王建瓊，廖曉芮，曹世蛟

（西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，成都 610031）

一、引言

股價(jià)同步性，是指單個(gè)公司股票價(jià)格的變動(dòng)與市場(chǎng)平均變動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)性，即所謂的股價(jià)“同漲同跌”現(xiàn)象。相較于美國(guó)等成熟的資本市場(chǎng)，新興資本市場(chǎng)受諸多因素影響，股價(jià)反映的公司特質(zhì)信息相對(duì)較少，股價(jià)“同漲同跌”現(xiàn)象較為嚴(yán)重。在早期研究中，Morck et al（2000）、Jin 和Myers（2006）對(duì)40 個(gè)國(guó)家的股價(jià)同步性進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)中國(guó)的股價(jià)同步性分別位居第二和第一。過(guò)高的股價(jià)同步性意味著公司層面信息難以被股價(jià)吸收，股價(jià)“同漲同跌”現(xiàn)象較為嚴(yán)重。因此，探討如何有效地降低股價(jià)同步性，對(duì)提高我國(guó)資本市場(chǎng)的信息效率有重要的參考價(jià)值。

學(xué)者們基于不同角度對(duì)股價(jià)同步性進(jìn)行了眾多研究，然而本文注意到，目前關(guān)于股價(jià)同步性的研究大多將上市公司視為孤立的個(gè)體，將其從社會(huì)關(guān)系中抽離出來(lái)單獨(dú)考察，忽略了不同公司間互動(dòng)對(duì)股價(jià)同步性的影響。高管連鎖網(wǎng)絡(luò)作為公司網(wǎng)絡(luò)的重要組成部分，在我國(guó)已經(jīng)相當(dāng)普遍，已有研究表明，約有93.13%的企業(yè)與網(wǎng)絡(luò)中的其他企業(yè)存在高管聯(lián)結(jié)（馮戈堅(jiān)和王建瓊，2021）。在我國(guó)這樣以關(guān)系主導(dǎo)的社會(huì)體系中，連鎖高管將不同企業(yè)聯(lián)結(jié)成一個(gè)相互支持的動(dòng)態(tài)網(wǎng)絡(luò)，不但模糊了企業(yè)間邊界，還能通過(guò)連鎖高管加強(qiáng)上市公司間的行為學(xué)習(xí)、信息和資源的共享，對(duì)公司的信息披露質(zhì)量和治理水平造成影響，進(jìn)而影響公司的股價(jià)同步性。如果高管連鎖網(wǎng)絡(luò)不利于公司特質(zhì)信息融入股價(jià)，導(dǎo)致企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值難以真實(shí)地在股價(jià)中反映出來(lái)，這將使資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能被削弱，降低資本市場(chǎng)的資源配置效率。因此有必要探索高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)股價(jià)同步性的影響。

盡管也有少量文獻(xiàn)考察了連鎖董事與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系，但其研究對(duì)象僅限于連鎖董事，并未考慮其他高管也可能對(duì)股價(jià)同步性造成影響（Khanna 和Thomas，2009；李留闖等，2012）。不同于以往的研究，本文將連鎖網(wǎng)絡(luò)的范圍拓寬，構(gòu)建由核心管理層（董監(jiān)高）聯(lián)結(jié)的高管連鎖網(wǎng)絡(luò)。原因在于，除了董事外，監(jiān)事和高管跨公司兼任的現(xiàn)象普遍存在，且其對(duì)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有著重大影響。已有研究表明，在“內(nèi)部人控制”的公司治理背景下，主要是由高管推動(dòng)著企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的運(yùn)行。因此，人為地排除高級(jí)管理層會(huì)導(dǎo)致決策主體的缺失，這將增大構(gòu)建的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)和管理層成員實(shí)際所處的任職網(wǎng)絡(luò)間的偏誤（張俊瑞等，2018）。此外，造成股價(jià)同漲同跌現(xiàn)象的根本原因在于公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱，而董監(jiān)高共同承擔(dān)著公司信息披露的責(zé)任，在證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》的第三條規(guī)定指出，發(fā)行人、上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)忠實(shí)、勤勉地履行職責(zé)，保證披露信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整及時(shí)、公平，這意味著當(dāng)董監(jiān)高忠實(shí)地履行信息披露的職責(zé)時(shí)，能夠通過(guò)緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題從而降低公司的股價(jià)同步性。因此，有必要將董事網(wǎng)絡(luò)的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，構(gòu)建由董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員兼任兩家及以上公司高管職位形成的高管連鎖網(wǎng)絡(luò)，并在此基礎(chǔ)上考察高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)股價(jià)同步性的影響。

本文的研究意義如下：第一，拓寬了已有研究中使用較多的董事網(wǎng)絡(luò)的邊界，將上市公司重新放回由核心管理層（董監(jiān)高）聯(lián)結(jié)的高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中，考察高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)股價(jià)同步性的影響，彌補(bǔ)了現(xiàn)有關(guān)于股價(jià)同步性的研究忽略了公司間互動(dòng)的不足，實(shí)現(xiàn)了更深層次的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)分析；第二，從透明度和趨同性兩個(gè)方面深入分析了高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)股價(jià)同步性的作用機(jī)制，并將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和法治環(huán)境作為情景要素進(jìn)行了異質(zhì)性分析，研究結(jié)論為提高我國(guó)資本市場(chǎng)的信息效率提供了可操作的路徑和線索；第三，根據(jù)聯(lián)結(jié)類型的不同將高管連鎖網(wǎng)絡(luò)劃分為董事網(wǎng)絡(luò)、監(jiān)事網(wǎng)絡(luò)和高管網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步識(shí)別不同網(wǎng)絡(luò)對(duì)股價(jià)同步性影響的差異，實(shí)現(xiàn)了更深層次的分析；第四，研究結(jié)論對(duì)加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管有一定的啟示作用，改善公司所處的法治環(huán)境，且相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定制度及管理體系時(shí)，不應(yīng)只考慮公司或核心管理人員個(gè)體，應(yīng)對(duì)高管連鎖網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的影響予以足夠的關(guān)注，并正確引導(dǎo)高管連鎖對(duì)公司的積極作用，這對(duì)提高我國(guó)資本市場(chǎng)的信息效率有一定的參考價(jià)值。

