溫 軍，楊 荻,2

(1.西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061；2.西安外國語大學(xué) 商學(xué)院，陜西 西安 710128)

一、 引言

目前，我國經(jīng)濟(jì)已步入“新常態(tài)”，伴隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷深化，金融體系的信貸風(fēng)險防控將面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。銀行信貸決策在提升我國金融體系資源配置效率方面起到關(guān)鍵作用，有效的信貸決策能夠提高信貸效率、降低信貸風(fēng)險，進(jìn)而提升金融體系對我國經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用。信貸期限是銀行信貸決策的重要組成部分，合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能在一定程度上緩解債務(wù)契約中的信息不對稱、保護(hù)債權(quán)人利益以及降低信貸風(fēng)險[1]。債權(quán)人決定信貸期限的核心評價指標(biāo)是會計盈余信息，但盈余信息質(zhì)量在很大程度上受企業(yè)盈余管理行為的影響。盈余管理程度越高，信息質(zhì)量越低，債權(quán)人信貸決策的噪聲也越大，進(jìn)而導(dǎo)致銀行信貸風(fēng)險增加?？梢?，企業(yè)盈余管理與債權(quán)人信貸期限決策之間有著緊密的邏輯聯(lián)系。

現(xiàn)有關(guān)于盈余管理與信貸期限的研究存在兩種截然相反的觀點：一些學(xué)者認(rèn)為，隨著盈余管理程度增加，企業(yè)會計盈余信息波動性變大，從而導(dǎo)致債權(quán)人無法準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)的未來現(xiàn)金流，增加了信貸決策過程中的信息風(fēng)險。因此，為保護(hù)自身利益，降低信貸決策風(fēng)險，債權(quán)人更傾向于提供短期貸款[2]。Graham等研究發(fā)現(xiàn)，對有財務(wù)報告重述的企業(yè)，銀行會通過縮短債務(wù)期限、提高貸款利率等方式來降低信貸風(fēng)險[3]。Francis等研究認(rèn)為，會計盈余信息的質(zhì)量與貸款成本負(fù)相關(guān)，即盈余管理程度高的企業(yè)，其銀行貸款成本也較高[4]。盧闖等研究發(fā)現(xiàn)，銀行在制定信貸決策時會關(guān)注財務(wù)報表中可能存在的盈余管理行為，較高的盈余管理程度會導(dǎo)致企業(yè)貸款利率增加[5]。馬如靜等發(fā)現(xiàn)，企業(yè)盈余管理程度的提高會抑制貸款期限的延長[6]。應(yīng)當(dāng)指出的是，上述文獻(xiàn)中雖然我國也有少數(shù)學(xué)者認(rèn)為銀行對盈余管理程度高的企業(yè)會縮短其貸款期限或提高貸款成本，但多數(shù)結(jié)論還是來自歐美等國的經(jīng)驗證據(jù)，能否用于研判盈余管理與信貸期限在我國的情況還有待商榷。另一些學(xué)者則認(rèn)為，在我國轉(zhuǎn)型期制度背景下，銀行很難從整體上對企業(yè)的盈余管理行為進(jìn)行識別。企業(yè)的盈余管理程度越高，財務(wù)報表列報的會計利潤就越高，債權(quán)人會認(rèn)為企業(yè)盈利能力和償債能力較強(qiáng)，此時信貸期限就會越長[7-8]。楊繼偉等研究發(fā)現(xiàn)銀行的信貸期限決策在一定程度上受債務(wù)企業(yè)自身財務(wù)狀況的影響，為了獲得更多的長期貸款，企業(yè)會主動進(jìn)行盈余管理[9]。馬永強(qiáng)等實證研究得出，盈余管理常常作為企業(yè)操縱利潤從而獲取信貸資源的一種手段[10]?；谝陨戏治觯疚恼J(rèn)為決定信貸期限的關(guān)鍵是債權(quán)人能否有效識別企業(yè)的盈余管理行為，因無法識別盈余管理而提供長期貸款，必然會給債權(quán)人帶來更高的信貸風(fēng)險。

通常來說，審計師對會計盈余信息的識別與解讀能力要強(qiáng)于債權(quán)人。審計師運(yùn)用豐富的審計經(jīng)驗和專業(yè)知識對企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動和會計信息進(jìn)行分析和監(jiān)督，基于職業(yè)判斷來識別可能存在的盈余管理行為并出具審計意見，從而降低債權(quán)人與債務(wù)人之間的信息不對稱，這有助于提高債權(quán)人信貸資源配置效率、降低信貸決策風(fēng)險、保護(hù)債權(quán)人利益。同時，外部獨立審計是公司外部治理機(jī)制的重要方式，當(dāng)內(nèi)部治理機(jī)制低效時，外部審計是對內(nèi)部治理機(jī)制的一種有益補(bǔ)充。因此，外部獨立審計能否有效識別企業(yè)的盈余管理，從而調(diào)節(jié)盈余管理與信貸期限的關(guān)系，也是值得深入探究的問題。

