我國物流業(yè)在近些年發(fā)展迅速，已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)不可或缺的一部分，物流業(yè)實(shí)體主業(yè)的發(fā)展也變得越來越重要。但是金融業(yè)利率改革以及資本價格提升使得金融業(yè)發(fā)展迅速，而實(shí)體企業(yè)受限于融資約束等問題，實(shí)體投資的利潤下滑，實(shí)業(yè)與金融業(yè)的利潤差距逐漸增大，資本的逐利性使得越來越多的物流業(yè)企業(yè)將資本投入金融業(yè)。本文將探討物流業(yè)上市公司金融化對于企業(yè)未來實(shí)體投資的影響。

1 文獻(xiàn)綜述

目前關(guān)于企業(yè)金融化對實(shí)體投資的研究，大部分學(xué)者都對企業(yè)金融化持有負(fù)面看法。宏觀層面，Beck et al.的研究認(rèn)為企業(yè)金融化使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展資源閑置，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨向于空心化，從而對于經(jīng)濟(jì)的增長造成負(fù)面影響，甚至加劇發(fā)生金融危機(jī)的可能性。微觀層面，張成思和張步曇的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的金融化程度提高時，雖然可以給企業(yè)帶來營運(yùn)資本的儲備，但是逐利性會使得企業(yè)更加依賴于通過金融資產(chǎn)投資獲利，從而將大量資金投入金融業(yè)，減少實(shí)體投資。杜勇等發(fā)現(xiàn)金融化損害了企業(yè)的未來主業(yè)業(yè)績，并且隨著宏觀貨幣政策變寬松而加劇。當(dāng)然也有一部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)金融化可以促進(jìn)實(shí)體業(yè)務(wù)的發(fā)展，產(chǎn)生“蓄水池”效應(yīng)。如王紅建等研究認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)金融化程度較低時，金融化對企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用。

整理現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，多數(shù)研究以我國A 股制造業(yè)、A 股上市公司為研究對象，研究金融化對實(shí)體投資的影響，缺乏以物流業(yè)為研究對象的文獻(xiàn)，鑒于此，本文以我國114 家滬深兩市A 股物流業(yè)上市公司2007～2020 年數(shù)據(jù)為樣本，對物流業(yè)上市公司金融化與未來實(shí)體投資之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

2 理論分析與研究假設(shè)

從概念看，金融化是指實(shí)體企業(yè)在金融資產(chǎn)上配置過多的資金，導(dǎo)致實(shí)體投資的資金不足，最終擠出實(shí)體投資的現(xiàn)象。從動機(jī)角度看，實(shí)體企業(yè)金融化的動機(jī)主要分為“蓄水池”動機(jī)和“套利”動機(jī)。一方面，當(dāng)企業(yè)出于“蓄水池”動機(jī)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資時，金融化能改善企業(yè)的資金狀況，從而有更多資金投入實(shí)體產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)主業(yè)發(fā)展。另一方面，當(dāng)企業(yè)出于“套利”動機(jī)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資時，企業(yè)的目的就是追求高收益，而金融資產(chǎn)帶來的高收益會使得企業(yè)過分看重金融投資，金融資產(chǎn)會占用主業(yè)的資金，從而擠出實(shí)體資本投資?；谝陨戏治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

H1-a：如果“套利”動機(jī)占主導(dǎo)地位，物流業(yè)上市公司金融化將顯著抑制企業(yè)未來實(shí)體投資。

H1-b：如果“蓄水池”動機(jī)占主導(dǎo)地位，物流業(yè)上市公司金融化將顯著促進(jìn)企業(yè)未來實(shí)體投資。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國滬深兩市A 股物流業(yè)上市公司2007～2020 年數(shù)據(jù)為研究樣本，剔除ST 類上市公司；刪除數(shù)據(jù)缺失樣本；對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，因?yàn)楸疚难芯繉ο鬄槲磥韺?shí)體投資，所以實(shí)體投資率采用t+1 期指標(biāo)，最終得到877 個非平衡面板數(shù)據(jù)觀察值。本文數(shù)據(jù)全部來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理與分析通過Stata16.0 軟件實(shí)現(xiàn)。

3.2 變量定義

借鑒以往文獻(xiàn)，本文主要采取以下變量：（1） 被解釋變量。未來實(shí)體投資率Inv。計(jì)算方式見表1。（2） 解釋變量。借鑒其他學(xué)者的研究，以金融資產(chǎn)占期末總資產(chǎn)的比重衡量實(shí)體企業(yè)的金融化程度Fin，計(jì)算公式為Fin=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額）/總資產(chǎn)。（3） 控制變量。經(jīng)營性現(xiàn)金流水平Foc、賒銷情況指標(biāo)Rec、負(fù)債情況指標(biāo)Lev、股權(quán)集中度指標(biāo)Top1、盈利能力指標(biāo)Roa。詳見表1。