二、理論分析與研究假設(shè)

正如“人的本質(zhì)是一切社會(huì)關(guān)系的總和”所指，Granovetter（1985）的“社會(huì)嵌入理論”也強(qiáng)調(diào)了不管是人還是組織，都不是孤立的存在，而是處于一定的社會(huì)關(guān)系和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中，其行為也會(huì)受到社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中其他人和組織的影響。董事網(wǎng)絡(luò)作為一種常見的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，其對(duì)公司價(jià)值和績(jī)效產(chǎn)生的影響，是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。本文將從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論出發(fā)，從以下幾個(gè)方面論證高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)股價(jià)同步性的影響。

首先，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)可能通過(guò)以下途徑幫助公司特質(zhì)信息融入股價(jià)，進(jìn)而降低公司的股價(jià)同步性。一方面，位于高管連鎖網(wǎng)絡(luò)越核心位置的連鎖高管，由于在信息和資源的獲取上有更突出的優(yōu)勢(shì)，其在整個(gè)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中的影響力更大，往往有著更高的社會(huì)聲望（Freeman，1978）。為了維護(hù)自己的社會(huì)地位和聲望，尋求精英圈的“關(guān)系認(rèn)同”，連鎖高管們有足夠強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去參與公司治理，促進(jìn)企業(yè)的良性發(fā)展（陳運(yùn)森和謝德仁，2012）。孟巖和周航（2018）研究發(fā)現(xiàn)了社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的信用保證功能，能有效抑制盈余管理行為。曲吉林和于亞潔（2019）考察了連鎖董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)信息披露違規(guī)的影響，發(fā)現(xiàn)連鎖董事能幫助企業(yè)提高自身信息披露質(zhì)量，減少違規(guī)行為的發(fā)生。倪娟等（2019）認(rèn)為董事網(wǎng)絡(luò)可以作為信息傳播的渠道降低公司與外部債權(quán)人間的信息不對(duì)稱程度。另一方面，已有研究表明，同業(yè)的聯(lián)結(jié)企業(yè)間還存在監(jiān)督作用，為了防止合作方出現(xiàn)違規(guī)行為，導(dǎo)致合作的中斷及對(duì)自身的負(fù)面影響，同業(yè)公司有足夠的動(dòng)機(jī)要求聯(lián)結(jié)企業(yè)盡量避免負(fù)面事件的發(fā)生，由此形成了同業(yè)聯(lián)結(jié)企業(yè)間相互監(jiān)督的機(jī)制，聯(lián)結(jié)企業(yè)迫于壓力會(huì)盡量避免出現(xiàn)違規(guī)行為（王建瓊和曹世蛟，2020）。因此，基于高管對(duì)聲譽(yù)的保護(hù)機(jī)制和聯(lián)結(jié)企業(yè)間的監(jiān)督機(jī)制，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)改善公司治理、提高信息披露質(zhì)量有一定幫助，能促使更多公司層面信息被股價(jià)吸收，進(jìn)而減輕股價(jià)的“同漲同跌”。

然而，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)也可能通過(guò)以下途徑提高股價(jià)同步性：第一，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)加強(qiáng)了上市公司間的行為學(xué)習(xí)、信息和資源的共享，導(dǎo)致公司間基礎(chǔ)特征趨同，股價(jià)中包含的公司“個(gè)性”成分減少，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)同步性升高；第二，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)模糊了企業(yè)間邊界，降低了信息透明度，外部投資者難以獲取公司的個(gè)性化信息。

具體地，一方面，根據(jù)資源依賴?yán)碚?，所有公司都無(wú)法擁有其所需要的所有資源，為了獲取這些資源，企業(yè)會(huì)和控制這些資源的其他實(shí)體進(jìn)行互動(dòng)。而高管通過(guò)兼任形成的聯(lián)結(jié)關(guān)系恰好充當(dāng)了企業(yè)間信息和資源傳遞的橋梁，聯(lián)結(jié)企業(yè)間通過(guò)連鎖高管進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)，促進(jìn)了企業(yè)間的相互學(xué)習(xí)和相互模仿（Fama 和Jensen，1983）。近年來(lái)，越來(lái)越多的學(xué)者開始關(guān)注公司在行為上的“同群效應(yīng)”。狄振鵬等（2020）的研究結(jié)果表明，上市公司的并購(gòu)決策存在同群效應(yīng)，這種效應(yīng)在高管聯(lián)結(jié)程度高的企業(yè)中更為顯著。王建瓊和黨瑤（2022）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)上市公司現(xiàn)金股利決策存在明顯的同群效應(yīng)，并且公司董事同業(yè)兼任會(huì)傳遞相關(guān)決策信息，從而顯著強(qiáng)化現(xiàn)金股利決策的行業(yè)同群效應(yīng)。此外，連鎖董事對(duì)公司間行為趨同的影響還體現(xiàn)在公司的創(chuàng)新投入、盈余管理行為、信息披露質(zhì)量、社會(huì)責(zé)任履行等方面（嚴(yán)若森等，2018；孟巖和周航，2018；曲吉林和于亞潔，2019；李小青等，2020）?？梢姼吖苓B鎖網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)化了上市公司間在公司治理和決策上的行為學(xué)習(xí)和模仿效應(yīng)，導(dǎo)致聯(lián)結(jié)企業(yè)在基礎(chǔ)特征上的差異化降低，使得股價(jià)中包含的企業(yè)個(gè)性化信息含量較少，進(jìn)而導(dǎo)致公司間股價(jià)同漲同跌的現(xiàn)象更為嚴(yán)重。

