陳玉潔，徐萬(wàn)肖，王劍鋒

（1.清華大學(xué) 五道口金融學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站，北京 100084；2.聯(lián)合資信評(píng)估股份有限公司博士后科研工作站，北京 100022；3.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100029）

一、引言

由于國(guó)有產(chǎn)權(quán)的政治關(guān)系和先天特征，國(guó)有企業(yè)存在所有者缺位、預(yù)算軟約束等缺陷，使其相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)具有更高的杠桿率，形成國(guó)企過(guò)度負(fù)債的局面①中國(guó)社會(huì)科學(xué)院《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2020》指出，在存量債務(wù)結(jié)構(gòu)中，國(guó)有企業(yè)債務(wù)是債務(wù)處置的重點(diǎn)。。在此情況下，國(guó)企財(cái)務(wù)彈性降低、資本成本增加，會(huì)阻礙國(guó)有資本保值增值及企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展等目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。除此之外，城投企業(yè)作為特殊的國(guó)有企業(yè)，是地方政府隱性債務(wù)的主要舉債主體②2019 年5 月中央下發(fā)的《關(guān)于防范化解融資平臺(tái)到期存量政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》中將隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控對(duì)象直指城投公司。，其過(guò)度負(fù)債問(wèn)題還加劇了地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因而，如何降低城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)受到政府部門和社會(huì)各界的關(guān)注。與此同時(shí)，自2020 年起，我國(guó)國(guó)企改革進(jìn)入關(guān)鍵的三年行動(dòng)階段?！秶?guó)企改革三年行動(dòng)方案》明確了混合所有制改革是國(guó)企改革的主要方式。已有學(xué)者對(duì)混合所有制改革影響國(guó)企效率與業(yè)績(jī)表現(xiàn)等方面進(jìn)行了研究（劉小玄，2000；鐘昀珈等，2016；郝陽(yáng)和龔六堂，2017），但對(duì)混合所有制改革防范化解國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究相對(duì)不足，并且，相較于其他非城投國(guó)企，政府對(duì)城投企業(yè)的政策扶持和干預(yù)力度更大，混合所有制改革能否對(duì)城投企業(yè)發(fā)揮作用需要進(jìn)一步研究。在此關(guān)鍵時(shí)期，本文深入研究混合所有制改革對(duì)城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制，不僅對(duì)評(píng)估城投企業(yè)混合所有制改革成效、解決企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題有借鑒意義，同時(shí)有助于監(jiān)管部門探索構(gòu)建地方政府性債務(wù)防火墻的改革路徑，為防范財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)提供支撐，因而具有重要的研究?jī)r(jià)值。

為解決國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)帶來(lái)的預(yù)算軟約束在內(nèi)的諸多問(wèn)題，中央將國(guó)有企業(yè)混合所有制改革作為推進(jìn)國(guó)企改革的重要環(huán)節(jié)，即引入非國(guó)有資本優(yōu)化國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，利用市場(chǎng)機(jī)制提升資源配置效率，以達(dá)到增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)活力的效果。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，關(guān)于混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，主要有4 種觀點(diǎn)：治理效應(yīng)觀、政府干預(yù)觀、政治目標(biāo)觀和資源效應(yīng)觀?！爸卫硇?yīng)觀”認(rèn)為，混合所有制改革可以通過(guò)控制權(quán)的重新安排緩解委托-代理問(wèn)題。非國(guó)有股東基于逐利天性積極參與國(guó)企治理，國(guó)企優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)加強(qiáng)，能夠降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（吳秋生和獨(dú)正元，2019；沈紅波等，2019；馬惠嫻和陳姍姍2021；葛永盛等，2022）?！罢深A(yù)觀”認(rèn)為，混合所有制改革有利于減少政府對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的干預(yù)程度，能夠通過(guò)剝離政策性負(fù)擔(dān)硬化國(guó)企預(yù)算軟約束（張輝等，2016；陳思宇等，2021；蔡明榮和王毅航，2022）?！罢文繕?biāo)觀”認(rèn)為，地方官員往往通過(guò)推動(dòng)國(guó)企改制上市在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大就業(yè)等政治目標(biāo)。因此，國(guó)企部分民營(yíng)化后將承載更大的政策性負(fù)擔(dān)，且政策性負(fù)擔(dān)大小與當(dāng)?shù)財(cái)U(kuò)大就業(yè)的需求程度有關(guān)（劉春和孫亮，2013）?！百Y源效應(yīng)觀”認(rèn)為，混合所有制改革減少了國(guó)有股權(quán)的資源效應(yīng)。因此提高了國(guó)有企業(yè)對(duì)商業(yè)信用融資需求，增加了應(yīng)付賬款等方式產(chǎn)生的負(fù)債（曹訊和楊棉之，2021）。李向榮和張洪寶（2021）的研究也提到，國(guó)企混合所有制改革有可能削弱企業(yè)獲取資源的能力進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效的改善。

綜上，已有文獻(xiàn)考察了混合所有制改革對(duì)國(guó)企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，但并未達(dá)成一致觀點(diǎn)，其中治理效應(yīng)觀和行政干預(yù)觀支持國(guó)企混合所有制改革對(duì)緩解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有積極影響的觀點(diǎn)，資源效應(yīng)觀和政治目標(biāo)觀則認(rèn)為國(guó)企混改無(wú)法緩解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。存在分歧的主要原因除了研究樣本及時(shí)間段的選取差異，還有研究指標(biāo)和角度的不同。例如，已有文獻(xiàn)雖然沒(méi)有明確區(qū)分長(zhǎng)短期問(wèn)題，但在實(shí)質(zhì)含義上，資源效應(yīng)觀和政治目標(biāo)觀屬于短期影響，指地方官員通過(guò)推動(dòng)國(guó)企改制上市以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大就業(yè)等政治目標(biāo)，并在引入民營(yíng)資本的同時(shí)減少了國(guó)有資源注入，因而混合所有制改革后的國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)短期的、暫時(shí)性資金短缺。治理效應(yīng)觀和政府干預(yù)觀是基于長(zhǎng)期影響的視角下提出的，認(rèn)為混合所有制改革后，通過(guò)完善企業(yè)治理機(jī)制或降低政府干預(yù)，能夠提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效及緩解預(yù)算軟約束問(wèn)題，因而有利于緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。綜上，本文認(rèn)為，混合所有制改革在長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)和短期靜態(tài)角度下，對(duì)國(guó)企過(guò)度負(fù)債問(wèn)題的作用有所不同③本文借鑒了陸正飛和何捷（2015）的觀點(diǎn)，認(rèn)為國(guó)企過(guò)度負(fù)債問(wèn)題存在短期（靜態(tài)）與長(zhǎng)期（動(dòng)態(tài)）的劃分，且兩者具有顯著差異。當(dāng)國(guó)有企業(yè)短期內(nèi)過(guò)度負(fù)債率較高時(shí)，考慮到未來(lái)發(fā)展因素，在長(zhǎng)期中，其偏離合理負(fù)債率的概率也可能較低。，從單一視角考察混合所有制改革對(duì)國(guó)企負(fù)債的影響并不嚴(yán)謹(jǐn)?，F(xiàn)有研究對(duì)混合所有制影響國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債問(wèn)題缺乏系統(tǒng)性分析框架，沒(méi)有對(duì)短期（靜態(tài)）與長(zhǎng)期（動(dòng)態(tài)）的國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債問(wèn)題進(jìn)行區(qū)分，難以正確認(rèn)識(shí)混合所有制改革對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，不利于進(jìn)一步的政策修訂。此外，雖然部分研究意識(shí)到國(guó)企混合所有制改革可能無(wú)法取得預(yù)期效果，但沒(méi)有進(jìn)一步探究并驗(yàn)證造成混合所有制改革失靈的背后原因，這對(duì)新一輪國(guó)企改革的支撐不足。