以往一些研究還發(fā)現(xiàn)，盈余管理程度的增加與非效率投資顯著正相關(guān)[11]，同時對企業(yè)創(chuàng)新造成負(fù)面影響[12-13]，也會降低企業(yè)績效[14]。那么，企業(yè)的長期貸款若是通過盈余管理手段獲得，盈余管理行為的存在是否會抑制長期貸款對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的激勵作用，長期貸款還能促進(jìn)投資效率、創(chuàng)新水平和企業(yè)績效的提升嗎？如果從盈余管理與長期貸款交互作用的視角研究，那么得出的結(jié)論可能會更為全面和可靠地反映信貸期限決策的經(jīng)濟(jì)效果，可以據(jù)此提出更有針對性和實操性的政策建議。

鑒于此，本文以2009—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，從債權(quán)人信貸風(fēng)險防范視角，對以下問題進(jìn)行深入探討:(1)盈余管理對信貸期限的作用機(jī)理和影響效果是什么？銀行債權(quán)人能否有效識別企業(yè)的盈余管理行為？(2)審計作為一種外部治理機(jī)制，能否通過出具審計意見對企業(yè)的盈余管理行為進(jìn)行識別，審計意見能否切實調(diào)節(jié)盈余管理和信貸期限的關(guān)系？(3)盈余管理與信貸期限的關(guān)系是否會受企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的影響？(4)通過盈余管理手段獲得的長期貸款會產(chǎn)生怎樣的經(jīng)濟(jì)后果？對比前人的研究，本文可能的貢獻(xiàn)是：第一，從債權(quán)人信貸決策視角分析盈余管理對信貸期限的影響效果，可以豐富學(xué)界對信貸期限影響因素的認(rèn)識和理解。第二，驗證外部審計作為一種外部治理機(jī)制對企業(yè)盈余管理行為的識別作用，這對提高我國銀行業(yè)信貸決策效率、創(chuàng)新綜合監(jiān)管模式具有重要意義。第三，通過研究盈余管理與長期貸款交互項可能導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果，揭示我國長期債務(wù)促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展過程中可能存在的問題，為相關(guān)部門制定政策建議提供有益指導(dǎo)。

二、 理論分析與假設(shè)提出

(一) 盈余管理與信貸期限

從資金的供給方來看，由于長期貸款期限長、不確定性高，會提高債權(quán)人對債務(wù)契約的監(jiān)督成本，信息不對稱和代理問題也會更加嚴(yán)重，從而導(dǎo)致債權(quán)人對未來現(xiàn)金流的評估準(zhǔn)確性降低，因此，債權(quán)人更傾向于向企業(yè)提供短期債務(wù)或縮短債務(wù)期限。從資金的需求方來看，債權(quán)人在信貸供求關(guān)系中占據(jù)主導(dǎo)地位，企業(yè)自由選擇債務(wù)期限的空間相對較小，另外，長期債務(wù)比短期債務(wù)的融資難度大、不確定性高，對企業(yè)會計信息質(zhì)量要求也更高。綜上可見，短期債務(wù)是我國企業(yè)債務(wù)融資的主要構(gòu)成部分，但一般來說，過多的短期債務(wù)減少了管理層可支配的自由現(xiàn)金流、降低了管理層的自由裁量權(quán)、增加了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，而長期債務(wù)的增加不僅能夠緩解企業(yè)的再融資壓力、降低短期流動性風(fēng)險，還能滿足企業(yè)長期投資所需的資金，使企業(yè)有足夠的回收期完成投資項目的盈利。鑒于此，企業(yè)出于獲取長期貸款的目的會提高會計信息盈余管理程度。

銀行能否有效識別企業(yè)的盈余管理行為主要取決于兩個因素，即對盈余管理的識別意愿和識別能力。一方面，轉(zhuǎn)型期的制度背景形成了我國特有的銀行業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，銀行業(yè)政治關(guān)聯(lián)性較高，政府干預(yù)現(xiàn)象較為普遍，這不僅使銀行的信貸決策在一定程度上偏離了市場規(guī)則，還導(dǎo)致銀行對債務(wù)人盈余信息質(zhì)量的監(jiān)督缺位，從而抑制了銀行識別企業(yè)盈余管理行為的動力和意愿[7]。另一方面，隨著我國商業(yè)銀行市場化改革的深化，信貸人員雖已具備一定的盈余管理識別技術(shù)，但對涉及復(fù)雜衡量指標(biāo)的盈余管理行為依然缺乏識別能力。另外，我國銀行業(yè)普遍存在經(jīng)營效率較低的問題，使其在對企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營成果進(jìn)行分析時缺乏必要的職業(yè)判斷，進(jìn)而影響對企業(yè)盈余管理行為的有效識別。綜上，債權(quán)人很難從整體上識別復(fù)雜的盈余管理行為，也無法判斷企業(yè)的會計信息質(zhì)量是否受盈余管理的影響而降低[10]?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)H1：