另一方面，企業(yè)間通過(guò)連鎖高管建立的聯(lián)結(jié)關(guān)系作為一種非正式制度，可以將基于合約的交易轉(zhuǎn)化為基于關(guān)系的交易，從而達(dá)到降低交易成本的目的，這種關(guān)系的構(gòu)建使得聯(lián)結(jié)企業(yè)彼此從中獲利，逐漸形成一個(gè)穩(wěn)固又排外的關(guān)系網(wǎng)（Khanna 和Thomas，2009；李留闖等，2012）。聯(lián)結(jié)企業(yè)間的關(guān)系交易及信息和資源的傳遞逐漸模糊了企業(yè)間的邊界，連鎖高管們?cè)谟幸饣驘o(wú)意的情形下交換有價(jià)值的公司特質(zhì)信息，這些信息在高管連鎖網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部流傳，但外部投資者難以獲取這些公司特質(zhì)信息，更多的是基于市場(chǎng)信息和行業(yè)信息進(jìn)行投資決策。此外，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)可能導(dǎo)致董事和監(jiān)事耗費(fèi)更多精力去經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，減少了對(duì)管理層的監(jiān)督，而管理層可能受機(jī)會(huì)主義挾持做出選擇性披露等隱瞞行為（Andres et al，2013）。更為嚴(yán)重的是，同處精英階層的核心管理層（董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員）很可能形成了利益集團(tuán)，做出損害公司利益的短視行為。王建瓊和曹世蛟（2019）的研究表明關(guān)聯(lián)公司的違規(guī)行為具有傳染性，其中信息披露違規(guī)的傳染性較強(qiáng)。除此之外，存在董事聯(lián)結(jié)的企業(yè)在盈余操縱、社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露和自愿性信息披露上都存在模仿行為（Chiu et al，2013；韓潔等，2014；臧秀清等，2016）。因此，一旦連鎖高管出于自利動(dòng)機(jī)做出選擇性披露等隱瞞行為，其造成的負(fù)面效應(yīng)將滲入高管連鎖網(wǎng)絡(luò)被不斷放大，進(jìn)而加大了企業(yè)與外部投資者間的信息不對(duì)稱。因此，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)模糊了企業(yè)間邊界，且可能引發(fā)機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致選擇性披露等隱瞞行為，降低了公司的信息透明度，使外部投資者更難獲取上市公司的個(gè)性化信息，最終導(dǎo)致公司的股價(jià)同步性提高。

基于上述分析，本文提出如下一組競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

高管連鎖網(wǎng)絡(luò)會(huì)提高公司的股價(jià)同步性（H1a）；

高管連鎖網(wǎng)絡(luò)會(huì)降低公司的股價(jià)同步性（H1b）。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

基于數(shù)據(jù)的可獲得性及代表性的綜合考慮，本文選取了2009—2018 年中國(guó)A 股上市公司為初始樣本，對(duì)樣本做出了如下處理：①剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本；②剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的樣本；③剔除ST（special treatment）、*ST（*special treatment）與PT（particular transfer）的上市公司；④剔除金融類行業(yè)上市公司；⑤考慮到首次公開募股（IPO）上市時(shí)股票收益率往往具有特殊性，故進(jìn)一步剔除當(dāng)年度IPO 的公司；⑥為消除極端值的影響，在1%的水平上對(duì)相關(guān)連續(xù)變量進(jìn)行雙邊縮尾處理，最后得到20109 個(gè)樣本觀測(cè)值。

本文各變量數(shù)據(jù)均來(lái)自中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融研究（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。其中，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)是以CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)中“高管個(gè)人資料”為基礎(chǔ)，缺失字段通過(guò)查閱新浪財(cái)經(jīng)等媒介補(bǔ)齊，對(duì)于核心管理層（董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員）同名的情況，綜合考慮其性別、年齡、教育背景、職稱和個(gè)人簡(jiǎn)歷等因素，識(shí)別出跨公司任職的高管。在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行比對(duì)和整理后，建立鄰接矩陣，導(dǎo)入U(xiǎn)cinet6.0 軟件計(jì)算網(wǎng)絡(luò)中心度。法治環(huán)境數(shù)據(jù)來(lái)自王小魯?shù)龋?018）的“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法治環(huán)境”指數(shù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

借鑒Durnev et al（2003）和許年行等（2011）的研究，本文采用如下模型中得到的經(jīng)調(diào)整的擬合系數(shù)R2，來(lái)衡量各公司的股價(jià)同步性（SYN）：

其中：Ri，t為個(gè)股i第t周的收益率；Rm，t為市場(chǎng)m第t周的收益率；RI，t為行業(yè)I第t周的收益率，行業(yè)分類參照中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的分類標(biāo)準(zhǔn)，由行業(yè)內(nèi)各公司流通市值為權(quán)重加權(quán)平均計(jì)算得到；αi為截距項(xiàng)；β為待估系數(shù)；εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)（下同）。通過(guò)計(jì)算模型（1）的擬合系數(shù)R2，得到各公司的股價(jià)同步性指標(biāo)（SYN）。在計(jì)算時(shí)剔除了每年不足30 個(gè)周收益率的上市公司?？紤]到R2在0～1 之間取值，不符合最小二乘法的回歸要求，為保證該指標(biāo)的正態(tài)性，本文參考Morck et al（2000）及朱紅軍等（2007）的方法，進(jìn)一步將其對(duì)數(shù)化處理：

最終得到被解釋變量SYNCH，SYNCH的值越大，意味著股價(jià)中反映的上市公司個(gè)性化信息含量較少，股價(jià)“同漲同跌”的現(xiàn)象較為嚴(yán)重。

2.解釋變量

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析中常用4 種網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)：居中中心度、中介中心度、接近中心度和特征向量中心度，接近中心度較少被使用，因?yàn)槠浔仨毷峭耆噙B的圖形才可以，對(duì)網(wǎng)絡(luò)提出的要求較為嚴(yán)苛。本文參考李留闖等（2012）的研究，采用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析中的網(wǎng)絡(luò)中心度概念來(lái)度量各公司的高管連鎖程度，主要關(guān)注居中中心度（degree）、中介中心度（betw）與特征向量中心度（eigen）這3 類中心度指標(biāo)，計(jì)算方法如式（3）。

其中：degreei為第i個(gè)公司的居中中心度；An，n為n個(gè)公司構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)的鄰接矩陣，若公司i和公司j共享高管，則Ai，j=1，反之Ai，j=0；n代表社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中公司的總量，用n-1 消除規(guī)模差異。公司i的居中中心度越大，代表與其存在直接聯(lián)系的公司數(shù)量越多，公司在高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中的位置越趨于中心。