本文研究主要有以下兩點(diǎn)貢獻(xiàn)：第一，考慮了城投企業(yè)當(dāng)前及未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r，認(rèn)識(shí)到混合所有制改革的不確定性，兼具短期與長(zhǎng)期視角檢驗(yàn)了混合所有制改革對(duì)城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債行為的影響，并利用2010—2020 年的6890 只城投債樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后得出，雖然混合所有制改革短期內(nèi)提高了企業(yè)過(guò)度負(fù)債率，但在長(zhǎng)期中能夠有效降低企業(yè)過(guò)度負(fù)債率，因而有利于緩解城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)傾向得分匹配法（PSM）、工具變量法（IV）、替換變量等系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)論依舊成立。上述研究有助于體現(xiàn)混合所有制改革下非國(guó)有股東對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)治理的積極作用，為股權(quán)維度下的混合所有制改革緩解政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了實(shí)證依據(jù)。第二，本文分析了混合所有制改革對(duì)城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在長(zhǎng)短期中的作用機(jī)制，并著重檢驗(yàn)了行政干預(yù)對(duì)城投企業(yè)混合所有制改革成效的影響，這有助于認(rèn)清城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債問(wèn)題的原因及混合所有制改革發(fā)揮作用的內(nèi)在機(jī)理，能夠?yàn)楹罄m(xù)國(guó)企改革提供必要的支撐。

二、理論分析與研究假說(shuō)

由于國(guó)有企業(yè)控制權(quán)和所有權(quán)分離，在代理人和委托人信息不對(duì)稱和目標(biāo)不一致的情況下，產(chǎn)生了委托-代理問(wèn)題（Jensen 和Meckling，1979）。城投企業(yè)作為特殊的國(guó)有企業(yè)，缺乏有效的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，同樣存在委托-代理的問(wèn)題并引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文以城投公司是否引入非國(guó)有股東及非國(guó)有股東占比作為混合所有制改革的代理指標(biāo)，分析混合所有制改革能否緩解企業(yè)過(guò)度負(fù)債問(wèn)題。另外，不同的交易環(huán)境需要匹配不同的治理機(jī)制（Williamson，1985）。因此，混合所有制改革對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的作用具有狀態(tài)依存性，會(huì)受到當(dāng)?shù)卣深A(yù)程度的影響。

（一）混合所有制改革與城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債率

城投公司進(jìn)行混合所有制改革會(huì)影響其債務(wù)融資行為，并且該影響在短期和長(zhǎng)期內(nèi)存在差異。從短期角度來(lái)看，一方面，城投公司進(jìn)行混合所有制改革后，政府對(duì)其財(cái)務(wù)支持力度下降。具體而言，由于政府為企業(yè)注資、財(cái)政補(bǔ)貼等行為可以釋放出債券違約風(fēng)險(xiǎn)較低的信號(hào)，能夠幫助企業(yè)發(fā)行的債券獲得投資者信任。作為國(guó)有企業(yè)“大股東”的政府有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，以較低的成本獲得債務(wù)融資。當(dāng)城投公司引入民營(yíng)資本后，國(guó)有股東的控制權(quán)在一定程度上被削弱，因而政府部門對(duì)其進(jìn)行財(cái)務(wù)支持的事前投資積極性降低；另一方面，民營(yíng)資本邊際收益更高的專用性投資大多為技術(shù)、管理等要素，這些要素難以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的資金回報(bào)，且往往需要在初始階段進(jìn)行較高水平的創(chuàng)新研發(fā)資本投入。因此，城投公司混改后應(yīng)對(duì)上述成本變化時(shí)可能出現(xiàn)暫時(shí)性資金缺口，并在短期內(nèi)產(chǎn)生較高的過(guò)度負(fù)債動(dòng)機(jī)。

從長(zhǎng)期角度來(lái)看，混合所有制改革能夠降低企業(yè)過(guò)度負(fù)債率。一是由于混改后的城投企業(yè)在面臨財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)得到政府救助的可能性下降，提高了其財(cái)務(wù)危機(jī)成本，因而城投企業(yè)有動(dòng)力控制負(fù)債水平以避免未來(lái)出現(xiàn)償債危機(jī)。Titaman 和Tsyplakov（2004）指出，當(dāng)財(cái)務(wù)危機(jī)成本較高時(shí)，企業(yè)會(huì)向目標(biāo)負(fù)債率調(diào)整，降低其過(guò)度負(fù)債水平。二是城投企業(yè)混合所有制改革減少了政府信用支持，促使企業(yè)建立有效的激勵(lì)機(jī)制。城投企業(yè)逐漸構(gòu)建以業(yè)績(jī)指標(biāo)為核心的市場(chǎng)化考核體系，從“行政型”治理向“經(jīng)濟(jì)型”治理轉(zhuǎn)變，有利于改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。同時(shí)，城投企業(yè)在混合所有制改革后，政府對(duì)城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)和投融資活動(dòng)的干預(yù)力度下降，不同性質(zhì)的資本構(gòu)建了多元化的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，股東在追求各自利益最大化的過(guò)程形成制衡機(jī)制，減少了對(duì)不具有比較優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的投資比例。長(zhǎng)此以往，企業(yè)擁有了較為充足的營(yíng)運(yùn)資金，降低了其債務(wù)融資需求。因此，混合所有制改革能夠降低城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債率。