H1：企業(yè)盈余管理程度越高，越容易取得長期貸款，即盈余管理與信貸期限正相關(guān)。

(二) 盈余管理、審計意見與信貸期限

審計意見在信貸決策中扮演著關(guān)鍵角色，并可能影響信貸資源配置[15]。一方面，外部審計的治理機(jī)制能夠提升銀行對企業(yè)盈余管理的識別能力。審計人員通過嚴(yán)格的審計程序、專業(yè)的知識和豐富的經(jīng)驗對企業(yè)會計信息提供鑒證服務(wù)，對盈余管理行為進(jìn)行識別，并對財務(wù)報表數(shù)據(jù)的真實性和公允性發(fā)表獨立的審計意見，從而向外界傳遞企業(yè)會計盈余信息質(zhì)量的信號，這有助于提高銀行分析企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)和識別企業(yè)盈余管理的能力，確保會計信息的信貸決策有用性[16-17]。另一方面，根據(jù)信號傳遞理論，審計意見能在一定程度上緩解債權(quán)人與債務(wù)人之間的信息不對稱問題、降低銀行預(yù)算軟約束程度、削弱政府干預(yù)對信貸資源分配的影響，從而提高銀行參與公司治理的積極性。

會計師事務(wù)所出具的審計意見通常包括標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見和非標(biāo)準(zhǔn)審計意見。注冊會計師出具標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見，說明企業(yè)遵循了財務(wù)報告準(zhǔn)則及編制基礎(chǔ)，即會計盈余信息滿足真實性和公允性的質(zhì)量要求。江金鎖認(rèn)為，債權(quán)人一般會向會計盈余信息質(zhì)量更高的企業(yè)提供長期貸款，標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見通過傳遞企業(yè)信息質(zhì)量的積極信號，有助于企業(yè)獲得長期債務(wù)融資[18]。若注冊會計師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見，則說明企業(yè)可能存在管理層舞弊或盈余管理行為，企業(yè)未來違背債務(wù)契約的可能性較高，會計盈余信息質(zhì)量較低。因此，當(dāng)公司收到非標(biāo)準(zhǔn)審計意見時，債權(quán)人對信貸期限決策會更加謹(jǐn)慎并縮短信貸期限[19-20]?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)H2：

H2：會計師事務(wù)所出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見能夠減弱盈余管理與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正向關(guān)系。

(三) 盈余管理、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與信貸期限

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時期的重要制度背景，是研究債權(quán)人信貸決策問題的重要情境，也是導(dǎo)致我國信貸結(jié)構(gòu)性矛盾的一個主要因素。有學(xué)者認(rèn)為，目前，我國以國有商業(yè)銀行為主體的銀行系統(tǒng)仍受到政府的過度干預(yù)，其信貸資源配置并沒有完全按市場規(guī)則進(jìn)行[21-22]。

具體來看，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)得以調(diào)節(jié)盈余管理與信貸期限之間關(guān)系的主要原因有兩點：第一，聲譽(yù)機(jī)制。銀行更愿意貸款給具有良好聲譽(yù)的企業(yè)，且當(dāng)債權(quán)人與債務(wù)人的產(chǎn)權(quán)同為國有產(chǎn)權(quán)時，聲譽(yù)機(jī)制與債務(wù)契約的盈余管理動機(jī)之間存在“替代效應(yīng)”。國有企業(yè)與國有商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)“同源性”使債權(quán)人對國有企業(yè)的信貸決策更像是一種“政治任務(wù)”，而不是依據(jù)國有企業(yè)的會計盈余信息情況做出的安排，進(jìn)而降低了國有企業(yè)通過盈余管理進(jìn)行會計盈余信息操作的動機(jī)。而對于非國有企業(yè)而言，由于其與國有商業(yè)銀行的政治關(guān)聯(lián)較弱，銀行對企業(yè)的聲譽(yù)了解不夠，此時銀行會更加關(guān)注非國有企業(yè)的會計盈余信息以判斷其債務(wù)違約的風(fēng)險。因此，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)會受債務(wù)人聲譽(yù)的影響，為了獲得銀行長期貸款，非國有企業(yè)盈余管理動機(jī)較強(qiáng)[23]。第二，預(yù)算軟約束。政府作為國有企業(yè)的“隱性擔(dān)保人”，使得債務(wù)契約機(jī)制對國有企業(yè)的約束力較小，銀行信貸預(yù)算軟約束問題在國有企業(yè)中也更加嚴(yán)重[24]。債權(quán)人在做出信貸決策時，對國有企業(yè)會計盈余信息的關(guān)注度不高，導(dǎo)致國有企業(yè)盈余管理動機(jī)大大減弱。然而，出于對債務(wù)人違約風(fēng)險的擔(dān)心，銀行對非國有企業(yè)的貸款金額和貸款期限均有較為嚴(yán)格的審批程序，也會更加關(guān)注非國有企業(yè)的盈利能力和償債能力，從而導(dǎo)致非國有企業(yè)有較強(qiáng)的動機(jī)通過盈余管理行為來獲得長期貸款。基于以上分析，本文提出假設(shè)H3：