其中：betwi為第i個(gè)公司的中介中心度；gjk為連接公司j和k的最短路徑數(shù)量；gjk（i）為連接公司j和k，并且經(jīng)過(guò)公司i的最短路徑數(shù)量。中介中心度代表的是公司在高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中充當(dāng)“橋”的角色使其他公司產(chǎn)生聯(lián)系的能力，公司i的中介中心度越大，代表其在高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)樞紐地位。

其中：eigeni為第i個(gè)公司的特征向量中心度，它與所連接公司的向量中心度之和呈一定比例，用標(biāo)量ρ表示；Aij為網(wǎng)絡(luò)鄰接矩陣。特征向量中心度越大，表明在高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中居于越核心的位置。

由于上述指標(biāo)都有其各自的效用，為了更全面地衡量網(wǎng)絡(luò)中心度，可以將上述指標(biāo)綜合考慮（謝德仁和陳運(yùn)森，2012）。參考李留闖等（2012），本文將綜合考慮以上3 個(gè)中心度指標(biāo)，得到本文的解釋變量網(wǎng)絡(luò)中心度net：

其中：neti為公司i在高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中的中心程度，neti越大，說(shuō)明公司在高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中嵌入得越緊密。

3.控制變量

參考以往學(xué)者的研究，本文選取如下控制變量：公司業(yè)績(jī)（roa）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（top1）、財(cái)務(wù)杠桿（lev）、賬面市值（mb）、公司年齡（age）、現(xiàn)金流量（cflow）、運(yùn)營(yíng)效率（turn）、成長(zhǎng)能力（grow）、流動(dòng)比率（cr）。最后還加入行業(yè)與年份的虛擬變量來(lái)固定行業(yè)與年份效應(yīng)。各變量具體定義見表1。

表1 變量定義

續(xù)表1

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)本文的假設(shè)，本文構(gòu)建了如下模型：

模型（7）用以檢驗(yàn)假設(shè)H1，SYNCH為公司股價(jià)同步性的對(duì)數(shù)值，net為網(wǎng)絡(luò)中心度，其系數(shù)β1為本文重點(diǎn)考察對(duì)象；control為控制變量；industryi為行業(yè)固定效應(yīng)；Yeari為年度固定效應(yīng)（下同）。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。統(tǒng)計(jì)顯示，股價(jià)同步性SYN的均值為0.474，中位數(shù)為0.481，說(shuō)明我國(guó)的股價(jià)同步性仍處于較高的水平。最小值和最大值分別為0.059 和0.868，表明樣本公司之間的股價(jià)同步性差異較大。net的均值為1.233，標(biāo)準(zhǔn)差為1.923，說(shuō)明企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)中心度存在一定的差異，各個(gè)企業(yè)在高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中處于不同位置，其獲取和控制資源的能力也有所不同。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

表3 報(bào)告了主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。從中可知，SYNCH與高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中心度（net）呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，初步說(shuō)明了高管連鎖網(wǎng)絡(luò)能夠提高股價(jià)同步性，但相關(guān)性分析僅僅代表著兩個(gè)變量間的相關(guān)程度，而并未控制其他變量的影響，并不能得到因果關(guān)系，更為穩(wěn)健的結(jié)論需要在后續(xù)回歸分析中進(jìn)一步進(jìn)行探究。此外，從相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，各變量的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.5，表明模型中不存在較為嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表3 主要變量相關(guān)性分析

（三）回歸結(jié)果分析

為考察高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)股價(jià)同步性的影響，本文采用模型（7）進(jìn)行回歸分析，基準(zhǔn)回歸的結(jié)果見表4。結(jié)果顯示，無(wú)論是網(wǎng)絡(luò)中心度的綜合性指標(biāo)（net），還是居中中心度（degree）、中介中心度（betw）與特征向量中心度（eigen）的分維度指標(biāo)，都與SYNCH在1%的水平上呈顯著正相關(guān)，這表明高管連鎖網(wǎng)絡(luò)會(huì)提高公司的股價(jià)同步性，且處于高管連鎖網(wǎng)絡(luò)越中心位置的上市公司，其股價(jià)同步性越高。這一結(jié)果在接受假設(shè)H1a 的同時(shí)拒絕了假設(shè)H1b，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)股價(jià)同步性的促進(jìn)效應(yīng)得到了驗(yàn)證?？赡艿脑蛟谟冢幱诰W(wǎng)絡(luò)關(guān)系中的連鎖高管需要花費(fèi)大量時(shí)間與精力去建立和維持網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，兼任導(dǎo)致他們因主觀和客觀的原因而損害了對(duì)聯(lián)結(jié)企業(yè)的投入度，降低了對(duì)聯(lián)結(jié)企業(yè)的戰(zhàn)略決策和監(jiān)督的參與度，對(duì)治理職能的發(fā)揮反而有負(fù)面影響。因此連鎖高管并不能降低股價(jià)同步性（陳運(yùn)森等，2012；王理想等，2016）。而在我國(guó)這樣以關(guān)系主導(dǎo)的社會(huì)體系中，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系作為一種非正式制度對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了重大影響。連鎖高管通過(guò)兼任形成的聯(lián)結(jié)關(guān)系恰好充當(dāng)了企業(yè)間信息和資源傳遞的橋梁，聯(lián)結(jié)企業(yè)間通過(guò)連鎖高管進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)，促進(jìn)了企業(yè)間的相互學(xué)習(xí)和相互模仿（金彧昉等，2016）。過(guò)往的研究結(jié)果也表明，在中國(guó)A 股上市公司中，這種模仿導(dǎo)致的趨同效應(yīng)非常普遍，在公司的創(chuàng)新投入、盈余管理行為、信息披露質(zhì)量等方面都有所體現(xiàn)（嚴(yán)若森等，2018；孟巖和周航，2018；曲吉林和于亞潔，2019）。因此本文認(rèn)為高管連鎖網(wǎng)絡(luò)加強(qiáng)了上市公司間的協(xié)作，促使公司間基礎(chǔ)特征趨同，導(dǎo)致上市公司的個(gè)性化信息難以被股價(jià)吸收，并可能引發(fā)連鎖高管的機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致選擇性披露等隱瞞行為，使上市公司的信息更難真實(shí)且及時(shí)地傳遞給外界，進(jìn)而加劇了股價(jià)的“同漲同跌”，假設(shè)H1a 得到驗(yàn)證。

