上市之前的私募股權(quán)投資的增資交易是直截了當(dāng)?shù)摹?006年7月，中國(guó)香港基金認(rèn)購(gòu)了波司登離岸公司所發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券及創(chuàng)始人的附屬公司所發(fā)行的貸款，總價(jià)值為7000萬美元。隨后，創(chuàng)始人利用這筆貸款，向波司登提供進(jìn)一步的貸款，以資助其收購(gòu)中國(guó)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)(“紅籌”的核心)。該貸款后來于2006年9月轉(zhuǎn)讓給中國(guó)香港基金。

在2006年9月轉(zhuǎn)讓之后，所有可轉(zhuǎn)換債券和貸款被轉(zhuǎn)換為A系列和B系列普通股，并附有對(duì)中國(guó)香港基金有利的保護(hù)和調(diào)整機(jī)制，這些股份將占波司登當(dāng)時(shí)股本的12.38%，由此推算該公司的估值約為44億港元，這代表大約9.1倍的靜態(tài)市盈率或7.0倍的動(dòng)態(tài)市盈率。中國(guó)香港基金換得了任命一名董事進(jìn)入董事會(huì)的權(quán)利，以及一些此類型增長(zhǎng)型投資通常享有的優(yōu)先權(quán)(如信息權(quán)、股息權(quán)和跟隨權(quán)等)。

2.3 2007的上市首發(fā)

2007年10月，僅在私募股權(quán)交易結(jié)束一年多后，波司登在中國(guó)香港上市。

此次上市的定價(jià)為每股3.28港元，為波司登籌集了約70億港元的新資金，對(duì)這家擴(kuò)大后的公司的估值為267億港元。根據(jù)當(dāng)時(shí)的本年度(2007財(cái)年)和預(yù)測(cè)(2008財(cái)年)收益，波司登的首次公開募股定價(jià)為本年度市盈率的42.8倍和動(dòng)態(tài)市盈率的21.6倍，表明自中國(guó)香港基金投資之時(shí)起，波司登的市盈率就大幅提高。但值得注意的是，中國(guó)香港基金當(dāng)時(shí)并未出售股份。在當(dāng)時(shí)的資本市場(chǎng)氛圍下，如果主要的投資者在上市時(shí)出售股票，除非發(fā)行人被非常熱捧，否則在中國(guó)香港市場(chǎng)常被視為不利的訊息。

然而，這個(gè)上市價(jià)格標(biāo)志著波司登股價(jià)歷史的早期峰值。上市后，其股價(jià)迅速下跌，截至2008年4月，即首次公開募股6個(gè)月后，該公司股價(jià)下跌57%，至1.40港元。分析人士將股價(jià)暴跌歸因于不利的宏觀形勢(shì)——2007年底和2008年初爆發(fā)了全球金融海嘯，危機(jī)導(dǎo)致分析師將波司登的目標(biāo)股價(jià)下調(diào)至每股2.15港元，較上市時(shí)設(shè)定的目標(biāo)股價(jià)3.72港元(Morgan Stanley，2007)下跌約42%。后來，此前負(fù)責(zé)其上市的投資銀行摩根士丹利寫道，這一修訂的核心為將市盈率估值從“30倍大幅削減至9.3倍”(即倍數(shù)的收縮)(Morgan Stanley，2008)。

總而言之，2008年10月，即首次公開募股12個(gè)月后，波司登的股價(jià)為0.97港元，較首次公開募股價(jià)格下跌了70%。

3 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

本部分分析公司在私募股權(quán)干預(yù)前后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，并進(jìn)一步分為四個(gè)子部分，(1)分析企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。(2)展示外延并購(gòu)之路。(3)推導(dǎo)私募投資的回報(bào)。(4)使用來自行業(yè)和學(xué)術(shù)界的工具來分解價(jià)值創(chuàng)造/分散注意力的來源。需要強(qiáng)調(diào)的是，波司登在與私人股本合作伙伴聯(lián)手后，確實(shí)進(jìn)行了大量并購(gòu)，以擴(kuò)大業(yè)務(wù)，成為追加收購(gòu)的典型樣版。

與許多私募股權(quán)交易一脈相承，投資后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有兩個(gè)方面，即內(nèi)生和外延成分。

3.1 內(nèi)生績(jī)效

隨著中國(guó)香港基金資本的注入，波司登的確經(jīng)歷了短期的增長(zhǎng)，截至2007年3月的12個(gè)月達(dá)到收入的頂峰。不利的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)?007年底開始顯現(xiàn)(即上市僅6個(gè)月后)。2008年12月，該公司2009財(cái)年上半年業(yè)績(jī)的負(fù)面情緒達(dá)到頂峰，并引致其保薦人摩根士丹利下調(diào)其投資評(píng)級(jí)，鑒于兩家公司的上市保薦關(guān)系，這是一個(gè)非常罕見的事件。在分析師價(jià)格調(diào)整的2個(gè)月后，波司登在2009財(cái)年的全年業(yè)績(jī)之前發(fā)布了利潤(rùn)預(yù)警，迫使這幾乎是唯一的支持者，也將其盈利預(yù)測(cè)下調(diào)了“39%～40%”，并進(jìn)一步將其PE目標(biāo)(倍數(shù)收縮)降至“6.8倍”。Morgan Stanley(2009)報(bào)告寫道，評(píng)級(jí)下調(diào)的原因之一是“業(yè)務(wù)的季節(jié)性”，投行把公司的市盈率打了“20%折扣”，低于其他可比公司。