H3：盈余管理與信貸期限正相關(guān)關(guān)系在非國有企業(yè)中更為顯著。

三、 研究設(shè)計

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)使得會計師事務(wù)所業(yè)務(wù)萎靡、獨立性受損，審計意見質(zhì)量難以得到保證，因此本文選取滬深A(yù)股上市公司2009—2020年的微觀數(shù)據(jù)作為研究樣本。另外，剔除以下樣本數(shù)據(jù)：(1)金融與保險類行業(yè)上市公司樣本。(2)ST及*ST公司樣本。(3)存在變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。同時，對全部剩余變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理以消除極端值的影響。數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和上市公司年報。

(二) 變量定義

1. 被解釋變量：為使實證結(jié)果更加可靠，本文采用兩個指標(biāo)對被解釋變量進(jìn)行衡量。借鑒前人的做法[10，18]，一是采用新增長期借款(LD1)，二是采用銀行長期借款占銀行總借款比值(LD2)，作為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)。變量定義具體見表1。

表1 變量定義

2. 解釋變量：借鑒方紅星和劉淑花研究盈余管理的方法[8]，采用修正的瓊斯模型計算應(yīng)計盈余管理的絕對值(DA)作為衡量指標(biāo)。隨著DA的增加，企業(yè)盈余管理程度也越來越高。

3. 控制變量：包含能夠衡量公司特征和行業(yè)特征的指標(biāo)公司規(guī)模(LnSize)、企業(yè)成長性(GROWTH)、盈利能力(ROA)、公司資本結(jié)構(gòu)(LEV)、償債能力(CUR)、市場化指數(shù)(Market)、資產(chǎn)期限(NCA)、經(jīng)營現(xiàn)金流量(FCF)和股權(quán)集中度(TOP1)。同時，借鑒溫軍和馮根福的做法[25]，用行業(yè)資產(chǎn)報酬率(Ind_ROA)和行業(yè)財務(wù)杠桿(Ind_Leve)控制行業(yè)差異對信貸期限的影響。

4. 調(diào)節(jié)變量：(1)參考曹瓊、羅宏等的做法[20，26]，將審計意見定義為(Opinion)，上市公司出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見取1，標(biāo)準(zhǔn)審計意見取0。(2)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)，國有企業(yè)取值為1，反之則為0。

(三) 模型構(gòu)建

本文構(gòu)建如下模型以進(jìn)行假設(shè)檢驗：

LD=β0+β1DA+β2LnSize+β3GROWTH+β4ROA+β5LEV+β6CUR+β7Market+β8NCA+β9FCF+β10TOP1+β11Ind_ROA+β12Ind_Leve+μi+μt+εit

(1)

LD=β0+β1DA+β2Opinion+β3DA×Opinion+β4LnSize+β5GROWTH+β6RAO+β7LEV+β8CUR+β9Market+β10NCA+β11FCF+β12TOP1+β13Ind_ROA+β14Ind_Leve+μi+μt+εit

(2)

LD=β0+β1DA+β2SOE+β3DA×SOE+β4LnSize+β5GROWTH+β6ROA+β7LEV+β8CUR+β9Market+β10NCA+β11FCF+β12TOP1+β13Ind_ROA+β14Ind_Leve+μi+μt+εit

(3)

式中，i代表企業(yè)個體，t代表年份，μi、μt代表個體固定效應(yīng)和時期固定效應(yīng)，εit為隨機(jī)擾動項。

四、 實證檢驗與分析

(一) 描述性統(tǒng)計

表2為關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。如表2所示，新增長期借款(LD1)的均值為0.057，表明樣本企業(yè)中有5.7%的企業(yè)長期借款較上一年有所增加，標(biāo)準(zhǔn)差為0.101，說明各個企業(yè)之間長期借款的增加額差異較大。長期借款占比(LD2)的均值為0.349，說明樣本企業(yè)中長期借款平均占比約為34.9%，短期借款約為65.1%，短期借款占比仍然偏重。應(yīng)計盈余管理(DA)的均值為0.053，標(biāo)準(zhǔn)差為0.051，說明不同企業(yè)通過盈余管理操縱利潤的情況各有不同。審計意見(Opinion)均值為0.027，也就是說，樣本企業(yè)中大約有240家公司被注冊會計師出具了非標(biāo)審計意見。