表4 高管連鎖網(wǎng)絡(luò)與股價(jià)同步性

五、高管連鎖網(wǎng)絡(luò)影響股價(jià)同步性的機(jī)制檢驗(yàn)

在前面的實(shí)證分析中，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)股價(jià)同步性的促進(jìn)效應(yīng)已經(jīng)得到了驗(yàn)證。那么高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)股價(jià)同步性造成影響的潛在機(jī)制是什么呢？在前文中，本文論述了高管連鎖網(wǎng)絡(luò)可能通過(guò)兩個(gè)途徑提高股價(jià)同步性：第一，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)加強(qiáng)了上市公司間的行為學(xué)習(xí)、信息和資源的共享，導(dǎo)致公司間基礎(chǔ)特征趨同，股價(jià)中包含的公司“個(gè)性”成分減少，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)同步性升高；第二，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)模糊了企業(yè)間邊界，降低了信息透明度，外部投資者難以獲取公司特質(zhì)信息。本文將針對(duì)這兩個(gè)潛在的影響機(jī)制做進(jìn)一步考察。

（一）公司間基礎(chǔ)特征趨同效應(yīng)

為了進(jìn)一步探究高管連鎖網(wǎng)絡(luò)是否會(huì)導(dǎo)致公司間基礎(chǔ)特征趨同，而對(duì)公司的股價(jià)同步性施加作用，本文參考Francis et al（2014），用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的同步性來(lái)刻畫公司間基礎(chǔ)特征的趨同性。借鑒溫忠麟等（2004），采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，模型構(gòu)建如下所示：

其中：φ0和γ0為截距項(xiàng)；φ0、φ、γ1、γ2和γ均為待估系數(shù)；CFOCOV為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的同步性，用各公司在前8 季度與行業(yè)每一家公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量回歸的經(jīng)調(diào)整的R2的中位數(shù)表示。第一步，在不加入中介變量的情況下對(duì)模型（7）進(jìn)行回歸，如果系數(shù)β1顯著為正，表明高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)股價(jià)同步性具有總效應(yīng)，則進(jìn)行下一步，如果不顯著則停止檢驗(yàn)。第二步，對(duì)模型（8）進(jìn)行回歸，判斷高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)中介變量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的同步性的影響。第三步，在加入中介變量后對(duì)模型（9）進(jìn)行回歸，如果模型（8）中的系數(shù)φ1和模型（9）中的系數(shù)γ2均顯著，表明中介效應(yīng)存在。若模型（9）中的系數(shù)γ1也顯著，則意味著經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的同步性CFOCOV起到了部分中介效應(yīng)，若系數(shù)γ1不顯著，則說(shuō)明CFOCOV起到了完全中介效應(yīng)。第四步，若模型（8）中的系數(shù)φ1和模型（9）中的系數(shù)γ2至少有一個(gè)不顯著，則還需進(jìn)行Sobel 檢驗(yàn)。

表5 的（1）～（3）列報(bào)告了基礎(chǔ)特征趨同的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。（1）列報(bào)告了模型（7）的實(shí)證結(jié)果，可以看出，net和SYNCH的系數(shù)在1%的水平上顯著，表明總效應(yīng)存在，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)顯著提升了公司的股價(jià)同步性，與前文主回歸結(jié)果一致。（2）列報(bào)告了模型（8）的結(jié)果，可以看到net和CFOCOV在10%的水平上顯著相關(guān)，（3）列報(bào)告了模型（9）的結(jié)果，CFOCOV和SYNCH在5%的水平上顯著正相關(guān)，即模型（8）中的系數(shù)φ1和模型（10）中的系數(shù)γ2均顯著，表明中介效應(yīng)存在。模型（9）中，net與SYNCH的系數(shù)γ1在1%的水平上顯著，表明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的同步性CFOCOV起到了部分中介的作用。綜上而言，本文認(rèn)為連鎖高管會(huì)促進(jìn)聯(lián)結(jié)企業(yè)間的經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)和相互模仿，體現(xiàn)在聯(lián)結(jié)企業(yè)間在決策行為上的相似性，這將導(dǎo)致聯(lián)結(jié)企業(yè)在基礎(chǔ)特征上更為趨同，股價(jià)中反映的公司特質(zhì)信息含量減少，進(jìn)而導(dǎo)致公司間股價(jià)同漲同跌的現(xiàn)象更為嚴(yán)重。

（二）盈余管理的中介效應(yīng)

為進(jìn)一步考察信息透明度是否是高管連鎖網(wǎng)絡(luò)與股價(jià)同步性的內(nèi)在作用路徑，參考以往的文獻(xiàn)，本文用盈余質(zhì)量來(lái)衡量公司的信息透明度，根據(jù)Dechow 和Dichew（2002）模型，分年度和行業(yè)回歸，計(jì)算盈余質(zhì)量指標(biāo)（DD）。

其中：WCA為營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)，具體計(jì)算方式為，第t-1 年與第t年間的應(yīng)收賬款、存貨和其他流動(dòng)資產(chǎn)的變動(dòng)之和，減去應(yīng)付賬款和應(yīng)付稅款的變動(dòng)；CFO為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額；A為期末總資產(chǎn)；εi，t為回歸殘差，殘差的絕對(duì)值越大，表明盈余管理的空間越大，會(huì)計(jì)信息透明度越低。

為探究高管連鎖網(wǎng)絡(luò)是否會(huì)通過(guò)降低信息透明度，進(jìn)而對(duì)股價(jià)同步性造成影響，本文構(gòu)建如下模型進(jìn)行回歸分析：

其中：DD為采用Dechow 和Dichew（2002）提出的模型計(jì)算的應(yīng)計(jì)質(zhì)量指標(biāo)。

表5 的（4）～（6）列報(bào)告了盈余管理的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，（4）列是在不加入中介變量的情況下對(duì)模型（7）進(jìn)行回歸，net和SYNCH的系數(shù)在1%的水平上顯著，表明總效應(yīng)存在，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)顯著提升了公司的股價(jià)同步性。（5）列是模型（11）的回歸結(jié)果，（6）列是模型（12）的回歸結(jié)果，可以看出，雖然模型（12）中的系數(shù)γ2顯著，但模型（11）中net和DD的系數(shù)不顯著，這表明應(yīng)計(jì)質(zhì)量DD并未起到中介作用，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)不是通過(guò)降低公司信息透明度這一路徑來(lái)提高股價(jià)同步性的。