綜上所述，城投企業(yè)在不同階段中響應(yīng)混合所有制改革的融資舉債策略有所不同。在短期內(nèi)，城投企業(yè)的債務(wù)危機(jī)意識(shí)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效激勵(lì)機(jī)制均未形成，同時(shí)面臨國(guó)有資產(chǎn)減少及研發(fā)等費(fèi)用增多的壓力，其債務(wù)負(fù)擔(dān)有所加重。但在長(zhǎng)期中，城投企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)意識(shí)增強(qiáng)，有更強(qiáng)的動(dòng)力降低企業(yè)負(fù)債率，并且，民營(yíng)資本在前期所進(jìn)行的管理、技術(shù)等要素投入逐漸產(chǎn)生凈現(xiàn)金回報(bào)，隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善，其債務(wù)融資需求相應(yīng)降低。圖1 為論文邏輯框架圖，由此提出假說(shuō)1 和假說(shuō)2。

圖1 論文邏輯圖

假說(shuō)1：在混合所有制改革后，短期內(nèi)城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加；假說(shuō)2：在混合所有制改革后，長(zhǎng)期中城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低。

（二）行政干預(yù)與城投企業(yè)混合所有制改革成效

行政干預(yù)指地方政府憑借政權(quán)力量，直接影響甚至決定城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展和投融資等活動(dòng)。城投企業(yè)混合所有制改革成效受到行政干預(yù)的影響，并且在短期和長(zhǎng)期中具有不同表現(xiàn)。在短期中，當(dāng)行政干預(yù)較強(qiáng)時(shí)，意味著政府占據(jù)絕對(duì)控制地位。地方政府為了降低城投企業(yè)債務(wù)融資成本等目的，有較強(qiáng)的動(dòng)力進(jìn)行注資、財(cái)政補(bǔ)貼等事前投資行為，以幫助企業(yè)釋放出債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較低的信號(hào)。這在短期內(nèi)降低了城投企業(yè)的債務(wù)融資需求，尤其是應(yīng)付賬款等短期流動(dòng)性負(fù)債。如此一來(lái)，緩解了假說(shuō)1 所提出的“在混合所有制改革后，短期內(nèi)城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加”的現(xiàn)象。

在長(zhǎng)期中，行政干預(yù)加強(qiáng)了非市場(chǎng)化機(jī)制，抑制了混合所有制改革降低城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債的作用。具體而言，在較強(qiáng)的行政干預(yù)下，城投企業(yè)仍需要承擔(dān)較多本應(yīng)剝離的④2014 年“43 號(hào)文”頒布后，中央要求地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型，理清地方融資平臺(tái)與政府的關(guān)系，融資平臺(tái)中公共服務(wù)性質(zhì)強(qiáng)的城建和基建項(xiàng)目應(yīng)該剝離出來(lái)。、公共服務(wù)性質(zhì)強(qiáng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，這些項(xiàng)目對(duì)盈利性需求較低，民營(yíng)資本在管理、技術(shù)等方面的優(yōu)勢(shì)要素的重要性減弱。根據(jù)Grossman（1986）的不完全合約理論，當(dāng)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)合作組成“新國(guó)有企業(yè)”時(shí)，其中事前投資相對(duì)重要的一方應(yīng)當(dāng)獲得企業(yè)的剩余控制權(quán)。行政干預(yù)減少了民營(yíng)股東參與城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的話語(yǔ)權(quán)，由此降低了其優(yōu)勢(shì)資本投入的積極性，長(zhǎng)期中阻礙企業(yè)盈利能力的提升。綜上，在長(zhǎng)期視角下，行政干預(yù)削弱了混合所有制改革降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用。由此得出假說(shuō)3。

假說(shuō)3：在短期內(nèi)，行政干預(yù)有利于混合所有制改革發(fā)揮降低城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用，但在長(zhǎng)期中，行政干預(yù)抑制了混合所有制改革降低城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源與實(shí)證方法

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

由于只有發(fā)行過(guò)債券的城投企業(yè)才會(huì)披露股權(quán)信息和財(cái)務(wù)信息。因此本文選取2010—2020 年所發(fā)行的城投債以城投企業(yè)為研究樣本，剔除了信息殘缺的數(shù)據(jù)，共獲得6890 只樣本數(shù)據(jù)。財(cái)政數(shù)據(jù)變量來(lái)自歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。城投企業(yè)基礎(chǔ)信息和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。國(guó)債收益率數(shù)據(jù)來(lái)自于財(cái)政部網(wǎng)站。本文樣本為混合截面數(shù)據(jù)。

（二）模型設(shè)置

在檢驗(yàn)城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債問(wèn)題的過(guò)程中需要注意以下兩點(diǎn)：首先，評(píng)價(jià)企業(yè)是否過(guò)度負(fù)債應(yīng)該選擇一個(gè)合理的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)公司負(fù)債率超過(guò)該標(biāo)準(zhǔn)（目標(biāo)負(fù)債率）時(shí)，可將超過(guò)的部分定義為過(guò)度負(fù)債。其次，靜態(tài)（短期）和動(dòng)態(tài)（長(zhǎng)期）公司目標(biāo)負(fù)債率的選取依據(jù)不同，因而同一企業(yè)的過(guò)度負(fù)債程度在長(zhǎng)期和短期中有所差異。

1.短期和長(zhǎng)期城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債率

（1）本文采用兩類方法計(jì)算短期視角下的城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債率：一是借鑒張會(huì)麗和陸正飛（2013）、周茜等（2020）及蔣先玲等（2021）的思路，企業(yè)各年度實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率減去行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)衡量短期內(nèi)企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平，以exlev1表示。由于該指標(biāo)沒(méi)有考慮城投企業(yè)未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r，不能表示動(dòng)態(tài)變化下的企業(yè)負(fù)債情況，僅可作為企業(yè)當(dāng)前負(fù)債狀況的代理變量。二是從短期角度看，當(dāng)利息覆蓋利潤(rùn)率過(guò)低，企業(yè)盈利不足以支付利息時(shí)，企業(yè)具有債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，這也屬于過(guò)度負(fù)債。Aghion 和Bolton（1992）曾利用該指標(biāo)甄別在短期視角下企業(yè)是否存在過(guò)度負(fù)債問(wèn)題。因此設(shè)置低利息覆蓋率指標(biāo)exlev2，當(dāng)企業(yè)利息覆蓋率小于1 時(shí)（EBITDA/利息支出＜1）取值為1，表示短期角度下企業(yè)存在過(guò)度負(fù)債問(wèn)題，否則（EBITDA/利息支出≥1）取值0，表示短期角度下城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債概率較小。