表2 關(guān)鍵變量描述性統(tǒng)計

(二) 基準(zhǔn)回歸分析

在基準(zhǔn)回歸的模型設(shè)定方面，本文選用混合OLS、面板固定效應(yīng)FE和系統(tǒng)GMM三種方法分別對模型進(jìn)行估計，以保證結(jié)果的穩(wěn)健性，結(jié)果如表3所示。首先，列(1)和列(4)的混合OLS回歸結(jié)果說明，盈余管理(DA)與新增長期借款(LD1)在1%的水平上顯著正相關(guān)，與長期借款占比(LD2)在5%的水平上顯著正相關(guān)。該結(jié)論與假設(shè)1一致，即盈余管理程度的增加會顯著促進(jìn)企業(yè)長期貸款的增加。其次，采用Hausman檢驗對模型在固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)之間進(jìn)行選擇，結(jié)果顯示應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型。列(2)和列(4)結(jié)果表明，盈余管理(DA)在1%的水平上顯著促進(jìn)長期借款(LD1和LD2)的增加，檢驗結(jié)果與混合OLS結(jié)果一致，說明該結(jié)論較為可靠。最后，考慮到解釋變量與隨機(jī)擾動項可能存在相關(guān)性，選擇Blundell和Bond提出的系統(tǒng)GMM估計方法解決該問題[27]。系統(tǒng)GMM估計結(jié)果如列(3)和列(6)所示，滯后一期的信貸期限與當(dāng)期信貸期限是顯著的正相關(guān)關(guān)系，盈余管理與信貸期限也分別在10%的顯著性水平上正相關(guān)，表明盈余管理程度的增加對信貸期限有顯著的正向影響。

表3 盈余管理與信貸期限的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(三) 審計意見調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

表4是以審計意見作為調(diào)節(jié)變量，檢驗其對盈余管理與信貸期限關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。從列(1)可見，當(dāng)以LD1為被解釋變量時，盈余管理和審計意見的交互項與被解釋變量在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即非標(biāo)準(zhǔn)審計意見會削弱盈余管理與信貸期限的正向關(guān)系。從列(3)可見，在以LD2為被解釋變量的回歸中，盈余管理和審計意見的交互項在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明審計意見對盈余管理與信貸期限的正向關(guān)系起到了削弱作用。另外，為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，借鑒譚洪濤和張筱關(guān)于審計意見的衡量方式[28]，本文采用自然分類法將審計意見(Opinion_New)分為標(biāo)準(zhǔn)無保留意見、無保留意見加事項段、保留意見、保留意見加事項段、否定意見及無法表示意見，依次取0至5。從列(2)和列(4)的結(jié)果可知，在改變了審計意見的衡量方式后，結(jié)論依然與前文一致。

表4 盈余管理、審計意見與信貸期限

(四) 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

在表5中，列(1)和列(4)是包含產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(DA×SOE)的回歸結(jié)果，其余列為分組回歸結(jié)果。當(dāng)以LD1為被解釋變量時，盈余管理和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項與被解釋變量在1%的水平上顯著性負(fù)相關(guān)。在國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的樣本中，盈余管理與信貸期限僅在10%的顯著性水平上正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.1722，而在非國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)樣本中，二者在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.1403。這說明在國有企業(yè)中，通過盈余操縱獲得長期貸款的動機(jī)弱于非國有企業(yè)的盈余管理動機(jī)。當(dāng)以LD2為被解釋變量時，交互項(DA×SOE)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，在國有企業(yè)樣本中，盈余管理與信貸期限不顯著，但在非國有企業(yè)中二者在5%的水平上顯著正相關(guān)。該結(jié)論支持了假設(shè)3，說明盈余管理與信貸期限的正相關(guān)關(guān)系會受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。

表5 盈余管理、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與信貸期限

五、 內(nèi)生性檢驗與穩(wěn)健性檢驗

(一) 一階差分檢驗

通過一階差分處理，只要擾動項的一階差分與解釋變量的一階差分不相關(guān)，那么就可以得到一致估計。回歸結(jié)果如表6所示，在以LD1為被解釋變量的回歸中，盈余管理對信貸期限的影響系數(shù)為0.1161，且在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明盈余管理程度會顯著促進(jìn)債權(quán)人延長信貸期限。同時，在以LD2為被解釋變量時，盈余管理與信貸期限在5%的水平上顯著正相關(guān)，即盈余管理程度越高，會計信息的噪聲越大，對債權(quán)人信貸決策的干擾越大，導(dǎo)致債權(quán)人發(fā)放更多的長期貸款。

表6 盈余管理與信貸期限的一階差分檢驗

(二) 工具變量法

參考沈維成、孫洪鋒等的做法[29-30]，選取內(nèi)生變量的滯后一期(Lag_DA)和同年度、同行業(yè)的盈余管理均值(Average_DA)作為工具變量。首先，對工具變量進(jìn)行弱工具變量檢驗和過度識別檢驗，驗證了該工具變量選擇的有效性和合理性。其次，運(yùn)用IV-2SLS方法對模型進(jìn)行估計(表7)，在以LD1為被解釋變量的回歸中，第一階段工具變量盈余管理均值(Average_DA)和盈余管理滯后一期(Lag_DA)與盈余管理(DA)分別在5%和1%的水平上顯著正相關(guān)，在第二階段，盈余管理(DA)的預(yù)測值與信貸期限(LD1)顯著正相關(guān)，顯著性水平為5%。在以LD2為被解釋變量的回歸中，所得結(jié)果基本一致。