表5 基礎(chǔ)特征趨同、盈余管理的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

續(xù)表5

六、進(jìn)一步研究

（一）基于不同聯(lián)結(jié)類型的討論

在公司治理機(jī)制中，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和高級(jí)管理層各自履行著不同的職責(zé)，各自對(duì)公司治理、企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、企業(yè)績(jī)效、企業(yè)間關(guān)系等的影響是不同的。余晨陽(yáng)和何流（2019）通過(guò)對(duì)不同企業(yè)網(wǎng)絡(luò)的劃分，發(fā)現(xiàn)不同網(wǎng)絡(luò)所提供的信息和資源是通過(guò)特定的聯(lián)結(jié)人共享的，聯(lián)結(jié)人在傳播或使用這些信息和資源時(shí)，由于自身的職責(zé)差異，關(guān)注的興趣點(diǎn)也可能不同，進(jìn)而導(dǎo)致不同網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響差異。那么，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中不同成員由于職能不同，是否在促進(jìn)聯(lián)結(jié)企業(yè)間協(xié)作行為上也存在差異，進(jìn)而對(duì)股價(jià)同步性的影響也有所不同呢？為了探究這一點(diǎn)，本文將根據(jù)聯(lián)結(jié)類型的不同將高管連鎖網(wǎng)絡(luò)劃分為董事網(wǎng)絡(luò)、監(jiān)事網(wǎng)絡(luò)和高管網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步識(shí)別不同網(wǎng)絡(luò)對(duì)股價(jià)同步性影響的差異。

表6 的（1）～（3）列是區(qū)分聯(lián)結(jié)類型回歸的結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，在董事網(wǎng)絡(luò)中，居中中心度（degree1）與SYNCH的系數(shù)為0.152，在1%的水平上呈顯著正相關(guān)，而在監(jiān)事網(wǎng)絡(luò)中，居中中心度（degree2）與SYNCH的系數(shù)為0.176，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，在高管網(wǎng)絡(luò)中，程度中心度（degree3）與SYNCH的系數(shù)為1.632，在1%的水平上呈顯著正相關(guān)。因此，高管網(wǎng)絡(luò)對(duì)股價(jià)同步性的提升效應(yīng)最大，董事網(wǎng)絡(luò)次之，監(jiān)事網(wǎng)絡(luò)對(duì)股價(jià)同步性無(wú)顯著影響。造成這種結(jié)果可能的原因在于，連鎖董事作為公司的直接利益相關(guān)者，為了提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力，會(huì)促進(jìn)聯(lián)結(jié)企業(yè)間的行為學(xué)習(xí)、信息和資源的共享，而公司的業(yè)績(jī)是高管關(guān)心的重點(diǎn)，為了提升公司業(yè)績(jī)，連鎖高管也會(huì)通過(guò)信息交流促進(jìn)聯(lián)結(jié)企業(yè)間的行為學(xué)習(xí)和模仿效應(yīng)。因此董事網(wǎng)絡(luò)和高管網(wǎng)絡(luò)都會(huì)使得聯(lián)結(jié)企業(yè)間在基礎(chǔ)特征上的差異化降低，進(jìn)而提升股價(jià)同步性。其次，根據(jù)信息層級(jí)假說(shuō)，處于信息層級(jí)越高，利用信息優(yōu)勢(shì)獲利能力越強(qiáng)，已有研究表明，高管所處的信息層級(jí)最高，監(jiān)事掌握的信息則相對(duì)較少，董事處于兩者之間（鄧德強(qiáng)和金月娟，2014）。因此，相比董事網(wǎng)絡(luò)，高管網(wǎng)絡(luò)由于具備更有利的信息優(yōu)勢(shì)，能更大程度地促進(jìn)聯(lián)結(jié)企業(yè)間的協(xié)作行為。因此對(duì)股價(jià)同步性的提升效應(yīng)更大。而監(jiān)事網(wǎng)絡(luò)對(duì)股價(jià)同步性無(wú)顯著影響，這可能與監(jiān)事的職責(zé)存在很大關(guān)系，其主要負(fù)責(zé)監(jiān)督企業(yè)的組織與運(yùn)營(yíng)，對(duì)于聯(lián)結(jié)企業(yè)間的信息交流可能關(guān)注較少。因此監(jiān)事網(wǎng)絡(luò)對(duì)股價(jià)同步性無(wú)顯著影響。

（二）基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的討論

代理問(wèn)題一直是困擾企業(yè)成長(zhǎng)和發(fā)展的關(guān)鍵所在，由于經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的分離，導(dǎo)致管理決策和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的不一致，代理問(wèn)題由此產(chǎn)生（Jensen 和Meckling，1976）。我國(guó)的制度環(huán)境存在其特殊性，國(guó)有控股企業(yè)占據(jù)了上市公司的半壁江山。過(guò)往的研究表明，由于國(guó)有企業(yè)的“所有者缺位”及委托代理鏈條過(guò)長(zhǎng)，使得經(jīng)營(yíng)者有動(dòng)機(jī)和條件為謀求私人利益而做出有損企業(yè)利益的行為，這導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的代理成本普遍高于非國(guó)有企業(yè)（張孝梅，2016；盧建詞和姜廣省，2018；應(yīng)千偉等，2020）。非國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期在市場(chǎng)化磨煉中成長(zhǎng)，其連鎖高管的經(jīng)營(yíng)理念更先進(jìn)成熟，往往能依靠對(duì)市場(chǎng)的把握做出更符合市場(chǎng)需求的決策。而國(guó)有企業(yè)由于其較為嚴(yán)重的代理問(wèn)題，可能導(dǎo)致連鎖高管不會(huì)付出大量的時(shí)間成本去搜尋信息，制定最適合企業(yè)的決策，而是選擇模仿聯(lián)結(jié)企業(yè)的行為（簡(jiǎn)新華，1998）。李秋梅和梁權(quán)熙（2020）研究發(fā)現(xiàn)代理成本是驅(qū)動(dòng)企業(yè)金融化同群效應(yīng)的潛在原因之一，且相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的金融化行為同群效應(yīng)更強(qiáng)。此外，以往的研究表明，國(guó)有企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為及現(xiàn)金股利政策均存在對(duì)非國(guó)有企業(yè)的模仿行為（彭鎮(zhèn)等，2020；周孝華等，2021）。因此，連鎖高管的治理作用和產(chǎn)權(quán)制度的背景息息相關(guān)，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中，其發(fā)揮的職能作用也存在一定差異。那么，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的連鎖高管是否會(huì)更傾向于模仿聯(lián)結(jié)企業(yè)的決策和行為，進(jìn)而導(dǎo)致更高的股價(jià)同步性呢？本文將根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸，以驗(yàn)證這一猜想。