（2）長(zhǎng)期視角下的城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債率。參考Denis and Mckeon（2012）、許曉芳等（2020）及汪昌云等（2022）對(duì)樣本分年度⑤分年度Tobit 回歸可以控制宏觀因素的影響，如通貨膨脹率。進(jìn)行Tobit 回歸，在考慮企業(yè)未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r和宏觀因素的基礎(chǔ)上對(duì)目標(biāo)負(fù)債率進(jìn)行預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)目標(biāo)負(fù)債率的回歸模型如下：

以企業(yè)實(shí)際負(fù)債率減去模型（1）所預(yù)測(cè)的目標(biāo)負(fù)債率即為過(guò)度負(fù)債率Exlev，該指標(biāo)越大，表明長(zhǎng)期中企業(yè)過(guò)度負(fù)債問(wèn)題更嚴(yán)重。此外，本文以虛擬變量Exlev_dum作為企業(yè)長(zhǎng)期角度下是否過(guò)度負(fù)債的衡量指標(biāo)，構(gòu)建Logit 模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，當(dāng)exlev大于0 時(shí)，Exlev_dum取1，否則為0。模型（1）控制變量的選擇借鑒Chang et al（2014）的貝葉斯信息準(zhǔn)則（BIC）研究方法，指標(biāo)選取包括：是否存在民營(yíng)持股（private）、企業(yè)盈利能力（roe）、行業(yè)負(fù)債率中位數(shù)（ind_lev）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（grow）、固定資產(chǎn)占比（fata）、企業(yè)規(guī)模（asset）、是否上市（list）和第一大股東持股比例（shrcr1）；α0為常數(shù)項(xiàng)；β為各變量的系數(shù)。。

2.混合所有制改革、短期與長(zhǎng)期城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債

在依據(jù)上述方法測(cè)算出企業(yè)過(guò)度負(fù)債率的基礎(chǔ)上，通過(guò)（2）式檢驗(yàn)混合所有制改革與城投企業(yè)長(zhǎng)、短期過(guò)度負(fù)債率的關(guān)系。模型（2）設(shè)置如下：

其中：exlev為企業(yè)短期過(guò)度負(fù)債率，包含exlev1與exlev2兩個(gè)指標(biāo)；Exlev為城投企業(yè)長(zhǎng)期過(guò)度負(fù)債率，同時(shí)利用Exlev_dum指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；private為混合所有制改革，以城投企業(yè)是否進(jìn)行混合所有制改革（private1）及混合所有制改革程度（private2）兩項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行衡量?？刂谱兞浚╟ontrols）包括：企業(yè)盈利能力（roe）、行業(yè)負(fù)債率中位數(shù)（ind_lev）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（grow）、固定資產(chǎn)占比（fata）、企業(yè)規(guī)模（asset）、是否上市（list）和第一大股東持股比例（shrcr1）、流動(dòng)比率（liquidity）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（turnover）。indn為行業(yè)固定效應(yīng)；prom為省份固定效應(yīng)；yeart為年份固定效應(yīng)；eit為隨機(jī)誤差項(xiàng)；α0為截距項(xiàng)；β1為混合所有制改革對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債率的回歸系數(shù)；m為m個(gè)??；n為n個(gè)行業(yè)。

3.行政干預(yù)、混合所有制改革與城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債

為考察行政干預(yù)對(duì)混合所有制改革成效在長(zhǎng)期、短期中的影響，建立模型（3）：

其中：被解釋變量為城投企業(yè)短期過(guò)度負(fù)債率（exlev）和長(zhǎng)期過(guò)度負(fù)債率（Exlev）；解釋變量為企業(yè)混合所有制改革程度（private）、行政干預(yù)（gov）和兩者交乘項(xiàng)（private×gov）。對(duì)于行政干預(yù)強(qiáng)度的衡量，已有文獻(xiàn)主要以《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》發(fā)布的政府與市場(chǎng)的關(guān)系（黎凱和葉建芳，2007；王玨等，2015；王劍鋒和吳京，2020）和財(cái)政支出占GDP 的比重（陸銘和歐海軍，2011；顏廷峰等，2019）作為行政干預(yù)的代理指標(biāo)。本文采用政府與市場(chǎng)的關(guān)系（gov1）進(jìn)行基礎(chǔ)回歸，用財(cái)政支出占GDP 的比重（gov2）做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。詳細(xì)變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

表2 報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。城投企業(yè)是否存在民營(yíng)持股 的（private1）均值為0.147，說(shuō)明進(jìn)行混合所有制改革的城投企業(yè)仍處于較低水平。政府補(bǔ)貼收（sub）最小值為-1.470，最大值為23.393，土地注入規(guī)模（land）最小值為0.693，最大值為26.133，說(shuō)明不同地方政府對(duì)城投企業(yè)的財(cái)政支持力度存在較大差異。企業(yè)短期過(guò)度負(fù)債率（exlev1）最大值與最小值分別為-81.379和58.320，表明各城投企業(yè)的負(fù)債情況差異性也比較大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果

（一）檢驗(yàn)假說(shuō)1

表3 報(bào)告了混合所有制改革與城投企業(yè)短期過(guò)度負(fù)債的關(guān)系。其中，列（1）和列（2）以exlev1（實(shí)際負(fù)債率與行業(yè)平均負(fù)債率的差值）為因變量，結(jié)果顯示城投企業(yè)是否混改（private1）和城投企業(yè)混改程度（private2）與短期城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債（exlev1）均為正相關(guān)，兩者在1%顯著性水平上顯著，說(shuō)明混合所有制改革在短期內(nèi)顯著提高了企業(yè)過(guò)度負(fù)債程度。列（3）和列（4）以exlev2（低利息覆蓋率）為因變量進(jìn)行Logit 回歸，private1系數(shù)符號(hào)顯著為正，表明進(jìn)行混合所有制改革的企業(yè)的“EBITDA/利息支出”指標(biāo)小于1（利息覆蓋率低）的概率較高。由此，本文利用兩類指標(biāo)檢驗(yàn)了城投企業(yè)混合所有制改革對(duì)短期過(guò)度負(fù)債率的影響，結(jié)果表明城投企業(yè)實(shí)施混合所有制改革后過(guò)度負(fù)債問(wèn)題反而更加嚴(yán)重。這可能是由于政府減少了財(cái)務(wù)支持力度，以及民營(yíng)資本在短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的資金回報(bào)，因而企業(yè)短期內(nèi)仍具有較高的債務(wù)融資動(dòng)機(jī)。