表7 盈余管理與信貸期限的2SLS回歸

(三) 傾向得分匹配

考慮到樣本選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配法(PSM)進(jìn)行分析，具體做法是：將解釋變量(DA)按照中位數(shù)(0.037)分為兩組，將大于中位數(shù)的樣本設(shè)定為處理組，表明盈余管理程度更高，將小于中位數(shù)的樣本設(shè)定為控制組，采用Logit模型對處理組進(jìn)行匹配評分。在進(jìn)行Logit回歸時，選取的協(xié)變量應(yīng)是與結(jié)果變量相關(guān)的能反映企業(yè)性質(zhì)和行業(yè)性質(zhì)的變量，因此選擇上文中的所有控制變量作為該部分的協(xié)變量。使用1∶4近鄰匹配進(jìn)行配對。在完成盈余管理的配對后，使用匹配后的樣本再次進(jìn)行盈余管理與信貸期限的回歸，其結(jié)果如表8所示，盈余管理與信貸期限顯著正相關(guān)，該結(jié)果再次驗證了前文的研究結(jié)論。

表8 PSM后盈余管理與信貸期限的回歸結(jié)果

六、 進(jìn)一步分析

根據(jù)前文的研究結(jié)果，在我國轉(zhuǎn)型期制度背景下，銀行難以識別企業(yè)的盈余管理行為，因此企業(yè)有較強(qiáng)的動機(jī)通過盈余管理手段來獲取長期貸款。盡管銀行長期貸款是企業(yè)投資的主要資金來源，但通過盈余管理手段獲得的長期貸款會對會計盈余信息造成較大的負(fù)面影響，導(dǎo)致銀行對企業(yè)的監(jiān)督成本增高，股東與債權(quán)人之間的代理問題和道德風(fēng)險也更加嚴(yán)重。基于此，本文將進(jìn)一步探析盈余管理與信貸期限的交互作用可能造成的經(jīng)濟(jì)后果。

(一) 對企業(yè)投資效率的影響

與短期債務(wù)相比，長期債務(wù)帶來的短期流動性壓力較小，企業(yè)尋求新投資機(jī)會的動機(jī)不強(qiáng)，即使有凈現(xiàn)值為正的項目，企業(yè)也有可能放棄投資，產(chǎn)生投資不足問題。同時，長期債務(wù)期限較長、資金流量比較穩(wěn)定且供給量較多、短期財務(wù)風(fēng)險小等特點使其容易成為企業(yè)過度投資的資金來源，從而帶來過度投資問題。盈余管理程度的增加會進(jìn)一步加劇長期貸款與投資效率之間的負(fù)向關(guān)系。隨著盈余管理行為越來越嚴(yán)重，企業(yè)會計盈余信息涵蓋的真實性和公允性逐漸降低，這會影響股東、債權(quán)人等對企業(yè)管理層的監(jiān)督和制約，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流無法流向凈現(xiàn)值較高的項目，進(jìn)而產(chǎn)生投資不足問題[31]。另外，也可能是管理者出于自身利益的考慮，把過多資金投資于效益并非理想的項目，特別是凈現(xiàn)值小于0的項目，此類過度投資也會降低企業(yè)的投資效率。

基于以上分析，本文構(gòu)建如下模型：

Inv=β0+β1LD+β2LD×DA+β3DA+β4LnSize+β5GROWTH+β6ROA+β7LEV+β8CUR+β9Market+β10NCA+β11FCF+β12TOP1+β13Ind_ROA+β14Ind_Leve+μi+μt+εit

(4)

同時，借鑒Richardson對投資效率的計量方法[32]，先通過構(gòu)建預(yù)期投資模型估算出公司的最佳投資規(guī)模，再用公司實際投資規(guī)模減去估計最佳投資規(guī)模的估計殘差作為投資效率的替代變量。模型如下：

Invi,t=β0+β1Growthi,t-1+β2Levi,t-1+β3Cashi,t-1+β4Sizei,t-1+β5Reti,t-1+β6Invi,t-1+β7Agei,t-1+∑Year+∑Industry+εi,t

(5)

其中，Invi,t表示公司i第t年資本投資凈支出與平均總資產(chǎn)的比值；Growthi,t-1表示公司i第t-1年的主營業(yè)務(wù)收入增長率；Levi,t-1表示公司i第t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率；Cashi,t-1表示公司i第t-1年的貨幣資金與期初總資產(chǎn)的比值；Sizei,t-1表示公司i第t-1年的期初總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Reti,t-1表示公司i第t-1年的股票年收益率；Invi,t-1表示公司i第t-1年的資本投資水平；Agei,t-1表示公司i第t-1年的公司上市年限。通過分行業(yè)和分年度對模型進(jìn)行線性回歸，取該模型回歸殘差的絕對值乘以(-1)作為投資效率的替代變量。該值越小表示投資效率越低，值越大即越趨近于0則表示投資效率越高，越接近最優(yōu)投資水平。