3.2 外延效益：波司登的收購(gòu)潮

巧合的是，大約在中國(guó)香港基金計(jì)劃退出時(shí)，波司登開啟了一項(xiàng)對(duì)外投資、合資或直接并購(gòu)的戰(zhàn)略路線。例如，2009年，收購(gòu)了江蘇康博，并成立了一家合資企業(yè)運(yùn)營(yíng)Rocawear品牌；2010年，推出了一款名為Vetallo的高端男裝；2011年，該公司投資了一個(gè)名為Mogao的休閑品牌和童裝品牌“D.D.Cat”，并收購(gòu)了女裝Jessie；2013年和2016年，投資并收購(gòu)了女裝品牌BuouBuou及其他一些品牌(Citic Securities，2019)。

除了這些收購(gòu)和投資外，2013年波司登的營(yíng)業(yè)收入創(chuàng)企業(yè)階段性紀(jì)錄的90億元。2013年后卻再度下跌，2016年跌至58億元的低谷，大幅下降37%。波司登的收入回到2007年，即其首次公開募股水平約56億元。但2017年之后，公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)反彈，促使投機(jī)者開始大喊“復(fù)興”的投資機(jī)會(huì)。2020年，盡管受新冠疫情的影響，但收入仍達(dá)到120億元的新高度，許多被收購(gòu)的品牌加起來貢獻(xiàn)了約20%的營(yíng)業(yè)額。例如，包括杰西在內(nèi)的女裝占其當(dāng)年收入的12%(波司登國(guó)際控股有限公司，2020)。

3.3 中國(guó)香港基金的回報(bào)

數(shù)據(jù)顯示，2013年1月，即初始投資約6.5年后，中國(guó)香港基金在其完全攤薄的7.8%股份中，成功處置了約2.7%的股份(Private Equity International，2013)。中國(guó)香港基金的回報(bào)如表1所示。

由表1可知，中國(guó)香港基金必須依靠持續(xù)的股息流賺取投資收益。此外，由于初始投資和上市之間的差距約13個(gè)月，基金幾乎沒有回旋余地。在上市之后，基金將降格成為一個(gè)擁有董事會(huì)席位的小股東，其他大多數(shù)保障性的公司治理和投資者權(quán)益在上市時(shí)就被刪掉。因此，該基金能私下加持的方式并不多。

表1 中國(guó)香港基金的回報(bào)計(jì)算

3.4 價(jià)值創(chuàng)造的分解

根據(jù)2013年1月基金部分處置的價(jià)值估算，圖1顯示了企業(yè)的收益增長(zhǎng)和市盈率的變化——市盈率是收縮了——如何相互地疊加和作用。

圖1 價(jià)值創(chuàng)造的分解

與盈利增長(zhǎng)和市盈率的雙重效益形成對(duì)比的是，波司登的案例表明，盈利增長(zhǎng)并不一定帶來市盈率的擴(kuò)張。事實(shí)上，在這個(gè)實(shí)例中，市盈率的倍數(shù)有明顯收縮，這種收縮可能是由于當(dāng)時(shí)私募股權(quán)股份仍然待賣、到當(dāng)時(shí)為止并無顯著效益的并購(gòu)記錄和“資本配置”的綜合作用，當(dāng)時(shí)高盛在其“降級(jí)”報(bào)告中引用了后兩個(gè)因素(Goldman Sachs，2013)。另一家在東南亞券商金英證券(Kim Eng Securities，2013)，在其“賣出”建議中提到企業(yè)多次未能兌現(xiàn)承諾，導(dǎo)致評(píng)級(jí)降級(jí)。

4 結(jié)語

私募股權(quán)和被投企業(yè)有許多的戰(zhàn)略協(xié)同性，當(dāng)企業(yè)仍然處于較初期，規(guī)模較小，或在上市的路途中欠缺資源(如外幣)和上市操作經(jīng)驗(yàn)時(shí)，引入私募股權(quán)基金，或?qū)﹄p方都利好的商業(yè)合作。而私募基金除了能在企業(yè)上市的道路上提供有效資源外，有些情況下也有上市以外、營(yíng)運(yùn)上的幫助，尤其是在企業(yè)的外延并購(gòu)發(fā)展上。但是，有些附加值不一定會(huì)替企業(yè)在短期內(nèi)產(chǎn)生立竿見影的損益表效應(yīng)和對(duì)資本市場(chǎng)的估值馬上有積極的促進(jìn)作用。本案例為研究私募股權(quán)和由其支持的上市公司，就雙方的效益和互動(dòng)提供有益和量化的分析和數(shù)據(jù)。