表3 城投混改與短期過(guò)度負(fù)債率

（二）檢驗(yàn)假說(shuō)2

表4 報(bào)告了混合所有制改革與長(zhǎng)期視角下城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債率之間的關(guān)系?？紤]到城投企業(yè)未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r因素，列（1）和列（2）以長(zhǎng)期企業(yè)過(guò)度負(fù)債率（Exlev）為因變量，城投企業(yè)是否混改（private1）和城投企業(yè)混改程度（private2）均與長(zhǎng)期企業(yè)過(guò)度負(fù)債（Exlev）負(fù)相關(guān)，且在1%顯著性水平上顯著。同時(shí)，列（3）和列（4）以虛擬變量Exlev_dum作為過(guò)度負(fù)債率的代理指標(biāo)，利用Logit 模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，得到相同的結(jié)論。說(shuō)明在長(zhǎng)期中，混合所有制改革有利于降低城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債率。

表4 城投混改與長(zhǎng)期過(guò)度負(fù)債率

上述結(jié)果表明，混合所有制改革在短期和長(zhǎng)期中對(duì)城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債行為具有不同的影響。城投企業(yè)實(shí)施混合所有制改革后在短期內(nèi)可能出現(xiàn)過(guò)度負(fù)債行為，但在長(zhǎng)期中，混合所有制改革有利于降低城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平。出現(xiàn)該結(jié)果的原因可能是，在城投企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革后，政府降低了城投企業(yè)資產(chǎn)注入和財(cái)政補(bǔ)貼支持力度，同時(shí)引入民營(yíng)資本增大了創(chuàng)新研發(fā)投入，使得企業(yè)出現(xiàn)暫時(shí)性資金短缺并由此產(chǎn)生較高的債務(wù)融資需求。在長(zhǎng)期中，企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)意識(shí)逐漸上升，因而有動(dòng)力控制負(fù)債水平以避免未來(lái)出現(xiàn)融資困難。同時(shí)，企業(yè)盈利能力提高，使其現(xiàn)金流充裕也是長(zhǎng)期過(guò)度負(fù)債率下降的原因。本文將對(duì)這些因素在進(jìn)一步分析中予以檢驗(yàn)。

（三）檢驗(yàn)假說(shuō)3

行政干預(yù)強(qiáng)度對(duì)混合所有制改革成效的影響見(jiàn)表5。其中，列（1）和列（2）以公司短期過(guò)度負(fù)債率為因變量，顯示行政干預(yù)擔(dān)保與城投企業(yè)是否混改的交互項(xiàng)“private1×gov1”系數(shù)為負(fù)，與城投混改“private1”系數(shù)相反，在10%顯著性水平上顯著。列（3）和列（4）以公司長(zhǎng)期過(guò)度負(fù)債率為因變量，行政干預(yù)與城投企業(yè)是否混合所有制改革的交互項(xiàng)private1×gov1系數(shù)顯著為負(fù)，與城投混改private1系數(shù)方向相反；行政干預(yù)與城投企業(yè)是否混改的交互項(xiàng)private1×gov2系數(shù)顯著為正，與城投混改private1系數(shù)方向相反。

表5 行政干預(yù)與混合所有制改革成效

上述實(shí)證結(jié)果表明，一方面，在短期視角下，雖然城投企業(yè)進(jìn)行混改加劇了過(guò)度負(fù)債問(wèn)題（假說(shuō)1），但在較強(qiáng)的行政干預(yù)下，由于城投企業(yè)受到較多的政策扶持和資金補(bǔ)貼，降低了其債務(wù)融資需求，因而緩解了混合所有制改革在短期內(nèi)對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不利影響；另一方面，在長(zhǎng)期視角下，雖然城投企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革有利于降低過(guò)度負(fù)債問(wèn)題（假說(shuō)2），但當(dāng)城投公司受到較強(qiáng)的行政干預(yù)時(shí)，非國(guó)有股東的技術(shù)管理等優(yōu)勢(shì)資本難以發(fā)揮作用，混合所有制改革失靈，城投企業(yè)混合所有制改革降低城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用減弱，并且，相較于短期影響，在長(zhǎng)期中行政干預(yù)對(duì)混改成效的抑制作用更加顯著。綜上，要想建立城投公司混合所有制改革降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)效機(jī)制，應(yīng)該著力降低政府對(duì)城投業(yè)務(wù)活動(dòng)的干預(yù)程度。

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)

關(guān)于混合所有制對(duì)城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債問(wèn)題的影響機(jī)制，目前主要存在4 種觀點(diǎn)：資源效應(yīng)觀、政府干預(yù)觀、治理效應(yīng)觀和政治目標(biāo)觀。資源效應(yīng)觀和政治目標(biāo)觀是造成短期負(fù)債增加的主要原因，治理效應(yīng)觀和政府干預(yù)觀是長(zhǎng)期負(fù)債減少的主要原因。但上述4 種觀點(diǎn)對(duì)混合所有制改革影響企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題缺乏統(tǒng)一的衡量指標(biāo)，也沒(méi)有對(duì)短期（靜態(tài)）與長(zhǎng)期（動(dòng)態(tài)）的企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行區(qū)分。因此，本文以企業(yè)過(guò)度負(fù)債率作為企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，并按照長(zhǎng)期、短期差異對(duì)幾項(xiàng)影響企業(yè)過(guò)度負(fù)債率的因素進(jìn)行驗(yàn)證。

（一）短期內(nèi)導(dǎo)致城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債增加的因素

本文認(rèn)為，當(dāng)城投企業(yè)引入民營(yíng)資本后，政府對(duì)企業(yè)控制權(quán)減少，因而相應(yīng)降低了對(duì)企業(yè)的財(cái)政支持力度，這使得企業(yè)短期內(nèi)債務(wù)融資需求增加。為驗(yàn)證上述推測(cè)，分別構(gòu)建中介效應(yīng)模型（4）和模型（5）。第一步，被解釋變量（exlev）對(duì)核心解釋變量（private）進(jìn)行回歸，考察混合所有制改革是否提升了國(guó)有企業(yè)短期過(guò)度負(fù)債率（上文已驗(yàn)證）。第二步，中介變量（政府財(cái)務(wù)支持）對(duì)核心解釋變量（private）進(jìn)行回歸，此為式（4），考察混合所有制改革是否減少了政府對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)支持行為。第三步，被解釋變量（exlev）同時(shí)對(duì)中介變量（政府財(cái)務(wù)支持）與核心解釋變量（private）進(jìn)行回歸，此為式（5），考察混合所有制改革是否通過(guò)減少財(cái)務(wù)支持力度提升了國(guó)有企業(yè)短期過(guò)度負(fù)債率，即“混合所有制改革→財(cái)務(wù)支持力度降低→短期內(nèi)企業(yè)過(guò)度負(fù)債率提高”。