盈余管理與信貸期限交互項對投資效率影響的回歸結(jié)果顯示，盈余管理程度會加強(qiáng)信貸期限與投資效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系(限于篇幅，未報告結(jié)果，備索)。具體來看，盈余管理和新增長期借款的交互項與投資效率在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，盈余管理與長期借款占比的交互項也在1%的水平上顯著降低了企業(yè)投資效率。該結(jié)論說明通過盈余管理手段獲得的長期貸款會加劇投資不足或過度投資行為的發(fā)生，降低企業(yè)的投資效率。從債權(quán)人角度來看，由于未能識別企業(yè)的盈余管理行為而提供長期貸款，實質(zhì)是加劇了長期債務(wù)對企業(yè)投資效率的負(fù)向影響。

(二) 對創(chuàng)新水平的影響

企業(yè)是實現(xiàn)我國創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略的微觀主體與保障，有別于企業(yè)的一般性投資活動，創(chuàng)新活動周期長、投入大、風(fēng)險高，對現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和持續(xù)性要求更高。在目前我國仍以銀行為主導(dǎo)的金融體系下，銀行信貸，特別是長期貸款，在企業(yè)創(chuàng)新過程中發(fā)揮主要作用。由于短期貸款還款期限短，短期內(nèi)頻繁地產(chǎn)生現(xiàn)金流出，造成企業(yè)流動性壓力較大，因此會削弱企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動的積極性，也會迫使企業(yè)投資一些回報期限較短的非創(chuàng)新項目?？梢?，短期貸款的特點并不適合企業(yè)進(jìn)行長期研發(fā)創(chuàng)新活動。相比之下，長期貸款一方面能滿足企業(yè)創(chuàng)新活動需要的資金支持，另一方面也能降低財務(wù)風(fēng)險和企業(yè)可能面臨的債務(wù)違約風(fēng)險，從而激勵企業(yè)更專注于創(chuàng)新活動。

然而，事實上，企業(yè)即使獲得長期貸款并利用其進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動，也未必能獲得較好的研發(fā)創(chuàng)新收益。一些學(xué)者的研究證明[9-10]，企業(yè)為籌得長期貸款，會通過盈余管理手段粉飾報表、操縱利潤，以達(dá)到融資目的。盈余管理程度的增加會降低會計盈余信息質(zhì)量，對企業(yè)創(chuàng)新決策產(chǎn)生干擾，管理層難以準(zhǔn)確評估企業(yè)創(chuàng)新投資的收益和風(fēng)險，從而增加風(fēng)險溢價。同時，低質(zhì)量的盈余信息會增加投資者對經(jīng)理人的監(jiān)督成本，加劇委托代理問題，容易造成創(chuàng)新項目的非效率投資。因此，盈余管理會削弱長期貸款對企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用，即通過盈余管理手段獲得的長期貸款不利于企業(yè)創(chuàng)新。

基于以上分析，本文借鑒溫軍和馮根福的做法[33]，以專利申請數(shù)與研發(fā)投入絕對額的自然對數(shù)的比值度量企業(yè)創(chuàng)新效率，并構(gòu)建如下模型：

RD=β1+β1LD+β2LD×DA+β3DA+β4LnSize+β5GROWTH+β6ROA+β7LEV+β8CUR+β9Market+β10NCA+β11FCF+β12TOP1+β13Ind_ROA+β14Ind_Leve+μi+μt+εit

(6)

盈余管理與信貸期限交互項對創(chuàng)新效率影響的回歸結(jié)果顯示，以盈余管理手段獲得的長期貸款會削弱長期貸款與創(chuàng)新效率之間的正相關(guān)關(guān)系(限于篇幅，未報告結(jié)果，備索)。具體來看，新增長期借款和盈余管理的交互項對企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，盈余管理和長期借款占比的交互項與創(chuàng)新效率在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，該結(jié)論說明通過盈余管理手段獲得的長期貸款會削弱長期貸款對企業(yè)創(chuàng)新的正向激勵作用。

(三) 對公司績效的影響

已有研究表明，信貸期限結(jié)構(gòu)能夠?qū)ξ⒂^企業(yè)行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而帶來不同的企業(yè)績效[34]。短期貸款主要用于企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營所需的流動資金，而中長期信貸能夠改善企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)長期投資和創(chuàng)新活動，從而提升企業(yè)績效。因此，提升中長期信貸占比有利于企業(yè)進(jìn)行長期投資，有效提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率[35]。不僅如此，與短期債務(wù)相比，中長期債務(wù)還有利于降低企業(yè)風(fēng)險，可在更大程度上兼顧“提效率”和“降風(fēng)險”的目標(biāo)[36]。近年來，國家政策也開始不斷鼓勵金融機(jī)構(gòu)向非金融企業(yè)，尤其是民營企業(yè)、中小企業(yè)提供中長期信貸支持。2019年7月的中共中央政治局會議以及同年10月國務(wù)院頒布的《優(yōu)化營商環(huán)境條例》，均提出商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對民營企業(yè)、中小企業(yè)的信貸投放，并合理增加中長期貸款和信用貸款支持。可見，為非金融企業(yè)提供中長期信貸支持是國家重點引導(dǎo)的方向。