回歸結(jié)果見表6 的（4）列和（5）列所示。（4）列結(jié)果顯示，在國(guó)有企業(yè)中，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)（net）與SYNCH的系數(shù)為0.017，在1%的水平上顯著，而在非國(guó)有企業(yè)中，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)與股價(jià)同步性的系數(shù)為0.007，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。因此可以認(rèn)為高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)股價(jià)同步性的提升效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中更加顯著?？赡艿脑蛟谟?，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)存在的委托代理風(fēng)險(xiǎn)更為顯著，連鎖高管可能不會(huì)付出非常多的時(shí)間成本去搜尋信息，制定最適合企業(yè)的決策，而是選擇模仿聯(lián)結(jié)企業(yè)的行為。換句話說(shuō)，在國(guó)有企業(yè)中，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)致的行為學(xué)習(xí)和模仿效應(yīng)更為明顯，企業(yè)在基礎(chǔ)特征上的差異化降低，股價(jià)中反映的公司特質(zhì)信息含量減少。因此對(duì)股價(jià)同步性的提升效應(yīng)更為顯著。

（三）基于不同法治環(huán)境的討論

在機(jī)制分析中，本文發(fā)現(xiàn)連鎖高管是通過(guò)增進(jìn)聯(lián)結(jié)企業(yè)間的相互協(xié)作，促使公司基本特征趨同，進(jìn)而提高股價(jià)同步性的。考慮到法治環(huán)境作為企業(yè)的外部治理機(jī)制之一，影響著上市公司的治理結(jié)構(gòu)和水平。較好的法治環(huán)境使得投資者保護(hù)程度更強(qiáng)，上市公司中小股東受到的侵害程度相對(duì)較輕，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)更加規(guī)范，可能會(huì)對(duì)企業(yè)間的協(xié)作行為加以限制，從而弱化聯(lián)結(jié)企業(yè)間的行為學(xué)習(xí)和模仿行為，即弱化高管連鎖網(wǎng)絡(luò)和股價(jià)同步性之間的正相關(guān)關(guān)系。為了驗(yàn)證這一猜想，本文將進(jìn)一步探究在不同的法治環(huán)境下，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)股價(jià)同步性的提升效應(yīng)是否有所不同。

以王小魯?shù)龋?018）的“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法治環(huán)境”指數(shù)的中位數(shù)為基準(zhǔn)，將所有樣本分成處于法治環(huán)境較好和法治環(huán)境較差的兩組SYNCH，回歸結(jié)果見表6 的（6）列和（7）列所示。（6）列結(jié)果顯示，在法治環(huán)境較好的組，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)（net）與SYNCH的系數(shù)為0.007，在5%的水平上顯著，而在法治環(huán)境較差的組，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)（net）與SYNCH的系數(shù)為0.028，在1%的水平上顯著。因此，在法治環(huán)境較差的組，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)股價(jià)同步性的提升作用更顯著?？赡艿脑蛟谟冢?dāng)法治環(huán)境較差時(shí)，聯(lián)結(jié)企業(yè)間的行為學(xué)習(xí)和模仿行為受到的約束更少，促使聯(lián)結(jié)企業(yè)的投資決策更為趨同，差異化程度降低，股價(jià)同漲同跌程度更為明顯。因此改善法治環(huán)境也是降低股價(jià)同步性的一個(gè)有效措施。

表6 區(qū)分聯(lián)結(jié)類型、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和法治環(huán)境的回歸結(jié)果

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替換股價(jià)同步性的衡量方法

為確保研究結(jié)論穩(wěn)健，本文替換股價(jià)同步性的衡量方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。前文SYNCH采用流通市值平均法計(jì)算，得到股價(jià)同步性的替代性指標(biāo)SYNCH2，并重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。結(jié)果見表7，無(wú)論是網(wǎng)絡(luò)中心度的綜合性指標(biāo)（net），還是居中中心度（degree）、中介中心度（betw）與特征向量中心度（eigen）的分維度指標(biāo)，都與SYNCH2在1%的水平上呈顯著正相關(guān)，與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果保持一致，本文的研究結(jié)論保持穩(wěn)健。

表7 替換股價(jià)同步性的衡量方法

（二）分樣本回歸

本文的樣本為2009—2018 年，為考察結(jié)論是否受時(shí)間窗口選擇的影響，本文以2014 年為界，將樣本分為兩段重新估計(jì)。結(jié)果見表8（1）列和（2）列，（1）列代表的時(shí)間窗口為2014 年到2018 年，（2）列代表的時(shí)間窗口為2009 年到2013 年，除了高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中心度（net）與SYNCH的系數(shù)大小略有差異外，系數(shù)的方向與顯著性與基準(zhǔn)回歸較為吻合，故研究結(jié)論具有一定穩(wěn)健性。

（三）滯后解釋變量

考慮到可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文將解釋變量高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中心度（net）滯后一期重新回歸。結(jié)果見表8（3）列，（3）列代表滯后一期重新回歸，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中心度（net）與SYNCH的系數(shù)為0.016，依然在1%的水平上呈顯著正相關(guān)，檢驗(yàn)結(jié)果與基準(zhǔn)回歸基本一致。