在式（4）中，本文選擇的主要被解釋變量是兩類典型的政府財(cái)務(wù)支持措施：政府補(bǔ)貼收入（sub）和土地資產(chǎn)注入（land）。sub為財(cái)政補(bǔ)貼，借鑒張路（2020）的指標(biāo)選取依據(jù)，采用營(yíng)業(yè)外收入作為政府補(bǔ)貼收入的代理變量。land為土地資產(chǎn)注入，一般現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將土地使用權(quán)納入“無(wú)形資產(chǎn)”科目進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，本文將國(guó)有企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的年度增加值作為土地資產(chǎn)注入規(guī)模的代理變量。解釋變量private為國(guó)有企業(yè)是否進(jìn)行了混合所有制改革（private1）及混改程度（private2）兩項(xiàng)指標(biāo)。controls與模型（3）相同。prom為省份固定效應(yīng)；yeart為年份固定效應(yīng)；indn為行業(yè)固定效應(yīng)；εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

表6 列示了混合所有制改革與政府財(cái)務(wù)支持的關(guān)系。列（1）和列（2）以財(cái)政補(bǔ)貼為因變量，列（1）結(jié)果顯示變量private1的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明相對(duì)于沒(méi)有民營(yíng)持股的城投企業(yè)，政府對(duì)存在民營(yíng)持股的城投企業(yè)給予較少財(cái)政補(bǔ)貼。同時(shí)，列（2）結(jié)果顯示，變量private2的系數(shù)顯著也顯著為負(fù)，表明企業(yè)中非國(guó)有股權(quán)比例越高，政府對(duì)企業(yè)的財(cái)政補(bǔ)貼數(shù)額越少。列（3）和列（4）以土地資產(chǎn)注入為因變量，結(jié)果同樣顯示變量private1和private2的系數(shù)顯著為負(fù)，政府對(duì)實(shí)施混改的國(guó)有企業(yè)減少了國(guó)有資產(chǎn)注入規(guī)模。由此可得，城投企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革后，地方政府明顯降低了財(cái)務(wù)支持力度，且混改程度越大，政府財(cái)政支持力度的降低幅度越大。

表6 混合所有制改革與政府財(cái)務(wù)支持

混合所有制改革、政府財(cái)務(wù)支持力度與企業(yè)短期過(guò)度負(fù)債率之間的關(guān)系見(jiàn)表7。土地資產(chǎn)注入（land）和政府補(bǔ)貼收入（sub）的系數(shù)為負(fù)，均在1%顯著性水平上顯著。說(shuō)明政府財(cái)政支持力度是決定企業(yè)負(fù)債行為的關(guān)鍵因素。當(dāng)政府減少對(duì)企業(yè)的財(cái)政補(bǔ)貼和土地資產(chǎn)注入規(guī)模時(shí)，城投企業(yè)的過(guò)度負(fù)債率上升。綜合表8、表9 的實(shí)證結(jié)果可得，政府在城投企業(yè)混合所有制改革后減少了對(duì)其財(cái)務(wù)支持力度，使得企業(yè)短期內(nèi)出現(xiàn)過(guò)度負(fù)債的傾向，即證實(shí)了“混合所有制改革→財(cái)務(wù)支持力度降低→短期內(nèi)城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債率提高”的影響路徑。

表7 混合所有制改革、政府財(cái)務(wù)支持與企業(yè)短期過(guò)度負(fù)債

（二）長(zhǎng)期中企業(yè)過(guò)度負(fù)債減少的影響因素

1.治理效應(yīng)

（1）財(cái)務(wù)危機(jī)成本上升。本文認(rèn)為混合所有制改革能夠降低城投企業(yè)“委托-代理”問(wèn)題，企業(yè)不再理所應(yīng)當(dāng)?shù)卣J(rèn)為政府將會(huì)為其“兜底”，提高了其財(cái)務(wù)危機(jī)意識(shí)，防止管理者做出較為激進(jìn)的融資決策，這是混合所有制改革在長(zhǎng)期視角下能夠緩解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。若企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)意識(shí)增強(qiáng)，則其會(huì)減少資金需求以避免未來(lái)出現(xiàn)償債危機(jī)。企業(yè)資金需求增速減慢，往往長(zhǎng)期債務(wù)占總負(fù)債的比重上升，企業(yè)再融資風(fēng)險(xiǎn)降低（Jun 和Jen，2003）。因此，以企業(yè)縮減短期借款比重、增加長(zhǎng)期借款比重來(lái)表示其財(cái)務(wù)危機(jī)成本增加。本文認(rèn)為，在混合所有制改革后，城投企業(yè)在面臨財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)得到政府救助的可能性下降，提高了其財(cái)務(wù)危機(jī)成本，這是城投企業(yè)在長(zhǎng)期中過(guò)度負(fù)債率降低的原因?；谏鲜龇治?，本文進(jìn)行中介效應(yīng)模型設(shè)計(jì)：首先，通過(guò)式（6）檢驗(yàn)城投混改是否降低了短期借款占總負(fù)債的比重，來(lái)驗(yàn)證混合所有制改革是否增加了財(cái)務(wù)危機(jī)成本。其次，通過(guò)式（7）檢驗(yàn)財(cái)務(wù)危機(jī)成本與城投企業(yè)長(zhǎng)期過(guò)度負(fù)債率的關(guān)系，以及企業(yè)混改是否通過(guò)增加財(cái)務(wù)危機(jī)成本而降低了長(zhǎng)期過(guò)度負(fù)債率。從而構(gòu)造出“混合所有制改革→財(cái)務(wù)危機(jī)成本上升→城投企業(yè)長(zhǎng)期過(guò)度負(fù)債率下降”的影響路徑。

其中：short為城投企業(yè)短期借款占總負(fù)債的比重；Exlev為城投企業(yè)長(zhǎng)期過(guò)度負(fù)債率；private為城投混改。

表8 列示了混合所有制改革、財(cái)務(wù)危機(jī)成本和城投企業(yè)長(zhǎng)期過(guò)度負(fù)債率的關(guān)系。在列（1）中，以短期借款比重（short）為因變量，城投企業(yè)是否混改（private1）與短期借款比重（short）負(fù)相關(guān)，在5%顯著性水平上顯著。說(shuō)明城投企業(yè)在混合所有制改革后縮減了其短期借款比重。這意味著，混合所有制改革提高了城投企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本。列（2）以長(zhǎng)期過(guò)度負(fù)債率（Exlev）為因變量，自變量為短期借款比重（short）和城投企業(yè)是否混改（private1）進(jìn)行回歸，short的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明債務(wù)危機(jī)成本上升顯著降低了城投企業(yè)的長(zhǎng)期過(guò)度負(fù)債率。由此可證實(shí)，混合所有制改革后城投企業(yè)債務(wù)危機(jī)意識(shí)增強(qiáng)，因而減少了其過(guò)度負(fù)債行為，即“混合所有制改革→企業(yè)債務(wù)危機(jī)增強(qiáng)→城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債率降低”。列（3）以長(zhǎng)期過(guò)度負(fù)債率（Exlev_dum）為因變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，得到與上述相同的結(jié)論。