表1 變量含義及計(jì)算方式

3.3 模型構(gòu)建

為驗(yàn)證所提出的假設(shè)，本文參考杜勇等的研究，構(gòu)建如下計(jì)量模型：

主要分析該模型中α系數(shù)的正負(fù)，若α顯著為正，即“蓄水池”動機(jī)占主導(dǎo)地位，說明物流業(yè)金融化將促進(jìn)未來實(shí)體投資，若α顯著為負(fù)，即“套利”動機(jī)占主導(dǎo)地位，說明物流業(yè)金融化將抑制未來實(shí)體投資。Controls 為控制變量；Year 為年份固定效應(yīng)，控制不可觀測的時間因素對企業(yè)的影響；ε 為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

4 實(shí)證檢驗(yàn)

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 報(bào)告了變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中企業(yè)未來實(shí)體投資率Inv的中位數(shù)為0.048，小于平均數(shù)0.064，且與最大值相差較大，說明物流業(yè)企業(yè)對實(shí)體投資情況相差較大；金融化程度Fin 的平均值為0.025，遠(yuǎn)超中位數(shù)0.007，且最大值與最小值相差巨大，說明有部分物流業(yè)上市公司金融化程度較高。

4.2 多元線性回歸分析

表3 是模型（1） 的回歸結(jié)果，其中列（1） 為不控制年份的回歸結(jié)果，列（2） 為控制年份的回歸結(jié)果。由列（1） 知變量Fin 的系數(shù)為-0.11，在1%的水平上顯著，可以初步說明金融化抑制了物流業(yè)上市公司的未來實(shí)體投資，列（2） 控制年份后，結(jié)果與列（1） 一致，依舊在1%的水平上顯著為負(fù)。這說明物流業(yè)企業(yè)往往以“套利”動機(jī)進(jìn)行金融資產(chǎn)的配置，金融化對企業(yè)未來實(shí)體投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，假設(shè)H1-a 得到驗(yàn)證。

本文還進(jìn)一步檢驗(yàn)了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)金融化對于未來實(shí)體投資的影響，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將物流業(yè)上市公司劃分為國企組與非國企組。國企物流業(yè)上市公司的監(jiān)管力度要大于非國企物流業(yè)上市公司以及非國企物流業(yè)上市公司管理者的逐利心理要更強(qiáng)，導(dǎo)致非國企物流業(yè)的金融化對未來實(shí)體投資的擠出效應(yīng)會更明顯。由表3 中列（3） 和列（4） 可知Fin 變量的系數(shù)都在一定水平上顯著為負(fù)，但非國企組的系數(shù)絕對值要大于國企組的系數(shù)絕對值，說明非國企物流業(yè)上市公司金融化對未來實(shí)體投資的抑制作用要更大，符合本文的預(yù)期。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 多元回歸分析結(jié)果

5 研究結(jié)論

本文選取2007～2020 年滬深兩市A 股物流業(yè)上市公司的877 個樣本數(shù)據(jù)，通過實(shí)證檢驗(yàn)得到結(jié)論，大部分物流業(yè)上市公司金融化的動機(jī)為“套利”動機(jī)，金融化對未來實(shí)體投資會產(chǎn)生擠出效應(yīng)，抑制實(shí)體主業(yè)的發(fā)展。拓展檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，非國企物流業(yè)上市公司金融化對企業(yè)未來實(shí)體投資的擠出效應(yīng)更加明顯。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文的建議如下：第一，物流業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎配置金融資產(chǎn)，防范其對未來實(shí)體投資的擠出效應(yīng)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，企業(yè)主業(yè)利潤下滑，為了改善經(jīng)營業(yè)績而選擇配置金融資產(chǎn)是大多數(shù)企業(yè)的選擇。但是物流業(yè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)注重長遠(yuǎn)發(fā)展，注意金融化對于實(shí)體投資的影響，如對主業(yè)創(chuàng)新投入的影響，導(dǎo)致主業(yè)競爭力下降。第二，非國有物流業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)注意加強(qiáng)內(nèi)部的監(jiān)管，金融業(yè)的高收益以及對業(yè)績的修飾作用會使得管理者產(chǎn)生短視行為，忽略過度金融化對企業(yè)未來實(shí)體投資的影響。