（四）增加控制變量

考慮到可能存在遺漏變量，從而導(dǎo)致本文的結(jié)論不穩(wěn)健，參考現(xiàn)有研究，本文在原有模型中加入以下變量，包括是否為四大審計(jì)（big4）、TonbinQ（tonbin）與獨(dú)立董事比例（idratio）。結(jié)果見表8（4）列，omitted 代表加入新的變量后重新回歸，在加入上述控制變量后，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中心度（net）與SYNCH依然在1%的水平上呈顯著正相關(guān)，本文的結(jié)論仍然穩(wěn)健。

（五）替換模型

前文均采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，為確保研究結(jié)論穩(wěn)健，本文進(jìn)一步更換為中位數(shù)模型（Median）、隨機(jī)效應(yīng)模型（Re）與混合截面模型（Pool）模型重新進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見表8 的（5）～（7）列?？梢钥吹剑忉屪兞扛吖苓B鎖網(wǎng)絡(luò)中心度（net）和SYNCH除系數(shù)大小因模型估計(jì)方式而有所不同，系數(shù)的方向與顯著性均與基準(zhǔn)回歸總體吻合。因此本文的結(jié)論具有一定穩(wěn)健性。

表8 分樣本回歸、滯后解釋變量、增加控制變量和替換模型檢驗(yàn)

八、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

高管連鎖網(wǎng)絡(luò)作為公司網(wǎng)絡(luò)的重要組成部分，在我國(guó)已經(jīng)相當(dāng)普遍，如果高管連鎖網(wǎng)絡(luò)不利于公司特質(zhì)信息融入股價(jià)，導(dǎo)致公司股價(jià)并不能真實(shí)地反應(yīng)公司的內(nèi)在價(jià)值，這將弱化市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，降低資本市場(chǎng)的資源配置效率。本文旨在檢驗(yàn)高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)股價(jià)同步性的影響及其作用機(jī)制，從而為提高我國(guó)資本市場(chǎng)的信息效率提供參考價(jià)值。

本文梳理了2009—2018 年中國(guó)A 股上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員兼任兩家及以上公司高管職位形成的連鎖關(guān)系，由此構(gòu)建高管連鎖網(wǎng)絡(luò)，并在此基礎(chǔ)上考察高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)股價(jià)同步性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：①高管連鎖網(wǎng)絡(luò)會(huì)提高公司的股價(jià)同步性，且上市公司的網(wǎng)絡(luò)中心度越高，意味著其在網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)的位置更具優(yōu)越性，處于更重要的行業(yè)地位并擁有更多的信息渠道，發(fā)揮的作用越大，其股價(jià)同步性越高；②進(jìn)一步分析高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)股價(jià)同步性的作用機(jī)制，發(fā)現(xiàn)高管連鎖網(wǎng)絡(luò)并非通過(guò)降低公司透明度這一途徑對(duì)股價(jià)同步性產(chǎn)生影響，而是因?yàn)檫B鎖高管加強(qiáng)了上市公司間的行為學(xué)習(xí)、信息和資源的共享，促使公司間基礎(chǔ)特征趨同，進(jìn)而提高公司的股價(jià)同步性；③根據(jù)聯(lián)結(jié)類型的不同將高管連鎖網(wǎng)絡(luò)劃分為董事網(wǎng)絡(luò)、監(jiān)事網(wǎng)絡(luò)和高管網(wǎng)絡(luò)，實(shí)證結(jié)果表明高管網(wǎng)絡(luò)對(duì)股價(jià)同步性的提升效應(yīng)最大，董事網(wǎng)絡(luò)次之，監(jiān)事網(wǎng)絡(luò)對(duì)股價(jià)同步性無(wú)顯著影響；④區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和法治環(huán)境后發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有企業(yè)和所處法治環(huán)境較差的企業(yè)中，高管連鎖網(wǎng)絡(luò)提高股價(jià)同步性的效應(yīng)更顯著。

（二）研究啟示

本文將上市公司重新放回由核心管理層（董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員）聯(lián)結(jié)的高管連鎖網(wǎng)絡(luò)中，考察高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)股價(jià)同步性的影響，彌補(bǔ)了現(xiàn)有關(guān)于股價(jià)同步性的研究忽略了公司間互動(dòng)的不足，實(shí)現(xiàn)了更深層次的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)分析。研究成果為提高我國(guó)資本市場(chǎng)的信息效率提供了可操作的路徑和線索。具體的實(shí)踐啟示在于：①企業(yè)應(yīng)合理建立連鎖高管關(guān)系，尋求適度的、高質(zhì)量的聯(lián)結(jié)以最大化網(wǎng)絡(luò)效益。基于本文的研究，上市公司的網(wǎng)絡(luò)中心度越高，意味著其在網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)的位置更具優(yōu)越性，擁有更高的聲望、更重要的行業(yè)地位及更多的信息渠道，能更快速便捷地同聯(lián)結(jié)企業(yè)進(jìn)行信息和資源的共享。然而，聯(lián)結(jié)企業(yè)間的行為學(xué)習(xí)和模仿效應(yīng)會(huì)促使其基礎(chǔ)特征的趨同，導(dǎo)致公司特質(zhì)信息難以融入股價(jià)，最終導(dǎo)致公司的股價(jià)同步性較高。因此，企業(yè)應(yīng)合理建立連鎖高管關(guān)系，尋求適度的、高質(zhì)量的聯(lián)結(jié)以最大化網(wǎng)絡(luò)效益。②建立健全連鎖高管管理制度。為避免連鎖高管不付出大量的時(shí)間成本去搜尋信息，制定最適合企業(yè)的決策，而是模仿聯(lián)結(jié)企業(yè)的行為，進(jìn)而選擇了背離股東價(jià)值最大化的次優(yōu)決策，上市公司應(yīng)當(dāng)建立合理的治理機(jī)制，提高公司的治理水平。③改善公司所處的法治環(huán)境，且相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定制度及管理體系時(shí)，不應(yīng)只考慮公司或核心管理人員個(gè)體，應(yīng)對(duì)高管連鎖網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的影響予以足夠的關(guān)注，并正確引導(dǎo)高管連鎖網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司的積極作用，這對(duì)提高我國(guó)資本市場(chǎng)的信息效率也有一定的參考價(jià)值。