盡管如此，現(xiàn)有研究卻忽略了企業(yè)盈余管理行為對長期貸款經(jīng)濟(jì)后果的影響。由于我國資本市場發(fā)展相對滯后，企業(yè)普遍面臨融資約束問題，使得金融機(jī)構(gòu)對非金融企業(yè)的中長期信貸支持力度不斷下滑。為了獲取長期貸款，越來越多的企業(yè)通過盈余管理調(diào)整會計盈余信息，最終導(dǎo)致信貸期限錯配風(fēng)險增加。因此，盈余管理行為的存在不僅增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，也降低了企業(yè)信息質(zhì)量，對經(jīng)營決策產(chǎn)生了負(fù)面影響，從而在一定程度上抑制了長期貸款對企業(yè)績效的促進(jìn)作用?？梢?，當(dāng)會計盈余信息質(zhì)量較高時，長期貸款能夠更好地促進(jìn)企業(yè)績效的提高；當(dāng)會計盈余信息質(zhì)量較低時，即盈余管理程度較高，長期貸款對企業(yè)績效的正向促進(jìn)作用會受到限制。

基于以上分析，本文以凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為企業(yè)績效的衡量指標(biāo)，構(gòu)建如下模型：

ROE=β0+β1LD+β2LD×DA+β3DA+β4LnSize+β5GROWTH+β6ROA+β7LEV+β8CUR+β9Market+β10NCA+β11FCF+β12TOP1+β13Ind_ROA+β14Ind_Leve+μi+μt+εit

(7)

盈余管理與信貸期限交互項對企業(yè)績效影響的回歸結(jié)果顯示，盈余管理程度會減弱信貸期限與企業(yè)績效之間的正相關(guān)關(guān)系(限于篇幅，未報告結(jié)果，備索)。當(dāng)以新增長期借款為解釋變量時，盈余管理和新增長期借款的交互項與企業(yè)績效在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即通過盈余管理手段獲得的長期貸款會削弱長期貸款對企業(yè)績效的促進(jìn)作用。當(dāng)以長期借款占比為解釋變量時，得到一致結(jié)論。

七、 結(jié)論性評述

本文從債權(quán)人信貸決策視角考察了盈余管理對信貸期限的作用機(jī)理和影響效果以及審計意見、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對這種效果的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并進(jìn)一步分析了通過盈余管理獲得的長期貸款可能導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)：(1)盈余管理程度高的企業(yè)，更容易獲得銀行的長期貸款；(2)非標(biāo)準(zhǔn)審計意見能夠削弱盈余管理與信貸期限的正向關(guān)系，即審計意見作為一種外部治理機(jī)制，能夠幫助債權(quán)人識別企業(yè)的盈余管理行為，從而影響債權(quán)人信貸期限決策；(3)在非國有企業(yè)中，通過盈余管理手段獲得長期貸款的現(xiàn)象更為嚴(yán)重，即盈余管理顯著促進(jìn)信貸期限的延長，而國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能夠減弱盈余管理與信貸期限的正向關(guān)系；(4)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，通過盈余管理手段獲得的長期貸款會加劇企業(yè)的非效率投資，阻礙長期貸款對企業(yè)創(chuàng)新和績效水平的提升作用。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：(1)規(guī)范會計政策選擇。由于債權(quán)人識別企業(yè)盈余管理的能力有限，這會給債權(quán)人造成更高的信貸風(fēng)險和負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果，因此，應(yīng)加快完善和修訂會計相關(guān)法律，規(guī)范會計政策選擇，盡可能降低企業(yè)通過會計估計或會計政策調(diào)整實現(xiàn)盈余管理的可能性。(2)創(chuàng)新綜合監(jiān)管模式。應(yīng)繼續(xù)完善企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，并積極引入高質(zhì)量的外部審計，構(gòu)建“內(nèi)部治理+外部監(jiān)督”綜合治理模式，這有助于債權(quán)人對企業(yè)盈余管理行為的識別和對盈余信息質(zhì)量的判斷，從而降低信貸決策風(fēng)險。(3)健全債權(quán)人保護(hù)機(jī)制。由于我國債權(quán)人保護(hù)機(jī)制不健全，導(dǎo)致債權(quán)人治理功能無法得到有效發(fā)揮，因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)不斷完善債權(quán)人權(quán)益保護(hù)的相關(guān)規(guī)定，構(gòu)建債權(quán)人參與公司治理的基本模式。