表8 混合所有制改革、財(cái)務(wù)危機(jī)成本與企業(yè)長(zhǎng)期過(guò)度負(fù)債率

（2）經(jīng)營(yíng)性虧損減少?；旌纤兄聘母镞^(guò)程中引入的民營(yíng)股份，能夠幫助企業(yè)構(gòu)建以業(yè)績(jī)指標(biāo)為核心的市場(chǎng)化考核體系，激勵(lì)企業(yè)從“行政型”治理向“經(jīng)濟(jì)型”治理轉(zhuǎn)變，這有利于改善企業(yè)績(jī)效，在長(zhǎng)期中有助于降低城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債程度。接下來(lái)，建立模型（8）考察混合所有制改革是否提高了城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，通過(guò)模型（9）考察城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、混合所有制改革與長(zhǎng)期過(guò)度負(fù)債率的關(guān)系。

被解釋變量EBITDA it為城投企業(yè)的息稅前利潤(rùn)，同時(shí)選擇凈資產(chǎn)收益率（roe）作為替代指標(biāo)。利用模型controls、prom、indn、yeart變量設(shè)置與模型（3）相同。

表9 列示了混合所有制改革與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系。其中列（1）結(jié)果顯示，變量private1的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明城投企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革能夠提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。同時(shí)，列（2）結(jié)果顯示，變量private2的系數(shù)同樣顯著為正，混合所有制改革程度越高，城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升幅度越大。列（3）以凈資產(chǎn)收益率（roe）為因變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，得到相同的結(jié)論。這表明，混合所有制改革能夠提高企業(yè)盈利能力，使其獲得了較充裕的資金，降低了城投企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。列（4）以城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效（EBITDA）為自變量，長(zhǎng)期過(guò)度負(fù)債率為因變量，結(jié)果顯示，變量EBITDA的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明城投企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革能夠通過(guò)提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，降低城投企業(yè)長(zhǎng)期過(guò)度負(fù)債問(wèn)題。

表9 混合所有制改革與國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效

2.政府干預(yù)效應(yīng)：戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)減少

政策性負(fù)擔(dān)包括社會(huì)性負(fù)擔(dān)和戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)兩方面，其中社會(huì)性負(fù)擔(dān)是企業(yè)承擔(dān)冗員等社會(huì)職能形成的負(fù)擔(dān)，戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)指企業(yè)為了完成政府任務(wù)投資于不具有比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)形成的負(fù)擔(dān)。借鑒陳林和唐楊柳（2014）、蔡明榮和王毅航（2022）關(guān)于政策性負(fù)擔(dān)的研究，將社會(huì)性負(fù)擔(dān)標(biāo)記為sl1，將戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)標(biāo)記為sl2。

其中：staffit為i公司t年度的員工數(shù)量；assetit為i公司t年度的資產(chǎn)總額；saleit為i公司t年度的營(yíng)業(yè)收入總額；indsaleit及indassetit為i公司t年度所在行業(yè)的平均營(yíng)業(yè)收入和平均資產(chǎn)總額。當(dāng)sl1、sl2大于0 時(shí)取值為1，否則取值為0。在計(jì)算出企業(yè)所承擔(dān)的社會(huì)性負(fù)擔(dān)（sl1）和戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)（sl2）的基礎(chǔ)上，我們構(gòu)建模型（8）檢驗(yàn)混合所有制改革是否減弱了企業(yè)所承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)（社會(huì)性負(fù)擔(dān)和戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)。

表10 列示了混合所有制改革影響企業(yè)承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)（社會(huì)性負(fù)擔(dān)和戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)）的實(shí)證結(jié)果。表10 列（1）、列（2）以社會(huì)性負(fù)擔(dān)sl1為因變量，列（3）、列（4）以戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)sl2為因變量?？梢钥闯?，混合所有制改革的兩個(gè)度量指標(biāo)private1與private2僅與戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)sl2呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與社會(huì)性負(fù)擔(dān)sl1關(guān)系不顯著。由此可得，國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革后，減弱了其所承擔(dān)的戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)，但社會(huì)性負(fù)擔(dān)沒(méi)有顯著變化，這表明，城投企業(yè)在混合所有制改革后，政府對(duì)城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)和投融資活動(dòng)的干預(yù)力度下降，不同性質(zhì)的資本構(gòu)建了多元化的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，股東在追求各自利益最大化的過(guò)程形成制衡機(jī)制，降低了對(duì)不具有比較優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的投資比例，因而減少了戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)，這和“政府干預(yù)觀”的結(jié)論相符。private對(duì)sl1的回歸系數(shù)為正，混合所有制改革未能明顯降低超額雇員等問(wèn)題，這支持了“政治目標(biāo)觀”。

表10 混合所有制改革與政策性負(fù)擔(dān)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免線性回歸模型可能出現(xiàn)的選擇性偏差問(wèn)題，本文對(duì)樣本采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行估計(jì)。將進(jìn)行混合所有制改革的樣本作為“實(shí)驗(yàn)組”，未實(shí)現(xiàn)混合所有制改革的樣本作為“控制組”。選取有放回的一對(duì)三匹配方法進(jìn)行卡尺內(nèi)最近鄰匹配，分別以企業(yè)短期過(guò)度負(fù)債率（exlev1）與企業(yè)長(zhǎng)期過(guò)度負(fù)債率（Exlev_dum）為因變量，以此檢驗(yàn)混合所有制改革對(duì)短期與長(zhǎng)期企業(yè)過(guò)度負(fù)債率的影響。在表11 中，當(dāng)因變量為短期過(guò)度負(fù)債率時(shí)，混合所有制改革（private1）的系數(shù)為正，說(shuō)明在短期內(nèi)混合所有制改革加劇了企業(yè)過(guò)度負(fù)債問(wèn)題。當(dāng)因變量為長(zhǎng)期過(guò)度負(fù)債率時(shí)，混合所有制改革（private1）的系數(shù)顯著為負(fù)，在長(zhǎng)期內(nèi)降低了城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債率。證實(shí)了假說(shuō)1 和假說(shuō)2 的穩(wěn)健性。

表11 混合所有制改革與短期、長(zhǎng)期過(guò)度負(fù)債率（傾向得分匹配法ATT）

本文參考楊興全和尹興強(qiáng)（2018）、李井林（2021）衡量混合所有制改革程度的方式，采用民營(yíng)持股比例與國(guó)有持股比例的比值構(gòu)造股權(quán)融合度或制衡性（mix）。該變量值越高，說(shuō)明國(guó)有資本和民營(yíng)資本混合程度越高。將該指標(biāo)作為核心解釋變量重新回歸，檢驗(yàn)本文結(jié)論。結(jié)果見(jiàn)表12，當(dāng)因變量為短期企業(yè)過(guò)度負(fù)債率時(shí)，股權(quán)融合度“mix”系數(shù)顯著為正，當(dāng)因變量為長(zhǎng)期企業(yè)過(guò)度負(fù)債率時(shí)，股權(quán)融合度“mix”系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明民營(yíng)持股比例越高、與國(guó)有股權(quán)制衡性越高，在短期內(nèi)，城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債程度增加，而在長(zhǎng)期中，城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債程度減小。

表12 股權(quán)融合度與城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債率

最后，為解決內(nèi)生性問(wèn)題，本文借鑒Fan et al（2013）的思路，選取各省份沿海港口數(shù)量（port）作為混合所有制改革的工具變量。原因如下：一方面，各省份沿海港口數(shù)量影響各地企業(yè)混合所有制改革進(jìn)程，沿海港口數(shù)量越多，該地區(qū)市場(chǎng)化發(fā)展越快，推動(dòng)城投企業(yè)混改的動(dòng)力越強(qiáng)，從而混合所有制改革程度越高；另一方面，沿海港口數(shù)量由各地區(qū)自然和歷史差異形成，對(duì)根植于國(guó)有產(chǎn)權(quán)屬性的城投企業(yè)過(guò)度負(fù)債現(xiàn)象的影響路徑長(zhǎng)、影響強(qiáng)度較弱。因此，上述變量符合工具變量外生性和相關(guān)性的兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)。

表13 為兩階段回歸結(jié)果，可以得到，首先，各省份沿海港口數(shù)量（port）與混合所有制改革程度是高度正相關(guān)的，在1%顯著性水平下顯著。其次，在緩解遺漏變量偏誤問(wèn)題后，混合所有制改革程度（private）與企業(yè)短期負(fù)債率（exlev1）及長(zhǎng)期負(fù)債率（Exlev）顯著負(fù)相關(guān)，城投公司開展混合所有制改革明顯降低了企業(yè)負(fù)債率。這和本文正文檢驗(yàn)結(jié)果有所差異，但仍可說(shuō)明本文結(jié)論。如前文所述，混合所有制改革在短期內(nèi)無(wú)法降低企業(yè)負(fù)債率的主要原因是，地方政府對(duì)該企業(yè)財(cái)務(wù)支持力度降低，使其出現(xiàn)暫時(shí)性資金短缺。當(dāng)以沿海港口數(shù)量代替某一企業(yè)混改程度時(shí)，消除了政府對(duì)具體某個(gè)企業(yè)行為的短期影響，如此一來(lái)，結(jié)果展示為長(zhǎng)期中混合所有制改革在整體上如何影響當(dāng)?shù)仄髽I(yè)過(guò)度負(fù)債行為。該結(jié)論同樣表明，從長(zhǎng)期來(lái)看，城投公司開展混合所有制改革能夠顯著緩解企業(yè)過(guò)度負(fù)債行為。

表13 內(nèi)生性檢驗(yàn)回歸結(jié)果（工具變量）

最后，以城投債信用利差與主體評(píng)級(jí)代表債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小。城投債信用利差越小，主體評(píng)級(jí)越大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。城投混合所有制改革與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系見(jiàn)表14。當(dāng)因變量為城投債信用利差時(shí)，混合所有制改革（private1）的回歸系數(shù)為負(fù)，當(dāng)因變量為主體評(píng)級(jí)時(shí)，混合所有制改革（private1）的回歸系數(shù)為正，上述兩個(gè)系數(shù)均在1%顯著性水平下顯著。說(shuō)明混合所有制改革確實(shí)能夠起到城投企業(yè)降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

表14 混合所有制改革與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

六、結(jié)論與建議

本文考慮了城投公司當(dāng)前及未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r，認(rèn)識(shí)到混合所有制改革的不確定性，并利用中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)了混合所有制改革對(duì)城投公司短期和長(zhǎng)期過(guò)度負(fù)債行為的影響機(jī)制，得到如下結(jié)論：第一，由于政府減少了財(cái)務(wù)支持力度，城投公司在實(shí)施混合所有制改革后在短期內(nèi)具有較高的債務(wù)融資需求。第二，在長(zhǎng)期中，混合所有制改革提高了城投公司財(cái)務(wù)危機(jī)意識(shí)，同時(shí)企業(yè)盈利能力上升，因而降低了企業(yè)過(guò)度負(fù)債動(dòng)機(jī)。第三，行政干預(yù)抑制了混合所有制改革在長(zhǎng)期中對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債率的積極作用。上述結(jié)論說(shuō)明城投公司混合所有制改革短期內(nèi)提高了企業(yè)過(guò)度負(fù)債率，但在長(zhǎng)期中能夠有效降低企業(yè)過(guò)度負(fù)債率。本文有助于體現(xiàn)混合所有制改革下非國(guó)有股東對(duì)公司債務(wù)治理的有利影響，并為混合所有制改革緩解政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了實(shí)證依據(jù)。

基于上述研究結(jié)論，本文提出政策建議如下：第一，應(yīng)該積極推進(jìn)混合所有制改革，充分發(fā)揮非國(guó)有股東提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效、遏制過(guò)度負(fù)債的作用。雖然短期內(nèi)混改可能在防范政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面沒(méi)有明顯效果，但長(zhǎng)期中有助于形成提升國(guó)企競(jìng)爭(zhēng)力的內(nèi)在動(dòng)力和激勵(lì)機(jī)制。因此可以通過(guò)采用改制重組、引入戰(zhàn)略投資者等方式讓民營(yíng)企業(yè)入股國(guó)有企業(yè)。第二，要想建立城投公司混合所有制改革降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)效機(jī)制，應(yīng)該著力降低政府對(duì)城投業(yè)務(wù)活動(dòng)的干預(yù)程度。同時(shí)在國(guó)有企業(yè)混改過(guò)程中，政府應(yīng)當(dāng)擺正自己作為監(jiān)督者的位置，“不缺位、不越位”，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制以提高混合所有制改革效果。第三，繼續(xù)深化城投企業(yè)的市場(chǎng)化改革。本文通過(guò)影響機(jī)制檢驗(yàn)得出，混合所有制改革后，城投企業(yè)承擔(dān)了較多的社會(huì)性負(fù)擔(dān)，超額雇員等問(wèn)題未能得到緩解。城投企業(yè)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型仍需要較長(zhǎng)時(shí)間的改革期。